珀莱雅深度报告：花知晓梦幻彩妆破圈全球成长可期

目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、花晓：女心龙头，增势与集同并进 5品牌定位：从二次元基因“少女心”艺术彩妆 5财务表现：收入高增态势续，多维拓宽营收边界 6整合赋能：矩阵补充与赋升级 8二、国市场定位式立足下，道与打开未来 10聚焦国内少女心彩妆，商模式驱动高增长 10国内增长空间广阔，渠道品类双向拓展 12三、海市场:美溢+主流渠，打海外空间 14审美溢价驱动，布局全球流渠道 14海外空间：美日市场潜能未及上限 16四、投建议 20五、风提示 21图表目录图1：花知晓的发展可以分为四大阶段 5图2：两大创始人的背景与经历赋能品牌发展 6图3：花知晓在国内市场零售额规模快速增长 6图4：花知晓2025年收入规超过15亿人民币 6图5：国内市场贡献花知晓主要收入 7图6：花知晓以线上直营模式为主 7图7：花知晓毛利率整体水平不高 7图8：花知晓26Q1净利率过25年全年净利率 7图9：珀莱雅取得控制权并强化规范治理 8图10：花知晓的供应链从磨走向规模化协同 9图花知晓独角兽主题眼影盘 12图12：花知晓草莓洛可可主腮红 12图13：2022年以来国内彩呈现稳步向上 12图14：国内市场彩妆品牌集度不高 12图15：花知晓海外市场拓展于2019年 15图16：花知晓在全球多个国均有布局 15图17：美国彩妆市场规模有持续增长 16图18：美国市场大众彩妆市规模稳步向上 16图19：e.l.f在美国市场的零额规模增速呈现放缓 17图20：日本彩妆市场自2022年以来规模呈稳步增长 18图21：日本大众彩妆市场规预计未来稳步向上 18图22：Rom&nd品牌聚焦唇彩妆 18图23：日本市场大众彩妆市规模预计未来稳步向上 18图24：Rom&nd和JillStuart品牌在日本市场零售额体量均超过45亿日元 19表1：彩棠和花知晓、原色波塔产品类型对比 9表2：花知晓主力单品价格集中在89-159元 10表3：花知晓在淘天排名逐步提升 表4：花知晓主题彩妆商业模式 12表5：花知晓线下渠道布局较同类品牌相比仍具备可拓展空间 13表6：对比聚焦细分品类的品牌规模，花知晓仍具备向上拓展空间 13表7：花知晓美国和日本市场主要产品的价格带显著高于国内 14表8：花知晓的终端价格保证了渠道的利润空间 169RareBeauty、ColourPop、e.l.f.Cosmetics17表10：花知晓美国主要销售品与Rom&ndJILLSTUART存在异同 19一、花知晓：少女心彩妆龙头，高增势能与集团协同并进1.1品牌定位：从二次元基因到“少女心”艺术彩妆花知晓创立于2016年，是国内具有代表性的艺术彩妆品牌，致力于通过原创设计与产品创新，为年轻消费者提供兼具使用价值、审美表达和收藏属性的彩妆产品。品牌以独角兽、水晶、天鹅芭蕾等原创主题系列为核心，围绕独特世界观构建产品设计、包装工艺和内容传播体系，形成覆盖眼妆、唇妆、面部彩妆、香氛及美妆工具等品类的产品矩阵。经过近十年的发展，花知晓已从服务二次元及Cosplay圈层的小众品牌，成长为线上直营、线下美妆集合店和海外零售渠道协同发展的规模化彩妆企业，并逐步进入日本、东南亚、北美及欧洲市场。2026年，珀莱雅将其持股比例提升至51%，花知晓由此成为珀莱雅控股子公司。花知晓的发展可划分为四个关键阶段，呈现品牌从二次元圈层创业，到建立主题彩妆体系、推进国内外规模化扩张，再到进入集团化发展阶段的完整路径：圈层孵化与定位探索期（2016—2019年）：从二次元圈层切入，确立“少女心彩妆”定位。花2016年创立，早期聚焦二次元、Cosplay、Lolita年品2,0009产品IP化与规模起量期（2020—2021年）：以独角兽系列建立品牌标识，形成主题化运营模式。2020等主题，逐步形成“原创主题、全品类开发、统一视觉传播”的产品体系。当年品牌全渠道销售额1100Pre-A系列复制与渠道扩张期（2022—2024年）：主题开发走向常态化，国内外渠道同步拓展。知晓相继推出草莓洛可可、天鹅芭蕾、巧克力等系列，产品覆盖眼妆、唇妆、面部彩妆、香氛及美妆工具，并形成每年推出约3-4个主题系列的节奏。国内渠道由线上直营延伸至美妆集合店，海外市场则从日本拓展至东南亚、北美和欧洲，并于2023年进入美国零售市场。战略入股与集团化发展期（2025年至今）：珀莱雅取得控制权，品牌进入规范化和协同发展阶段。202538.45%202653.51亿元继续收购约12.55%的股权，交易完成后持股比例将升至51%。花知晓由此进入集团化发展阶段。图1：花知晓的发展可以分为四大阶段珀莱雅公告，每日经济新闻，前瞻网，36氪，BeautyIndependent，新财富杂志，东方证券研究创始人的二次元经历是花知晓差异化定位的基础，并进一步沉淀为品牌的用户洞察、视觉叙事和产品定义能力。杨子枫、周天成两位创始人均长期参与Cosplay，是彩妆的重度使用者，也曾在东南亚积累社交媒体运营经验，因此对年轻消费者的妆效、展示、收藏和分享需求具有较深理解。品牌成立后，两人将Cosplay中的角色、场景和妆造经验转化为“原创主题—系列产品—内容传播”的开发模式，并通过独立开模、立体浮雕和主题礼盒，推出独角兽、天使、草莓洛可可等系列。两人的经历和背景，共同助力花知晓形成了可持续复制的主题化美学模式，使产品兼具使用、情绪和收藏价值，并建立鲜明的“梦幻少女彩妆”认知。图2：两大创始人的背景与经历赋能品牌发展中国日报网，36氪，东方证券研究122023-2025年，花知晓处于收入快速增长阶段，营业收入连续三年保持以上增速。2025年花17.262026Q16.75202539.1%。收入增长主要来自主题系列持续上新、天猫和抖音直营渠道放量、海外市场扩张，以及OEM/ODM轻资产模式对产能扩张的支持。图3：花知晓在国内市场零售额规模快速增长 图4：花知晓2025年收入规超过15亿人民币花知晓品牌零售额（亿） 同比增速12 100% 90%10 80% 8 70%60%6 50% 40%4 30% 2 20%10% 0 0%2020 2021 2022 2023 2024 2025

营业收入2025年 2026Q1欧睿数据，东方证券研究 珀莱雅公告，东方证券研究单位：亿元人民币分地区看，国内市场仍是收入基本盘，海外业务则逐步成为第二增长曲线。2025年国内收入15.2688.41%2.0011.59%。20266.090.6690.22%9.78%。分渠道看，花知晓以线上直营为主、线下分销为辅的收入结构。2025年线上直营、线上分销和线下渠道收入分别为14.48亿元、0.26亿元和2.52亿元，占比分别为83.87%、1.51%和14.62%。2026年一季度，线上直营、线上分销和线下渠道收入分别为5.68亿元、0.12亿元和0.95亿元，占比分别为84.15%、1.78%和14.07%。图5：国内市场贡献花知晓主要收入 图6：花知晓以线上直营模式为主

国内收入占比 海外收入占比2025年度 2026Q1

线上直营占比 线上分销占比 线下分销占比2025年度 2026Q1珀莱雅公告，东方证券研究 珀莱雅公告，东方证券研究花知晓毛利率整体稳定，较强的费用控制和规模效应推动净利率持续改善。2023-2025年，花知晓毛利率分别为60.57%、58.81%和59.68%，整体波动较小；2026年一季度进一步提升至61.66%，较2025年增加1.98pct。花知晓2025年净利率为16.21%，2026年一季度提升至22.89%，主要受毛利率回升及规模效应释放推动。图7：花知晓毛利率整体水平不高 图8：花知晓26Q1净利率过25年全年净利率

毛利率2023年 2024年度 2025年 2026Q1

净利润 净利2025年度 2026Q1

25%20%15%10%5%0%珀莱雅公告，东方证券研究 珀莱雅公告，东方证券研究单位：亿元人民币13珀莱雅对花知晓的收购经历了“战略参股—追加投资—取得控制权治理整合”四个阶段。2025年8月，珀莱雅首次战略投资花知晓，取得38.45%的股权并成为第二大股东，投资约为4.28亿元；20265213.5112.55%51%20267月完成董事会及监事调整：珀莱雅董事、总经理侯亚孟接任花知晓董事长，杨子枫卸任董事长但继续担任董事、总经理，负责品牌日常经营；联合创始人周天成退出董事会，花知晓CMO房宫一柳卸任监事，珀莱雅财务负责人金昶接任监事。整体来看，花知晓的最高治理权已转移至珀莱雅，但创始人仍负责具体经营，交易协议还约定杨子枫、周天成自交割日起继续服务五年，整合思路呈现“集团加强治理、创始团队保持经营连续性”。9：珀莱雅取得控制权并强化规范治理珀莱雅公告，红星资本局，东方证券研究花知晓并表将为珀莱雅提供新的业绩增量，并进一步完善由彩棠、原色波塔和花知晓构成的彩妆品牌矩阵。2025105.971.68%76.8910.39%17.262.8016.3%18.7%在150-300元；原色波塔面向Z世代，以眼部彩妆和个性化表达为核心，主价格带为40-130元，2025年收入达到2.56亿元、同比增长125.38%；花知晓则面向15-25岁消费者，主打梦幻美学、主题系列和收藏礼赠。三者由此形成“专业中式彩妆+先锋个性彩妆+梦幻少女彩妆”的差异化组合，同时花知晓超过550万海外社媒粉丝，还可补充珀莱雅在国际化市场方面的布局。表1：彩棠和花知晓、原色波塔产品类型对比品牌 定位 核心产品类型 产品特点彩棠 专业东方底妆品牌 妆前、粉底、遮瑕、定妆、容、腮红等

以底妆为核心，强调专业化妆技术、妆效表现与东方审美花知晓 少女感、艺术收藏型彩妆眼影、唇部彩妆、腮红、面部彩以原创IP主题系列为核心，出包装设计、情绪价值与收品牌 妆、美妆工具等 藏属性原色波塔 大众彩妆品牌 底妆、眼妆、唇妆、面部彩妆等聚焦基础彩妆及日常通勤场景，强调高频使用与大众化需求珀莱雅公告，各品牌官网，东方证券研究珀莱雅有望从研发、供应链和组织治理等方面，推动花知晓由创意驱动的新锐品牌向规模化品牌升级。OEM/ODM20252.17妆开发、供应商管理和数字化运营经验，可在保持花知晓品牌调性与团队稳定的基础上，补强其研发、质量、财务内控及合规体系，为长期扩张提供更稳定的经营基础。图10：花知晓的供应链从磨合走向规模化协同珀莱雅公告，珀莱雅年报，中国日报网，每日经济新闻，36氪，投资界，界面新闻，东方证券研究二、国内市场：定位与模式立足当下，渠道与品类打开未来花知晓产品以主题化、系列化的艺术彩妆为核心，主要面向15-25岁、注重个性表达和情绪价值的年轻女性。品牌已推出水晶独角兽、草莓洛可可、天鹅芭蕾、小天使、甜心小熊等主题系列，产品覆盖眼影、腮红、唇釉、唇泥、遮瑕、蜜粉、香水及美妆工具，其中眼影盘、浮雕腮红和唇89-159180-300元，整体定位介于平价国货与国际艺术彩妆之间。表2：花知晓主力单品价格集中在89-159元产品类型产品名称定价产品图唇部彩妆骑士独角兽系列成膜水光口红3.5g/89元天鹅芭蕾系列成膜镜面固体唇釉3.5g/89元花知晓邦尼花园系列唇霜5ml/89元花知晓贝壳珍珠唇部精华蜜4.8ml/89元腮红花知晓骑士独角兽系列丝缎腮红5g/99元花知晓邦尼花园系列冻干腮红5g/99元高光花知晓小天使系列浮雕高光粉8g/109元修容草莓丘比特系列面部综合盘14g/149元花知晓天鹅芭蕾系列六色眼影6.5g/129元眼影花知晓小天使系列九色眼影盘10.5g/149元底妆花知晓甜心小熊系列四色遮瑕盘6.4g/139元花知晓骑士独角兽系列云朵蜜粉8g/159元花知晓邦尼花园系列气垫粉霜16g/189元香水花知晓邦尼花园系列香水50ml/189元主题彩妆礼盒花知晓骑士独角兽系列圣心歌剧院ALL-IN礼盒500元以上淘宝，东方证券研究截至2026年，花知晓已成长为国内头部国货彩妆品牌，并在少女心、艺术彩妆细分赛道处于领先位置。202515.2688.41%；20266.0990.22%122026Q15位；20266186名。目前品牌国内主流平台粉丝超过800万，线下进入超过2,000家美妆集合店专柜，整体已由小众二次元品牌进入国内彩妆头部阵营。表3：花知晓在淘天排名逐步提升时间排名2024年4月第6名2024年7月第10名2024年双11抢先购首日第14名2025年1月第9名2026年第一季度第5名2026年618第6名青眼，东方证券研究花知晓在国内市场的成功，核心在于把二次元圈层审美转化成了一套可持续复制的品牌经营模式。花知晓的商业模式本质是“原创主题获客、系列产品变现、直营电商闭环、柔性供应链复制”。前端以独角兽、草莓洛可可等原创主题制造内容和品牌流量，中端围绕同一主题同步推出眼影、腮红、唇妆及礼盒，通过多SKU连带销售和套装化提高客单价；渠道端以天猫、抖音等线上直营为主，直接完成用户触达、交易转化和消费数据沉淀，并根据销售反馈快速调整产品组合；供应链OEM/ODM3-4个系列的高频上新。该模式形成了“主题内容吸引用户—系列产品提升客单价直营渠道反馈数据—柔性供应链快速补货”的增长循环。图11：花知晓独角兽主题眼盘 图12：花知晓草莓洛可可主腮红 淘宝 淘宝表4：花知晓主题彩妆商业模式环节 支撑内容或数据原创主题开发 累计推超过25个原主题，每年出约3—4个列系列化产品变现 单一主覆盖影、红、妆底妆、水及盒等个直营电商反馈 2025年线上营入14.48，占入83.87%核心平台运营 天猫和音旗店销额占营铺销售的70%以上用户沉淀 天猫约443万粉、抖约372、小红约71，合约886万柔性供应链 主要用OEM/ODM产；2025年前五供应采额5.48线下补充触达 已进入WOWCOLOUR、福喜燃等道，盖过2,000合店专柜欧睿数据，青眼，东方证券研究国内彩妆行业仍有增长空间，花知晓未来增长将更多来自份额提升。根据欧睿数据，中国彩妆市场规模由2016年的284.58亿增长至2025年的641.25亿元，预计2030年市场规模增长至755.43亿，5CAGR3.33%2025329401.9CAGR4.09%2017年、INTOYOU2019年，其中，202510202420亿元、INTOYOU2023162025年国内15.26INTOYOU20亿元级别靠拢。图13：2022年以来国内彩呈现稳步向上 图14：国内市场彩妆品牌集度不高0

中国彩妆市场规模

40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

50%40%30%20%10%0%2023 2024 2025L'OréalParis Carslan Chanel EstéeGiorgioArmani Mac YSL LancômeFlorasis ChristianDior Others欧睿数据，东方证券研究单位：亿元人民币

欧睿数据，东方证券研究从渠道角度看，花知晓在线下，零售网点、品牌形象店和主题快闪店均有进一步拓展空间。202585.38%14.62%，且线下收入几乎全部来自分销，目2,00015,00090余家品牌形象店，酵色也从2024年开始在长沙、重庆、深圳等核心商圈布局独立门店和主题快闪店。表5：花知晓线下渠道布局较同类品牌相比仍具备可拓展空间品牌 独立形象店/品牌店 其他线下终端 线下模式特征花知晓 - 超过2,000个集店专柜橘朵 超过90形象店 超过15,000个零售网点

主要依托WOWCOLOUR、三福、喜燃等集合渠道，以经销和专柜为主直营、加盟及经销并行，独立门店和渠道覆盖均较成熟酵色 4家形店 - 处于独门店水阶，主在沙、重庆、深圳等核心城市布局青眼，珀莱雅公告，东方证券研究从品类的可拓展角度看，花知晓当前产品主要集中于眼影、腮红、唇妆和主题礼盒，核心彩妆、审美衍生品、部分底妆产品存在结构性拓展空间。1）核心彩妆方面，品牌在眼影、腮红、高光、202420亿元、INTOYOU202316亿元。2）审美衍生品方面，在美妆工具及配饰也具备一定向上拓展空间，其中对比相近价格带的尔木萄来看，收入超过5亿元量级，验证了美妆工具的独立成规模能力；此外，该品类有望提高花知晓的客单价和礼赠消费占比。3）底妆方面，可气垫、蜜粉和粉饼等与品牌视觉表达较为契合，仍具备可以进一步拓展的空间，其中定位类似的品牌方里单一底妆品牌2024年销售额已超过20亿元。表6：对比聚焦细分品类的品牌规模，花知晓仍具备向上拓展空间品牌 规模体量花知晓 15.26亿元（2025年国收入）橘朵 20亿元（2024销售）INTOYOU 16亿（2023）尔木萄 2024年2月-2025年1月淘天京东、音三台GMV达7.9方里 2024年全道GMV过20化妆品报，每经网，珀莱雅公告，C2CC新传媒，界面新闻，东方证券研究三、海外市场:审美溢价+主流渠道，打开海外长期空间花知晓海外产品以唇妆、腮红和眼影等高视觉属性彩妆为核心，整体定位于大众彩妆价格带上沿至轻奢彩妆入门区间，并通过香水及主题礼盒提升客单价。按海外官网定价，唇膏、唇霜等唇部15-2022-2628-4030-455070-200到600美元以上。在日本市场，品牌唇妆、腮红和眼影盘分别约为2,310日元、2,970日元和3,6303,8504,4001.5100-35089-159表7：花知晓美国和日本市场主要产品的价格带显著高于国内产品大类美国市场主要品类美国官网定价日本市场主要品类日本官网含税定价唇部彩妆唇膏、云朵唇霜、固体唇釉、唇泥15–20美元云朵唇霜、固体唇膏、唇釉、口红全系列2,310日元面部色彩浮雕腮红、冻干腮红22–26美元浮雕立体腮红、单色腮红2,970日元眼部彩妆四色/六色/九色眼影盘、综合彩妆大盘28–40美元多色眼影盘（草莓洛可可、月光人鱼、独角兽系列）3,630日元轮廓定妆高光、修容盘、蜜粉、定妆粉饼、遮瑕盘30–45美元气垫粉底（养肤气垫）3,850日元香氛品类正装液体香水、固体香膏约50美元正装主题香水4,400日元组合套装主题组合套装70-200美元草莓洛可可/独角兽主题礼盒约15000日元完整系列礼盒600美元以上花知晓海外产品官网，东方证券研究花知晓海外市场的起量路径是以差异化的梦幻美学建立品牌认知，并通过社交媒体传播与主流零售渠道拓展，将审美影响力逐步转化为销售规模。2019-2020年，品牌以日本作为出海首站，通过本土代理进入Amazon日本及LOFT、@cosme、TokyuHands等渠道；2021年进一步进入PLAZA1,0002020-2022Shopee、Lazada2022式开拓欧美市场，并借助Instagram、TikTok上的新品预热、开箱及主题礼盒内容积累用户。20245UrbanOutfitters2025年UltaBeautyBootsBeauty，并在韩国首尔开设首家官方线下快闪店。2025211.6%550万，其中美国已成为第一大海外市场。图15：花知晓海外市场拓展始于2019年珀莱雅公告，南方产业观察，Ulta官网，每日经济新闻，搜狐，东方证券研究从海外各个区域分布来看，美国是第一大海外市场。预计美国市场贡献海外收入的60%-70%，核心渠道为品牌独立站、AmazonTikTokShopShopee、LazadaBootsBeauty2025图16：花知晓在全球多个国家均有布局新浪网，PersonalCareInsight，南方+，东方证券研究花知晓在海外市场的成功，核心在于其形成了“差异化审美传播、高客单价转化、线上需求聚合与线下渠道背书”相互协同的模式。品牌以梦幻少女、童话和洛可可风格构建具有跨文化传播能力的原创审美体系，通过独立开模、立体浮雕和主题礼盒，使产品在Instagram、TikTok等视觉平台上能够被快速识别并形成用户自发传播，从而降低海外消费者的品牌认知和获客成本；与此同时，15-50美元的主力价格带及更高价格的主题套装，为国际物流、平台佣金和渠道加价提供了利润空间，避免了普通平价国货出海后价格优势被削弱的问题。在渠道端，品牌通过独立站、Amazon和TikTokShop聚合全球分散的圈层需求，再借助日本本土零售网络以及UrbanOutfitters、UltaBeautyBoots或单次IP联名出海的国产彩妆，花知晓的核心优势在于形成了“审美IP—产品溢价—内容获客—渠道转化”的完整经营闭环。表8：花知晓的终端价格保证了渠道的利润空间花知晓产品海外零售价零售商预计进货价批发商预计向花知晓采购价唇部彩妆15–20美元10.00–15.38美元7.69–13.99美元面部色彩22–26美元14.67–20.00美元11.28–18.18美元眼部彩妆28–40美元18.67–30.77美元14.36–27.97美元轮廓定妆30–45美元20.00–34.62美元15.38–31.47美元香氛品类约50美元33.33-38.46美元25.64-34.97美元组合套装70–200美元46.67–153.85美元35.90–139.86美元花知晓海外产品官网，shopify官网，东方证券研究测算备注：假设零售商在批发价上加价30-50%；批发商预计拥有毛利率10-30%。美国市场美国彩妆市场规模较大且线上渠道保持较快增长，为具有差异化定位的新兴品牌提供了持续扩容空间。根据欧睿数据，2025年美国彩妆市场规模约为219.53亿美元，预计2025—2030年复合2.38%202584.52亿美元。美国彩妆消费一方面由粉底、遮瑕和定妆等高频基础产品支撑，另一方面也受到TikTok、Instagram等社交媒体驱动，腮红、唇妆和眼影等视觉效果突出、适合内容传播的产品较易形成趋势性爆款，与花知晓的优势品类具有较高匹配度。图17：美国彩妆市场规模有持续增长 图18：美国市场大众彩妆市规模稳步向上0

美国彩妆市场零售额

20%15%10%5%0%-5%

美国大众彩妆市场规模

15%10%5%0%-5%-10%欧睿数据，东方证券研究单位：亿美元

欧睿数据，东方证券研究单位：亿美元RareBeauty、ColourPop和e.l.f.分别验证了轻奢入门、主题彩妆和高性价比功能彩妆在美国市场的规模化路径。RareBeauty252430Sephora2.5亿-3.0ColourPop101424美元，通过品牌官网、UltaBeautyTargetIP推出主题系列，其在美国市场年销售规模预计约为1.7亿-2.5亿美元，经营模式与花知晓的系列化开发较为相似，但价格更低、上新频率更高。e.l.f.7-15TargetWalmart、UltaBeauty2026财年集团美国收入达到12.92亿美元，占集团收入的79%。三个品牌的产品和渠道布局，均体现美国大众彩妆市场在基础单品与全国性零售网络支持下能够容纳一定规模体量的品牌。图19：e.l.f在美国市场的零售额规模增速呈现放缓e.l.f. yoy0

2020 2021 2022 2023 2024

80%70%60%50%40%30%20%10%0%欧睿数据，东方证券研究单位：百万美元花知晓的产品已经具备进入美国主流市场的基础，但渠道覆盖、常青单品和本地化产品供给仍是决定其增长上限的关键。RareBeauty均聚焦腮红、唇妆和面部彩妆，但前者更ColourPop相比，两者均采用系列化开发模式，但花知晓依靠独立开模和完整视觉体系形成更高溢价。目前花知晓已通过品牌独立站、Amazon、TikTokShop、UrbanOutfittersUltaBeauty进入美国市场，UltaBeauty62SKU，RareBeautye.l.f.。按美60%-70%202521.2亿-1.4亿元，UltaBeauty表9：花知晓美国主要销售产品定位与RareBeauty、ColourPop、e.l.f.Cosmetics存在相似性品牌花知晓RareBeautyColourPope.l.f.Cosmetics核心品类腮红、唇妆、面部彩妆、眼影、周边配饰（镜子等）腮红、唇妆、面部彩妆全品类彩妆（眼影、唇妆等）全品类大众彩妆产品差异化/特色原创主题+立体模具；强调高颜值包装与收藏礼赠属性+高频快时尚+IP联名；主打性价比平替极简+高性价比；追随市场热点开发与定价策略系列化开发，独立开模打造完整视觉体系，形成更高溢价常青大单品驱动，中端溢价系列化/快节奏迭代，基础标准包装，低溢价极速响应市场，极高性价比渠道覆盖密度线上为主+初步渗透线下（独立站、Amazon、TikTokShop、UO、Ulta首批入驻62个SKU）全美大型连锁（Sephora等全渠道深度覆盖）线上独立站+Ulta等主流零售渠道全美各大超市、药房及美妆店（全渠道高密度覆盖）花知晓海外官网，Rarebeauty官网，BeautyIndependent，e.l.f.年报，ColourPop官网，珀莱雅公告，东方证券研究日本市场日本彩妆市场已经进入成熟发展阶段，但大众彩妆复苏及亚洲审美流行仍为年轻品牌提供结构性增长机会。根据欧睿数据，2025年日本彩妆市场规模达到5983亿日元，同比增长并受益于外出需求恢复、产品高端化及入境消费回暖；其中大众彩妆约2608.59亿日元。日本消费者对于产品质地、配色和使用体验要求较高，同时具有购买限定系列、精致包装和礼赠产品的消费习惯。图20：日本彩妆市场自2022年以来规模呈稳步增长 图21：日本大众彩妆市场规预计未来稳步向上0

日本彩妆市场规模

20%10%0%

日本大众彩妆市场规模

20%10%0%-10%-20%-30%-40%欧睿数据，东方证券研究单位：亿日元

欧睿数据，东方证券研究单位：亿日元Rom&nd与JILLSTUARTBeauty分别验证了“大众高频单品”和“精致审美礼赠”两类品牌在日本市场的规模化路径。Rom&nd主要依靠唇部彩妆建立品牌认知，其果汁持久染唇液定价约1,320日元，并通过Loft、PLAZA、唐吉诃德、药妆店及电商平台广泛销售；2023年又与Lawson推出日本专属品牌“&ndbyrom&nd”780日元、1,350日元和1,5801.38Lawson门店，进一步扩大消费触达，2024Rom&nd日本收578315%，说明高复购唇妆叠加密集线下网点可以支撑较大的单一市场规模。JILLSTUARTBeauty则以公主感包装、限定系列和礼赠属性为核3,520日元、4,9506,600品牌门店及官方电商销售，据欧睿数据统计，2025年该品牌在日本市场的零售额体量达到65.8亿日元，对应人民币超过2.5亿。图22：Rom&nd品牌聚焦唇彩妆 图23：日本市场大众彩妆市规模预计未来稳步向上 Rom&nd官网 JILLSTUARTBeauty官网图24：Rom&nd和JillStuart品牌在日本市场零售额体量均超过45亿日元Rom&nd JillStuart Rom&ndyoy JillStuartyoy

2020 2021 2022 2023 2024 欧睿数据，东方证券研究

50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%单位：亿日元花知晓在日本兼具Rom&nd的大众渠道基础与JILLSTUART度、常青单品和本地化供给仍有明显提升空间。花知晓唇妆、腮红、眼影盘和气垫分别定价2,310日元、2,970日元、3,6303,850Rom&ndJILLSTUART，产品端则更强调原创主题、立体包装、收藏和礼赠价值；目前品牌已进入PLAZA、Loft、@cosmeAinz&TulpeSKURom&nd较低，且规模仍明显低于Rom&nd。未来若通过增加长期专柜和完整系列陈列、提高现有网点单店销售，并围绕日本消费者推出限定色、迷你规格、香水及礼盒，中长期维度具备更大向上空间。表10：花知晓美国主要销售产品与Rom&nd、JILLSTUART存在异同花知晓 Rom&nd JILLSTUART品牌与审美定位

Rom&ndJILLSTUART美属性

亲民大众彩妆、快时尚韩系彩妆

少女风高颜值、奢华精致、高端礼赠品牌与审美定位核心产品特色 原创主题+立体装；调收藏属性与礼赠价值

高性价比、高频快迭代、实用流行色号

华丽宫廷风/少女感设计、注重仪式感与精致感核心品类定价 居中定区间 大众亲定价低于晓）

高端/中高端定价（高于花知晓）渠道覆盖密度 全美大连锁等全渠道深度覆盖）

线上独立站+Ulta等主流零售渠道花知晓海外官网，Rom&nd官网，JILLSTUART官网，PlazaStyle官网，东方证券研究四、投资建议花知晓凭借差异化梦幻美学、主题化产品开发及国内外渠道拓展，已进入规模化增长阶段。202517.262.80亿元，20266.75亿1.55渗透。花知晓并表有望为珀莱雅补充新的业绩增长点，并完善彩棠、原色波塔和花知晓构成的差异化彩妆矩阵。珀莱雅可通过研发、供应链及组织治理赋能花知晓，同时借助其海外渠道和用户基础推2026-2815.99/17.19/18.56DCF85.92元，维持“买入评级。五、风险提示新品表现及品牌热度不及预期。花知晓收入增长较依赖主题系列持续上新，若产品设计未能匹配消费者审美变化，可能影响销售增速和库存周转。国内外渠道拓展不及预期。若线下网点经营效率偏低，或海外市场渠道合作、本地化产品开发进展缓慢，品牌增长空间可能低于预期。并购整合及商誉减值风险。若珀莱雅与花知晓在研发、供应链和组织治理方面协同不及预期，或核心团队发生变动，可能影响经营稳定性并带来商誉减值压力。假设条件变化影响测算结果。若假设条件出现变化，最终得到的测算结果会存在较大差异。货币资金货币资金4,0825,0616,8108,49310,278营业收入10,77810,59711,62812,72213,775应收票据、账款及款项融资51873778491营业成本3,0842,8332,9013,1753,402预付账款224169186203220销售费用5,1615,2596,1056,7427,383存货661635650711762管理费用366404407407427其他128199180181182研发费用210217227248269流动资产合计5,6136,1367,9029,67311,534财务费用(36)(29)(18)(35)(53)长期股权投资111441441441441资产、信用减值损失10157304025固定资产9078931,0421,1681,277公允价值变动收益00000在建工程75128114107104投资净收益(2)44444444无形资产429444474503529其他1(24)(53)(73)(82)其他395444387334334营业利润1,8901,8761,9672,1152,284非流动资产合计1,9172,3512,4592,5532,685营业外收入32222资产总计7,5308,48710,36112,22614,218营业外支出47777短期借款080808080利润总额1,8891,8711,9622,1102,278应付票据及应付账款676798818895959所得税304328316339367其他536496512529546净利润1,5851,5431,6461,7701,912流动负债合计1,2131,3741,4101,5041,585少数股东损益3345485155长期借款00000归属于母公司净利润1,5521,4981,5991,7191,856应付债券780804804804804每股收益（元）3.923.784.044.344.69其他5142424242非流动负债合计831847847847847主要财务比率 负债合计2,0442,2212,25