城投利差再观察尾部重估与资产荒的角力

随着评级调整季告一段落，本轮化债周期渐入尾声，市场对城投债定价可能分化的讨论升温。我们复盘6月下旬以来城投债收益率与利差的走势发现，短端融资约束与评级扰动暂未改变定价逻辑，市场呈“整体钝化、点状扰动、有限传导”的特征。剔除异常主体后，一级发行亦未持续失速，变化更多体现在融资节奏与期限结构等细节。“”本轮扰动更接近1、辨当下：钝化格局与点状扰动近期城投债发行政策审核趋严，叠加6月下旬以来部分发行人主动终止委托评级，市场对城投融资接续压力与信用再定价的讨论升温。626814信用利差并未系统性重定价，多数期限与等级品种收窄。2-10bp16bp图1：2026年6月26日至8月14日，多数城投债品种信用利差收窄（bp）（a）级（ （b）隐含级（bp）0bp 0bp-2bp-2bp-4bp-6bp -4bp-8bp -6bp-10bp0-1Y 1-2Y 2-3Y 3-5Y 全期限均 -8bp0-1Y 1-2Y 2-3Y 3-5Y AAA AA+ AA AAA AA+ AA00的债券的样本；区域利差采用余额加权，“短债占比是一年内到期债券占存续债券比例，下同1744992.3%利15bp30bp0.7%。图2：2026年6月26日以来，92.3%的城投债个券信用利差收窄（%）60% （a）个券信用利差变动分布（） 12% （b）走阔券占（）50% 10%40% 8%30% 6%20% 4%10% 2%0% 0%≤-15(-15,-10](-10,-5](-5,0] (0,5] (5,10](10,15]≥15 利差走（>0bp）走阔以上 走阔15bp以上 走阔30bp以上30170.0bp145.0bp42.085.0bp的主要区间。12630bp50.8%，65.9%图3：2026年6月26日以来，大幅走阔个券集中于少数发行人（bp，%）（a）2026年6月26日之后个信利差走幅度Top30 （b）走阔度Top30发行人布（）180bp 21.4% 23.8%150bp120bp 3.2%3.2%90bp6.3% 16.7%60bp30bp 6.3%8.7% 0bp陕陕天贵贵云云云陕广云云陕云云云云云天天山云山云天天山天贵云 天津A陕西A云南西西津州州南南南西东南南西南南南南南津津东南东南津津东津州南 广东A云南B云南CCBBBDEDEADDDBBCCBAAACACAAAACC 云南D贵州A其他短债占比结构影响发行人进入走阔群体的概率，但未改变整体收窄方向。80%6.2bp3.1%9.5%图4：2026年6月26日以来高短债占比发行人走阔概率更高，但各组利差中位数均收窄（bp，%）（a）分组利差变动中位数（bp） 12% （b）分组阔发人占（）0bp 10%-1bp-2bp 8%-3bp-4bp 6%-5bp 4%-6bp-7bp 2%-8bp 0%-9bp 0% (0%,20%](20%,40%](40%,60%](60%,80%] >80%0% (0%,20%](20%,40%](40%,60%](60%,80%] >80%短债占比分组短债占比分组3128p和pp。62.4bp65.1bp值由ppp图5：2026年6月26日以来多数省份城投债利差收窄，但省际分化有所扩大（bp）（a）各省用利变动（bp） （b）省级散度化（bp）1bp高低利差端差值-9bp标准差-14bp古江 0bp2bp4bp6bp8bp10bp收窄（bp） 走阔（bp） 走阔（bp）注：高利差端代表值为第90百分位数，低利差端代表值为第10百分位数地市层面的分化强于省级，但走阔仍集中于少数承压区域。38.1bp37.1bp17.0bp10bp图6：2026年6月26日以来地市层面分化强于省级，但利差走阔仍集中于少数区域（bp，%）35bp （a）重点份地市信利差动（bp） 40% （b）发行走阔度（）25bp 35%30%15bp25%5bp 20%-5bp 15%-15bp 10%5%-25bp毕 0%节 云南省 陕西省 贵州省 天津市市 走阔>0bp 走阔>5bp 走阔>10bp6.5bp3.3bp和3.1bp4.2bp1.4bp5.5bp。图7：2026年6月26日以来剔除异常主体后重点区域利差普遍收窄，局部扰动未广泛扩散（bp）8bp （a）全样与剔异常体后级区域差变（bp） （b）异常体拉幅度前10区（bp）6bp 安徽4bp 四川2bp 河北0bp 吉林-2bp 山东-4bp 广东-6bp 贵州-8bp 天津云 陕 天 贵 广 山 吉 河 四 安 陕南 西 津 州 东 东 林 北 川 徽云南全样本 剔除异主体后0bp 2bp 4bp 6bp 8bp 10bp 12bp月26的概率相对较高，但异常波动尚未向多数地市和省级区域扩散。“。2、鉴往昔：四轮行情与传导之钥前文的定量分析显示，城投债市场尚未系统性重定价，不过当前观察窗口仍然较短，局部估值调整仅停留在少数主体，还是会向区域乃至全市场扩散，需放到更2017复盘显示，城投债利差的走势取决于政策边界、信用事件与配置需求的组合。政策若强化政府与平台信用边界，市场会提高风险补偿。若融资约束配套存量化债安排，供给收缩则更易转化为稀缺性溢价。信用事件决定风险传导范围，配置需求则影响缩量资产能否被承接。不同阶段三项因素的组合不同，也由此形成不同的市场演绎路径。图8：融资约束并不必然带来利差走阔，市场演绎取决于多重因素组合图9：2017年以来低评级城投债利差水平和波动整体高于高评级品种（bp）180bp AAA_3Y AA+_3Y AA_3Y160bp140bp120bp100bp80bp60bp40bp20bp0bp2017-01 2017-11 2018-09 2019-07 2020-05 2021-03 2022-01 2022-11 2023-09 2024-07 2025-05 2026-0320175087禁止借工程建设变相融资。政策从增信和融资通道两端厘清政企信用边界，市场重估平台再融资及政府支持预期。分评级利差看，全年整体呈先升后降、年末再度走阔，利差中枢较年初明显抬升。45058746AAAAA+，弱资质主体风险补偿上升更为明显。图10：2017年严监管与去杠杆推动利差中枢抬升，低评级品种波动更大（bp）AAA AA+ AA140bp130bp120bp110bp100bp90bp80bp70bp60bp50bp40bp2017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-11 2017-122017杆共同作用。AA2018年延续2017年内相继出台23号文和101压缩依赖政府信用及非标通道融资。后者在严控新增隐性债务的同时，强调保障必要在建项目和平台合理融资，并允许存量债务展期重组，政策开始兼顾防风险与防断链。7月附近升至高点。23明显高于AAAAA+图11：2018年城投债利差先升后降，低评级品种调整更深（bp）AAA AA+ AA180bp160bp140bp120bp100bp80bp60bp40bp2018-01 2018-022018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-122018年各省城投债信用利差均有不同程度走阔，贵州、辽宁、黑龙江、江西超120bp16bp28bp图12：2018年各省城投债利差普遍走阔，弱区域调整幅度更大（bp）175bp155bp135bp115bp95bp75bp55bp35bp15bp-5bp

贵辽黑州宁龙省省江省

江湖四西南川省省省

吉云内广林南蒙西省省古

山新重东疆庆省市

河湖安北北徽省省省

陕江浙西苏江省省省

天甘河津肃南市省省

福青山建海西省省省

广西上东藏海省市

宁海北夏南京省市20196信用定价核心。2020轮信用调整的触发因素。从传导路径看，永煤虽非城投平台，但作为地方国企，其违约打破了市场对地方国企刚兑和政府支持的既有预期，促使投资者重新评估地方协调能力与区域信用边界，并通过减仓和流动性折价带动部分城投债利差走阔。20201012图13：永煤事件后区域利差普遍走阔，弱区域调整更为明显（bp）140bp120bp100bp80bp60bp40bp20bp0bp

内天辽广蒙津宁西古市省

青黑贵重海龙州庆省江省市省

海四新云陕吉湖南川疆南西林南省省省省省省

江山江安河湖苏西西徽南北省省省省省省

宁山河福夏东北建省省省

甘浙西广北上肃江藏东京海省省省市市AA20202021年初升至阶段高位，随后逐步回落。图14：永煤冲击下中低评级城投债利差上行更明显，随后逐步修复（bp）AAA:3年 AA+:3年 AA:3年140bp120bp100bp80bp60bp40bp20bp0bp2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06永煤事件说明，实质性信用事件能够打破既有支持预期，并将潜在风险差异转化为显性的信用定价。在信用风险尚未暴露时，融资约束和供给收缩更容易体现为存量资产稀缺。信用事件发生后，区域财力、地方协调能力和主体资质则成为市场重新定价的核心。信用事件能否进一步演化为系统性利差走阔，仍取决于存量兑付预期是否承压，以及货币环境和配置需求是否同步转弱。理财与债基扩容叠加高票息替代资产减少，配置需求持续增强，城投债逐步进入资产稀缺行情。与此前监管收紧阶段不同，供给约束并未推动利差系统性走阔，资产综合以上历史复盘表明，融资约束只是市场定价变化的起点，政策边界、信用事件与配置需求共同决定冲击最终演绎。当融资约束进一步削弱再融资与政府支持预期、存量债务接续风险上升，或信用事件打破既有支持预期时，城投债利差更易走阔。若同时伴随资金环境收紧和配置承接转弱，局部调整则可能进一步向区域乃至全市场扩散。反之，存量债券兑付预期稳定且配置承接充足时，供给收缩更易转化为稀缺性溢价，而非系统性信用重估。3、谋布局：精准拆弹与主线延续基于前述历史复盘，本轮短端融资约束是否会进一步演化为系统性信用重估，2024从3年7AA和AA图15：2023年7月以来各评级城投债利差整体收窄，低评级压缩更明显（bp）AAA AA+ AA100bp90bp80bp70bp60bp40bp30bp20bp10bp0bp2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 2025-04 2025-07 2025-10 2026-01 2026-04 2026-07本轮化债过程中各省信用利差整体下行，青海、贵州、云南和广西累计收窄约779bp、655bp、507bp和503bp。上海、北京、广东等强区域前期利差已处低位，压缩空间相对有限。区域差异既取决于初始风险补偿，也受到化债资源投放、融资协调缓释再融资压力及配置资金承接力度共同影响。图16：2023年7月以来各省城投债利差普遍收窄，弱区域压缩幅度更大（bp）0bp-100bp-200bp-300bp-400bp-500bp-600bp-700bp-800bp-900bp

西江安新湖山内藏苏徽疆北西蒙古

河江湖河四北西南南川

黑甘辽天吉龙肃宁津林江

宁广云贵青夏西南州海2026年6本轮融资约束尚未演化为发行端持续失速，更多体现为融资接续和期限结构的阶段性调整42.754.182.9662692.3%28个收图17：审核趋严后城投债发行未持续失速，净融资与发行期限有所波动（亿元，年）900700500300100-100-300-500

（a）周度发行规模及净融资（亿元）01-12 01-26 02-09 03-02 03-16 03-30 04-13 04-27 05-11 05-25 06-08 06-22 07-06 07-20 08-03发行总额 净融资9 （b）（年）87654321001-05 01-19 02-02 02-23 03-09 03-23 04-06 04-20 05-04 05-18 06-01 06-15 06-29 07-13 07-27 08-10加权发期限 4移动均(加权发期限)将6月以来的融资扰动放在2023年以来“控增量、稳存量”的化债框架下，当前政策边界尚未发生明显变化。短端融资审核趋严主要影响新增融资和融资结构，存量公开债兑付预期仍较稳定，一级发行也未出现持续失速。净融资维持偏弱更多体现为新增供给收缩，化债与债务接续安排仍在缓释存量风险。配置端仍具较强承接能力。截至2026年6月末，银行理财存续规模为33.66万亿元，债券