海外寿险行业低利率转型之路-美国篇

目录TOC\o"1-1"\h\z\u一、引言 1二、美国中长期利率变化历程及对寿险行业的冲击 1三、政策应对：依托资本与税收双重约束，间接管控行业负债成本 3四、负债端应对：以变额产品转移投资风险，压降负债成本夯实利差空间 5五、资产端应对：期限+信用+流动性溢价增厚收益，衍生品提升资负匹配效率 8六、风险分析 17一、引言利率是决定寿险行业经营基本面的核心变量，深刻影响行业盈利表现与资产负债管理逻辑，低利率环境下的行业转型与风险应对始终是近年来我国寿险行业的核心研究课题。纵观全球资本市场，美国寿险行业历经完整的利率牛熊周期，自1981年利率见顶后开启近四十年长期下行趋势，完整经历了高利率、长期低利率、利率快速反弹的全周期场景。面对低利率带来的冲击，美国在监管层面构建了资本、税收双重约束机制，引导行业压降负债成本、防范利差损风险；寿险行业自身也从负债端、资产端双向发力，通过产品结构迭代、保证利率下调、久期管理优化、信用适度下沉、另类资产配置、衍生品风险对冲等多元举措，构建适配低利率环境的经营体系，形成了成熟的低利率应对经验。当前国内利率持续低位震荡，寿险行业同样面临利差承压、资产负债匹配难度提升等共性问题，美国寿险行业跨越利率周期的监管政策实践、资负两端转型策略具备参考价值。基于此，本报告系统复盘美国四十余年利率变迁历程，拆解低利率对寿险行业盈利的传导路径，深度梳理监管层与行业主体的全方位应对举措，并结合中美资本市场、债券市场、行业生态的差异化特征，提炼适配国内寿险行业的转型启示，为国内寿险行业应对低利率挑战、实现高质量稳健发展提供参考。二、美国中长期利率变化历程及对寿险行业的冲击美国中长期利率在1981年之后进入近40年的下行周期，2008年政策利率首次进入零利率区间。为控制通胀，美联储大幅加息，1981年美国10年期国债收益率一度突破15%。此后，随着通胀预期的趋势回落，美国2008年金融危机爆发后，美联储将政策利率降至0–0.25%，并开启大规模量2008102BP4.01%。我们认为这也是美国进入低利率时代的一个较为标志性意义的年份。此后，随着量化宽松的持续发力，美国10年期国债收益率中枢呈下降趋势并于1.5%20132013-201913%之间震荡，20191.92%。202010年期国债收益率一度跌至附近。年，为控制通胀，美联储启动激进加息，美国10年期国债收益率快速回升。图1:美国10年期国债收益率变化情况美国:国债收益率:10年（%）18161412108642195319551953195519571959196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025低利率环境对美国寿险行业带来一定压制。3年期间呈下降趋势，期间累计下降5.13pct6.00%，3年滚动ROA0.50pct0.53%。图2:美国寿险行业ROE变化情况 图3:美国寿险行业ROA变化情况14%12%10%8%6%4%2%

ROE-当年 ROE-3年滚动 ROE-5年滚动

1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%

ROA-当年 ROA-3年滚动 ROA-5年滚动0%201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

0.0%

201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025AI AI低利率环境对寿险行业ROE的压制主要通过两条路径传导：一是投资收益率中枢下降，普通账户利差收窄。随着美国中长期利率中枢持续下行，寿险行业普通账户新增及再投资资产的配置收益率持续下行。根据ACLI数据，美国寿险行业普通账户的扣费后净投资收益率在1985-年累计下降3.86pct至6.012007-20211.61pct至40。虽然寿险公司可以通过调低存量产品分红水平或结算利率以及下调新单保证收益来降低负债成本，但负债端整NAIC数据，2007-2021年期间，美国寿险行业的净利差累计收窄1.12pct0.68%。图4:美国寿险行业净投资收益率（扣费后图5:美国寿险行业净利差变化情况总资产（ACLI口径） 普通账户（ACLI口径）普通账户（NAIC口径） 美国10年期国债收益率中枢109876543210

净利差AIC，ACLI AI注：数据来自56396%。二是存量变额产品附带的保证条款由“虚值”转向“实值”，对冲成本提高而收费相对刚性，进而侵蚀利润。变额产品的投资风险虽然由保单持有人承担，但变额产品可以通过附加保证利益来为保单持有人提供下行保护，这种附加保证利益相当于一份看跌期权。根据Milliman，选择保证条款的年金持有人占被提供保证条款2008。通常情况下，人寿保险单在销售时设定的最低回值而使得低利率环境下变额产品所附带的保证条款可能会侵蚀保险公司的利润。三、政策应对：依托资本与税收双重约束，间接管控行业负债成本低利率环境下，引导保险公司降低负债成本是监管政策防范行业利差损风险的重点方向。美国寿险行业并非直接明确保证利率上限要求，而是通过资本和税收来间接约束寿险公司提供过高的保证利率，并引导寿险公司在低利率环境下降低保证利率。具体来看：资本约束机制主要包括法定准备金评估利率上限动态调整和C-3资本要求。法定准备金评估利率上限动态调整法定准备金评估利率上限动态调整机制下，法定准备金评估利率随着市场利率的下行而下行，并带动保证利率的下行。0ACSV，建立了责任准备金评估利率动态调整机制。该机制以新保单发行前2个月和36个月穆迪公司债收益率移动平均值中的较小者作为基准（记为，并对不同期限的合同设置差异化的权重因子（记为W。根据公式计算出的法定评估利率会按照规则四舍五入到最接近%时，系统才会正式触发变更。当市场利率持续下行并超过特定阈值时，系统会自动下调未来新发保单的法定评估利率。以20年以上寿险合同为例，1985-2021年期间法定评估利率上限连续下调6次、合计下调3.0pct至3.0%。图6:美国寿险法定评估利率上限计算公式 图7:美国寿险行业法定评估利率上限变化情况≤10年 >10年，≤20年 >20年8%7%6%5%4%3%2%1%0%AI T资本要求寿险公司提供较高的保证利率会推高C-3资本要求。不同类型的产品对应的从保证利率到资本要求的传导路径有所差异，其中定额年金、趸交寿险等等利率敏感型产品主要通过C-3PhaseI（2000年12月31日正式实施）传导至C-3Phase1231日起适用）传导至资本要求。其传导路径的共通在于，寿险公司均需要基于相对不利利率情景下的法定资本盈余来计量资本占用，而更高的保证利率可能导致多个极端情景下的法定盈余现值恶化，进而导致资本要求提升。税收约束机制主要包括7702测试、7-Pay测试和超额利息准备金扣除限制。1.7702测试保证利率过高时寿险合同可能会因未能通过7702税法测试而失去税收优惠地位，这种间接约束限制了寿险公司提供过高的保证利率。1984年《赤字削减法案》要求1984年之后签订的合同要成为联邦税法下的人寿保险合同，除满足州法下是人寿保险合同之外，还需满足以下两个条件中的任意一个，一个是现金价值累积测（ashaueAccuuatonestT（udelneeumestT与现金价值具体来看，现金价值累积测试要求保单在任何时点的现金退保价值（cashsurrendervalue，CSV）都不得超过净单一保费netsngepeu，P，其中NSP为按照合同保证假设在当时一次性趸交、足以覆盖未来保单利益的理论保费金额，计算NSP（2021年NAIC60之间的较大者，因此当保证利率越高时，NSP越低，从而CSV上限越低，此时要么保单的现金价值较低，限制产品竞争力；要么通过提高身故金来提高NSP，但这样会导致产品成本上升。如果保单未能通过，则保单收入需直接计入保单持有人的当年普通应税所得，丧失税收优势。指导保费测试限制累计保费不能超过指导趸交保费（GuidelineSingle与累计指导均衡保费LevelPremium，GLP）之间的较大者，二者都是在合同签发时足以覆盖未来合同利益的理论保费，前者为一次性趸交情景，后者为每年均衡缴纳。2021时使用的利率假设分别为合同签发时的保证利率与之间的较大者、合同签发时的保证利率与之间的较大者。当合同保证利率较高时，会导致和GLP下降，进而限制保单吸收的保费规模。现金价值走廊要求身故给付必须始终保持在现金退保价值的一定倍数之上，这个倍数随被保险人年龄递减，以此来保证保单的保障属性。实践中，传统终身寿险现金价值走廊测试来满足寿险合同要求。7-Pay测试即使寿险合同通过了7702税法测试，合同保证利率过高时也可能由于未通过7-Pay测试从而被认定为（oiiedoentrct，修正型养老合同，进而使保单的生前利益面临征税要求。ay测试1988（TAMRA）设立。777年每年的累计缴费上限，要求前7年的任意时点的累计保费不能超过该上限，若在前7且不可逆。7-Pay净均衡保费的计算使用“法定利率（20214%）与合同保证利率的较大者”作为贴现率。当合同保证利率较高时，计算出的均衡保费较低，进而限制了保单的保费吸收能力。超额利息准备金扣除限制保证利率过高时产生的超额利息准备金不能全额计入当期税收准备金进行扣除，导致当期所得税上升。美国807条(d)(2)2017年之前取适用联邦利率（applicablefederalinterestrate，AFR）与通行州假定利率（prevailingstateassumedinterestrate）年TCJANAICIRC811条(d)规定，若保证利率超过IRC808条(g)下该合同适用的利率且保证期限超过当前税收年度，则需按照仅保证到当前税收年度末来计算税收准备金，超出部分无法计入当期税收准备金，由此使得当期可税前抵扣的准备金减少，可能会推高当期应纳税所得。四、负债端应对：以变额产品转移投资风险，压降负债成本夯实利差空间通过产品模式迭代与调整负债成本，弱化利率周期波动对经营的冲击，为资产端投资运作减负增效。一是大力发展以变额年金和变额万能寿险为代表的投资连结型产品将投资风险转移给保单持有人，独立账户占比提升。自20世纪80年代后期利率逐步下降以来，一方面传统万能寿险的收益率对客户的吸引力有所下升自身穿越利率周期的稳健经营能力。1985-1999年期间，变额年金在个人年金销售规模中的占比累计提升74.5%，1987-199925.9pct35.5%。图8:美国个人寿险分产品年化保费变化情况 图9:美国个人年金销售产品结构定额年金变额年金IMRA IMRA图10:美国寿险公司普通账户和独立账户金融资产占比情况普通账户 独立账户198719881989198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022联二是降低保证利率和结算利率，缓解利差压力。2013年之前，寿险公司主要通过下调结算利率来应对利率下行，保证利率相对稳定。根据A.M.Bests，美国万能寿险的结算利率中位数从1985年的11%左右下降至1999LL2005以下，201245%世纪80年代时期销售的大多万能寿险保。根据美国消费者联合会报告，2080-90年代，美国寿险行业万能寿险最常见的保证2080-90年代的利率环境下带来的潜在利差损风险相对有限。年开始，法定评估利率上限降至以下，美国寿险行业下调保证利率与结算利率来应对利率下行。335%-37%AIC01-2016年期间呈下降趋势。图11:美国万能寿险结算利率中位数变化情况 图12:美国万能寿险结算利率变化情况.M.Best LGlobal,Inc图13:美国寿险行业净组合收益率、保证利率和净利差AI注：数据来自563家寿险公司，在该期间内这些公司的准备金在整个美国寿险行业中占比96%。五、资产端应对：期限+信用+流动性溢价增厚收益，衍生品提升资负匹配效率在分析美国寿险行业资产端应对举措时，如果忽略负债端转型而单纯观察寿险行业整体资产配置结构变化可能会得出误导性结论。30%左右，但这一变化并不是行业单纯为了追求更高的长期投资回报从而增配权益资产的结果，而是负债端产品结构转型在资产配置上的映射。图14:美国寿险公司资产配置比例变化债券 股票 抵押贷款 不动产 保单贷款 其他资产80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%CLI美国寿险行业对不同类型投资账户实施差异化资产配置，独立账户的发展壮大是美国寿险行业股票配置比例提升的主要驱动。美国寿险公司的投资资产可以分为普通账户和独立账户，二者差异主要体现为投资该资产所支持负债的特征不同，其中普通账户中的资产用于支持保证的、固定金额利益支付的合同义务，独立账户中的资产主要用于支持由保单持有人承担投资风险的产品，如变额年金、变额寿险等。负债端资金属性的不同导致二者在资产配置上亦有较大差异，独立账户的股票配置比例大幅高于一般账户。根据ACLI的数据，2024年美国寿险行业普通账户对股票的配置比例仅为70.1%。独立账户资产规模的快速增长带动美国寿险行业的股票配置比例提升。23.4%24.8pct35.8%19991.13万亿美元。独立账户资产规模的快速增长带动美国寿险公司的股票配置比例在1990-1999年期间累计提升22.6pct至32.2%。图15:美国寿险行业普通账户资产配置情况（2024） 图16:美国寿险行业独立账户资产配置情况（2024）债券 股票 抵押贷款不动产 保单贷款 现金及其等价物衍生品 其他投资资产

债券 股票 抵押贷款不动保单贷款短期投资现金及其等价物衍生品其他投资资产非投资资产 聚焦美国寿险行业普通账户在低利率环境下的投资思路，主要包括以下几点：一是提升对长期限债券的配置比例以拉长资产久期、获取期限利差。10-20203.0、3.3pct33.1%、。从剩余期限结构来看，2012-202210-2020年以上的债券占比分别累计提升1.8pct至22.0其中，公司债配置中的期限拉长更为显著，年期占比提升较多。10-20年和20年以上的占比分别累计提升6.91.2pct至28.0%、26.2%。图17:美国寿险行业普通账户持有债券剩余期限结构 图18:美国寿险行业普通账户持有政府债券剩余期限结构5.0%1999200019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

1年以下 1-5年 5-10年 10-20年 20年以上

40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%0.0%

1年以下 1-5年 5-10年 10-20年 20年以上1999200019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024图19:美国寿险行业普通账户持有公司债券剩余期限结构 图20:美国寿险行业持有长期债券在认购时的期限分布5.0%0.0%

1年以下 1-5年 5-10年 10-20年 20年以上

45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%1999200019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

5年以下 5-10年 10-20年 20年以上美国寿险行业主要通过公司债来拉长久期，而我国长期限信用债供给不足，同时兼顾期限匹配和收益匹配的难度较大。高度发达的长期信用债市场。这意味着美国寿险行业在拉长债券久期时，可同时享受期限利差和信用利差的收益增厚效果。相比之下，受制于长久期、高等级信用债供给不足，我国寿险行业主要通过利率债来拉长久期，20268月3日，我国信用债票面总额中剩余期限在5年以上占比仅19.08%，10年以上占比仅7.39%。图21:我国信用债票面总额剩余期限分布情况1年以内1-5年5-10年10-15年15-20年20-30年30年以上注：数据截至2026年8月3日二是提升公司债券配置比例，并在高质量债券内部适度信用下沉以获取信用利差，BBB-至为公募债券主要下沉方向。MBS配2009-2022年期间，美国寿险行业普通账户对公司债券的配置比例累计提升6.3pct至54.0%，公司债占债券比例累计提升13.7pct至77.5%。从评级分布角度看，美国寿险行业普通账户在高质量债券内部适度信用下沉。NAIC1-612类债券属于高质量债券。对于公募债券，其一般拥有全国认可统计评级机构（NationallyRecognizedStatisticalRatingOrganization，NRSRO）给出的评级，NAIC1A-A3及以上，2类主要对应标普和惠BBB+3Baa12007-2022类债券占比累计下降11.9pct，而2类债券占比则累计提升12.2pct，这一方面来自公募债券中2类占比的提升，公募债券中2类占15.5pct35.5%2类占比较高的私募债券的增配，2022年期间私募债券中2类占比约为40%，整体高于公募债券。需要注意的是，美国寿险行业的信用下沉主要在高95%左右，并非系统性转向高收益债券。图22:美国寿险行业普通账户对各类债券配置比例 图23:美国寿险行业普通账户债券配置构成情况70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

政府债 公司债 MBS

90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

政府债 公司债 MBS 图24:美国寿险行业普通账户持有债券的NAIC质量等级 图25:美国寿险行业普通账户公募债券NAIC质量等级 80.0% 70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%19951996199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

1类 2类 3类 4类 5类 6类

90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

1类 2类 3类 4类 5类 6类199519961997199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024图26:美国寿险行业普通账户私募债券的NAIC质量等级60.0%

1类 2类 3类 4类 5类 6类50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%19951996199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024CLI我国债券评级与美国横向可比性较弱，不能机械照搬美国寿险行业信用下沉路径。我国信用债外部评级区分度较为有限，下沉精细度受限。按2021-2025年发行总额占比计，我国信用债AA+以上占比约八成，评级高位集中，且内部缺乏进一步细分，而美国信用债市场评级分布相对均匀。此外，同一公司在国内外评级结果可能有较大差异。寿险公司需打造穿透主体、行业、抵押、现金流、治理和再融资能力的强大内部评级体系，信用下沉需要以内部信用研究能力升级为先。三是增加对私人信贷的配置比例获取流动性溢价。私人信贷一般具有借贷双方直接协商、非公开市场发行、流动性较差的特征。关于私人信贷目前还没有统一的权威定义，根据NAIC的定义，私人信贷是指直接由借款人和投资者之间协商而非在公开市场发行或交易的债务或债务类融资。这类交易的显著特征是可以通过协商来使得条款能够满足借款人和出借人双方的特定需求，但这种定制化的特征也导致此类资产缺乏成熟的二级市场，相比公开债务流动性更差，相应投资者在其他条件相同时也会获得更高的收益率。此外，由于透明度不足且估值频率较低，私人信贷的定价难度也要大于公共债务。2008年金融危机及随后的监管资本要求调整后，银行普遍收紧了贷款标准，中型公司逐步转向通过私人信贷来进行债务融资，并且近年来较大型的公司也越来越多通过私人信贷进行融资。表1:私人信贷主要策略类型策略名称 策略描述直接贷款（Direct困境债务（Distresseddebt:）风险投资债务（Venturedebt）夹层融资（Mezzaninefinance）特殊情境融资（Specialsituations）AI

为尚未实现盈利的初创企业提供融资。贷款金额通常基于企业的经常性收入的一定倍数。美国寿险行业增配私人信贷主要是为了增厚收益和多元化投资组合。私人信贷的收益率高于同等评级的公募债券，标普全球评级美国寿险部门董事总经理CarmiMargalit表示，在某些情况下私人信贷资产与公募债券之间的收益率差异最高可达200个基点。私人信贷让保险公司能够投资于公募债券市场中难以获取的资产，例如资产支持融资和面向中小企业的中间市场贷款。私人信贷还具有灵活、定制化合同条款的优势，保险公司可以通过协商约定条款来获得更强的合同保障。不同口径下私人信贷配置比例差异较大，但配置提升趋势较为确定。宽口径下，根据AMBest，美国寿险和年金行业年行业持有的私募债券规模同比.3至万亿美元，占债券投资规模比重超过45%；根据ACLI的数据，2006-2024年期间，美国寿险行业普通账户14.6pct31.523.3pct45.7。需要注意的是，该口径下包含了规则私募债券，这类债券虽然并非公开募集但通常被广泛分销、可以在机构间交中等口径下，根据芝加哥联储，寿险行业普通账户对非144A2014202414%AMBest，美国寿险和年金行业年末对流动性较差的非144A规则私募债券投资规模超9500，占投资资产。窄口径下，2890信贷口径包括带有NRSRO私函评级（private-letterratings）的直接贷款和非抵押贷款结构化融资工具，不包含非144A规则私募证券、拥有NRSRO公开评级的私募债券。图27:美国寿险行业普通账户对私募债券配置情况私募债券占投资资产比重 私募债券占债券投资比重50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%199519961997199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024CLI四是2010-2022年期间增加对抵押贷款的配置以拉长久期和增厚收益。随着投资品种持续丰富，美国寿险208020068.9%20122022年的持续低利率环境下，美国寿险行业对抵押贷款的配置比例累计提升3.6pct至13.4%。低利率环境下抵押贷款的相对优势进一步凸显，主要包括：一是可产生稳定的票息收入，且票息收入高于高等级债券；二是期限较限；三是账面波动相比MBS或公募债券更低；四是灵活性较好，贷款合同可定制期限和现金流。图28:美国寿险行业普通账户对抵押贷款配置情况 图29:美国寿险行业抵押贷款投资构成情况（2024）25%

寿险行业普通账户（ACLI口径） 寿险行业普通账户（美联储口径大都会人寿 保德信

农业住宅商业20%15%10%5%0%CLI，美联，公公 表2:美国寿险行业商业抵押贷款投资概况（2022）贷款数量贷款余额（十亿美元）平均剩余期限（年）平均利率（%）平均当前LTV平均初始LTV合计60,337596.67.34.260.530.54市中心5,152108.66.94.420.560.52郊区55,1854887.44.220.520.55加哥联美国寿险行业的抵押贷款投资采用较为保守的投资策略，资产质量较高。具体体现为以下几方面：一是LTV意味着只有在价格大幅下跌的情形下，保险公司才会面临显著损失。根据2022LTV、48。二是正常存续占比较高，98.5%20243月报道，美国寿险行业商业抵押贷NAIC1或2评级，评级分布整体较高。表3:美国寿险行业商业抵押贷款投资LTV分布（2022）平均值10%分位数25%分位数中位数75%分位数90%分位数合计53%18%34%48%59%67%市中心56%18%37%51%61%70%郊区52%18%34%48%59%67%加哥联当前监管政策下，我国寿险公司无法直接发放贷款，且类贷款的债权投资计划投资目前很少以抵质押为增信方式，但美国寿险行业抵押贷款投资策略对我国寿险公司的不动产类ABS投资亦有一定借鉴意义。一方面，《保险资金运用管理办法》第十八条规定，保险集团（控股）公司、保险公司不得将保险资金运用形成的投资资产用于向他人提供担保或者发放贷款，个人保单质押贷款除外。另一方面，理论上保险资金可通过债权投资计划来间接实现类似抵押贷款的投资，但从行业实践来看，绝大多数债权投资计划未通过抵/质押担保来增信。根据中国银行保险资产管理业协会，2024年登记的债权投资计划中，抵/质押担保增信的数量占比仅为1%，而保证担保和免增信的数量占比高达51%、48%。我国寿险公司在开展ABS、REITs投资时可借鉴美国寿险行业对抵押贷款底层资产的筛选标准和投资策略，优选能产生长期、稳定、可预测的现金流的底层资产，进一步强化底层资产投资研究能力。五是应用互换、期权等衍生品提升资负匹配和风险对冲效率。根据NAIC，截至2021年末，美国保险行业持有的衍生品名义本金达到3万亿美元，