海西新药首次覆盖：仿创结合双轮驱动发展首款眼科口服药值得期待

投资聚焦区别于市场的观点/方法海西新药仿制药业务所积累的现金流，已成为其创新药研发体系得以持续运转的保障，支撑了HXP056与C019199等创新管线的临床推进。我们区别于市场的观点包括：市场普遍认为海西新药是"仿制药公司转型创新药"，仿制药业务是估值锚。而我们认为仿制药业务只是安全垫和现金流来源，公司真正的估值锚应该是HXP056的大单品期权价值。用仿制药PE给估值会严重低估公司的创新药弹性。HXP056me-tooPK抑制剂的安全窗痛点，成药后将具备较强的护城河效应。我们明确了HXP056具备对现有治疗格局的结构性重塑潜力。HXP056不仅能够用于注射剂的序贯治疗，提升患者长期治疗意愿与生活质量。而且有一定的潜力用于一线治疗，甚至预防性治疗，具备对现有治疗格局的结构性重塑潜力。HXP056VEGF/VEGFR在抗VEGF药物从“验证靶点”向“延长疗效、减少注射负担”演进的行业其市场价值不仅体现在未来销售额，更在于其有望成为“首个口服疗法”所享有的定价权与市场独占期，有望在上市初期形成显著的溢价能力。HXP056的临床进展：美国FDAIND获批、中美双线Ⅱ期临床同步推进。核心假设我们的核心假设主要包括创新药管线上市的时间预测以及HXP056在全球市场进行销售：C0191992028市。HXP0562029HXP0562028且在2031年能够海外获批上市。近期催化C019199Ⅲ期临床试验。海西新药HXP089项目用于治疗胶质母细胞瘤的新药临床试验申请（IND）获得国家药品监督管理局批准。HXP056FDAINDⅡ核心假设对应的风险核心人才流失的风险；经营风险。目录海西新药集研发、生产、销售能力于一体 5公司仿创双线协同发展 5管理团队国际化、高效专业 6公司股权结构稳定 7海西新药仿制药营收助力创新药研发 8创新药管线逐渐进入临床后期 12HXP056有望成为治疗眼底病的首款口服药物 142.2C019199骨肉瘤进入临床Ⅲ期 21盈利预测与投资建议 27盈利预测假设与业务拆分 27DCF估值分析 29投资建议 31风险提示 32插图目录 34表格目录 34海西新药集研发、生产、销售能力于一体经系统疾病及炎症疾病等常见治疗领域提供创新、可及的治疗方案。点创新药开发平台（MultiSel-Opt），通过该平台促进化合物于临床前研究ii)仿制药开发平台，通过该平台持续开发具有市场潜力的在研药物。2012念，仿创双线协同发展。20263已有15款药品获批上市。其中枸橼酸莫沙必利片（安必力®）、盐酸西那卡塞片（瑞安妥®）、氨氯地平阿托伐他汀钙片（海慧通®）和硫酸羟氯喹片（赛西福®）等4款核心产品分别在国家的第四、五、八和十批药品集采中成功中标，构成公司稳定的收入来源，为创新药研发提供持续支持。MultiSel-OptHXP056服小分子药物，基于该平台研发，目前处于Ⅰ/Ⅱ期临床研究阶段，拟用于治疗湿（wAMD）（DME）及视网膜静脉阻C019199图1：海西新药发展里程碑 资料来源：公司官网，国联民生证券研究所整理1926PTCTherapeutics，Inc222022720241220201216于2010年5月至2015年8月担任厦门市康奥克科技有限公司总经理，从事医201611202011门顺协医药科技有限公司总经理。陈博士于2003年6月取得南京大学化学学士学位，并于2008年5月取得纽约州立大学石溪分校化学博士学位。姓名 职务 简介表1：海西新药管理层姓名 职务 简介康心汕 公司董、总理冯岩 公司董、副经张明强 研发及球事总

中国国籍，1971年出生，博士研究生学历。为公司共同创办人，曾先后担任加州大学旧金山分校药物化学和分子设计研究员、PTCTherapeutics,Inc.计算科学家、BioPredict,Inc.药物发现主管、浙江贝达药业有限公司（现贝达药业股份有限公司）首席药学家、北京贝美拓新药研发有限公司总经理及董事、莱必宜科技（厦门）有限责任公司董事长，并曾担任厦门迪海医药科技有限公司和康泰捷发展有限公司的董事。现为公司董事长、执行董事兼总经理，并兼任全资附属公司海西新药创制（福州）有限公司的执行董事兼总经理。（），1974厦门31961拉斯哥Organon（现为MerckSharp&Dohme）BioticaMerckSharp&DohmeAmgenInc202631陈光明副总经理、首席科学官1964HerbertCharlesBrownTherapeutics,Inc20225官。陈枢仪执行董事自202012有逾16研发。担任厦门顺协医药科技有限公司总经理。陈博士于2003年6月取得南京大学化学学士学位，并于2008年5月取得纽约州立大学石溪分校化学博士学位。资料来源：海西新药2025年年度报告，海西新药官网，国联民生证券研究所整理瞻性与商业化落地能力的复合型领导结构。这种深度行业积淀不仅确保了公司在谈判中具备对等话语权。公司股权结构稳定，创始人康心汕博士与其妻冯岩女士为一致行动人，且为公5,000,0002025报，截至2025年12月31日，实控人合计持股35.15%。图2：公司股权结构（截至2025年12月31日） 资料来源：海西新药2025年年报，国联民生证券研究所整理202515VBP图3：海西新药仿制药品种（1） 资料来源：海西新药招股书；国联民生证券研究所图4：海西新药仿制药品种（2） 资料来源：海西新药招股书；国联民生证券研究所名称公司集采批次2025年销售额（百万元）安必力名称公司集采批次2025年销售额（百万元）安必力枸橼酸莫沙必利片仿制药第四批国家VBP计划162.4海慧通 氨氯地平阿托伐他汀钙片仿 第八批国家VBP计划 292.2制药赛西福 硫酸羟氯喹片仿制药 第十批国家VBP计划 35.7瑞安妥 盐酸西那卡塞片仿制药 第五批国家赛西福 硫酸羟氯喹片仿制药 第十批国家VBP计划 35.7资料来源：海西新药2025年年报，国联民生证券研究所核心产品海慧通与安必力2025年分别贡献收入2.92亿元与1.62亿元，合计占公司总营收近80%，销售网络覆盖超18,000家医院及医疗机构，形成稳固的市场渗透基础。图5：2025年仿制药销售额（百万元） 28.126.328.126.335.7.7292.2安必力® 海慧通® 瑞安妥®赛西福® 海必平® 其他仿制药收益资料来源：海西新药2025年年报，国联民生证券研究所除上述已获国家药监局批准及商业化的仿制药外，公司还有多款处于2026或2027年获得上市批准。图6：部分在研仿制药管线 资料来源：海西新药2025年年报，国联民生证券研究所海西新药仿制药业务持续为公司提供稳定且可预测的现金流，支撑其创新药研发战略的稳健推进。尽管集采政策持续深化，导致部分产品面临价格下行压力，但公司通过“以价换量”策略实现规模效应，20255.822025利率达30.40图7：海西新药以仿制反哺创新（百万元） 营收（百万） 净利润（百万） 研发投入（百万）582.36466.68582.36466.68316.63212.46177.03117.45136.0868.9834.8267.5373.5036.0660050040030020010002022

2023

2024

2025资料来源：wind，国联民生证券研究所2023年至2025年，海西新药经营活动产生的现金流量净额分别为1.47亿1.641.60202520257350.48.85%，并重点投向创新管线的临床开发。尽管未来仿制药收入增速可能因集采续约而放缓，但当前形成的现金流能力新药研发高投入、长周期的阶段中，具备财务韧性。创新药管线逐渐进入临床后期C019199治疗湿性年龄相关性黄斑变性（nAMD）、糖尿病性黄斑水肿（DME）及视网膜静脉阻塞（RVO）HXP056。HXP089(GBMGBMmOS10∼135100%，5GBMHXP089GBM202614项目用于治疗胶质母细胞瘤的新药临床试验申请(IND)获得国家药品监督管理局批准。HXP090IPFIPF2~480%的患者从确诊到5IPFIPFHXP090IPF2027IND表3：创新药产品领域的前4款产品下一个里程碑下一个里程碑别拟定适应症给药形式靶点╱作用机制治疗领域项目名称C019199 肿瘤学 CSF-

口服 骨肉瘤HER2阴乳癌、TGCT等

类

骨肉瘤3期试验已启动中国启动治疗nAMDHXP056 眼科 机密 口服 nAMDDMERVO 化学品类HXP089 肿瘤 机密 口服 胶质母胞瘤(GBM) 化学品类

的第二项Ⅱ期临床研究，美国二期IND已获批计划于2026年提交IND2027IND类特发性肺纤维化(IPF)待定机密呼吸系统疾病HXP090资料来源：海西新药2025年年报，海西新药公众号，国联民生证券研究所HXP056作为全球潜在首款口服湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）药物，海西新药于2025年第四季度已经开始中国二期扩展研究的患者招募。图8：创新药核心管线进展 资料来源：海西新药招股书；国联民生证券研究所HXP056HXP056MultiSel-Opt（（DME）及视网膜静脉阻塞（RVO））提供新的治疗方案。HXP056HXP056nAMDInAMD2025III图9：HXP056临床进度 资料来源：海西新药2025年年报，海西新药官网，国联民生证券研究所整理VEGFVEGF药物会进入口服VEGF小分子药物有望解决上述依从性与安全性痛点，具备差异化开发HXP056品潜力。VEGF随着人们生活水平的提高和人口老龄化程度的加剧，眼部疾病的发病率也在2018172023232032282.42018308.82024380.33.5%，预计增速将会放缓，至2032年将增至409.5百万人，复合年增长率为0.9%。由于年龄相关眼疾的患病率上升及对创新疗法的需求增加，中国眼科药物市场正在迅速扩张。研究发现血管内皮生长因子（vascularendothelialgrowthfactor，VEGF）VEGFVEGF图10：VEGF促进眼部脉络膜新生血管、增加视网膜血管通透性、血管渗漏 资料来源：Pérez-Gutiérrez,L.,Ferrara,N.BiologyandtherapeutictargetingofvascularendothelialgrowthfactorA.NatRevMolCellBiol24,816–834(2023)；国联民生证券研究所疾病分型 VEGF主要源 临床表现湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）疾病分型 VEGF主要源 临床表现湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）RPEBruchVEGF中心视力下降、视物变形、阅读困难、暗点和并形成黄斑瘢痕，最终导致不可逆中心视力丧失糖尿病黄斑水肿（DME）长期高血糖导致视网膜毛细血管损伤、炎症、缺氧，Müller细胞、内皮细胞等上调VEGF视物模糊、中心暗点、阅读困难；若长期水肿不控制，可造成光感受器损伤和永久视力下降视网膜静脉阻塞（RVO）视网膜静脉堵塞后，血流回流受阻，局部缺血缺氧，诱导VEGF大量上调严重者可发生玻璃体出血、新生血管性青光眼，甚至失明资料来源：Pubmed；THELANCET；美国视网膜专家协会；国联民生证券研究所整理AMD（AMD）15%AMDAMD(wAMD)。湿性AD又称为新生血管MD(wMD或AAMDAMD1.96AMD（wAMDPCV的复杂情况下，光动力疗法(PDTVEGFwAMD20181320244522.8203210111.3wAMD20235820321066.9及稳定性，同时减少用药次数及降低了患者的治疗负担。wAMDVEGF透过减少老化细胞及其代谢物达到明显治疗效果是有可能实现的疗法。焦虑及恐惧。型之一，研究表明临床显著性黄斑水肿（CSME，达到临床显著程度的DME）患4.072020CSME188320452861DME糖尿病患者最常见的严重威胁视功能的视网膜病变且具有不可逆性，治疗需求迫切。视网膜静脉阻塞（RVO）发生后会导致局部缺血、炎症和VEGF升高可导致201530–890.772806VEGFwAMDDMERVOVEGFwAMDDME、RVOVEGFVEGF2004年获批的哌加他尼钠（pegaptanib）是首个眼科抗VEGF药物，但疗效有限，很快被后续产品取代。2006（ranibizumab）VEGF眼内注射作为wAMD、DME、RVO等疾病标准治疗的地位。在此基础上，后续罗氏进一步开发的雷珠单抗眼内植入给药系统Susvimo，通过眼内植入物持续释放雷珠单抗，显著减少注射频率。2011年阿柏西普（aflibercept）获批，通过机制结合VEGF-A、VEGF-B和PlGF，阿柏西普通过扩大结合谱，在疗效和给药间隔上进一步优化，VEGF20238–16康柏西普（conbercept）于2013年获批wAMD，是国产类代表产品。名称公司首次获批年份靶点销售/市场地位哌加他尼钠名称公司首次获批年份靶点销售/市场地位哌加他尼钠辉瑞2004VEGF165首个眼科抗VEGF药物雷珠单抗罗氏2006VEGF-A早期标准疗法，现受阿柏西普、法瑞西单抗和生物类似药市场竞争阿柏西普再生元2011VEGF-A/B和PlGF全球核心大品种：2025年美国销售约43.85亿美元康柏西普康弘药业2013VEGF-A/B和PlGF中国国产眼科抗VEGF代表产品布西珠单抗诺华2019VEGF-A长效化尝试法瑞西单抗罗氏2022VEGF-A+Ang-2当前增长最快产品之一：2025年全球销售约41亿瑞士法郎雷珠单抗眼内植入给药系统罗氏2021眼内持续释放系统递送系统升级，目标是半年或更长间隔补药资料来源：各公司官网，FDA，国联民生证券研究所整理也成为药企突破竞争格局的核心突破口。全球长效抗VEGF跑、中国创新突围、类似物补位”的格局。布西珠单抗（brolucizumab）2019（farcab于2022年获批wD和DE2023年获批RO，VEGF-AAng-2，在VEGF-A/Ang-23~4从销售格局看，阿柏西普体系仍是全球最大存量产品之一，但正在受到法瑞西Regeneron，2025约78.912025年全球销售约41亿瑞士法郎，约52亿美元，市场竞争力持续凸显。图13：阿柏西普与法瑞西单抗全球合计销售额超百亿美元 资料来源：各公司官网，国联民生证券研究所VEGFHXP056具备差异化价值尽管目前已上市的抗VEGF眼底病药物疗效明确，但它们的共同局限是：wAMDVEGF虑，患者对此治疗方式的依从性较低。药物副作用及安全问题。尽管眼部注射抗VEGF致眼部并发症，如眼内炎、视网膜脱落等。治疗成本高。抗VEGF成本高昂，可能对患者造成经济负担。缺乏有效的长期治疗选择。长期频繁使用抗VEGFVEGFVEGF/VEGFRVEGFVorolanibHXP056Vorolanib是一款VEGFR/PDGFR酪氨酸激酶抑制剂，中国I期临床数据显AMD80.5%的患者出现与治疗相关的不良反应，29.332vorolanib“VEGFR”的可行性，但也暴露出系统毒性较高、长期用药安全窗不足的问题。HXP056项目是一款口服治疗视网膜病变相关疾病的小分子药物，拟治疗包括湿性年龄相关性黄斑变性(nAMD(DME)以及视网膜静脉阻塞(RVO)等。该小分子药物从设计上克服既要穿透BRBHXP056口服药的代谢特点-眼球富集。HXP056临床前研究显示HXP0561.719.9有效药物浓度，只在局部发挥作用。HXP056HXP05624HXP056可在保持眼部药物浓度的同时不产生较大的系统性毒性。图14：HXP056在C57小鼠血液和眼球的PK暴露 图15：HXP056在BN大鼠眼底和其它组织的分布 资料源海新官；联证券究所 资料源海新官；联证券究所在hVEGFA-转基因小鼠动物模型上，该HXP056能显著抑制模型动物的3mg/kg10mg/kg图16：HXP056在hVEGFA-转基因小鼠模型的药效作用 资料来源：海西新药官网；国联民生证券研究所据公司披露，针对wAMD的HXP056的一期临床研究初步数据显示，该药wAMD善。据公司披露，HXP056的中国Ⅱ期扩展研究已于2025年第四季度开始患者招募。202684HXP056FDAINDC019199C019199是公司自主研发的新一代靶向调节免疫抑制性肿瘤微环境的原创新药。C019199通过多机制协同作用，首先是抑制CSF-1R信号通路，抑制和极化TTT功能；第二是通过对DDR1的抑制作用解除肿瘤组织胞外基质的“物理屏障”，进VEGFR2图17：CSF-1R/DDR1/VEGFR2作用机制 资料来源：海西新药招股书，国联民生证券研究所多靶点小分子药物的优势主要包括：提高疗效。单一靶点药物作用于单细胞信号通路，因此只能调节病理过/多机制药物可以同时作用于同一疾病的多个病理过程及相关机制，除产生更大的综合效应外，还可能产生协同效应，提升药物的疗效。耐药性降低。通过同时作用于多个靶点，多靶点药物可以降低病原体或肿瘤对单一靶点产生抗药性的可能性。简化治疗方案。通过同时作用于多个靶点，多靶点药物可以减少患者需要服用的药物数量及剂量，而小分子药物则为开发口服药物提供机会，可以进一步简化用药程序，从而改善患者的依从性及生活质量。C019199TGCTPD-1图18：C019199的临床布局 资料来源：海西新药招股书，国联民生证券研究所2015年海西新药启动C019199研发，2020年7单药IND批件，2022a年上半年联用免疫检查点抑制剂的Ⅰ/IND20231220266月9日公司再获CDE批准开展C019199针对既往至少二线治疗失败骨肉瘤的Ⅲ期注册临床，该Ⅲ期多中心随机开放试验将作为药品上市核心支202679IIIHXP019-CTPIII-02），评估C019199片对比吉西他滨联合多西他赛在目标患者群体中的有效性及安全性，预计于全国多家研究中心招募共计约120盲态独立评审委员会(BIRC)评估的无进展生存期(PFS)作为主要终点，同时综合纳入总生存期(OS(ORR(DCR)及安全性等多维度指标作试验编号 试验内容 试验设计 试验进度表4：C019199三项核心临床试验基础信息汇总试验编号 试验内容 试验设计 试验进度CTR20202045 C019199/移性实体瘤

多中心开放标签剂量递增，Ⅰa+Ⅰb双阶段Ⅰ期

Ⅰa期2022.6完成，Ⅰb期持续进行CTR20231960 C019199联合抗PD-1实体瘤

3+3剂递增期+多队列Ⅱ期 Ⅰ期2023.12完，Ⅱ持续CTR20223103 健康受者药动力研究 单中心机开交叉验 2023.1全部完成资料来源：海西新药招股书，国联民生证券研究所整理3期发性骨癌之一，占所有原发性骨肿瘤约11.7有高度远处转移的倾向，尤其是肺部，通常在短时间内发生。20182.3120242.461.1%，20322.721.3%201820240.2%，20324400术切除及术后辅助化疗的组合。新辅助化疗的目标是在手术前诱导显著的肿瘤坏法，因此参加临床试验成为患者的首选方案。按销售收益计，全球骨肉瘤药物的市场规模由2018年的135.9百万美元增2024158.42.6%，据海西新药招股书中灼识咨询预计预计至2032年将增至226.2百万美元，复合年增长率为4.6%。20182024158.3185.42032年的人民币241.8百万元，复合年增3.4%20252030图19：全球骨肉瘤药物市场规模预测 图20：中国骨肉瘤药物市场规模预测 资料源海新招书，灼询，联生券究所 资料源海新招书，灼询，联生券究所下表为全球骨肉瘤创新药的临床管线：针对骨肉瘤，填补全球二/三线治疗空白。图21：全球骨肉瘤创新药的临床管线（截至2025年10月） 资料来源：海西新药招股书，国联民生证券研究所结直肠癌市场概况2002032250202455.6203269.9万人。CRCCRCCRC反应而定。一线疗法一般根据患者的耐受性及疾病的严重程度分为强化及非强化图22：结直肠癌的治疗路径 资料来源：海西新药招股书，国联民生证券研究所20181052024的1435.3%2032年将适度增长至164亿美元，复合年增长率为1.7%。201820242018民币21220243186.9%，海西新药招股书中灼识咨询预计至2032年将达到人民币463亿元，复合年增长率为4.8%。图23：全球结直肠癌药物市场规模预测 图24：中国结直肠癌药物市场规模预测 资料源海新招书，灼询，联生券究所 资料源海新招书，灼询，联生券究所截至2025年10月，全球已有超过10种创新疗法获批用于治疗结直肠癌，15II2025年10月，C019199正在中国进行联合PD-1单克隆抗体以评估治疗晚期结直肠I/II盈利预测与投资建议仿制药部分包括已获国家药监局批准的15款仿制药，五款仿制药ANDABE关键假设：1）我们预测海西新药仿制药业务持续为公司提供稳定且可预测的现金流：2025年，公司仿制药业务实现营业收入5.82亿元，同比增长24.8%。假设公司该业务2026-2028年的营收以15%的增长率平稳发展，2029-2035年，随着海西新药创新药业务的崛起，资源向创新药进一步倾斜，我们预计仿制药维持一定低增长率，逐步下降至5%。表5：公司仿制药国内销售预测（单位：百万元） 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E营业收入（百万）667767882970106711741291135614241495YoY15%15%15%10%10%10%10%5%5%5%资料来源：海西新药公司公告，国联民生证券研究所预测2）创新药销售预测：海西新药创新药依旧处于临床阶段。首款创新药C019199Ⅲ2028C019199TGCTTNBC在临床Ⅱ期阶段，根据临床试验周期，假设后线治疗在2030年获批上PD-1/203112.5C019199片2028E2029E2030E2031E2032EC019199片2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E骨肉癌2440597988103118134TGCT37126140166192219TNBC84108123150180215结直肠癌113218286360441胰腺癌214396160238合计244018044761280110121247资料来源：海西新药公司公告，国联民生证券研究所预测3）眼科口服药物HXP056目前在临床二期阶段，假设国内2029年用于序贯维持治疗的适应症能够上市，并能够于2031年在美获批上市。根据弗若斯特沙利文预计，用于视网膜疾病的抗VEGF单克隆抗体的中202611520302032035年增长至348亿元，2030-2035年复合增长率为11.4%。假设口服VEGF药物HXP056序贯治疗，初期市占率0.5%，随后逐年20357%50%203512HXP056片2029E2030E2031E2032E2033EHXP056片2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E国内市场18000203002261425192280643126334827增长率15%13%11%11%11%11%11%HXP056占比0.5%1%3%4%5%6%7%风险折价（50%）50%50%50%50%50%50%50%国内销售额451023395047029381219资料来源：海西新药公司公告，弗若斯特沙利文报告，国联民生证券研究所预测根据弗若斯特沙利文预测，用于视网膜疾病的抗VEGF202621320302842035384，2030-20356.2%。VEGFHXP056序贯治疗，初期市占率1%，随后逐年小2035550%20359.59HXP056片2029E2030E2031E2032E2033EHXP056片2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E海外市场284003016132031340173612638366增长率6.20%6.20%6.20%6.20%6.20%HXP056占比1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%风险折价（50%）50%50%50%50%50%海外销售额151320510723959资料来源：海西新药公司公告，弗若斯特沙利文报告，国联民生证券研究所预测4）其余创新药依旧处于早期阶段，暂时不做营收预测。公司当前2随着创新药管线临床试验推进，我们假设2026-2028年的营业开支比例比2025年略微升高，约为55%；整体毛利率相对稳定，约为85%。DCFHibor(隔夜)2.351Ke111%。1991=1.16率换算，对应230亿港元。参数参数值参数参数值无风险利率RF参数参数值参数参数值无风险利率RF2.35%公司特质性风险溢价Rc1.5%公司β系数1债务资本比重Wd0%市场收益率Rm9.50%税率T9.97%股权资本成本Ke11%加权平均资本WACC11%永续增长率g1%资料来源：Wind，国联民生证券研究所2025A2026E2027E2028E2029E2030E2031E2025A2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035EEBIT194.88213.7250.4295.2335.0431.9922.81,515.32,174.52,933.83,803.9所得税税率10.63%9.97%9.97%9.97%9.97%9.97%9.97%9.97%9.97%9.97%9.97%息前税后利润(NOPAT)174.17192.4225.4265.8301.6388.8830.71,364.21,957.62,641.23,424.5加：折旧与摊销7.7216.0117.7119.3320.8622.3223.7025.0226.2627.4528.58减：营运资金的增加203.5172.4384.1682.4584.6968.25-33.57-73.04-93.11-123.29-156.68减：资本性投资44.9250.0050.0050.0050.0050.0050.0050.0050.0050.0050.00公司自由现金流量FCFF-66.5485.96108.98152.64187.80292.88838.011,412.252,026.992,741.933,559.78FCFF预测期现值5,206.74FCFF过渡期现值0.00FCFF永续价值现值13,574.69企业价值18,781.43加：非核心资产价值1,222.27减：付息债务103.75减：少数股东权益0.00股权价值19,899.95总股本78.71每股价值(CNY)252.84资料来源：Wind，国联民生证券研究所预测投资建议海西新药HXP056是当前具备较大眼科治疗潜力的口服药物，市场尚未充分定价。我们预计2026-2028年公司营业收入分别为6.67/7.67/9.06亿元，同比增速为14.5%/15.0%/18.1%；归母净利润分别为1.92/2.25/2.66亿元，同比增8.7%/17.2%/17.9%；EPS2.44/2.86/3.38DCF230294司HXP056的远期价值以及大药潜质，我们看好公司未来的发展。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示候选药物研发不如预期的风险：相关技术可能落后的风险：第三方合作的风险：对外的合作，存在一定的第三方违约风险。险，损害公司的业务及前景。成主要候选药物的开发及商业化。公司财务报表数据预测汇总表) FY2025AFY2026EFY2027EFY2028E利润表(百万人民币)FY2025AFY2026EFY2027EFY2028E流动资产合计1,4401,6221,8352,101营业收入582667767906现金及现金等价物645449275146其他收入0000应收账款及票据28333845营业成本97100110130存货56546070营业开支293367422498其他7111,0851,4611,839利息支出6000非流动资产合计406440472503权益性投资损益0000固定资产295329362392其他损益12141518商誉及无形资产6666除税前利润198214250295其他105105105105所得税21212529资产合计1,8472,0622,3072,604净利润177192225266流动负债合计228256281316少数股东损益0000短期借贷84848484归属母公司净利润177192225266应付账款及票据16171822EBIT204214250295其他128155179211EBITDA212230268315非流动负债合计25252525EPS(人民币元)2.252.442.863.38长期借贷20202020其他5555主要财务比率FY2025AFY2026EFY2027EFY2028E负债合计253281306341成长能力(%)普通股股本79797979营业收入增长率24.7914.5315.0018.10储备1,5151,7031,9232,184归母净利润增长率30.098.6717.1817.90归属母公司股东权益1,5941,7812,0022,263盈利能力(%)少数股东权益0000毛利率83.3885.0185.6685.65股东权益合计1,5941,7812,0022,263净利率30.4028.8429.3929.34负债和股东权益合计1,8472,0622,3072,604ROE11.1110.8011