松发股份民营造船“新势力”把握周期迅速扩张

上市十载历经坎坷，转型民营造船“新势力” 6发展历程 6转型后经营表现 7STX（大连）之衰与恒力重工之兴 11STX（大连）的兴起与金融危机后的衰落 11恒力重工把握周期趋势，迅速扩张 13油散催化叠加老船更新，造船周期前景可期 18造船行业与周期性 18油散景气度与老船更新支撑造船需求 19造船产能整体增长有限 23盈利预测与评级 26核心假设 26盈利预测与投资评级 26风险提示 27图表1：松发股份历史变革 6图表2：松发股份与实际控制人之间的产权及控制关系（截至2025年12月31日） 7图表3：松发股份2021-2025年业务结构转型后营业收入规模跃迁 8图表4：松发股份2025第一季度-2026第一季度毛利润和毛利率变化 8图表5：松发股份2025年度船舶制造业务毛利率在行业头部企业对比中已初步具备竞争力 62025年第一季度-20269图表7：松发股份2025年第一季度-2026第一季度费用率保持低位，费用管控平稳 9图表8：松发股份2025第一季度-2026第一季度业务结构转型后归属母公司净利润大幅增长及归属母公司净利率快速抬升 图表9：STX（大连）从高速发展到破产衰落的变迁 11图表10：金融危机冲击下全球新造船价指数和新签订单数量均下行 12图表11：金融危机冲击下STX（大连）散货船和海工船新船订单大幅下降 12图表12：STX（大连）长兴岛布局 13图表13：在手订单数持续下降，稳定交付订单验证STX（大连）核心产能 13图表14：恒力重工收购STX（大连）资产接收主体对应关系 13图表15：恒力重工接收STX（大连）的公司主体和主营业务 14图表16：恒力重工集团主要子公司布局 14图表17：恒力重工布局关键节点，四年跨越式发展彰显“恒力速度” 15图表18：恒力重工“未来工厂”、“海洋工厂”全景图 16图表19：恒力重工一期至三期工程主体和建设成效 16图表20：恒力二期工厂宣传图 17图表21：恒力首制30.6万DWTVLCC 17图表22：船舶行业上下游产业链 18图表23：1950-1973与1987-2007两个造船投资超级周期 19图表24：金融危机后造船行业陷入低迷，2021年后有所上升 19图表25：2019年后的油运、散运和集运运价变化 20图表26：2019年后油轮、散货船、集装箱船新船订单量变化 20图表27：油轮、散货船、集装箱船平均船龄变化 21图表28：油轮、散货船、集装箱船订单船队比变化 22图表29：IMO航运脱碳框架流程受阻，关注下轮谈判情况 22图表30：未来CII标准趋严下船队合规比例下降，绿色更新需求持续提升 23图表31：2028年新造船交付量预计接近上周期高点，中国船厂占据造船业核心 24图表32：造船产能扩张滞后于造船需求增长 24图表33：自2008年后活跃船厂数量减少，但中日韩三国活跃船厂数量占全球活跃船厂比重上升 图表34：松发股份盈利预测核心假设 26上市十载历经坎坷，转型民营造船“新势力”发展历程2025年置入恒力重工转型船舶制造。201532016329.91自此，松发股份从传统家族式陶瓷企业，转变为恒力集团2023651%76.92%股权，正式布局动力电池与储20231010100%股权，同时置出20255此次重组完成后，公司彻底剥离亏损的陶瓷业务，主营业务全面切换为船舶制造与海工装备制造。图表1：松发股份历史变革上海证券交易所 所资产重组完成后，公司形成了以陈建华、范红卫为实际控制人、恒力体系相关主体共同202535.39%13.53%的股份，大连1353%集团有限公司直接持股比例为386%。向上穿透持股情况，苏州中坤投资有限公司由陈建华持股99.5%050%（大连有限公司由陈建华持股99%100%；同时陈建华与范红卫夫妇通过控股苏州圣伦投资有限公司和苏州华尔投资有限公司间接持有恒力集团有限公司955图表2：松发股份与实际控制人之间的产权及控制关系（截至2025年12月31日）上海证券交易所 所转型后经营表现202521639亿元，较2024年度增长27495%；2026年Q1营业收入达8888亿元，同比增长19907%。图表3：松发股份2021-2025年业务结构转型后营业收入规模跃迁ifind 所2025年Q1的578亿元增长至2026年Q1的19102025全年实现利润总额31.8186052%20%2025年Q3达到2301%的阶段高点，2026年Q1较去年同期提升203个cs。图表4：松发股份2025第一季度-2026第一季度毛利润和毛利率变化ifind 所松发股份船舶建造业务毛利率在202518.87%，横向对比国内外主要造船企与国内民营造船龙头扬子江船业2025年度3424%的（1686%星重工（1290%）和大型国有造船企业中国船舶（11.72%）、中船防务（1200%），公司20251887%图表5：松发股份2025年度船舶制造业务毛利率在行业头部企业对比中已初步具备竞争力ifind 所20252026有所抬升；从费率维度来看，销售费用率由032%下降至004%，管理费用率由425%下降至189%62025-2026

72025-2026ifind 所 ifind,华源证券研究所完成重大资产重组与业务结构转型后，公司归属母公司净利润大幅增长，归属母公司净2025855%，2025攀升至最高点1400%20261230%82025-2026长及归属母公司净利率快速抬升ifind 所STX（大连）之衰与恒力重工之兴STX（大连）的兴起与金融危机后的衰落STX（大连STX2006—2007242010STX（大连）200820092012STX（大连）的资金链问题逐大连）大连）STX1400200%。20135STX（大连）13图表9：STX（大连）从高速发展到破产衰落的变迁国际船舶网 所2008年金融危机导致全球造船行业下行。全球新造船价指数从2007年18483点的峰值大幅回落，2009年跌至13784点，累计跌幅超25%，全球新船年订单量更是从5669艘1471STX（大连）而言，公司成立初期的订单基本是散货船，2007414020083STX（大连）走向持续亏损与最终停产。图表10：金融危机冲击下全球新造船价指数和新签订单数量均下行

11大连散货船和海工船新船订单大幅下降 克拉克森 所 克拉克森 所大连STX（大连2007-2010502011201220326大连并未出现生产能力崩塌的问题。公司最终走向破产停产主要原因在于订单与现金流的彻底枯竭，2011年后新船订单大幅减少，2012-2013年新增订单直接归零，同时前期遭遇大规模船东退单，在手订单持续消耗，2013STX2022图表12：STX（大连）长兴岛布局 图表13：在手订单数持续下降，稳定交付订单验证STX（大连）核心产能上海国拍 所 克拉克森 所恒力重工把握周期趋势，迅速扩张2022年7211亿元人民币收购原韩国TX131809图表14：恒力重工收购STX（大连）资产接收主体对应关系上海证券交易所 所图表15：恒力重工接收STX（大连）的公司主体和主营业务恒力重工接收主体 主营业务恒力重工接收主体 主营业务恒力造船（大连）有限公司 船舶制造销售恒力综合服务（大连）有限公司 住宿、餐饮服务恒力发动机（大连）有限公司 船用发动机制造销售恒力精密铸造（大连）有限公司 金属铸造、铸造机械制造销售恒力绿色建材（大连）有限公司 混凝土等生态环境材料制造销恒力船舶舾装（大连）有限公司 设备安装、涂装设备制造销售、管道运输设备销恒力船舶电气（大连）有限公司 船用电气设备制造销售、电气信号设备制造销售恒力装备制造（大连）有限公司 通用机特种设备制造销售恒力海洋工程（大连）有限公司 海洋工程装备制造销售上海证券交易所 所恒力重工主要业务布局包括船舶、海洋工程装备及船用发动机三大板块，主体分别以恒力造船、恒力海洋工程、恒力发动机为主，其余子公司主要系提供相关配套服务，形成“造船＋造机＋配套”全产业链模式。图表16：恒力重工集团主要子公司布局ifind 所202292552202242图表17：恒力重工布局关键节点，四年跨越式发展彰显“恒力速度”大连政府网，国际船舶网，辽宁日报，大连长兴岛经济开发区政府网等 所20231150430万吨级LCCLOC100630万DT，以及年交付船舶402025年630.6万载重吨LCC，标志着恒力重工在超大型船舶建造领域实现从“0”到“1”的突破。202485230150180LNG、LPG、甲醇、氨四种低碳零碳双原料发动机全覆盖。图表18：恒力重工“未来工厂”、“海洋工厂”全景图龙de船人 所在制造基地双核驱动格局形成之后，恒力重工于2025年9月正式启动恒力重工合作创12图表19：恒力重工一期至三期工程主体和建设成效STXSTX公司主体 主营业务三期工程

STX（大连）1430VLCC/VLOC10030.6万载重吨VLCC。23油轮、液化气运输船、海上浮式生产储油轮等高附加值绿色船舶，230舶150艘、生产发动机180台。对原有船坞提档续改建形成4号船坞及配套生产设施，改建4个可2022位。国际船舶网，中国工业新闻网，辽宁省人民政府网站等 所截至2024年10月16日，恒力重工已确定排产新造船舶140艘，货值约108亿美元（约合人民币76922亿元），船型包括散货船、LCC、LOC及集装箱船等，展现出强劲的市场需求与发展潜力。图表20：恒力二期工厂宣传图 图表21：恒力首制30.6万DWTVLCC中国科技网 所 中国科技网 所恒力重工三期项目是在一、二期全面达产基础上，面向全球造船景气上行周期实施的战135亿元募投项目为核心，涵盖绿色智能高端船舶制造一体化项目、曲组配套升级项目以及配套3号-6号舾装码头项目，三大项目投资额分别约为10065亿元、2126亿元和13.18亿元，24121220252210201220截至2026年3月31284275132030300万吨，年产船用300VLCC2026871224000TEU油散催化叠加老船更新，造船周期前景可期造船行业与周期性船舶制造行业主要从事散货船、集装箱船、油船等船舶的建造，用于运输大宗货物、工业制成品、液体能源等，旨在满足水上交通、海洋开发和国防建设等行业的需求。在船舶产业链中，船舶制造处于承上启下的中游核心环节，承担着将上游原材料（钢材、有色金属和复合材料）、配套设备（动力系统、导航系统）与下游航运企业需求相衔接的系统集成职能。图表22：船舶行业上下游产业链前瞻产业研究院 所造船行业具有显著的周期性特征。当全球经济繁荣时，运输货物的需求会增加，因此需要更多的船只。这会导致船舶运力短缺，从而推动运价上涨。然而，这种繁荣通常都会伴随着下行周期。原因在于，一方面货物运输需求下降；另一方面，在上一轮上升周期中大量新船被订造并陆续交付，导致市场可用运力增加，形成供给过剩，造船需求从而减少。从历史数据来看，全球造船业共经历了两轮显著的投资超级周期。第一轮发生于1950-19735%持续攀升至301987-2007530图表23：1950-1973与1987-2007两个造船投资超级周期克拉克森 所2008年金融危机爆发后，造船行业需求减少，投资下降，2013-2020年处于低迷阶段，图表24：金融危机后造船行业陷入低迷，2021年后有所上升克拉克森 所油散景气度与老船更新支撑造船需求造船行业需求主要来源于航运市场景气度提升带来的新增运力需求、船队老龄化带来的更新换代需求，以及绿色航运转型背景下的环保船舶更新需求。2020年以来，在全球公共卫生事件与地缘冲突等事件催化下，航运不同板块交替上行，催化造船景气度拾阶而上。20212022（CI指数大幅上涨并维持高位，（DI指数（DI指数2024202462025Q4以来，油散市场运价显著提升，带动订单增长。图表25：2019年后的油运、散运和集运运价变化克拉克森 所图表26：2019年后油轮、散货船、集装箱船新船订单量变化克拉克森 所展望未来，油运高景气度有望维持，散运景气度预计持续修复，有望支撑中短期造船需长锦因素”重塑定价逻2026“油运大时代从中长期来看，全球船队老龄化趋势明显，老旧船舶更新需求将持续支撑造船市场，特别是油轮和散货船。油轮的订单船队比例由2022年底的43%持续上升至2026年5月的23.18%2008–20172018/20212020年以来新高。考虑到中小型集装箱船船龄普遍偏高，而新增订单主要集中于大型船型，船队更新呈现明显结构性特征，中小型船舶更新需求仍有进一步释放空间。图表27：油轮、散货船、集装箱船平均船龄变化克拉克森 所图表28：油轮、散货船、集装箱船订单船队比变化克拉克森 所全球航运脱碳趋势或将成为长期造船需求的重要催化。在国际环保法规趋严和航运业减碳目标持续推进的背景下，绿色转型正成为驱动船队更新的重要力量，推动新船需求从单纯ICIUuelU等船舶绿色法规逐步实施、趋严，老旧高排放船舶的运营成本和合规压力持续上升，船东更新替代需求逐步释放，为长IMOEEXI/CII202610IMO前规划船队绿色更新。图表29：IMO航运脱碳框架流程受阻，关注下轮谈判情况DNV，IMO等 所CID、E等级船舶合计占比均呈现明显上升趋势，但不同船型低评ED级船舶为主级占比DEECILNGVLGC（PCC）等小众船型同样面临低评级船舶占比抬升的局面，合规压力逐步显现。庞大的低评级存量船队，将驱动大规模运力置换，支撑起长期新造船需求。图表30：未来CII标准趋严下船队合规比例下降，绿色更新需求持续提升克拉克森 所总的来看，全球船舶更新需求有望持续释放，在周期性需求与结构性需求共同作用下，造船行业景气度预计将维持较高水平，并为船企带来较为充足的订单保障。造船产能整体增长有限2021年以来，受造船市场持续高景气度影响，造船需求释放，推动全球船厂新船增产。根据克拉克森预测，全球新船交付量预计将在2028年前后达到1567百万DT，接近上一轮周期2011年的历史高点1679百万DT。从绝对规模看，全球造船产能似乎已恢复至上一轮景气周期水平。图表31：2028年新造船交付量预计接近上周期高点，中国船厂占据造船业核心克拉克森 所然而，考虑到过去十余年全球船队规模持续扩张，仅以绝对交付量无法全面评估造船产能的周期位置。从新船交付量占船队规模比例来看，本轮周期峰值预计明显低于2010%4%2020年的247年持续上升至2026年的411图表32：造船产能扩张滞后于造船需求增长克拉克森 所造船产能供给也发生了结构性变化，中国造船业成为全球造船业的主导。经过整合、重组和恢复，中国造船业的集中度和生产效率显著提升，中国船厂新船交付量占全球比重不断上升，预计2028年将达到66.8%（CGT口径），全球新增订单和新增交付主要由中国船厂承接，中国船厂成为本轮新增产能主力。图表33：自2008年后活跃船厂数量减少，但中日韩三国活跃船厂数量占全球活跃船厂比重上升克拉克森 所总体而言，本轮造船产能有所扩张，但相对来看增长有限。在订单覆盖率维持高位、船厂资源持续紧张以及造船需求较高的背景下，行业仍处于供给偏紧状态，中国船厂有望持续受益于行业高景气度和全球市场份额提升带来的增长机遇。盈利预测与评级核心假设1）船舶建造及相