“以史为鉴”系列三：黄金沉浮六十年历次行情开启与终结带给我们什么启示

内容目录一、黄金历史行情复盘 41960-1980年：黄金-美元脱钩、石油危机、实际利率大幅下行背景下的黄金行情 41960-1970：布雷顿森林体系瓦解前夕，全球美元储备膨胀，美国黄金储备持续下降 41970-1974：尼克松冲击，布雷顿森林体系瓦解与第一次石油危机推动黄金第一轮牛市启动 51975-1976：第一次石油危机结束，通胀回落，实际利率回升，黄金调整 51976-1980：卡特政府宽松政策，第二次石油危机引发滞胀，实际利率回落，黄金价格上涨 71980-2001年：沃尔克启动紧缩政策，黄金开启长达20年熊市阶段 92001-2011年：货币宽松环境下的黄金上涨行情 2001-2008年：格林斯潘“弱美元、低利率政策”推动黄金行情上涨 2008-2011年：金融危机、欧债危机背景下，美联储QE政策助推黄金上升 2012-2018年：美联储货币政策转向引发黄金8年长期调整 2018年至今：降息周期、地缘冲突、央行购金背景下的黄金行情 2018-2020年：货币政策转鸽与无限量QE开启黄金第三轮上涨大周期 2020-2023年：美联储紧缩周期致黄金阶段性调整 2023-2026年：地缘政治、央行购金、新一轮降息周期推动黄金突破5000美元/盎司 小结 二、美联储货币政策方向量化信号及黄金择时策略 美联储货币政策方向量化信号 量化信号下的黄金择时策略 风险提示 图表目录图表黄金历史三轮牛市对比 4图表1970-1974年黄金第一轮上涨行情与美国实际利率变化趋势 5图表1974年12月至1976年8月黄金价格走势 6图表1974年12月至1976年8月美元指数走势 6图表1974年12月至1976年8月美国实际利率与月度CPI同比变化 6图表1976-1980年黄金第二轮上涨行情 7图表1976-1980年美元指数变化 7图表1976年8月至1980年美国实际利率与月度CPI同比变化 8图表1979年至1982年美国联邦基金目标利率最高达到20% 8图表1981年至2001年4月黄金整体走势 9图表1981年至2001年4月美元指数变化 9图表1982年至2001年4月美国实际利率变化 9图表2001年4月至2008年3月黄金整体走势 图表2000年至2008年3月美国联邦基金目标利率 图表2001年4月至2008年3月美元指数变化 图表2001年4月至2008年3月美国实际利率变化 图表2008年3月至2011年12月黄金整体走势 图表2008年3月至2011年12月美国联邦基金目标利率 图表2008年3月至2011年12月美元指数变化 图表2008年3月至2011年12月美国实际利率变化 图表2012年至2018年8月黄金整体走势 图表2012年至2018年12月美国联邦基金目标利率 图表2012年至2018年8月美元指数变化 图表2012年至2018年8月美国实际利率变化 图表2018年8月至2020年8月黄金整体走势 图表2018年12月至2020年8月美国联邦基金目标利率 图表2018年8月至2020年8月美元指数变化 图表2018年8月至2020年8月美国实际利率变化 图表2020年8月至2023年7月黄金整体走势 图表2020年8至2023年7月美国联邦基金目标利率 图表2020年8至2023年7月美元指数变化 图表2020年8至2023年7月美国实际利率变化 图表2023年7月至2026年8月黄金整体走势 图表2023年7月至2026年8月美国联邦基金目标利率 图表2023年7月至2026年8月美元指数变化 图表2023年7月至2026年8月美国实际利率变化 图表美联储官员谈话情绪指数 图表联邦基金利率期货隐含加息幅度 图表FOMC会议公告意外信号 图表美联储流动性（价格维度）历史走势 图表基于美联储流动性（价格维度）的黄金择时策略 图表联储流动性价格维度指标最新状态 一、黄金历史行情复盘图表1：黄金历史三轮牛市对比

黄金，是人类文明史上古老的货币之一，也是现代金融体系中较独特的资产。现代经济社会，人类投资黄金主要用途包括但不限于避险、对抗通胀和货币贬值、投资组合分散美元/盎司的桎梏以来，黄金市场经历了三轮波澜壮阔的大牛市：1）70-80年代黄金-美元脱钩与QE与新一轮降息周期等202615000美元/盎司。纵观历史，黄金的定价因素由货币政策走向、实际利率、地缘政治风险、货币信用风险等因素向更多元因素迈向。1971年布雷顿森林体系瓦解，黄金三轮大牛市的行情演进与宏观叙事变迁，并在此基础上总结黄金行情开启与终结的共性驱动逻辑，以期为当前黄金市场的定价框架提供历史参照与方向启示。维度 第一轮（1970-1980） 第二轮（2001-2011） 第三轮（2018年至今）金价起点金价起点该轮行情黄金价格最高点35美元/盎司850美元/盎司256美元/盎司1900美元/盎司1174美元/盎司5417美元/盎司行情最大涨幅 2329% 2019年货币政策转鸽降核心事件

布雷顿森林体系瓦解，黄金-美元脱钩、石油危机、滞胀

息、2020年无限QE、2024地缘冲突、央行购金潮行情终结事件 沃尔克货币紧缩政策 QE3预期转向，美元走强 -loomberg世界黄金协会趣历史网澎湃新闻新浪财经搜狐财经新华财金社中国经济周刊36氪中国黄金网光明网、凤凰网和讯期货全景网中国人民大学财政金融学院官网Metalori 注数据采用黄金现货价格第三轮黄金行情最大涨幅据截至2026年8月7日1960-1980年：黄金的黄金行情1970-1980（35美元/盎司年代逐渐显现弊病。1960-1970下降1960年经济学家罗伯特·特里芬在其《黄金与美元危机——自由兑换的未来》一书中提出了“特里芬难题”，指出了布雷顿森林体系的根本性悖论：即由于美元与黄金挂钩，而其他国家的货币与美元挂钩，美元虽然因此而取得了国际核心货币的地位，但是各国为了发展国际贸易，必须用美元作为结算与储备货币，这样就会导致流出美国的货币在海外不断沉淀，对美国来说就会发生长期贸易逆差；而美元作为国际货币核心的前提是必须保持美元币值稳定与坚挺，这又要求美国必须是一个长期贸易顺差国。195264.56%年，美国的黄金储备以惊人的速度大幅下降到吨，占世界黄金储备的比例下降到24.8%。因此在布雷顿森林体系“固定汇率”和“金本位”约束下，主权国家无法无限期地通过赤字财政和货币超发来维持国内政治目标，黄金作为最终的“锚”，迫使体系走向崩溃。而尼克松在1971年选择关闭黄金兑换窗口，本质上是在黄金约束与国内政治目标之间选择了后者。轮牛市启动19718-127.89%（美元/盎司2.25%的幅度内波动，扩大汇率波动范围。史密森协定是一个缓解金本位国际货币体系崩溃的协定，无法解决特里芬难题。1973210%美元/盎司，布雷顿森林体系正式终结。197310197431973（OPEC）31973年底每11.652月美国CPI月度同比增长-CPI同比进行估算，19742月的美国实际利率为年底美国实际利率为抗通胀和保值工具的需求得到激增，黄金价格于1974年底达到183.85美元/盎司。图表2：1970-1974黄金现货价格（美元/盎司,左轴） 实际利率（黄金现货价格（美元/盎司,左轴） 实际利率（-CPI月度同比，右轴）183.8534.94180160120100806040200

40-4 loomberg 1970-1980年实际利率用美国联邦基金目标利率-CPI月度同比估算1975-1976：第一次石油危机结束，通胀回落，实际利率回升，黄金调整1974年底黄金价格为183.85美元/盎司，此后一路回落至1976年8月的104美元/盎2197412.3%197685.7%，实际利率逐渐1974年底的-4.3%19768月的-0.57%19756月后因通胀的回落带动了美元走强，货币信用的走强也压制了黄金的避险与保值需求。图表3：1974年12月至1976年8月黄金价格走势300 黄金现货价格（美元/盎司)250200

183.8515010050

10401974-12 1975-03 1975-06 1975-09 1975-12 1976-03 1976-06loomber图表4：1974年12月至1976年8月美元指数走势110 美元指数1051009590图表5：197419768月美国实际利率与月度同比变化美国CPI月度同比（左轴）实际利率（美国联邦基金目标利率-CPI月度同比，右轴）14实际利率（美国联邦基金目标利率-CPI月度同比，右轴）12108642

0-1-2-3-401974-12 1975-03 1975-06 1975-09 1975-12

-6loomberg 1970-1980基金目标利率-CPI月度同比估算1976-1980197681978104美元/220美元/，该阶段CPI5%-7%年197719771979体走弱，市场对于黄金避险和保值的需求升温。1978年底，伊朗爆发伊斯兰革命，19781219793月，伊朗停止石油出口，500131980美年初美国CPI14%。由于通胀，197939月美国实际利率回落负值，黄金避险及1980850美元/8保罗·1979月美国联邦基金目标利率达到15.5%，1980320%1970-1980年十年的大牛市。图表6：1976-1980年黄金第二轮上涨行情1000 黄金现货价格（美元/9008007006005004002001000

850loomber图表7：1976-1980110106.71

美元指数105100959085801976-081977-021977-081978-021978-081979-021979-081980-021980-08图表8：1976年8月至1980年美国实际利率与月度CPI同比变化 美国CPI月度同比（左轴） 美国CPI月度同比（左轴） 实际利率（美国联邦基金目标利率-CPI月度同比，右轴）1412108642

8640-2-40-60loomberg 1970-1980年实际利率用美国联邦基金目标利率-CPI月度同比估算总结1970至1980年的黄金大牛市，本质上是布雷顿森林体系解体后美元信用下降、两1977-1979850在黄金上涨的最后阶段出现了贵金属投机热潮，如亨特兄弟带动下的白银逼空行情，推动了贵金属价格加速上涨也加速了泡沫破裂。而这一轮黄金牛市终结于沃尔克领导的美20%19801月见顶后进入长达二十年的熊市。图表9：1979年至1982年美国联邦基金目标利率最高达到20%25

美国联邦基金目标利率201510501979-01 1980-01 1981-01 1982-01loomber1980-2001年：沃尔克启动紧缩政策，黄金开启长达20年熊市阶段美联储的货币政策经历了（1）沃尔克加息紧缩阶段1982年）；（2）高实际利率阶段（19831987年），美国联邦基金目标利率和通胀同步下行，而实际利率长期维持在3%以上，但因美联储紧缩的货币政策带来了显著的外溢效应，利差扩大导致美元大幅升值，美元阶段性持续走强；（3）格林斯潘大稳健阶段（1987年至年），格林斯潘任内，美国迎来史上最长经济扩张期，1991-2001GDP增速3%3%01980年最高的850美元/盎司调整至2001年4月最低256美元/盎司，金价下跌幅度高达70%。图表10：1981年至2001年4月黄金整体走势700 黄金现货价格（美元/盎司)6005004003002001001981-01 1984-01 1987-01 1990-01 1993-01 1996-01 1999-01loomber图表11：1981年至2001年4月美元指数变化 图表12：1982年至2001年4月美国实际利率变化1501301109070

美元指数

9 美国实际利率（十年期)876543211982-011983-011984-011985-011982-011983-011984-011985-011986-011987-011988-011989-011990-011991-011992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-011981-011982-011983-011984-011981-011982-011983-011984-011985-011986-011987-011988-011989-011990-011991-011992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-01国圣路易斯联储银行数据库（FRED注：美国实际利率以10年期国债实际收益率为衡量指标2001-2011年：货币宽松环境下的黄金上涨行情2001-2008年：格林斯潘“弱美元、低利率政策”推动黄金行情上涨200120006.5%2003620030.9%得不推行弱美元的政策，以改善贸易收支的平衡，加上欧元强势崛起，欧元兑美元汇率2001119.92004年后又再度下行，该阶段整体处于“弱美元时期”。与此同时，21世纪初，新兴市场如中国和印度对黄金珠宝消费需求大幅增加，为金价提供了坚实的实物需求支撑。20014256美元/盎司一路上涨至2008年3月的1002.9美元/盎司，涨幅达到292%。图表13：2001年4月至2008年3月黄金整体走势1200 黄金现货价格（美元/盎司)100080060040020002001-04 2002-04 2003-04 2004-04 2005-04 2006-04 2007-04loomber图表14：2000年至2008年3月美国联邦基金目标利率7 美国联邦基金目标利率65432102000-01 2001-01 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01loomber图表15：2001年4月至2008年3月美元指数变化 图表16：2001年4月至2008年3月美国实际利率变化140 美元指数

3.0 美国实际利率（十年期)1201008060

2.52.01.51.00.5 国圣路易斯联储银行数据库（FRED注：美国实际利率以10年期国债实际收益率为衡量指标2008-2011年：金融危机、欧债危机背景下，美联储QE政策助推黄金上升2008200831002.9美元/美元/盎司，29%。20081120093月QE1QE20.25%。2008900020123万QE2008712美元/201191900美元/167%。贵金属投机热潮的爆发和终结。年下半年，黄金投机达到高潮，SPDRGoldTrust等黄金ETF20118COMEX黄20116月QE2结束后，市场预期美联储主席伯南克将在9月推出QE3，而2011年9月美联储议息会议宣布的是扭转操作（OT）即卖出短期国债、买入长期国债，以压低长端利率，而非市场此前预期的QE3，市场预期落空，杠杆资金撤离，黄金价格开始下跌。1980年的黄金行情终结如出一辙。图表17：2008年3月至2011年12月黄金整体走势20001800800

黄金现货价格（美元/盎司)6002008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09loomber图表18：2008年3月至2011年12月美国联邦基金目标利率3.5 美国联邦基金目标利率3.02.52.01.51.00.50.02008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09loomber图表19：2008年3月至2011年12月美元指数变化 图表20：2008年3月至2011年12月美国实际利率变化100 美元指数90807060

1.8美国实际利率（十年期)1.61.41.21.00.80.60.40.20.0 国圣路易斯联储银行数据库（FRED注：美国实际利率以10年期国债实际收益率为衡量指标2012-2018年：美联储货币政策转向引发黄金8年长期调整201120119月替代制。20135月美联储主席伯南克在国会听证时暗示削减购债（Taper），2013201418507502008年金融危机以来首次收紧货币政策，也标志着全球流动性拐点的到来。2015120.25%0.5%20182.5%2017年201220181.2%20111900美元/201881174美元/盎司，下38%。图表21：2012年至2018年8月黄金整体走势1900 黄金现货价格（美元/盎司)180017001600150014001300120011001000loomber图表22：2012年至2018年12月美国联邦基金目标利率3.0美国联邦基金目标利率2.52.01.51.00.50.0loomber图表23：2012年至2018年8月美元指数变化 图表24：2012年至2018年8月美国实际利率变化120 美元指数

1.6美国实际利率（十年期)10080

1.20.80.40.0-0.460国圣路易斯联储银行数据库（FRED注：美国实际利率以10年期国债实际收益率为衡量指标年至今：降息周期、地缘冲突、央行购金背景下的黄金行情2018-2020年：货币政策转鸽与无限量QE开启黄金第三轮上涨大周期20182019年加息节奏放缓，货币政策态度开始转鸽，并201972020年初全球公共卫生事件爆发，美联储推出无限量QE2020420229万亿美元。在此过程中，美国实际利率转负，黄金价20181174美元/202082063.5美元/76%。图表25：2018年8月至2020年8月黄金整体走势2200

黄金现货价格（美元/盎司)2000180016001400120010002018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05loomber图表26：2018年12月至2020年8月美国联邦基金目标利率3.0美国联邦基金目标利率2.52.01.51.00.50.02018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06loomber图表27：2018年8月至2020年8月美元指数变化 图表28：2018年8月至2020年8月美国实际利率变化105 美元指数

1.5美国实际利率（十年期)1.01000.5950.0-0.590-0.5国圣路易斯联储银行数据库（FRED注：美国实际利率以10年期国债实际收益率为衡量指标2020-2023年：美联储紧缩周期致黄金阶段性调整19（apr2022202230.25%202372022202082063.5美元/盎司调整至2022年9月1622美元/盎司，跌幅达到21%。图表29：2020年8月至2023年7月黄金整体走势2300 黄金现货价格（美元/盎司)2100190017001500loomber图表30：2020年8至2023年7月美国联邦基金目标利率6 美国联邦基金目标利率543210loomber2.8 美国实际利率（十年期)图表31：2020年8至2023年7月美元指数变化 图表32：2020年8至2023年72.8 美国实际利率（十年期)120 美元指数110100

2.11.40.7900.080 -0.7 国圣路易斯联储银行数据库（FRED注：美国实际利率以10年期国债实际收益率为衡量指标2023-2026年：地缘政治、央行购金、新一轮降息周期推动黄金突破美元盎司20233开始企稳回升。月新一轮巴以冲突爆发，中东局势急剧紧张。地缘政治不确美元整数关口。2023月美联储议2024320249月开启新一轮降息周5.5%2025123.75%2026年初突5000美元/202291622美元/202615417美元3%2-20251050.8吨、1044.6吨、8632025年全球202527%，超越美国国债，成为全球官方储备第一大资产。20261ETF190亿美元，创月度历史最高纪录。黄金、白银逼1980011年贵金属价格见顶后大幅下跌表2210日美国总统特朗普提名凯文202633.5%-3.75%202620268月，7CPI属价格在调整半年后出现反弹。因此不难得出，投机热潮是引发贵金属价格冲顶的重要原因，而货币政策方向依然是贵金属长期价格表现较为核心的影响因素。图表33：2023年7月至2026年8月黄金整体走势6000 黄金现货价格（美元/盎司)5500500045004000350030002500200015001000loomber图表34：2023年7月至2026年8月美国联邦基金目标利率7.0美国联邦基金目标利率6.05.04.03.02.01.01.0loomber3.0美国实际利率（十年期)图表35：2023年7月至2026年8月美元指数变化 图表36：2023年7月至2026年83.0美国实际利率（十年期)120 美元指数1101009080

2.52.01.51.00.00.50.0 国圣路易斯联储银行数据库（FRED注：美国实际利率以10年期国债实际收益率为衡量指标1.6小结回顾1970-1980、2001-2011和2018年至今的三轮黄金牛市的启动与终止，几乎都对应着美联储货币政策预期的转变。19801977-1979年卡特政府宽松政策引发实际利率下行为负，造就黄金第一轮牛市行情；（2）2001-2003年金融01年连续两次QE（4092020年无限量QE中实际利5000美元/盎司大关。黄金行情的终结由货币政策紧缩、实际利率走高、美元走强引发。度，对历次黄金牛市行情的结束复盘如下：（1）1979年沃尔克就任美联储主席，在后20%1980年美联储QE3量化宽松政策预期落空并在后续逐20012011年美联储连0.25%5.5%年美联储货币政策鹰派转向均对黄金行情产生显著的负面影响。贵金属投机热潮在行情尾声产生，逼空行情推动价格快速冲顶，随后出现投机资金退潮引发贵金属价格大幅下跌。1979年亨特兄弟带动贵金属投机炒作泡沫出现，2011年与2026年贵金属ETF大幅涌入导致交易拥挤，贵金属价格快速攀升见顶后大幅下跌均有所表现。美联储的货币政策方向依然为贵金属价格的核心影响因素。要作用的黄金在长期历史中的价格走势对应呈现为渐进式上升。因此，从贵金属长远期发展来看，美联储的货币政策方向依然为贵金属价格的核心影响因素，观察货币政策动向和宽松环境预期变化仍为贵金属投资最需要把握的核心变量与定价锚点。二、美联储货币政策方向量化信号及黄金择时策略2.1美联储货币政策方向量化信号根据前文复盘，美联储利率政策变化是黄金价格的核心定价因素，在报告《美联储流动性的量价解构与资产配置应用》中，我们讨论过议息会议发布的利率调整虽然直接体现了政策立场变化，但可能已被市场提前定价，且指标较为低频，对资产影响相对有限。因此设计了联储利率政策的三个跟踪信号：会议前：预期博弈的双轨监测市场隐含：市场客观共识预期。会议后：信号落地的实时捕捉公告意外：即时决策冲击引的解读。截至2026年8月14日，三个信号状态如下：5月快速上行传递鹰派信号，但8月以来从8.4%回落至7.5%，边际有所改善。图表37：美联储官员谈话情绪指数FedSentiment鹰派FedSentiment鹰派鸽派15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026loomber市场隐含：8月以来，联邦基金利率期货隐含的下一次会议加息幅度从降至10BP，加息预期明显降温。图表38：联邦基金利率期货隐含加息幅度隐含加息幅度加息隐含加息幅度加息降息0.5%0.0%-0.5%-1.0%2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026loomber月30图表39：FOMC会议公告意外信号超预期收紧超预期宽松超预期收紧超预期宽松0.