基础化工行业深度报告：中东变局对化工之五国内炼化有望开启长期景气

目录TOC\o"1-2"\h\z\u1、国内化如受益次危机 42、柴油眼的后 4大量产能在冲突中失效 5柴油景气难以刺激炼油本开支 53、国内化受的三动力 7成品油与化工争夺原料 7化工投资将被抑制 8低炼油产能投放压制油价 94、投资议 105、风险示 10图表目录图1：中东冲突爆发后海外成品油价差大幅扩大（美元/桶） 4图2：近几年国内成品油出口量基本稳定（万吨） 4图3：中东地区石油制品出口持续提升（万桶/天） 5图4：俄罗斯原油加工量从2024年开始明显下降（万桶/天） 5图5：2008-2025年汽柴油乙烯与原油价差（美元/桶） 6图6：炼化一体化生产流程示意图 7图7：国内甲苯净出口快速增长（万吨） 7图8：国内MTBE净出口快速增长（万吨） 7图9：2012年后国内柴油收持续下降 8图10：国内乙烯与PX产量持续增长（万吨） 8图中国石化炼油板块资本开支明显下降（亿元） 8图12：中国石化化工板块资开支明显下降（亿元） 8图13：原油增量大于炼能增后油价下跌 9图14：低油价显著有利于化部分盈利（美元/桶） 10表1：2004到2025年全球油能力变化情况（万桶/天） 6表2：中东主要项目进展较慢 8表3：全球原油产量情况（万桶/天） 91、国内炼化如何受益本次危机中东冲突爆发后，原油与石化产品价格经过初期的大幅震荡后，波动渐渐趋缓。随着霍尔木兹海峡态势的来回拉扯，市场对于石化化工行业的认知也发生了显著的变化。从冲突初期认为原油不足导致供给紧张，开始发现加工能力不足才是中长期限制因素。这一转变的主要催化剂是6海峡暂时通行后，原油供给紧张的态势明显缓解，但海外成品油价差却继续扩大。这使得海外对于炼厂景气度的预期持续提升，相关上市公司的股价也有非常好的表现。然而，尽管中国坐拥全球最大的原油加工能力，市场却普遍认为国内炼厂很难直接受益于这一轮炼油的高景气。核心原因就是国内成品油出口有配额管控机制，过去多年出口量基本稳定。冲突爆发后，成品油出口的政策管控更是进一步收紧。不过，我们认为国内炼化企业虽然在冲突中受益看似并不直接，但却有望因此开启更长的景气周期。具体如下：本轮成品油，特别是柴油的高景气，核心来自于中东冲突和俄乌冲突对供给的影响。从持续性来看，霍尔木兹海峡的封锁可能比较短期，而俄罗斯和中东地区炼厂被破坏预计会形成较长期的影响。撇开战争的突发因素，过去几年全球的炼油能力增速实际已经在多重因素作用下大幅放缓，产业也很难因成品油景气而再度提升炼油资本开支。原本提供主要增量的中国和中东地区，在政策调整和地缘影响下，未来增速预计还会下降。因此，我们预计全球炼能将持续紧张。柴油是炼油中非常简单的产品，当下过于突出的景气度，我们认为短期会通过“减汽增柴”、调动国内调油组分出口等方式拉动国内炼化景气度提升；中长期会导致“油转化”投资被严重抑制，加速化工景气回升。最后，中东冲突结束后，大概率会迎来原油供给增长明显高于炼能增长的局面，而低油价将推动炼厂化工板块迎来更长的景气周期。图1：中东冲突爆发后海外成品油价差大幅扩大（美元/桶） 图2：近几年国内成品油出口量基本稳定（万吨）0

汽油价差 柴油价差 布伦特原油（右轴）8060

8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0002026-4 2026-7 40-40 20

1,0000

20182019202020212022202320242025同花顺，东方证券研究 同花顺，东方证券研究2、柴油亮眼的背后本轮炼油景气周期中表现最亮眼的就是柴油。海外柴油-原油价差长期保持在10-20美金/桶的水平。在中东冲突爆发后，柴油价差开始不断走高，近期已经超过了60美金/桶，几乎达到了暴利的水平。然而，柴油实际是炼化过程中非常简单的产品。在最容易的环节反而获得最高的回报，背后的原因和造成的影响非常值得探究。造成当前海外成品油，特别是柴油高景气的原因，市场已经有了比较充分的了解。首先在需求端，成品油中汽油面向一般消费者出行需求，柴油面向工业和物流运输。从需求属性来看，柴油相比汽油需求相对刚性，价格敏感性比汽油更低。而且，受基建能力限制，海外的天然气卡车和新能源卡车的发展也远不如国内迅猛。所以成品油紧张时，柴油的价格弹性就更加突出。类似的情况20082022供给端，也是更重要的原因，就是中东冲突和俄乌冲突使这两个地区的炼油装置受到冲击，造成2025万桶/672万桶/18%560万桶平。但随着战争持续和乌克兰方面的选择性打击，越来越多的俄罗斯炼油装置受到破坏。据EAAnalytics统计，7360万桶/天。这种破坏需要较长时间才能修复重启，而且这种趋势可能使俄罗斯和中东的加工能力进一步下降。因此市场已经在逐渐形成预期，即这一轮成品油景气度可能持续较长时间。图3：中东地区石油制品出口持续提升（万桶/天） 图4：俄罗斯原油加工量从2024年开始明显下降（万桶/天）0

沙特 巴林 伊朗 伊拉科威特卡塔尔阿联酋其他20182019202020212022202320242025

-

加工能力 加工量20182019202020212022202320242025同花顺，东方证券研究 《世界能源年鉴》，东方证券研究2008年，当时也都表现出柴油更加突出的特点。不过在这二十年过程中，全球的炼能扩张几乎没有受到成品油景气度的影响。首先作为全球最主要增量贡献的中国，基本完全按自身产业逻辑在发展。2004-2012年，是国内炼油能力的爆发增长期，8584万桶/天3亿吨/年）图5：2008-2025年汽柴油和乙烯与原油价差（美元/桶）汽油-原油 柴油-原油 乙烯-原油（右轴00000000020082010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 202454321-1

120100806040200-20同花顺，东方证券研究除开中国来看，2008上半年和2022年两次成品油高景气阶段后，炼能都没有出现明显增长。2008年主要是由于下半年全球金融危机爆发，欧洲和中南美洲出现明显衰退，其他地区虽有增长，但整体来看增长非常缓慢。2022-20232022-2025年，除了中东地区炼能有明显增长外，其他地区合计甚至还是下滑的。从结果来看，实际上真正2012-2018272万桶/天，甚至还超过了国内增长。我们认为成品油景气难以驱动炼能投资的结果，主要原因是对于产品生命周期判断的问题。以欧洲为首的发达国家和地区，很早就在本土成本高涨、碳减排要求提升的双重影响下，放弃了扩张意愿。之后随着碳减排逐渐成为全球共识，以及新能源车产业的快速发展，成品油的预期生命周期不断萎缩。其阶段性的高景气，可以理解为产品生命周期缩短导致未来现金流损失的弥补。这种阶段性的高回报，实在难以驱动产业扩大资本开支。表1：2004到2025年全球炼油能力变化情况（万桶/天）2004-20082008-20122012-20182018-20222022-2025全球428.7420.7469.471.8274.2中国254.5329.2197.5160.4157.0全球（除中国）174.291.5271.9-88.5117.2中东36.457.8136.698.8126.1俄罗斯8.743.482.918.5-6.3北美58.335.786.2-73.238.9非洲-1.444.6-53.3-43.364.1亚洲（除中国、中东）96.1133.031.9-9.420.1独联体（除俄罗斯）0.60.01.04.7-1.2中美南美5.4-63.744.7-31.1-32.5欧洲-29.9-159.4-58.0-53.5-91.9《世界能源年鉴》，东方证券研究3、国内炼化受益的三层动力在本次中东冲突爆发之前，炼化景气度已经低迷了两年。其实在去年底，市场就普遍预期炼化景气度将逐渐修复。只不过当时大家本来期待的是化工部分，如裂解和重整装置的回报率提升，然而结果却是冲突爆发使海外成品油景气度大幅提升。上文我们已经分析了成品油景气度不会使炼油资本开支提升，炼化景气回升的趋势不会因成品油扰动而改变。同时，我们认为海外成品油的高景气还将从三个方面加速国内炼化的景气修复。首先从短期来看，成品油过高的景气度，会通过炼厂生产调控使各种产品之间的景气度差异拉平。柴油本身是炼油过程中非常简单的产品，一般需要通过催化裂化、加氢裂化、延迟焦化等二次加工过程，将柴油等中质组分转化为轻质组分。再用于调和汽油，或进入化工部分的裂解和重整装置。当柴油景气度过高时，炼厂可以通过降低二次加工装置对中质组分的分解，来增产柴油。这就会导致汽油、石脑油等轻质组分的产出下降，最终使得各项产品的景气度相对均衡，并获得整体性提升。国内炼化企业虽然直接出口成品油较少，但也大概率会受益于石脑油景气度的提升。图6：炼化一体化生产流程示意图东方证券研究整理其次，国内虽然对成品油出口进行管控，但对一些介于化工品与调油组分之间的产品并没有约束。比如来自于重整装置的甲苯，以及与裂解原料有一定竞争关系的MTBE。从国内出口情况可以看20222025罗斯炼厂加工量下降，出口量开始明显提升。到2026年中东冲突爆发后，出口量进一步增加。这些调油组分的出口扩大，实际也表明国内炼化景气度实际也在被海外成品油景气度不断拉动。图7：国内甲苯净出口快速增长（万吨） 图8：国内MTBE净出口快速增长（万吨）甲苯 MTBE2021202220232021202220232024202520262021 2022 2023 2024 2025 202620 8015 6010 405 200 0-5 -20百川盈孚，东方证券研究 百川盈孚，东方证券研究上文提到，柴油本身是炼油过程中非常简单的产品。国内在炼能快速增长的早期阶段，柴油的收率达到35%，柴汽比高达2.0我国的石化企业持续深耕。通过不断的技术突破和设备自主化，才使柴汽比降到1左右，并大量增产了烯烃、芳烃等化工品。而在当下的特殊情境下，柴油毛利比正常情况高出约45美元/桶（2250元/2020688日）。初级产品的暴利，势必会动摇多数企业向深加工产品发展的意愿。图9：2012年后国内柴油收持续下降 图10：国内乙烯与PX产量持续增长（万吨）40%35%30%25%20%15%10%

汽油-中国 柴油-中国汽油-除中国 柴油-除中国

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乙烯 PX 《世界能源年鉴》，东方证券研究 同花顺，东方证券研究同时，过去几年提供最主要增量的中国和中东地区，预计未来基础化工原料的供给增长也会显著放缓。如沙特近几年公布的主要炼油改造升级炼化一体化项目进展都比较缓慢，国内石化龙头中国石化的炼油和化工板块资本开支计划都开始明显下降。再叠加欧洲和东北亚地区的加速退出，我们预计全球范围内“油转化”的资本开支和产能增长会受到显著抑制，使化工景气度加速回升。图11：中国石化炼油板块资开支明显下降（亿元） 图12：中国石化化工板块资开支明显下降（亿元）计划 实际 计划 实际0

20192020202120222023202420252026

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20192020202120222023202420252026公司公告，东方证券研究 公司公告，东方证券研究表2：中东主要项目进展较慢沙特项目名Amiral合作方道达尔公布2022主要产能165万吨乙烯等状态在建180万吨乙烯，150万延布+ 中国石化 2023 2025年签署框架协议吨芳烃等SASREF荣盛石化2023未定暂未推进阿联酋Borouge42022140万吨聚乙烯等计划2026年投产公司公告，东方证券研究上文分析认为，成品油高景气很难驱动炼油资本开支提升。展望未来，待中东冲突缓和，海峡通行恢复正常，如果国内炼化资本降速，中东和俄罗斯疲于修复战争冲击，则全球有效炼能的增长可能将非常有限。图13：原油增量大于炼能增量后油价下跌0

原油增量（万桶/天） 炼能增量（万桶/天） 布伦特油价（美元/桶右轴）201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025140201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025120100806040200同花顺，《世界能源年鉴》，东方证券研究同时，冲突大幅提升了各国对能源安全的诉求，预计未来全球原油供给增长可能还会维持较高水平。北美地区过去多年一直保持良好增长，近两年每年产量增加90万桶/西、圭亚那、阿根廷等国家近几年异军突起，未来也都有较大的发展规划，到2030望年均增长约60万桶/天。中东地区作为最大的产油区域，虽然过去几年增长一般，但在冲突期OPEC等不利于供给格局的事件，未来供给增速也很可能提升。未来全球原油供给增速预计将持续高于炼能增速，油价大概率也将因此相对低迷。表3：全球原油产量情况（万桶/天）复合增速北美2808.22900.93.3%4.3%复合增速北美2808.22900.93.3%4.3%中南美778.9859.310.3%7.3%中东3006.73111.63.5%2.3%非洲729.8760.14.2%1.7%亚太728.8735.91.0%-0.3