交通运输行业深度报告：航空货运需求潮起潮落寻找乱纪元中的确定性

目录贸易流重构提升空运需求，电商韧性和科技增长 4“对等关税”周年观察：贸易流变化强化空运需求 4税收政策调整冲击货量，跨境电商出海趋势延续 8AI基建投资拉动高端制造空运出口需求 10宽体货机净增有限，新机交付不足、旧机退役期 13新旧机型换代，宽体货机交付存在瓶颈 13存量747F宽体货机进入退役周期 14投资建议 18投资建议：紧供需推动运价中枢上行，提价弹性释放 18重点公司：首推运力增速快于行业的东航物流 19风险提示 25插图目录 26表格目录 26中国视角：产业结构转型，出口国家多元化分散风险海关总署数据，20252000+5.4%，对+22（+175+20+154亿美元，同比进入美国。20252130578845亿美元，同比+65%，对墨西哥进口增加198亿美元，同比+4%；收缩型通道减25701296如AI相关设备、半导体、电子产品等图1：2025中国出口多元化抹平对美贸易下降（亿美元） 图2：2024、2025年全球经济体对美国出口金额 38,30033,30028,300

7,00020242025（亿美元）20242025（亿美元）5,00035,77215417535,7721541754453634411,41537,718-1,046

2024

美国 印度 泰国中国香港越南 欧盟其他国

2025

0

中国大陆中国香港日本 韩国马来西亚印度中国台湾越南墨西哥资料源同顺国民证究所 资料源：美经分局国生证研所对美国出口金额：累计值：同比2025-072025-082025-092025-102025-11对美国出口金额：累计值：同比2025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-0698章特殊交易品及未分类商品-6%-11%-15%-19%-25%-30%-56%-51%-44%-43%-36%-27%85章电机、电气、音像设备及-16%-20%-21%-22%-23%-23%-29%-23%-25%-19%-10%-5%其零附件84章核反应堆、锅炉、机械器-15%-18%-20%-21%-23%-25%-36%-23%-22%-13%-5%-2%具及零件87章车辆及其零附件,但铁道车-15%-17%-18%-18%-18%-18%-5%3%-8%-2%4%6%辆除外90章光学、照相、医疗等设备-3%-4%-6%-6%-7%-8%-16%-4%-9%-4%1%2%及零附件资料来源：同花顺，国联民生证券研究所贸易壁垒难以撼动中国产业竞争力，空运针对的高端物流货品对美运输需求2025中国对美空运货量从2017年到2025年累计增长652019年微降2.613%图3：亚太主要经济体对美国的空运运输货量 图4：中国跨境航空货运出口分区域情况 1000

中国大陆 中国香港 日本 韩国 中国台湾（万吨）（万吨）

3002001501000

25621218213288 90100989910910725621218213288 90100989910910787

2023年 2024年 2025年200420052004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025资料源美交部国民券研所 资料源东物公公，Seabury，国民证研所外国视角：供应链扰动提升了即时性空运运输需求空运是高附加值商品的重要运输方式，在全球供应链中不可替代。根据1%30%87%44%。图5：国际贸易中空运运输货重占比 图6：国际贸易中空运运输货值占比 0.8%12.1%87.1%26.1%29.5%44.4%0.8%12.1%87.1%26.1%29.5%44.4%海运 海运其他 其他资料源SustainabilityandEconomics，国民证研所 资料源SustainabilityandEconomics，国民证研所HS6产品分类，绝大多数品类以海运或陆运为主，近六成商品（59.7%）空运10（10.8%）50%，其中1.4%90%空运品特征空运品分类空运解决的问题高价值与精密产品电子产品空运品特征空运品分类空运解决的问题高价值与精密产品电子产品手机电脑、芯片等高附加值商品，对运输时效和防震要求严格，需快速进入国际市场以抢占销售周期贵重物品珠宝、艺术品、黄金等，依赖航空运输的安全性，避免途中损坏或盗窃精密仪器与医疗设备例如光学仪器、半导体设备等，通常需要恒温恒湿环境，空运能有效减少运输过程中的环境风险时效敏感型商品生鲜与冷链产品海鲜、疫苗、水果鲜花等，需维持活性跨境电商货物电商新品刚上架时销量不稳定，海运大批量备货易产生库存滞销风险，测款和补货场景下空运直发时效最高季节性商品如节日礼品、时尚单品等，需通过空运快速铺货以抓住市场窗口期紧急物资防疫物资、救灾设备等，空运可快速响应突发需求工业与制造业相关产品汽车配件高价值零部件（如发动机组件、电子控制系统）需配合全球供应链及时交付，避免生产线中断电子元件电子元件货值密度极高，空运费用可被快速周转带来的资金回笼，运输时间短且环境相对平稳，显著减少因长期震动、温湿度波动导致的精密元件损坏或受潮风险，确保芯片、传感器等高精器件在运输中性能如一化工产品特殊化工原料或精细化工产品，对运输条件要求苛刻，空运可以提供稳定的温度、压力等环境条件特殊管控商品受监管商品药品、化妆品、电子烟等需符合进出口国质量认证的商品，空运可减少运输时间以通过海关快速审批活体动植物包括宠物、种苗等，需严格包装并通过检疫资料来源：国联民生证券研究所整理图7：跨境航空货运出口分品类 图8：2024年HS6六位编码商品空运贸易货值占比 （万吨）2023年 2024年 2025年（万吨）2023年 2024年 2025年1200

40%35%30%25%20%15%10%5%0%

36.2%36.2%23.5%18.1%11.4%6.4%3.0%1.4%0–1% 1–10%10–25%25–50%50–75%75–90%90–100%资料源：Seabury，航流公告国民证研所 资料源联生券所2025年美国对等关税全面落地后，空运表现独具韧性。20252025运输方式进口迅速转入负增长（-4.6%，但空运进口仅在8年累计增长28%。关税壁垒对低货值、大批量的海运货物抑制显著，但高货值、时效敏感型空运商品的供应链刚需属性，在供应链混乱的环境中即时性发货需求可能进一步提升。图9：2025年美国通过空运和其他运输方式进口商品金额的同比变动 空运同比 其他运输方式同比96%空运同比 其他运输方式同比96%76%70%20%22%28%14%18%16%16%12%1%6%100%80%60%40%20%0%

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2025资料来源：IATA，国联民生证券研究所全球贸易不确定性，供应链提升对空运的依赖。，2025Q22130174082%257030%882亿美元，收图10：2025Q2-Q4贸易调整中，整体进口和空运进口货值变动 （十亿美元）总计（十亿美元）总计美国进口欧盟进口空运 总计 空运82%贸易货值增长通过空运48%贸易货值增长通过空运30%贸易货值损失通过空运3%贸易货值损失通过空运2001000-100-200-300贸易调整所产生的增长 贸易调整所产生的损失资料来源：IATA，国联民生证券研究所欧美高通胀强化性价比消费需求，2026CPI3.5-4.2%CPI3%，持续的高物价环境促使消费者转向性价比更高的跨境电商，价格敏感度上升突显2019Q411.22020Q22026Q116.9%，表明线上购物已从被迫选择变为永久性消费习惯。渗透率的长期上行趋势意味着跨境电商的需求基础在持续扩大。图11：欧元区和美国CPI同比变动（2020至今） 图12：美国电商零售渗透率 12%10%8%6%4%2%0%-2%

美国CPI同比变动 欧元区HICP同比变动

20%15%10%5%19991999Q42000Q42001Q42002Q42003Q42004Q42005Q42006Q42007Q42008Q42009Q42010Q42011Q42012Q42013Q42014Q42015Q42016Q42017Q42018Q42019Q42020Q42021Q42022Q42023Q42024Q42025Q4月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月月6月2021-202550CBP2025年空运处理包裹量从2024年的11亿件降至7.9527.7%，T86图13：空运占小额免税包裹处理量超过80% 图14：小额免税包裹单包裹货值约50美元 12001000

空运处理包裹量 空运处理包裹量占比（右轴（百万件）85.7%

88%86%

120105（美元）105（美元）6856524851808006004002000

84.7%

.4%82% 6080% 4078%76% 2074% 02020 2021 2022 2023 2024 2025 2020 2021 2022 2023 2024 2025资料源美海边保局联民证研所 资料源美海边保局联民证研所电商空运需求具备韧性。尽管美国小包政策调整，Shein26Q1911.1%模式 适配对象 优势 短板图15：Shein美国、欧洲和其他地区经营收入 图16：FBA、海外仓和空运直发适用场景 模式 适配对象 优势 短板-

美国 欧洲 其他地区美国同比（右轴） 欧洲同比（右轴） 其他地区同比（百万美元）40%（百万美元）30%20%10%0%-10%-20%2023 2024 2025 2026Q1 2025Q1

FBA直发

稳定动销SKUAmazon多平台卖家品牌卖家稳定动销SKU大件货新品测款补货

平台流量、时效、买家信任多渠道履约轻资产库存压力小

费用规则复杂不能自主管理库存退货成本高仓储管理库存积压退货难追踪弱使用空运仍时效慢资料源：Shein司告国生证研所 资料源国民证研所理105058%，毛利率维持在可运营区间。表3：欧盟国家取消小额包裹免税，不同客单价商品空运+仓储履约的利润情况测算单位：欧元客单价1客单价2客单价3净售价503010增值税1062增值税率20%20%20%售价603612物流8.08.08.0头程4.04.04.0海外仓1.01.01.0尾程配送3.03.03.0物流/净售价16%27%80%平台佣金6.03.61.2takerate12%12%12%关税7.54.51.5关税税率15%15%15%退货等其他成本7.54.51.5/净售价15%15%15%覆盖运营费用所需的毛利率58%69%122%资料来源：WTO，TACIndex，USPS，亚马逊，Jumia，国联民生证券研究所测算AI全球半导体产业链已形成成熟分工体系，AI基建投资拉动需求增长。IP（节流转依赖空运时效性。AI2025AI3.93图17：人工智能相关商品全球贸易额 图18：半导体全球产业链分工带来长距离运输需求 设备 中间品 原材料及加工化学品（十亿美元）设备 中间品 原材料及加工化学品（十亿美元）-资料源联生券所 资料源：China&USFocus，联民证研所空运是全球半导体/数据显示，AI7%，54%，体现极高的货值密度。202572%AI图19：人工智能相关贸易通过空运运输的贸易额占比 71.5%75%71.5%70%65%60%55%50%

2015 2016 2017

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025资料来源：IATA，国联民生证券研究所图20：人工智能相关货品在全球空运重量占比 图21：人工智能相关货品在全球空运贸易额占比 7%93%AI相关货品 其他7%93%

46.5%53.5%AI相关货品 其他46.5%53.5%资料源联生券所 资料源联生券所AI基建投资正强力拉动中国电子相关出口。2025年中国集成电路存储器对35%24%，工业机器人增长39%；2026年上半年对美出口中半导体制造设备同比+179%、IC+319%、光纤+314%。单位：百万美元中国对全球出口中国对美国出口2025同比2026H1同比2025单位：百万美元中国对全球出口中国对美国出口2025同比2026H1同比2025同比2026H1同比服务器、云计算设备20,363-0.4%10,83513.7%1,2588.4%5591.5%服务器及计算设备其他单元11,30215.9%4,450-26.9%669-49.2%307-25.8%服务器、计算机零部件41,55726.0%48,725174.2%4,430-0.2%539-76.4%高速存储硬盘、存储设备15,6856.1%1,538-77.8%2,303-16.5%2,346114.1%固态存储介质2,04310.6%1,0115.2%286-0.8%124-13.8%网络交换、数据.传输设备38,444-2.4%19,2499.4%5,670-19.4%2,399-1.7%集成电路—处理器和控制器69,49922.1%32,393-1.9%1,6806.5%1,08842.9%集成电路—存储器92,78135.0%12,293-68.1%299-13.0%470319.1%其他集成电路35,56518.6%1,96416.3%235-6.2%208128.7%半导体制造设备1,419-12.7%89650.1%223177.4%569179.4%半导体设备零部件2,04020.2%1,09810.4%243-4.3%14715.2%半导体测试设备15241.6%126127.4%3-31.2%3185.2%光学检测设备2,1415.6%1,30034.6%166-15.5%9620.4%工业机器人79939.4%46231.3%2935.7%32114.0%液冷热交换器2,61223.7%1,38910.2%284-8.0%137-15.6%光纤及光纤束1,06264.7%1,809315.8%3635.8%71314.2%资料来源：海关总署，国联民生证券研究所200520062005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023从波音历史机型看，747-400F（2009）747-8F（2023）投产初期777F：ICAO2027202420241102025（35以来尽管机型即将停产，350F2027747F777F2027-2029160交付 订单137137138142142142140120（架）160交付 订单137137138142142142140120（架）116119106107100806078787878828490929883909510163697754564740200281895004504003002502001501000交付 订单（架）342352307312327235252265238264277137137148118129138154162178180190179201217567375758738165372869923资料源波，联生券所 资料源波，联生券所747-8F20052006200720082009747-8F2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023累计订单1854787878788284909298116119137137138142142142累计交付0000009284756636977839095101106107当年新增订单183624000426261831801400当年交付000000919199768675651待交付订单18547878787873564336354742544743413635资料来源：波音，国联民生证券研究所；注：待交付订单=累计下单-累计交付，由于部分订单被客户取消，导致待交付订单偏大，需参考最新unfilledorder。777F20082009201020112012777F2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026累计订单757587137137148162178180190235252265307342352387402406累计交付0163853728699118129138154179201217238264277312327当年新增订单201250011141621045171342351035154当年交付016221519141319119162522162126133515待交付订单7559498465626360515281736490104881109079资料来源：波音，国联民生证券研究所；注：待交付订单=累计下单-累计交付，由于部分订单被客户取消，导致待交付订单偏大，需参考最新unfilledorder。747F全球大型宽体货机机队由747F和777F主导，存量机队规模650-700架。Planespotters20267747F321777F343664747-8F2023747F747F。747F21.7年，未来数年将进入密集退役期。321747F21年以上达184（57.3%30年以上72（22.4%21.2Kalitta28.027.7NationalAirlines30.2747-8F2022，0-59747F2-3747777F机队数统计平均机龄0-5年6-10年机队数统计平均机龄0-5年6-10年11-15年16-20年21-25年26-30年30-35年35年以上总计各机龄段数量占比2.8%8.4%17.4%14.0%19.9%15.0%13.7%8.7%100.0%全球747F保有量21.7927564564484428321Atlas21.2201359143147UPS12.452417015043卢森堡货航17.401108320024KalittaAir28.00002764322国泰航空15.000146000020大韩航空15.60160400011仁川航空27.70000433010NationalAirlines30.2000111519丝路航空17.0014004009中华航空21.0000260008全日空货运14.0005300008新加坡航空22.2000061007其他运营商27.02031124162423103资料来源：planespotters，国联民生证券研究所777F：新一代主力宽体货机，部分飞机机龄逐渐接近20年。我们统计了全球343架在役777（包含8架客改货，机龄0-5年的129架（37.6%、6-10年93（27.1%64.716年以上仅47（13.7%200920机队数统计平均机龄0-5年6-10年机队数统计平均机龄0-5年6-10年11-15年16-20年20年以上总计各机龄段数量占比37.6%27.1%21.6%11.4%2.3%100.0%全球777F保有量9.11299374398343FedExExpress17.811181614463DHLAviation4.6211211035卡塔尔航空8.341682030中国货运航空4.416202020阿联酋航空3.813040017AeroLogic13.51319014国货航8.15080013南方航空货运10.55035013埃塞俄比亚航空8.43460013其他运营商7.250382764125资料来源：planespotters，国联民生证券研究所2025年到现在777F生产提速以完成剩余订单交付，但后续交付或将放缓。777FICAO2027GE9X777-8F20271-22026639777F（客户见下2026-2027年完成交付。图24：截至2026年6月B777F还有39架订单待交付 （B777F待交付数量，架）15（B777F待交付数量，架）15864222151050阿联酋航空 联邦快递

丝路航空

匿名客户 Volga-Dnepr资料来源：波音，国联民生证券研究所2026681A350F107188Atlas20年的747-400F为主，属于存量更新。而中东卡塔尔（34架（10（10（5（10架）均为净运力扩张。图25：截至2026年6月A350F共收到107架订单 图26：截至2026年6月B777-8F共收到81架订单 （A350F待交付数量，架）201010（A350F待交付数量，架）20101010108 8773345234（B777-8F待交付数量，架）10887552220 3015 10 155 50 0资料源空，联生券所 资料源波，联生券所DHL、南航确认B777客改货订单，面对宽体货机排队交付，客改货成为快改货寻求即期运力补充。客改货主要三家解决方案提供商仍在准备期：IAI和MammothMammoth宣布首20269IAI10MammothFreighters13777-200LRMFMammoth777-200LRMFDHL，两者改装的共同点是需要合适机源+尚未规模量产。方案 机型 状态 满载 容积 满载航程 技术特点表9：B777客改货机型方案方案 机型 状态 满载 容积 满载航程 技术特点IAI案

CAAI型号合格证，尚待取得CAAC认证

105吨

33标准集装箱811立方米

4650海里

B777-300ER客改货方案，已交付给美国KalittaAercapcargo签订32027-2028年交付B777-300ERMF B777-300ERMF取证进程中 98吨 33标准集装箱 4800海

山东太古合作B777-300ERMF改装线落地青岛，2026年B777-200LRMFMammoth方案B777-200LRMF已取得B777-200LRMFMammoth方案B777-200LRMF已取得FAA103吨 27标准集装箱 4900海里补充型号合格证KMCKMC案 B777-300ERCF 研发和取证进程中 93吨 33标准集装箱 5400海里资料来源：民航局，湖北日报，IAI，KMC，航空物流国际，阿联酋航空，国联民生证券研究所整理全球货机机队净增量进入收缩期：根据数据，2020-2022年全球货运机队净增83/148/186架，其中大量为疫情期间的临时客改货（改装飞机85/142168架，客运恢复后已改回客机。2023年至今货机机队净增量有限，2025402026-2029，777F32、22、15、20350F0、10、15、25，7773、6、10、15747F20、25、35、405-20图27：全球货机机队规模变化（2026-2029年预测期为宽体货机净增加） 3002502001501000

新机交付 改装飞机 退役飞机 机队净变化预测期仅包括宽体货机72779011083预测期仅包括宽体货机72779011083401513520-25292161-42-39-26-12-145031199714818623169-204052资料来源：IATA，国联民生证券研究所预测投资建议上海浦东、中国香港空运出口运价中枢抬升，复盘2020年至今行业运价：供需错配（2020-2022年（2023年底-2024年电商货量快速放量，运价中枢上移；（2025年至今当前201930%涨幅。图运价表现复盘 年底旺季价格再度走高传统年底旺季年底旺季价格再度走高传统年底旺季海外拥堵运力供给不足货量外溢奥密克戎影响劳动力短缺新冠疫情影响电商旺季到来运价环比上升国际油价上涨需求疲软、运力恢复TAC上海浦东出口空运运价指数TAC中国香港出口空运运价指数年底旺季12,00010,0008,0006,0004,0002,00002018/12/31 2019/12/31 2020/12/31 2021/12/31 2022/12/31 2023/12/31 2024/12/31 2025/12/31资料来源：TACindex，国联民生证券研究所63/140/81桶最高升至230美元/桶以上，同期上海浦东出口空运运价指数从年初4662623930%。分季度看，Q2160/5880455631油价成为运价上行推手。图29：上海浦东、中国香港空运出口运价指数 图30：新加坡航油和布油表现 2025中国香港2026中国香港6,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,000

2025上海浦东 2026上海浦东

3002502001501001月6日2月6日3月6日4月6日5月6日6月6日7月6日8月6日9月6日10月6日11月6日12月6日1月1日01月6日2月6日3月6日4月6日5月6日6月6日7月6日8月6日9月6日10月6日11月6日12月6日1月1日

2025布油价格2026布油价格（美元/桶）2025新加坡航油价格 2026新加坡航油价格2025布油价格2026布油价格（美元/桶）2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日资料源index，联生券研所 资料源：Wind，国民证究所2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日公司运营东方航空集团旗800余架飞机客机腹舱，由于航班频率高、班次稳定，客机腹舱尤其是787、777330777F202518图31：东航物流货邮周转量 图32：东航物流货邮运输量 全货机 客机腹舱 同比变动（右轴） 全货机 客机腹舱 同比变动（右轴）0

（百万吨公里）20182019202020212022202320242025

100%50%0%-50%

0

（万吨）20182019202020212022202320242025

80%60%40%20%0%-20%-40%资料源公公，联生研究所 资料源公公，联生研究所202520.8%，+24.1年仅6.0（疫情前低位33%-35%，疫后运价回落，2024-202519.9%。当前毛利率低于疫情期间但显著高于疫情前，呈稳步上升态势。图33：东航物流航空速运收入及同比 图34：东航物流航空速运毛利及毛利率 0

航空速运收入 同比变动（右轴）（百万元）20182019202020212022202320242025（百万元）

80%60%40%20%0%-20%-40%

0

航空速运毛利 毛利率（右轴）（百万元）20182019202020212022202320242025（百万元）

40%30%20%10%0%资料源公公，联生研究所 资料源公公，联生研究所2018T8620195.9%2025（2022年18.1%，或与业务附加值提升有关。图35：东航物流综合物流收入及同比 图36：东航物流综合物流毛利及毛利率 0

综合物流收入 同比变动（右轴）（百万元）20182019202020212022202320242025（百万元）

150%100%50%0%-50%

0

综合物流毛利 毛利率（右轴）（百万元）20182019202020212022202320242025（百万元）

20%15%10%5%0%资料源公公，联生研究所 资料源公公，联生研究所2018-2025年CGR3.4201942.3202531.32025约4.9pct，主要受一线业务人员薪酬增长拖累。伴随西区货站投入运营，收入端有望延续增长；薪酬因素预计逐步消化，毛利率下行或可控。图37：东航物流地面综合服务收入及同比 图38：东航物流地面综合服务毛利及毛利率 0

地面综合服务收入 同比变动（右轴）（百万元）20182019202020212022202320242025（百万元）

30%20%10%0%-10%-20%-30%

0

地面综合服务毛利 毛利率（右轴）（百万元）20182019202020212022202320242025（百万元）

60%40%20%0%资料源公公，联生研究所 资料源公公，联生研究所55.00（8.69182026年4月联想控股将11.29%股份转让给中国物流集团资本（27.17亿元，已完成过户。新战投以国资背景为主（中邮保40.50地位稳固，叠加国资新战投入局，后续减持压力大幅缓解。图39：公司最新股权架构 资料来源：公司公告，国联民生证券研究所机队规模方面，2023至20261东航物流货机从14架增至20架（+42.9%，增速显著快于南航物流（从17到19架，+11.8%，由于国货航有4架757F实际13.115.42.3/日，若向南航18%额外运力，运力提升空间可观。图40：国货航、东航物流、南航物流在役宽体货机规模 图41：国货航、东航物流、南航物流机队利用率 2023 2024 2025 2026H1（架）2424（架）2424201819191717161814142520151050国货航 东航物流 南航物流

16.015.014.013.012.011.010.0

（小时）

2023 2024 202515.2015.3315.2015.3315.3913.2813.0213.3813.0113.0912.56资料源公公，联生研究所 资料源公公，联生研究所东航物流收入规模最大，利润稳步增长。收入端，2025年东航物流营业收入242.6202337.5202540.9图42：国货航、东航物流、南航物流营业收入 图43：国货航、东航物流、南航物流税前利润

（百万元）

2023 2024 2025

6,0005,0004,0003,0002,000

（百万元）

2023 2024 2025

4,7673,4434,7673,4433,2392,5981,578,,8 ,,4,4 ,1 ,,116,60514,9190国货航

东航物流

南航物流

0国货航

东航物流

南航物流资料源公公，联生研究所 资料源公公，联生研究所15%–24%15.116.823.6%，东航物流居中。国货航利润率三年提升4.5pct，改善最为显著。强盈利能力驱动负债率持续下行，2023202546.237.8%，21.312.913.910.4图44：国货航、东航物流、南航物流税前利润率 图45：国货航、东航物流、南航物流资产负债率 30%20%10%

国货航 东航物流 南航物流

50%40%30%20%10%

2023 2024 202538%33%38%33%21%14%11%10%16%13%0%2023 2024 2025

0%国货航

东航物流

南航物流资料源公公，联生研究所 资料源公公，联生研究所ROEROE（从46.2%降至37.8%2025年OE仍达13.62025年东航物流净现金流转正，20232025151.5113.0亿元用于偿债和分红，投资现金流净流出45.7亿元用于扩大全货机运力。图46：国货航、东航物流、国泰航空净资产收益率图47：东航物流现金流表现 20%15%10%5%0%

国货航 东航物流 国泰航空16.1%15.1%18.3%15.4%18.0%16.1%15.1%18.3%15.4%18.0%13.6%9.6%7.9%5.9%

0

经营现金流 投资现金流 融资现金流 净现金流（百万元）（百万元）2016201720182019202020212022202320242025资料源：公公，联生研究所 资料源：公公，联生研究所首推运力增速快于行业的东航物流，公司有望充分受益运价中枢抬升。维持2026-2028年东航物流盈利预测27.1、34.3、40.0亿元，当前股价对应2026-2028年PE11x、9x、8x。维持“推荐”评级。项目/年度2025A2026E项目/年度2025A2026E2027E2028E营业收入（百万元）24,26430,41730,83132,190增长率（%）0.925.41.44.4归属母公司股东净利润（百万元）2,6882,7133,4263,997增长率（%）0.00.926.316.7每股收益（元）1.691.712.162.52PE(X)111198PB(X)1.51.41.31.1资料来源：公司公告，国联民生证券研究所预测（注：股价为2026年8月17日收盘价）4风险提示消费电子、跨境电商等空运核心货源。AI基建投资若因经济下行而放缓，高端制造