宏观深度报告：美债的下一步挑战财政、缩表与持有人结构

正文目录一、 美债供给：债务扩张未减速 5大财政时代的债务成本 5长期财政收支结构压力 6美债供给预期抬升 7二、 美债需求：美债市场化意味着什么？ 9外国官方：储备需求下降 私人持有者：结构复杂、“众口难调” 美联储：“最后做市商角色弱化? 三、 美债市场化之后，风险在哪里？ 17风险提示： 图表目录图表1 2026年初以来美债收益率显著上行 5图表2 2026年美国股债相关性重新转正 5图表3 美债规模与G7债对比 6图表4 美国财政补贴推高美债增速 6图表5 2025年美国政府收支情况 7图表6 《大美丽法案》条款对美国政府赤字影响 7图表7 2026年美国财政收入进度 7图表8 关税退款造成6月关税收入累计值回落 7图表9 2026年美国国防支出高于近五年水平 8图表10 对伊朗战争国防成本的估算 8图表净利息支出与联邦基金利率同步高企 9图表12 年初以来美联储加息预期持续抬升 9图表13 美债持有人结构变化 9图表14 美债投资者中美国私人投资者占比已超过图表15 2010年后美债规模扩张主要被私人投资者消化 图表16 美元周期和外国央行美债持有量的关系 图表17 美元在外汇储备中占比连续20多年下降 图表18 中国官方储备中美债占比下降、黄金上升 图表19 2022年后全球官方黄金储备占比抬升 图表20 美国国内私人的美债持有结构变化 图表21 截至2026年一季度美债持仓规模（按机构） 图表22 日本寿险净买入外国中长债 图表23 日本私人投资者净买入外国长期债券规模变化 图表24 2020年以来股债相关性回归 图表25 通胀意外消息与股债相关性有正向关联 图表26 对冲基金持有长期美债主要用于基差交易 图表27 对冲基金基差交易头寸显著增加 图表28 美联储2022年以来累计亏损超2000亿美元 图表29 美联储扩表后，2022~2025年进行缩表 图表30 美联储逆回购规模接近枯竭” 图表31 美国准备金水平或接近充足水平临界值 图表32 美联储资产负债表或缩小至2020年水平 图表33 美联储准备金或降至2009年水平 图表34 2022年以来，美联储持有10年期以上长期美债的比例相对私人部门明显上升 图表35 2020年后，美债规模超过银行总资产规模 图表36 美国商业银行不足以单独承接美联储中短债 图表37 近年美国国债短端融资比例抬升 图表38 美国财政部对各类机构美债需求的展望 73图表年初以来美债益率显上行 图表年美国股债相性重新正 10 10年期2年期10y-2y（右）

% 相关系数标普500和10年期美债日收益相关性5.04.8

2.0 250日滚动（一年）0.6 120250日滚动（一年）4.64.44.24.03.83.63.43.224/1125/0225/0525/0825/1126/0226/0526/08

1.51.00.50.0

0.40.20.0(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)2010 2013 2016 2019 2022

2025,但当美债供给持本文主要分析一、美债供给：债务扩张未减速“大财政时代”的债务成本过去3年末的31.338.428.5G7市场规模。图表美债规模与G7债比 图表美国财政补推高美增速 十亿美元 一般政府金融负债净额日本 日本 美国加拿大意大利法国英国30,00020,00010,00001970 1980 1990 2000 2010 2020

万亿美元 美债规模及同比增速美债总额 同比增速2008年次贷危机 2008年次贷危机 2020年新冠疫情4030201002000200420082012201620202024

%同比2520151050(5),年的约19.637.6年特朗1.56、AmericanPlan7年73.45.4长期财政收支结构压力除政策外，美国长期财政赤字韧性也来自收入与支出的结构性约束。收入端：AI在610年全年AIAI便AI支出端：CBO性支出仅增加80亿美元、增速不到1%。财政压力的边际主要来自强制性支出，其次是净利息支出。图表年美国政府收情况 图表《大美丽法》条款美国府赤字响 RFB,美债供给预期抬升财年赤字预计约1.9万亿美元，较图表年美国财政收进度 图表关税退款造成6月关税收累计值落 十亿美元 美国政府收入：年累计值20232023202220245,000.0

十亿美元美国政府关税收入：年累计值2026202320262023202520222024250.04,000.0 200.03,000.0 150.02,000.0

100.01,000.0

50.00.0

2月 4

6月 8

10

12月

0.0

2月 4

6月 8

10

12月,542月估算上调5关税1948.7。但是，6年2月0。105（替代，但除第210月至9月）月23624亿74亿美元亿美元亿美元指向国防开支易上难下。图表年美国国防支高于近年水平 图表CSIS对伊朗战国防成的估算 国防部支出类别成本说明军队部署/重新部署国防部支出类别成本说明军队部署/重新部署1.7亿美元大部分已包含在国防预算内弹药261亿美元战争成本的主要驱动作战节奏提高7.5亿美元包括人员福利装备损失17亿~35亿美元包括飞机和主要地面装备基地损毁40亿~94亿美元包括建筑结构和内部设施/物资其他国防部成本15亿美元包括燃料成本上升、基础设施安保合计342亿~415亿美元202620232026202320252024100.080.060.040.0

2月 4月

6月 8

10

12月SIS,年2月时CBO1.04CBO2月时CBO年全年CPI、3、107CPI..53..40.%，0.3）0.40.21.062AI。图表净利息支出联邦基利率步高企 图表年初以来美储加息期持抬升 净利息支出占名义GDPEFFR净利息支出占名义GDPEFFR（右轴）6.04.0

25.020.015.0

次 市场对美联储加息次数期3.02.01.02026/3/26,0.542026/8/10,3.02.01.02026/3/26,0.542026/8/10,1.250.02.0

1950 1965 1980 1995 2010

10.05.00.0

(((01/01 03/01 05/01 07/01 截至8月10日 二、美债需求：美债“市场化”意味着什么？294.03.92合计不足三分之一；余下的21险。图表美债持有人构变化 占比 美债持有人结构GSE 经纪交易商 保险 ETF养老金 州和地方政府 共同基金 银行家庭（含对冲基金） 货币市场基金 美联储 外国私人外国官方100%0%1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020RED （）统计的持有额，使得残项为、美持有合计于。 图表14美债投资者中美国私人投资者占比已超过50%图表152010年后美债规模扩张主要被私人投资者消化占比 美债持有人结构美国国内私人 外国私人 外国官方 美联储100%

十亿美元 美债持有规模 外国官方美联储私人0%2000 2005 2010 2015 2020

0

1970 1980 1990 2000 2010 2020RED RED,外国官方：储备需求下降156.43年至数回落165%。。图表美元周期和国央行债持量的关系 图表美元在外汇备中占连续20多年降 外国官方美债持有量和美元指数

% 全球外汇储备占比外国官方持有美债占比美元指数（右轴）点 欧元 英镑 日本外国官方持有美债占比美元指数（右轴）50%40%30%20%10%0%

801606014040100208060 0

其他 美元

美元其英……英…1970 1980 1990 2000 2010 2020

200020052010201520202025,按美国口径，中国持572112过去20反映了全球央行主动进行货币多元化配置的趋势。图表中国官方储中美债比下、黄金升 图表年后全球官方金储备比抬升 美债及黄金占中国官方总储备比例黄金 美国国债（右轴）

%全球官方储备中黄金储备规模及占比百万衡盎2022Q1,俄乌战争爆发占比 黄金储备(右轴）司2022Q1,俄乌战争爆发8%6%4%2%0%

2535%2030%1520%1015%5

1,5001,4001,3001,2001,1001,00090015/0717/0719/0721/0723/0725/07

00/03 05/03 10/03 15/03 20/03 25/03 私人持有者：结构复杂、“众口难调”18.7万（14.6%家庭官方更低。图表美国国内私的美债有结变化 图表截至年一季度美持仓模（按构）流通中美债总持仓外国外国官方外国私人美联储美国国内货币市场基金家庭（含对冲基金）银行共同基金流通中美债总持仓外国外国官方外国私人美联储美国国内货币市场基金家庭（含对冲基金）银行共同基金州和地方政府ETF保险经纪/交易商GSE规模（十亿美元）28,99814,617占比（%） 经纪/交易商 保险ETF 养老金 州和地方政府共同基金 银行 家货币市场基金100%0%-20%1960197019801990200020102020RED RED,私人美债持有者的配置需求主要有三类：长期配置型、组合配置型和杠杆型。（占流通中美债约105%AA+和一个Aaa10左右，以日本投资机构为例，其投资美债的实际收益可以简单表示为：日本机构对冲后收益(𝑟𝐽𝑃𝑌)=美债收益率(𝑦𝑈𝑆𝑇)－美日短端利差(𝑖𝑈𝑆𝐷−𝑖𝐽𝑃𝑌)−基差和其他成本因此，28.7抛售14图表日本寿险净入外国长债 图表日本私人投者净买外国期债券模变化万亿日元 日本寿险净买入外国中长债 %35 累计净买入 美日利差（右轴）730 625 520 415 310 25 1

万亿日元403020100-10

日本私人投资者净买入外国长期债券*其他 信托账户证券公投资信托非寿险公司寿险公信托银行银行0(5)

0(1)

-20-30

*滚动12个月累计值2010 2013 2016 2019 2022 2025

2006 2010 2014 2018 2022 2026 ,日本财务 本财务 股票和（但至BIS年3AI图表年以来股债相性回归 图表通胀意外消与股债关性正向关联 MF IS,dashcash30约QE9图表对冲基金持长期美主要于基差易图表对冲基金基交易头显著加 ED,美联储：“最后做市商”角色弱化?7月，（并于年12后做市商”角色也可能逐步弱化；美债市场或将更大程度地依赖私人投资者承接。图表美联储年以来累亏损超亿元图表美联储扩表年行缩表 美联储应缴收益*美联储应缴收益* 美联储月度净收入（右轴）*负值表示累计递延资产，即美联储亏损累计值50

美联储应缴纳的收益

十亿美元5

十亿美元 美联储资产负债表负债端流通中现金 准备金逆回购协议 TGA0(300)201020122015201820212024

0(5)(10)(15)

0

其他负债 总负债20032006200920122015201820212024,（12122.63年120.51.0~1.91.4万亿美元比例将降至中值，低于图表美联储逆回规模接“枯” 图表美国准备金平或接充足平临界值 万亿美元 美联储逆回购规模及利差 %3.02.52.01.51.00.5

逆回购 SOFR-ONRRP

1.00.80.60.40.20.00.010/01 13/01 16/01 19/01 22/01 25/01

-0.2

, 和图表美联储资产债表或小至年水平 图表美联储准备或降至年平 十亿美元 美联储资产负债表资产端

万亿美元 美联储准备金水平国债 机构债 名义GDP的5% 名义GDP的10%10,0008,0006,0004,000

MBS 正回购协议其他贷款 流动性互换其他资产 总资产米兰提议的缩表范围

5.04.03.02.0

准备金按米兰提议，缩表后美联储准备金相对GDP比例将回2,000 1.0020022005200820112014201720202023

0.02000 2005 2010 2015 2020 2025,约1.95230.53.60.3中长期10自图表342022年以来，美联储持有10年期以上长期美债的比例相对私人部门明显上升国财政部（年2来替代[]（6另一方面