债市专题研究-可转债研究手册：转债下修博弈解析

下修是转债的重要条款 7转债下修的三大动机 10规避回售 促转股 12配合大股东减持 13下修博弈收益分析 14倾向于下修的转债具有哪些特征？ 16风险提示 18图1：转股价下修直接推升平价 7图2：转债下修流程 8图3：董事会提议公告至股东大会决议公告间隔交易日天数分布 8图4：董事会提议下修后股东大会表决情况 9图5：转债下修门槛分布 9图6：转债下修底线类型分布 10图7：下修到底与不到底次数分布 10图8：各行业转债下修次数 10图9：民营企业下修意愿较强 10图10：转债下修的三个动机 图转债下修日期与回售期关系 图12：山鹰转债多次下修避免回售 12图13：江南转债下修力度不足未能成功规避回售 12图14：半数转债下修后发布强赎提示公告 13图15：转债下修后30个交易日转股比例变化 13图16：利欧转债下修到底成功促成转股 13图17：不同剩余期限的转债提议下修和不下修的比例 14图18：洋丰转债下修以配合大股东减持 14图19：提议下修、成功下修、不下修与下修被否收益情况 15图20：以下修提议日为基准的转债累计收益 15图21：事后博弈中，下修到底的收益高于下修不到底 16图22：下修/不下修转债的过去下修次数 18图23：下修/不下修转债的过去不下修次数 18表1：下修是转债条款博弈的核心 8表2：下修事前和事后博弈的收益和胜率 16表3：下修（区分下修到底与不到底）/不下修转债的转债特性 17表4：下修（区分下修到底与不到底）/不下修转债的财务指标 17下修是转债的重要条款AA股转债的特色。相比于赎回条款更多用于倒逼转股、回售条款主要用资者关注的重点。举例来看：A股股票在任意连续三十个交易日中至少有85%时,公司董事会有权提出转股价格向下修=平价+转股溢价率=100/转股价格×850图1：转股价下修直接推升平价转债价格下修后转债价格下修后平价下修前转债价格下修前平价下修后平价提升 债底正股价格浙商证券研究所在转债条款博弈中，下修之所以最受投资者关注，根本原因在于它博弈窗口长、研究价值高并且能直接创造收益。首先，下修能直接抬升平价，对转债价格的拉动作用较为直表1：下修是转债条款博弈的核心下修强赎回售发起方发行人发行人投资者发生频率正股走弱时可出现多次多出现一次较少真正发生博弈收益高，短期弹性较大收益见顶，利好出尽无超额收益对转债价格影响直接拉升平价先涨后跌几乎不拉升价格动机可分析：避回售、大股强赎公告后基本明牌，只剩博弈价值

东解套、促转股，可提前埋伏

/股 浙商证券研究所2022年714个交易日。预计触发下修条件2：程 3：预计触发下修条件只 10天以内 10-15天 15天以250触发当日披露提示性公告200触发当日披露提示性公告触发次日公告提议下修触发次日公告提议下修董事会审议是否下修公告不下修未履行审议程序/信息披露义务视作不下修100平均间隔14个交易日股东大会审议不通过平均间隔14个交易日股东大会审议不通过股东大会审议通过02018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026上交所512485次获股东大会决议通过，下修22转债和正丹转债；②/违约风险提示公告，例如蓝盾转债和龙大转债。图4：董事会提议下修后股东大会表决情况完成下修 股东大会未通过 无需下修 股东大会未召开 退市95%95%30个15个交易日满足价格条件；价格阈值层面，大多设置为正股收盘价低于当90%80%方可触发下修条件。图5：转债下修门槛分布12%7%9%55%17%15/30,85% 15/30,80% 15/30,90% 10/20,90% 其它12%7%9%55%17%年发布的《上市公司证券发行管理办法》规定修正后的转股价格不低于前部分转债在募集说明书中规定下修后的转股价格不能低于最近一期每股净资产和每股股票下修到底的临界值定义为条款规定价格×105%69%。6：布 7：是 否是否有均价限制是否有每股净资产限制是否有面值限制是否同时限制每股净资产和面值是否仅有股票交易均价限制

只 到底 不到底20018016014012010080604020只 00 200 400 600 800 1000

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026从行业与企业性质维度观察，融资需求旺盛的行业以及民营企业，转债下修意愿相对更强。行业维度上，医药生物、电力设备与基础化工下修次数较高，此类行业融资需求较大，接冲击流动性，下修是成本较低的化债手段。8：数 9：次 民营企业地方国有企业公众企业外资企业中央国有企业集体企业706050403020100医电基建电计轻汽环机农有传纺公银建钢国商通交家煤食社非石药力础筑子算工车保械林色媒织用行筑铁防贸信通用炭品会银油生设化装机物备工饰

设牧金备渔属

服事材军零饰业料工售

运电饮服金石输器料务融化转债下修的三大动机下修不在回售期内发行人促转股意愿强银行补充资本充足率发行人财务压力规避回售/到期压力在回售期内图10：转债下修的三个动机下修不在回售期内发行人促转股意愿强银行补充资本充足率发行人财务压力规避回售/到期压力在回售期内股东减持诉求股东减持诉求浙商证券研究所规避回售规避回售是转债下修最为核心的动机之一。当转债进入回售期，若正股价格持续满足推高转股价值，从根源上打消投资者回售意愿，规避流动性冲击。图11：转债下修日期与回售期关系距离回售期1年以上处于回售期距离回售期1年以内无回售条款17%17%50%31%山鹰转债是连续下修规避回售的经典案例。山鹰国际股价自2003年下半年持续走弱，852003122004年7200512005520057200715日满足赎回条件并宣布强赎。图12：山鹰转债多次下修避免回售元 平价 山鹰转债收盘价 回售触发线2005-07-272003-12-162004-07-262005-01-062005-07-272003-12-162004-07-262005-01-062005-05-2512011010090807060江南转债下修力度不足，最终没能避免回售。2018年4月20日公司披露下修公告，9.306.105.01出市场。图13：江南转债下修力度不足未能成功规避回售元 平价 回售触发线 江南转债收盘价，2018/4/20未下修到底2018/4/20未下修到底

元14010090

13012080 1107010060905040 802016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10促转股促转股是发行人下修的另一大动机。可转债本质为股权前置融资，发行人的核心诉求修公告日后30个交易日出现提升。此外，下修转股价格，不仅仅降低了触发回售的门槛，而且触发强赎的门槛同步下降。发行人可借助触发强制赎回，倒逼存量转债完成转股出清。14：告 15：后30到期 存续 0.5年以内 0.5-1年 1年以上 转股比例不变 5%以内 5-10% 10-20% 20%以上存续24%强赎存续24%强赎49%0.5-1年12%129%到期27%0.5年以内8%225%38%53%利欧转债是下修驱动促转股的典型案例。2018年11月股东大会将转股价由2.75元大1.72100元成功达成了促转股的目的。图16：利欧转债下修到底成功促成转股%，元 转股溢价率 平价 转股比例2001801601401201008060402002.3配合大股东减持若大股东存在转债减持诉求，发行人可能会启动转股价下修、拉升转债价格，从而为大股东减持创造较好的市场环境。大股东通常会参与转债优先配售，若正股持续下行，转6图17：不同剩余期限的转债提议下修和不下修的比例100%0%

提议下修 不下修(0,1]Y (1,2]Y (2,3]Y (3,4]Y (4,5]Y (5,6]Y洋丰转债提议下修后连续发布股东减持公告。洋丰转债进入转股期后，于2021/12/042021/12/212022/1/132022/1/142022/2/112022/2/2338.18%一路降至0%图18：洋丰转债下修以配合大股东减持元 洋丰转债收盘价2021/12/21减持公告2021/12/21减持公告2021/12/4提议下修2022/1/13减持公告2022/2/23减持公告2022/1/14减持公告2022/2/11减持公告2021/10/8进入转股期1351301251201152021-10-08 2021-11-08 2021-12-08 2022-01-08 2022-02-08下修博弈收益分析提议下修与下修成功的转债能够获取正向收益，但下修被否的转债亏损风险也较大。4%-6%2%以上。202510%图19：提议下修、成功下修、不下修与下修被否收益情况提议下修 下修成功 不下修 下修被否20182019201820192020202120222023202420252026-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%（注：以提议下修/不下修至结果公告日为计算区间）下修博很难再获取显著超额收益。图20：以下修提议日为基准的转债累计收益% 累计收益（以提议日为基准）提议日至股东大会公告日股东大会公告日提议日至股东大会公告日股东大会公告日后无明显收益提议日前后543210-1TT+2T+4T+6T+8T+10T+12T+14T+16T+18T+20T+22T+24T+26T+28T+30参与转债下修事前博弈的收益和胜率均高于事后博弈。若能够在下修提议公告前完成80%2%以上的区间收益。105%2.2%510个交易日，均难以获取可观的收益。表2：下修事前和事后博弈的收益和胜率类型区间区间收益上涨只数总样本上涨占比T1-10→T12.95%40251078.82%T1-10→T1+104.75%41750782.25%事前博弈T1-5→T12.86%42751183.56%T1-5→T1+53.52%42851083.92%T1-1→T12.12%42951084.12%T1→T22.21%32848567.63%事后博弈T2→T2+50.77%26747656.09%T2→T2+100.57%25947454.64%（注：T1为下修提议日，T2为股东大会决议结果公告日）聚焦于事后博弈，下修到底的收益显著优于下修不到底。以提议日买入、股东大会决2.7%的收益，而下修不到1.2%，二者分化较为明显。将介入时点延后至股东大会决议公告日，再持有若干交易日卖出，尽管下修到底依旧占优，但二者的收益差距已经显著收窄。图21：事后博弈中，下修到底的收益高于下修不到底3.0%

下修到底 下修不到底2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

T1→T2

T2→T2+5

T2→T2+10倾向于下修的转债具有哪些特征？本文对比了20228月可转债新规实施以来下修和不下修转债的在公告日的转债特征，以此探究发行历史下修行为模式三个维度展开分析。首先观察转债层面特征，剩余期限偏短、已经进入回售期或临近回售期的个券，发行人下修的概率更高。①统计样本中，下修转债的剩余期限均值为1.77年，不下修转债剩余期限均值则达到避回售兑付以及到期还本的现金流压力。②下修样本中处于回售期的个券占比接近40%，而不下修样本该占比不足20%。对于尚未进入回售期的样本，距离回售期时间越近，发行人推动转股价下修的动机也会相应增强。③下修与不下修转债的未转股比例均值和原始持有人持仓转债占比两个指标差异不明显，对于判断转债下修动机作用可能有限。表3：下修（区分下修到底与不到底）/不下修转债的转债特性转债特性下修不下修下修到底未下修到底未转股比例均值（%）91.7094.6893.2989.76剩余期限均值（年）1.772.681.691.95处于回售期占比（%）38.89%18.97%39.24%36.51%距离回售期均值（年）1.861.981.991.70原始持有人公告日占比（%）23.8524.4725.5719.87z值、盈利成长能力与债务负担可以辅助判断发行人下修动力，但对于能否下修到底的指示效果有限。z1.771.81z值明显更高，说明有财务压力的发行人更倾向于下修。ROE、营收增速和归母净利润增速明显低于不下修样本，说明盈资者转股。促转股实现债转股，降低债务规模、缓解兑付压力。表4：下修（区分下修到底与不到底）/不下修转债的财务指标财务指标下修不下修下修到底未下修到底z值1.772.442.071.37ROE1.182.061.450.83营业收入增速-2.850.57-1.99