绿城中国管理层变更不改高效运营多元化产品能力保障流速

图表索引图1：绿城中及12家流企市值 4图2：绿城中及12家流企PB 4图3：绿城中国董会变化 5图4：26年最董事会&高管 5图5：半年度拿地额、拿地值及货地比 7图6：25H1&26H1新地推积 7图7：截至26H1各份拿地货值去化率 8图8：截至26H1各份拿地盘去化率 8图9：26H1分城市测算货益销售净利润（亿） 9图10：26H1分新货测算权销售净利润（亿元） 10图11：拿-开盘平时间（） 10图12：城25测算新老货售结构 10图13：城26H1测算新老销售结构 10图14：绿产品系图谱 12表1：主流房企拿表现 6表2：绿城26年拿地明（至26年8月126表3：26H1绿城新货权销净利润测算&分项目累去化率 8表4：绿城中国盈预测 11一、绿城中期业绩前的更新：管理层变更不改高效运营，多元化产品能力保障流速818170（2620%，1214%PB0.5x，PS仅为图1：绿城中国及12家主流房企市值8,0007,5007,0006,5006,0005,5005,0004,500

504,000 02025-01-01 2025-04-01 2025-07-01 2025-10-01 2026-01-01 2026-04-01 2026-07-0112家主流开发房企市值（亿元人民币） 绿城中国市值（亿元人民币，右）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图2：绿城中国及12家主流房企PB0.900.850.800.750.700.650.600.550.500.450.402025-01-01 2025-04-01 2025-07-01 2025-10-01 2026-01-01 2026-04-01 2026-07-0112家主流房企平均PB 绿城PB数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（一）公司治理虽然绿城26年3月&7月两次调整董事会架构，但均为中交体系内的人员切换。绿城已形成从投拓、产品、图3：绿城中国董事会变化

工程到营销完整的运营体系，各环节高管2020年以来基本稳定，有助于保持23年以来良好的运营状态。此外，新调任的年轻董事江峰为财务条线出身，与财务总耿忠强可配合加强公司财务管控。数据来源：公司官网、公司财报、广发证券发展研究中心图4：26年最新董事会&高管数据来源：公司官网、公司财报、广发证券发展研究中心（二）拿地绿城今年积极寻找市场增量机会。26M1-7绿城拿地金额299亿元，行业第四，次于保利发展、华润置地、建发股份，金额口径拿地力度44%，行业第二，仅次于保利发展的45%。2616年）23262.1，高于此前1.8的平均水平。表1：主流房企拿地表现拿地金额（亿元） 拿地力度（拿地金额/销售金额）2021202220232024202526M126M72021202220232024202526M126M7-7 -7保利发展 185716131632683 791 678 293 35%35% 39% 21% 31%绿城中国 1592596 793 601 738 287 58 60%28% 41% 35% 48%保利置业集团 343 169 198 127 270 107 7 61%34% 37% 23% 54%华润置地 149014421783776 917 523 182 47%48% 58% 30% 39%建发国际集团 1197827 1169556 654 281 57 73%49% 62% 42% 54%建发股份 157610301320696 788 311 66 72%49% 58% 44% 55%滨江集团 710 721 577 448 487 157 24 42%47% 38% 40% 48%招商蛇口 215812791134486 938 284 100 66%44% 39% 22% 48%首开股份 572 140 105 12 23 18 0 50%16% 17% 3% 13%城建发展 138 151 151 75 101 37 0 25%31% 28% 21% 55%中国金茂 1163277 321 333 577 127 0 49%18% 23% 34% 51%联发集团 379 203 151 140 134 30 9 72%50% 37% 61% 63%金地集团 1309368 125 4 14 20 0 46%17% 8% 1% 5%越秀地产 932 838 700 494 584 84 10 81%67% 49% 43% 55%中国海外发展 137911071342806 1187129 50 46%44% 50% 30% 54%中海地产 177412191440858 1304149 50 48%41% 46% 28% 52%中国海外宏洋集团395 112 98 52 117 21 0 55%28% 23% 13% 36%华发股份 267 493 865 94 62 19 0 22%41% 69% 9% 8%龙湖集团 1527469 366 115 40 14 0 53%23% 21% 11% 6%45%44%197%109%21%129%60%58%29%73%0%0%0%47%0%20%39%33%0%0%0%41%40%38%35%31%26%22%20%19%19%18%15%10%10%10%8%7%万科A 1852886849108119100 29%21%23%4%9%2%0%新城控股76728250000 33%2%3%0%0%0%0%数据来源：普睿、公司经营公告、中指院、广发证券发展研究中心拿地时间省份 城市 分区分 拿地建面线 （万方）成交楼容积率 价（元/平）拿地时间省份 城市 分区分 拿地建面线 （万方）成交楼容积率 价（元/平）预计售价 总地价 可售货值（元/平）（亿元）（亿元）货地比26/03 浙江 宁波 鄞州区 2 6.1 1.5 10912 27000 6.7 16.3 2.426/03 浙江 宁波 鄞州区 2 3.8 2.4 12170 36000 4.7 13.7 2.926/03 上海 上海 青浦区 1 8.4 2.2 31972 65000 26.7 54.4 2.026/04 浙江 金华 东阳市 3 4.3 1.1 8853 17000 3.9 7.4 1.926/04 浙江 杭州 临平区 2 4.1 1.5 12950 30000 5.3 12.0 2.326/04 浙江 杭州 钱塘区 2 3.1 1.5 15510 53000 4.8 16.2 3.326/04 浙江 杭州 萧山区 2 7.2 2.2 36170 80000 26.1 53.7 2.126/05 浙江 杭州 余杭区 2 8.1 2.0 26153 50000 21.3 40.6 1.926/05 浙江 杭州 余杭区 2 4.2 1.1 42387 50000 17.6 20.8 1.226/05 浙江 嘉兴 南湖区 3 6.5 1.6 8690 20000 5.6 12.8 2.326/06 北京 北京 大兴区 1 3.9 1.8 23010 55000 8.9 21.2 2.426/06 浙江 杭州 上城区 2 9.1 2.2 22802 50000 20.7 45.1 2.226/06 四川 成都 成华区 2 4.4 2.3 16800 30000 7.4 13.2 1.826/06 山东 济南 历下区 2 2.6 2.9 14708 30000 3.9 6.5 1.726/06 浙江 宁波 镇海区 2 5.8 1.6 8442 25000 4.9 14.5 2.926/06 辽宁 大连 沙河口区 2 3.2 1.6 7443 26000 2.4 8.3 3.526/06 浙江 宁波 江北区 2 2.7 2.2 16869 33000 4.6 8.9 1.926/06 福建 福州 台江区 2 5.6 3.0 14849 30000 8.4 16.9 2.026/06 浙江 杭州 余杭区 2 9.6 2.1 15875 35000 15.3 30.1 2.026/06 上海 上海 浦东新区 1 2.7 1.8 33657 56000 9.2 14.0 1.526/06 上海 上海 嘉定区 1 5.3 2.2 28383 50000 14.9 23.5 1.626/06上海上海嘉定区11.81.331682550005.710.01.726/07浙江台州温岭市34.91.77096250003.512.23.526/07江苏常州武进区34.91.012073250005.912.02.026/07浙江绍兴上虞区31.51.6110332975026/07广东广州荔湾区16.93.9245014800016.929.11.726/07山东青岛崂山区25.11.3211725000010.925.72.426/07江苏苏州张家港市21.51.093102400026/07浙江温州瑞安市22.81.2110143000026/07北京北京门头沟区16.01.8245535500014.732.92.226/08上海上海嘉定区16.62.0182004680012.030.92.626年目前拿地汇总152.91.81955541758298.9619.42.1数据来源：中指院、广发证券发展研究中心（三）销售261-76552623-2588%、84%60%，23-25年96%92%、73%25H123-256月23-24-46266.9%302525亿元，24年拿地转化4亿元，23年拿地转化0.5亿元，上半年销售利润主要由25年拿地新货贡献。6.45.13.73.22.670%，此外通过三1.3图5：半年拿地额、地货及货地比 图6：25H1&26H1地推面积0

24H1 24H2 25H1 25H2

2.22.01.92.0

0

901142490114

25年拿地在拿地金额（亿元） 拿地货值（亿元） 货地比（右

25H1推盘面积（万方）

26H1推盘面积（万方）数据来源：公司年报、中指院、广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、中指院、广发证券发展研究中心图7：截至26H1各年份地总值去化率 图8：截至26H1各年拿地去化率

25年拿地 24年拿地 23年拿截至26H1总货值去化率

60%84%60%84%88%

73%73%92%96%25年拿地 24年拿地 23年拿截至26H1推盘去化率数据来源：公司年报、中指院、广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、中指院、广发证券发展研究中心楼面价 住宅销 建安成 装修成 26H1 26H1权益楼面价 住宅销 建安成 装修成 26H1 26H1权益截至项目案名 城市 （元/ 售均价 本（元/本（元/销售权 净利率 权益净 销售金 销售净利润平） （元/ 平） 平） 益比 利率 额（亿 （亿元） 累计去平） 元） 化率上海潮鸣外滩 上海 1265771774296000 6000 100% 8.50% 8.50% 39.2苏州玫瑰园二期苏州 65242 1000005000 5000 100% 10.40%10.40%28.7上海逸庐 上海 71412 1089656000 4000 100% 10.70%10.70%16西安长安玉华 西安 11211 27935 4000 2000 93% 16.40%15.20%7.6杭州春来晴翠 杭州 14420 34563 5000 1500 68% 11.70%8.00% 14.2南京云庐 南京 19150 40816 5000 3000 85% 14.20%12.10%9.1杭州月映金沙 杭州 16463 37788 5000 2000 34% 13.70%4.60% 23.5杭州晓澜玉华 杭州 35066 56770 5000 2000 60% 10.50%6.20% 17.3南京凤起潮鸣 南京 37958 68252 5000 3000 60% 13.90%8.30% 11.6嘉兴晓风明月 嘉兴 8493 21822 4000 1000 85% 16.30%13.90%5.7杭州溪径恒庐 杭州 16110 40758 5000 2000 36% 17.50%6.30% 11.7武汉外滩玫瑰园武汉 27967 61457 4000 3000 85% 18.40%15.70%4.5西安润百合 西安 10111 20531 4000 1000 62% 11.30%7.00% 8.7苏州沁百合 苏州 26754 43762 5000 2000 85% 8.30% 7.10% 7.9嘉兴云栖玫瑰园嘉兴 13851 31232 4000 2000 85% 12.80%10.90%4.9慈溪凤起潮鸣 慈溪 11544 23073 5000 2000 58% 5.50% 3.20% 16.2杭州知海棠 杭州 20171 31857 5000 1500 98% 4.40% 4.30% 11.5武汉沁百合 武汉 13852 27793 4000 3000 100% 10.50%10.50%4.5长沙悦海棠 长沙 8755 16744 4000 1000 92% 5.70% 5.20% 8.9深圳锦和玉鸣 深圳 20364 46426 6000 3000 43% 13.30%5.70% 7.9杭州宸风逸庐 杭州 25419 46544 5000 2000 85% 7.60% 6.40% 6.4海宁馥香园 海宁 10109 24121 4000 1000 85% 15.50%13.20%3西安桂冠东方 西安 11707 22931 4000 1000 49% 11.70%5.70% 6.3舟山桂香园 舟山 6000 17103 4000 2000 85% 11.70%9.90% 3.5合肥燕语春风 合肥 6103 16219 5000 1000 85% 10.80%9.20% 3.2成都润百合 成都 20500 33359 4000 1000 86% 9.60% 8.30% 3.3杭州熙岸晓月 杭州 23707 37993 5000 1500 85% 7.10% 6.10% 4.4佛山锦海棠 佛山 11846 23580 4000 1000 64% 8.00% 5.10% 5.1杭州翠隐江粼 杭州 40247 59909 5000 3000 42% 6.30% 2.60% 9.2宁波凤栖云庐 宁波 27897 41450 5000 2000 87% 4.10% 3.50% 6.3杭州潮越万象 杭州 26283 43517 5000 2000 15% 9.00% 1.30% 11.3苏州凤起潮鸣 苏州 40684 56415 5000 3000 55% 2.50% 1.40% 10.2杭州奥映鸣翠 杭州 48186 91661 5000 5000 21% 14.50%3.00% 4.7杭州湖映金沙 杭州 23444 41477 5000 2000 48% 7.70% 3.70% 3.7济南润百合 济南 9109 24001 4000 1500 43% 16.30%6.90% 1.7广州云樾和鸣 广州 33271 50678 6000 3000 49% 3.80% 1.90% 6.1杭州蕙澜月华 杭州 47888 67861 5000 3500 43% 4.20% 1.80% 5.2杭州丽香庭 杭州 36486 54034 5000 3000 37% 3.40% 1.30% 6.7西安绿汀芳菲 西安 6782 15928 4000 1000 85% 11.20%9.50% 0.7余姚沁香园 余姚 6094 15986 5000 3000 85% 1.40% 1.20% 2.2杭州悦海棠 杭州 18477 33565 5000 1500 96% 9.70% 9.40% 0.13.312.9744%59%75%1.701.091.0821%68%50%94%93%0.970.7941%59%0.74 74%0.7034%0.61 56%0.55 68%0.54 86%0.51 42%0.50 64%0.47 57%0.47 57%0.4531%0.41 66%0.390.3693%36%0.34 51%0.30 83%0.270.2786%98%0.26 66%0.240.2292%90%140%32%96% 100%94% 30%0.090.090.0752%70%93%0.020.0198%97%大连燕语春风大连4620156654000100085%12.70%10.80%0.10.0182%大连玉海棠大连8551249354000100085%19.70%16.80%00.0095%202571%9.9%6.9%362.524.9971%广州馥香园广州337945583560002000100%8.30%8.30%10.9西安锦海棠西安11013230914000100086%13.10%11.30%6.7福州芝兰月华福州277124136140002000100%9.80%9.80%5.5南京沁百合南京20160458025000300065%16.30%10.60%3.5济南凰栖和鸣济南7558201064000100032%15.60%5.00%7.1杭州和萃揽悦杭州11200278465000100025%16.10%4.00%7.8北京和樾玉鸣北京7106110444450003000100%10.10%10.10%2.2西安熙海棠西安104811902240001000100%5.00%5.00%4合肥锦海棠合肥14509265695000200085%6.50%5.60%3长沙玉海棠长沙71831501840001000100%6.40%6.40%2.5长沙锦海棠长沙100531832340001000100%8.40%8.40%1.3宁波馥香园宁波20992365405000150051%9.80%5.10%0.9西安桂月云翠西安7084155694000100077%7.10%5.50%0.8天津桂月云翠天津7997209904000100085%16.30%13.90%0.3上海沁香园上海484428535160004000100%13.50%13.50%0.2杭州晓风明月杭州32790492875000200085%5.10%4.30%0.4西安紫棠苑西安8732195204000100077%12.40%9.60%0.2合肥咏溪云庐合肥17732338335000100085%12.80%10.90%0.1杭州润百合杭州37473501575000200067%1.40%0.90%1.4杭州咏湖云庐杭州29236573255000300044%14.60%6.40%0.2杭州玉澜月华杭州50719675115000300089%1.80%1.60%0.4慈溪沁百合慈溪5051182984000100057%19.20%10.90%0.1202475%10.9%7.3%59.44.3475%北京晓月和风 北京 30626 51074 5000 1000 48% 11.20%5.40% 4.4南京金陵月华 南京 43474 69235 5000 3000 40% 11.30%4.60% 3.4上海春晓园 上海 36854 62304 6000 1000 100% 10.60%10.60%0.5西安凤鸣海棠 西安 10844 24869 4000 1000 83% 14.50%12.00%0.2丽水湖境云庐 丽水 10430 20064 4000 1000 96% 9.20% 8.70% 0.2成都锦海棠 成都 12790 23096 4000 1000 80% 9.10% 7.30% 0.2西安春熙海棠 西安 11250 24168 4000 1000 84% 13.00%10.90%0.1杭州桂月云翠 杭州 23820 35400 5000 1000 40% 3.20% 1.30% 0.4杭州云咏明月 杭州 14528 34608 5000 1500 68% 14.00%9.50% 00.2493%0.1672%0.0697%0.020.020.010.010.000.0094%74%95%100%97%100%2023 51% 10.9% 5.6% 9.6 0.53 91%样本合计（金华、温岭、台州、义乌、临海、绍兴样本缺失） 71% 10.1% 6.9% 431.4 29.86 75%数据来源：公司财报、中指院、广发证券发展研究中心图9：26H1分城市测算新货权益销售净利润（亿元）2.61.31.21.00.70.50.50.50.50.50.40.40.30.30.30.30.00.00.00.06.05.04.03.02.01.00.0

杭上苏西南嘉州海州安京兴

武广长汉州沙

福慈合州溪肥

济北深海舟南京圳宁山

成宁佛都波山

天余丽大津姚水连0.910.750.910.7599%47%0.5494%0.3794%0.3644%0.31100%0.2287%0.2075%0.1799%0.1694%0.1159%0.0496%0.0495%0.0494%0.0393%0.0279%0.0296%0.0133%0.0199%0.01100%0.0136%0.0168% 数据来源：公司财报、中指院、广发证券发展研究中心图10：26H1线新测算益售净利（亿） 图11：地-开平均间（）5.7,9%14.1,24%39.9,67%一线二线三四线5.7,9%14.1,24%39.9,67%

7.06.05.04.03.02.01.00.0

6.06.04.04.323年拿地 24年拿地 25年拿拿地-开盘平均时间（月）数据来源：公司财报、中指院、广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报、中指院、广发证券发展研究中心（四）业绩压力关于26年业绩压力方面，老货问题不可避免，需要时间消化，绿城24年以来持续推进老货去化，经测算，25年去化300亿元+老货，26H1继续去化约100亿元+老货。0.5-125H12.1图12：城25年测新老销结构 图13：城26H1测算老货结构333,22%1201,333,22%1201,78%

111,18%491,111,18%491,82%23-25售（亿元）

23-25年拿地新货销售（亿元）数据来源：公司年报、中指院、广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、中指院、广发证券发展研究中心二、盈利预测和投资建议26-2890%26年持平，27-285%26-2810599991059-32%-6%、+6%。26-2810.5%12.0%13.0%25%26-28-28%、+7%+13%。265（03900.HK）26-2835217城净利润分别为20亿元、46亿元、73亿元，同比-9%、+129%、+59%。26-2880%、65%55%26-284亿元、16亿元、33+461%、+300%、+105%2627-28年归表4：绿城中国盈利预测2023202420252026E2027E2028E营业收入（亿元）13141585155010599991059同比3.3%20.7%-2.3%-31.7%-5.7%6.1%其中：地产销售结算收入（亿元）1205.81470.21471.9981.2917.1973.7同比2.6%21.9%0.1%-33.3%-6.5%6.2%并表预收账款（亿元）159814701090101910821158结转比例82%92%100%90%90%90%自投项目权益金额（亿元）1276120610439109801050同比4%-5%-14%-13%8%7%地产结算毛利（亿元）122.9157.1150.8103.0110.1126.6地产结算扣税毛利率10.2%10.7%10.2%10.5%12.0%13.0%其中：其他收入（亿元）108.0115.377.877.881.785.7同比12.3%6.7%-32.6%0.0%5.0%5.0%其他业务毛利（亿元）34.530.219.919.420.421.4其他业务毛利率31.9%26.2%25.5%25.0%25.0%25.0%扣税毛利（亿元）157.4187.3170.6122.5130.5148.0同比-24.1%19.0%-8.9%-28.2%6.5%13.5%毛利率12.0%11.8%11.0%11.6%13.1%14.0%销管费用（亿元）78.777.670.647.244.547.2销管费用率6.0%4.9%4.6%4.5%4.5%4.5%财务费用（亿元）29.225.822.314.213.314.2财务费用率2.2%1.6%1.4%1.3%1.3%1.3%减值（亿元）16.250.649.434.820.76.5公允价值变动损益（亿元）-3.5-0.00.0合联营业绩（亿元）21.6-6.3-11.3-14.7-6.21.6合联营结算金额（亿元）1460658471737617326合联营结算利润率1.5%-1.0%-2.4%-2.0%-1.0%0.5%营业利润（亿元）51.525.117.611.645.781.8营业外收入（亿元）28.630.516.315.015.015.0除税前利润（亿元）80.155.633.926.660.796.8所得税（亿元）17.214.411.96.615.224.2所得税率21%26%35%25%25%25%净利润（亿元）62.941.222.019.945.572.6同比-29.1%-34.5%-46.7%-9.4%128.6%59.4%净利率4.8%2.6%1.4%1.9%4.6%6.8%归母净利润（亿元）31.216.00.74.015.932.7同比13.1%-48.8%-96%461%300%105%少数股东损益占比50%少数股东损益占比50%61%97%80%65%55%415%+265（03900.HK）价值方NAV316167亿元，NAV47%；远期盈利空24-2570NAV31614.20港元/图14：绿城产品系图谱数据来源：公司财报，公司官网，广发证券发展研究中心三、风险提示资产负债表 单位:资产负债表 单位:人民币百万元现金流量表 单位:人民币百万元2024A2025A2026E2027E2028E2024A2025A2026E2027E2028E流动资产合计437,691374,437357,060350,050 349,213经营活动现金流净额28,8315,61914,0425,86012,387现金及现金等价物68,86259,16062,46757,681 59,835合并净利润4,1462,2861,9914,5537,257应收账款及票据2,6382,1731,4711,387 1,471折旧与摊销736667710700700存货252,016214,823195,096192,956 189,882营运资本变动20,401-1,8968,826-9703,553其他114,17698,28298,02698,026 98,026其他非经营性调整6,0976,7782,5141,577878非流动资产合计70,09475,42476,08177,637 79,293投资活动现金流净额-14,418-18,911-2,531-2,498-1,818固定资产净值10,93311,65611,48611,306 11,126处置固定资产收益230182375375375长期投资47,72449,66851,51253,448 55,482资本性支出-356-347-330-320-321商誉及无形资产1,7101,4671,2571,057 858投资资产支出45-4,484-1,102-1,936-2,036其他9,72712,63311,82711,827 11,828其他-14,336-14,262-1,474-617163资产总额507,785449,861433,141427,687 428,507融资活动现金流净额-15,1673,678-8,204-8,149-8,414流动负债合计285,505233,503220,343215,974 215,420长期债权融资-8,454-2,382-5,432-5,160-4,902短期借款31,66324,74423,50722,332 21,215股权融资-11-19000应付账款及票据47,14942,10431,21528,943 30,381支付股利-1,089-762-119-478-980其他206,693166,655165,620164,699 163,823其他-5,6136,841-2,652-2,510-2,532非流动负债合计108,796110,644105,212100,051 95,149现金净增加额-897-9,7013,307-4,7862,154长期借款105,524108,641103,20998,049 93,146期初现金余额69,75868,86259,16062,46757,681其他非流动负债3,2722,0022,0022,002 2,002期末现金余额68,86259,16062,46757,68159,835总负债394,301344,147325,555316,025 310,569普通股股本243243243243 243储备36,08534,94135,22036,335 38,621主要财务比率其他0000 02024A2025A2026E2027E2028E归母权益总额36,32835,18435,46336,578 38,