债牛临近中场压平仍有空间

正文目录7天OMO零投放或为配合提升隔夜OMO操作频率，对市场可能仅是意外插曲4政策利率附近的DR001与极度平坦的资金曲线可能是未来常态 67月金融数据延续弱势存款搬家弱化大行的负债压力有望逐步缓解 9债牛临近中场压平仍有空间 风险提示 15图表目录

图表1：2021年1月OMO投放量与资金利差 5图表2：2022年7月OMO投放量与资金利差 5图表3：大型银行净融出规模 5图表4：中小行净融出规模 5图表5：逆回购余额规模 6图表6：近期资金利率仍维持在政策利率附近 6图表7：8月6M买断式回购等量续作 6图表8：大行对7-10年国债恢复净买入 6图表9：二季度货币政策报告比较 7图表10：R1M-R001利差降至历史最低水平 8图表7月超储率维持在1.3%(单位:亿元) 8图表12：7月银行口径的其他财政存款上升约2000亿 9图表13：7月政府存款仍处于往年同期最高水平 9图表14：7月新增信贷-3400亿 9图表15：7月新增社融1.4万亿 9图表16：M2同比增速及贡献结构 10图表17：从资产端看M2贡献结构 10图表18：大行存款同比增速及贡献结构 图表19：中小行存款同比增速及贡献结构 图表20：非银刚性正回购规模 图表21：央行对大行和中小行的流动性投放和准备金存款 图表22：当前债券已经进入牛市周期 12图表23：以首次降息作为划分债牛上下半场的标准 13图表24：公募与券商净买入一般与利率方向同步 14图表25：基金季报重仓券久期Q2进一步上升 14图表26：公募累计净买入超长国债规模（亿元） 14图表27：利差与利差相对同步 1573490OMO2505亿。本周资金整体维持宽7OMO6M25051.36%7101.7%OMO1.7%资金利率仍维持平稳，且周三晚央行宣布月中将开展隔夜逆回购，周四也公告将对6M101.68302.16%附近。尽管短期出口维持韧性，Q3GDP也受到基数因素可能较Q2边际提升，因此当前政策仍然倾向于维持观察。但权益市场不会因为基数效应带来的经济读数提升而改善，而7月政治局会议也为增量政策保留了空间，市场对货币宽松的预期难以证71.35-1.45%101.7%附近。67月D0011.351.45%

OMO利差维持了正相关关系，101.7%30Y利差的压缩带来更大的空间。因此目前超长国债仍然具备更高的性价比，10年搭台超长唱戏的状态可能还会维持一段时间。1 7天OMO零投放或为配合提升隔夜OMO操作频率，对市场可能仅是意外插曲67OMO再度出现零投放，市场担忧央行释放了收紧的信OMO6M买断式回购也并667OMOOMO异常操作后资金平稳的情况出现。2021OMO1002021年初资金价格明显低50201月下旬果然出现了“钱荒”2020Q4货政报告中专门提到了“不应过度关注公开市场操作数量”，此后相当长的一段时间资金价格都仍维持在政策利率附2022Q2资金利率再度明显低于政策利率，7OMO20亿后市场一度担忧资金加大再度回升，但实际资金反而转松。图表1：2021年1月OMO投放量与资金利差 图表2：2022年7月OMO投放量与资金利差

7月新闻发布会上曾明确表态：“公开市场操作的量变化比较大，期限”8月以来《金融时OMODR001在其合意区间。图表3：大型银行净融出规模 图表4：中小行净融出规模OMO的零投放可能7OMO的操OMO8月500081417-196000OMOOMO7OMO零投放。图表5：逆回购余额规模 图表6：近期资金利率仍维持在政策利率附近

6MQ27-10年国债也恢复了净买入，也并没有反映101.7%DR0011.35-1.45%银行负债成本，无疑将明显增加央行干预市场所付出的代价。因此我们整体上仅将OMO零投放视作市场的插曲。图表7：8月6M买断式回购等量续作 图表8：大行对7-10年国债恢复净买入政策利率附近的DR001与极度平坦的资金曲线可能是未来常态Q27月政治局会议以及新闻发布会提过的信息，包括政治局会议提到的“充分发挥”“综合运用并适时调整货币政策工具值得注意的是，本次报告将在利率改革方面提到的“引导隔夜利率在政策利率水平附运行”“平稳运行”。图表9：二季度货币政策报告比较人民银行

DR001央行将“隔夜利率”调整为“货币市场短端利率”7月以来资金利率曲线也显著趋平，7R1MR0012BP创历史最低水平，考虑限制非银融资趴账套利可1.4%的政策利率挂钩，央行也只有DR0011.4%1.4%。而本次央行的表态可能也反映了这一情况是其所乐见，未来资金利率曲线平坦化可能会成为常态。图表10：R1M-R001利差降至历史最低水平672025年以来非季末720900M2降幅较大使得缴准规模下73569099亿，这71.2%。图表11：7月超储率维持在1.3%(单位:亿元)图表12：7月银行口径的其他财政存款上升约2000亿

图表13：7月政府存款仍处于往年同期最高水平 但银行口径的财政存款则上升9826亿，与我们预期的大致相当，主要还是银行6400020006月其他财政存款的下降可能与财政专户中待缴国库的非税收入要求收缴至国库有关，4000亿可能是理论上限，实际影响应低于此，7月其他财政存款的回升也反映了这一问题。7解

7月金融数据仍延续弱势。7月新增信贷-3400亿，明显低于市场29000.5%375750003000亿至-25003001700亿。图表14：7月新增信贷-3400亿 图表15：7月新增社融1.4万亿但与此同时，71.41.15万亿及去年同期的1.137.4%722007月降至-59001600亿，但可能由于统计时点的影响，71.321.11万亿的净融资规模，4536178811282023年以30005301108亿，而信贷贷款与委托贷款变化有限，与去年同期差别不大。整体来看，国内信贷需求偏弱的状态仍未改变。M28%7.7%也符合央行限制存款搬家至资管产品再投资于存款或存单可能隐含的套利空转的要M2M20.2%7M2783007M20.2%M20.3%。图表16：M2同比增速及贡献结构 图表17：从资产端看M2贡献结构M2升非735年期大额存单发行，显示7.8%图表18：大行存款同比增速及贡献结构 图表19：中小行存款同比增速及贡献结构6月央行也没有对大行的负债7月大行一般存7月也开始重新向大行倾斜，大行的超图表20：非银刚性正回购规模 图表21：央行对大行和中小行的流动性投放和准金存款债牛临近中场压平仍有空间Q2季报重仓券按久期已在历史最高水平，投资者担忧这一现象背后拥挤度提升带来的潜在图表22：当前债券已经进入牛市周期

10120个交易日的最低值定义为利率的阶段性低点，在120102011920127月、20131220168月、2017年1220204202012202282023220251月定义814日，101.7%，已经20261在最近4轮周期中，首次降息的时间分别为2014年11月存贷款基准利率下调、20198LPR5BP、2022120236OMO利率下调。尽管市场图表23：以首次降息作为划分债牛上下半场的