中信金属首次覆盖：央企贸易龙头铜铌隐形冠军

目录TOC\o"1-2"\h\z\u信金：立金属易，深战略资 6板块价格间继打开，资收持续长 9电铜产量边际下行，“缺矿转向“双缺”进程或加速 9参股全球一流优质铜矿目，投资收益有望持续增长 15板块投资质矿资源，领新应用来 20铌行业：资源供给高度中，新兴领域贡献边际增量 20巴西矿冶公司CBMM：全球领先铌产品制造商，铌基电池材料打开第二增长曲线 22易板：营稳定本盘，经营下坚础 25盈利预与投建议 27盈利预测 27投资建议 28风险提示 28图表目录1：公司立足金属贸易，深耕战略投资，两大业务板块协同发展（2025年报）.6图2：公司股权结构高度集中且稳定（截止26Q1） 7图3：MMGSAM净利润实现稳步增长 8图4：艾芬豪矿业净利润25实现同比提升 8图5：预计2026-2027年全球铜矿产量增速放缓 9图6：近年来铜矿平均品位不断下行 10图7：2023年的铜资源勘探算较2012年峰值大幅下降 10图8：国内加工费已跌入深度负值 10图9：国内电解铜产量增速近月开始放缓 图10：国内铜精矿进口量已始下行 图铜精矿港口库存量为近年同期较低值 图12：阳极铜企业开工率边下滑 图13：25年国内进口中东国+伊朗的硫磺占比39.7% 12图14：26H1国内进口中东国+伊朗的硫磺占比下降至23.1% 12图15：25年刚果金和智利计生产全球近80%的湿法铜 12图16：25年刚果金和智利别为全球第二、第三大电解铜生产大国 12图17：5月出口禁令后，国内硫酸出口量大幅下降 13图18：硫酸价格持续上涨 13图19：国内冶炼厂利润已跌超过-1000元/矿吨 13图20：电力用铜是国内铜需的基本盘 14图21：国内电网投资完成额年保持增长 14图22：据预测，26年国网交货对铜需求拉动量同比增速可达近60% 14图23：预计到2030年数据心用铜量或将达到140万吨 15图24：IEA预测到2035矿端或面临30%的短缺 15图25：MMGSAM和艾芬豪矿业为公司贡献的投资收益有望继续增长（单位：亿元） 16图26：KK矿铜平均品位远于其他全球大型铜矿 17图27：KK矿原矿入选品位保持高于其他全球大型铜矿 17图28：预计28年后KK矿稳产50万吨以上 18图29：预计随着冶炼厂扩建及入选品位提升，未来C1金成本小幅下行 18图30：25年邦巴斯铜矿产达到21年以来的最高值 19图31：25年邦巴斯铜矿因产量的增长及副产品收益的增加，C1现金成本降幅明显 19图32：预计邦巴斯铜矿产量有提升空间 19图33：截止25H1邦巴斯铜矿C1现金成本低于约全球75%的铜矿项目 19图34：全球铌资源分布高度中于巴西 20图35：巴西为全球主要铌资供给国 20图36：铌铁领域成为铌消费核心基本盘 2137NCM92Al-NCM92循环后未出现明显裂纹，实现正极材料性能的提升...................................................................................................................................................21图38：到2035年，电池领用铌或将占比达到9%（单：千吨） 22图39：CBMM铌铁销量持续增长 23图40：CBMM净利润随产品销量持续增长 23图41：CBMM矿铌生产量较高 23图42：CBMM矿平均品位远高于另外两家铌生产商 23图43：CBMM近年来研发费用维持在2亿巴西雷亚尔以上 24图44：2020-2025年公司贸板块营业收入不断增长 25图45：公司贸易板块毛利率持在0.5%-2.5%较为稳定区间 25图46：23年起公司有色金贸易营收反超黑色金属贸易 26图47：有色金属贸易贡献大分公司贸易板块毛利 26图48：公司业务网络遍布全各地，为经营打下坚实基础 26表1：因矿端频繁扰动导致部分矿25年实际产量较预期下近60万吨 9表2：KK矿控制铜金属量约为3400万吨，平均铜品位为2.65% 16表3：25年矿难导致KK矿引目标下调 17表4：邦巴斯矿山保有铜金属资源量超过1000万吨 18表5：铌钛电池在能量密度、循环寿命、安全性等多方面具备优势 22表6：可比公司估值表 28中信金属：立足金属贸易，深耕战略投资贸易业务稳健发展，矿业投资增厚长期价值。中信金属股份有限公司（以下简称中信金属）是中信集团旗下子公司，主要业务聚焦金属及矿产品贸易与上游矿业投资，两大板块协同发展，共同构建公司核心竞争力。大宗商品贸易方面，公司业务涵盖铌、铜、铝、铁矿石、钢材等，依托国内外供应链资源开展采购、销售及进出口业务，并持续拓展多个金属品种上下游渠道，此外公司还开展特种矿、干散货船运等业务；矿产投资方面，公司参股艾芬豪矿业、MMGSAM、巴西矿冶公司（CBMM）等多个全球一流金属矿业公司，以及西部超导和中博世金等境内优质资产，通KK矿（卡莫阿卡库拉铜矿），MMGSAM拥有的矿产资源为邦巴斯铜矿，CBMMAraxá铌矿资源。当前随着全球产业链深度重塑，新一轮科技革命兴起，公司进一步将科技创新提升至核心战略高度，将“贸易+资源（投资）”双轮驱动的发展战略升级为“投资+贸易+科技”战略三角，致力于成为一流资源投资、贸易和科技公司。图1：公司立足金属贸易，深耕战略投资，两大业务板块协同发展（股权比例截止2025年报）公司公告， ，东方证券研究公司股权结构稳定集中，流通股本占比较低。2023年第二季度首发上市以来，中信金属集团有限公司始终为最大控股股东，长期持有89.71%股份，控股比例保持稳定，其余持有者包括香港中央结算、数位自然人与其他机构投资者。较高的控股比例有利于公司战略决策与经营管理的稳健实施；与此同时，长期不变的持股比例使公司的流通股占比相对有限。图2：公司股权结构高度集中且稳定（截止26Q1）Choice，东方证券研究贸易业务奠定收益规模，联营投资贡献核心利润。近年来，中信金属营收总额保持较大规模、稳步增长，2020-20250.5%2.5%近年内整体仍保持较高水平，自2021KK铜矿三期、邦巴斯铜矿第二采场均建成投产，陆续进入成熟运营阶段，公司有望持续收益于优质项目的盈利释放，长期将为业绩提供稳定支撑。图3：公司营收保持增长，毛利率保持相对稳定 图4：联营企业投资收益成为业务核心

营业总收入（亿元） 毛利率（%，右轴）2020A2021A2022A2023A2024A2025A

50

其他投资收益（亿元）对联营企业和合营企业的投资收益（亿元）2018A2019A2020A2021A2022A22018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025AChoice，东方证券研究 Choice，东方证券研究联营企业投资收益主要来源于核心参股公司的稳健经营。中信金属的投资布局主要包括艾芬豪矿业、MMGSAM、CBMM等公司，覆盖铜、铌、锌等多元化金属品种与高端新材料领域。MMGSAM主营秘鲁邦巴斯（LasBambas）矿山铜产品采购及销售业务，收入规模在四家参股公司中居首。在当前以铜为代表的有色金属价格处于上行区间的背景下，随着邦巴斯矿山第二采场投产完成，以及多个矿种资源增储潜力逐步释放，25MMGSAM85.2亿元，实现同比127%KK铜39.6%、Kipushi62%Platreef64%KK源禀赋优秀，2518%Platreef矿山202511望成为艾芬豪矿业利润的新增长点。图3：MMGSAM净利润实现稳步增长 图4：艾芬豪矿业净利润25实现同比提升净利润（亿元） 同比增速（%，右轴） 净利润（亿元） 同比增速（%，右轴）

2022 2023 2024

80%60%40%20%0%

2022 2023 2024

30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%公司公告，东方证券研究 公司公告，东方证券研究公司投资收益其他部分主要来源于CBMM与西部超导等公司。除对铜、锌等传统工业金属的权益投资外，公司着眼于对铌、钛等可应用于尖端领域的小金属投资。2011年公司联合宝武集团(原宝钢集团)、鞍钢集团、首钢集团、太钢集团设立中国铌业投资控股有限公司，收购全球最大的铌生产商CBMM15%的股权。CBMM作为全球最大的铌产品生产商与行业领导者，近年来受益于电池、航空航天等应用领域需求持续增长，盈利水平稳步提升，为公司持续贡献投资收益。此外，公司作为发起人股东，投资入股西部超导，西部超导是高端钛合金和低温超导材料领域龙头，也是目前国际上唯一实现铌钛（NbTi）锭棒及线材全流程生产的企业，具备较高的技术壁垒和行业稀缺性。公司在持续巩固传统优势品种布局的同时，积极研究和拓展如对铌、钛等新的资源领域的投资，未来公司也将逐步探索对稀贵金属等品种的投资布局，进一步丰富资源组合，提升战略性资源配置能力。图7：中国铌业净利润在需求增量带动下稳步提升 图8：西部超导营收与净利润2023年来持续增长

净利润（亿元） 同比增速（%，右轴2022 2023 2024 2025

5%0%

净利润（亿元,右轴） 同比增速（%，右轴）12 10 8 -5%6 -10%4 -15%2 0 2022 2023 2024 2025公司公告，东方证券研究 ，东方证券研究铜板块：价格空间继续打开，投资收益持续增长“”转向”25年以来铜矿端频繁扰动导致产量增长不及预期，26-27年产量增速或放缓。KKOyuTolgoiMalmyzh铜金矿项2025Grasberg下滑，KK矿因矿震而三期扩产进度不及预期等，使得25年铜矿增量不及预期。国际铜业协会（ICSG）26-271.6%、2.3%，增速或放缓。表1：因矿端频繁扰动导致部分矿25年实际产量较预期下降近60万吨铜矿项目控股公司2025年原指引（万吨）2025年实际产量（万吨）下调原因KK矿三期紫金矿业52-5838.9因矿段接连发生多次矿震，井下深部抽水设施损毁，地下水位急剧上升，淹井事件导致产量计划指引下调，最终产量不及预期Grasberg自由港7546.0突发大规模泥石流事故，堵塞关键采矿区域，对采矿作业设备等基础设施造成损害ElTeniente智利国家铜业公司35-4031.0铜矿周边发生地震，导致矿井坍塌QB泰克资源23-2719.0进行尾矿管理设施开发，工程进度不及预期HVC13.5-1512.7开发铜矿品位下降以及开展维护工作总计206.75147.6下调总量59各大公司公告，SMM，Mining网等，东方证券研究图5：预计2026-2027年全球铜矿产量增速放缓全球铜矿产量（万吨） 同比增速（%，右轴）

2022 2023 2024 2025 2026E

5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%ICSG，东方证券研究在原矿品位下行、新增绿地项目数量下降的情况下，远期矿端约束性较强。从存量角度来看，随着近年来铜矿资源被不断开采，使得铜矿平均品位处于下行区间。根据PietroGuj，RichardSchodde的《未来铜资源和供应能否满足净零排放目标？》一文数据，全球铜矿平均品20000.86%20200.60%少，预计到2030年全球铜矿平均品位或进一步下降至0.56%。而从增量项目来看，根据S&PGlobal的报告，铜矿产量的增长大部分来源于已发现的铜矿产能扩张，2023年铜矿勘探预算与201223%102021年2020-20246880万吨，且现有年产量正在逐年增长的铜矿资源，没有一项是在2015-2024年期间发现的。过去十年内对重大铜矿资源的发现速度和规模均呈现下降趋势，远期矿端供给约束性或趋强。图6：近年来铜矿平均品位不断下行 图7：2023年的铜资源勘探算较2012年峰值大幅下降PietroGuj，RichardSchodde《未来铜资源和供应能否满足净零排放目标？》，东方证券研究

S&PGlobal，东方证券研究冶炼端矛盾显著，加工费已跌入深度负值。铜精矿供给紧缺的直接体现，是铜冶炼加工费的持续下跌。2026年铜精矿长单基准加工费（Benchmark）首次出现零，而现货端加工费自26年3月26731-159.77/干吨的深度负值。图8：国内加工费已跌入深度负值中国现货冶炼费（美元/干吨）2021/012021/042021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/042025/072025/102026/012026/042026/072026731国内电解铜产量边际下行，缺矿逻辑或逐步向缺电解铜逻辑演绎。根据有色网数据，25解铜产量1356万吨，同比增长14.5%，2026Q1电解铜产量347.5万吨，累计同比增速达到7.6%61.3%，70.6%据来看，26Q22661.15%，国内港口铜精矿库存也位于近五年来的较低位水平。在原料铜精矿紧缺的情况下，国内阳极铜企业开工率也开始下降，26年7月开工率仅为44.66%，低开工率导致的电解铜产量下降或在未来几个月内逐步加剧，铜行业缺矿逻辑或逐步向“缺矿+缺电铜”的“双缺”逻辑演绎。图9：国内电解铜产量增速近月开始放缓 图10：国内铜精矿进口量已始下行0

国内电解铜产量累计值（吨）累计同比增速（%，右轴）

20 15 300010 5 0 5002022/022022/062022/102022/022022/062022/102023/022023/062023/102024/022024/062024/102025/022025/062025/102026/022026/06

铜精矿进口量累计（万吨）累计同比增速（%，右轴）864202022/012022/052022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/052024/092025/012025/052025/092026/012026/05Mysteel，东方证券研究注：数据截止2026年7月

Mysteel，东方证券研究注：数据截止2026年6月图11：铜精矿港口库存量为年同期较低值 图12：阳极铜企业开工率边下滑0

2026年度 2025年度 2024年度2023年度 2022年度 2021年度 65第1周第第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周

阳极铜企业开工率（%）Mysteel，东方证券研究注：数据截止2026年8月7日

SMM，东方证券研究注：数据截止2026年7月地缘冲突扰动影响硫磺供应，硫酸或成湿法电解铜生产的关键变数。从冶炼端来看，电解铜冶炼16%SMM吨湿铜需要消耗2-5吨硫酸。硫酸的重要生产原料是硫磺，而中东地区是全球硫磺供应的集中地区，伊朗作为全球第三大硫磺出口国，贡献了全球约30%硫磺最核心的进口来源地，25年在中国硫磺进口来源结构中中东四国（科威特）35%26220.3%图13：25年国内进口中东国+伊朗的硫磺占比39.7% 图14：26H1国内进口中东四国+伊朗的硫磺占比下降至23.1%中东四国 阿曼 韩国 加拿大 日本 伊朗 其13.50%4.70%

中东四国 阿曼 韩国 加拿大 日本 伊朗 其他8.90%2.80%6.30%12.30%

35%

10.80%

17.70%

20.30%19%12.20%

16%

20.50%SMM，东方证券研究 SMM，东方证券研究刚果金、智利作为湿法铜生产大国，产量或因硫酸供给短缺而下行。刚果金、智利是排名在中国USGS2510%6%54%15045%2590%的硫磺进口IEA13%，但在刚果金由于矿石碳酸盐含量更高，该比例升至20%2612.5在冲突升级的局面下这个数字或继续增长。智利方面，智利供给全球26%12037%265酸与冶炼副产硫酸的出口，仅电子级高纯硫酸可经专项审批少量放行，实施周期覆盖至2026年26698099%。硫酸进口来源的短缺提升智利国内湿法铜减产的风险。因此，占比全球16%产量下行风险，从而进一步提升未来电解铜产量紧缺的可能性。图15：25年刚果金和智利合计生产全球近80%的湿法铜图16：25年刚果金和智利分别为全球第二、第三大电解铜生产大国刚果金 智利 其他

中国 刚果金 智利 其他21%26%53%21%26%53%

48%6%10%fastmarkets，东方证券研究 USGS，东方证券研究图17：5月出口禁令后，国内硫酸出口量大幅下降国内硫酸出口量（吨） 环比增速（%）

150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%2025/012025/022025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/102025/112025/122026/012026/022026/032026/042026/052026/06，东方证券研究注：数据截止2026年6月通过副产品支撑的冶炼环节利润较为脆弱，若硫酸等价格下跌，则冶炼厂或有减产减亏动力。根SMM数据，267月冶炼厂现货&长单冶炼利润已跌至-1527.91元/图18：硫酸价格持续上涨 图19：国内冶炼厂利润已跌超过-1000元/矿吨

硫酸（98%）价格（元/吨）

02020/012020/042020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/04

中国铜冶炼厂现货&长单冶炼利润:铜现货冶炼收益（元/矿吨）2021/022021/062021/102022/022022/062022/102023/022023/062023/102024/022024/062021/022021/062021/102022/022022/062022/102023/022023/062023/102024/022024/062024/102025/022025/062025/102026/022026/06

SMM，东方证券研究注：数据截止2026年7月铜需求的基本盘是电力用铜，国内电网投资高增印证铜需求底线。中国是铜消费大国，25对铜的需求总量占比全球的近六成。从需求端结构来看，国内电力用铜占比铜消费的44%撑铜需求增长的基本盘。近年来国内电网建设投资完成额持续增长，255.11%2664%。高增的投资额代表着未来电力用铜的SMM26761.5同比大幅增长174%。SMM预测，26年全年国网铜交货量有望拉动铜需求约70.7万吨，累计同比增速有望达到59%。图20：电力用铜是国内铜需的基本盘 图21：国内电网投资完成额年保持增长4%7%7%44%11%15%13%电力 家电 交通运输 建筑 机械 电子 其4%7%7%44%11%15%13%

中国电网基本建设投资完成额累计（亿元）累计同比增速（%，右轴）

100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00SMM，东方证券研究注：数据为2025年中国各终端用铜需求占比

2020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/092024/032024/092025/032025/092026/03图22：据预测，26年国网铜交货对铜需求拉动量同比增速可达近60%

国网铜交货对铜需求量（万吨）同比增速（%，右轴）2021 2022 2023 2024 2025

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%SMM，东方证券研究AI算力需求激增的推动下，数据中心用铜或成为铜需求的重要边际增长部分。的需求贯穿算力、供电、信号传输及散热四大核心模块，铜的高导电性、导热性和耐腐蚀性使其IDC主要依赖基础服务器和网络设备，AI持大规模算力训练、模型推理及实时数据处理，需配置更高密度的GPU/TPUAI数据中心对铜的单耗量大幅增长。传统IDC27吨/MW，AI37吨/MW2030220GWAI156GW70%64GW，2030140万吨，有望明显拉动铜需求增量。图23：预计到2030年数据中心用铜量或将达到140万吨数据中心用铜合计（万） 同比增速（%，右轴）0

2026E 2027E 2028E 2029E

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%IEA，CDA，Mckinsey，Mysteel，东方证券研究在“双缺”或导致铜供给端收缩程度超预期、下游需求存在韧性底线的背景下，铜价或持续打开上行空间。当前市场主要交易铜矿供给端存在刚性，IEA预测，到2035年铜矿或面临30%的短缺。但在外部地缘扰动持续的情况下，我们认为缺矿逻辑或逐步向矿端与冶炼端“双缺”逻辑转化，铜供给端收缩程度或超预期。此外，电网用铜的高增、AI浪潮下数据中心对铜需求量的边际拉动，为铜的下游需求锚定底线。供需格局支持下，铜价或更具备弹性。图24：IEA预测，到2035年矿端或面临30%的短缺IEA，东方证券研究公司参股两大全球一流铜矿资产，是行业领先的铜全产业链贸易商。尽管中国是全球电解铜第一大生产国和消费国，但国内铜资源较为匮乏、对外依存度高，25年国内铜原料自给率仅为20.68%。基于此，公司自2014SAMKK矿。同时，公司充分发挥邦巴斯铜矿、KK25MMGSAM15%21.2%图25：MMGSAM和艾芬豪矿业为公司贡献的投资收益有望继续增长（单位：亿元）艾芬豪矿业 MMGSAM14.012.010.08.06.04.02.00.02023 2024 2025公司公告，东方证券研究注：数据为MMGSAM和艾芬豪矿业在公司年报中的权益法下确认的投资损益。卡莫阿-卡库拉铜矿：最大的铜矿综合体之一，平均品位全球前列艾芬豪矿业旗下KK矿控制铜金属量约为3400万吨，有望成为全球最大的铜矿综合体之一。KK矿是由艾芬豪矿业（39.6%）、紫金矿业集团（39.6%）、水晶河环球有限公司（0.8%）和刚果民主共和国政府（20%）合资的大型近地表、平卧层状铜矿床，位于中非铜带，分为卡莫阿和卡库拉两大矿区。KK20215202171KKKK矿成为全球最大的铜矿综合体之一，以及非25KK矿资源情况，KK矿控制矿产资源总12.722.65%3400万吨，KK3.361.8%610万吨。表2：KK矿控制铜金属量约为3400万吨，平均铜品位为2.65%矿床类别矿石量（百万吨）铜品位（%）铜金属量（百万吨）卡莫阿控制7502.7321推断2351.74.0卡库拉控制5232.5313推断752.11.2推断矿柱263.50.9卡莫阿-卡库拉控制矿石资源总计12722.6534卡莫阿-卡库拉推断矿石资源总计3361.86.1艾芬豪矿业，东方证券研究KK矿兼具资源量大及铜品位较高的特性，是位居全球前列的优质铜矿资源。根据艾芬豪矿业及S&PGlobalKK资源品位来看，KK仍可支持矿山数十年的开采寿命。KK因资源开采枯竭而品位下行的问题背景下，KK矿具备较强的运营稳定性。图26：KK矿铜平均品位远于其他全球大型铜矿 图27：KK矿原矿入选品位保持高于其他全球大型铜矿S&PGlobal S&PGlobal25年KK矿由于发生矿震导致产量指引下调。255KK矿发生矿震以及持续洪水，导致KK2537-4225KK38.88264修复及巷道开拓工作，预计未来26-27年矿石供应将因此受限，公司将以牺牲短期产量的代价换取铜矿长期更稳定、更高效的生产。KK2638-4229-332750-5438-42C1现金成本。表3：25年矿难导致KK矿指引目标下调2026年原指导目标2026年现指导目标2027年原指导目标2027年现指导目标精矿含铜（万吨）38-4229-3350-5438-42C1现金成本（美元/磅）2.2-2.52.6-3.01.9-2.32.1-2.5资本性开支（百万美元）1100-1400保持不变750-950保持不变艾芬豪矿业，东方证券研究当前KK矿稳步推进三期扩产项目，预计28年以后可稳定年产50万吨以上粗铜。KK矿21年5223KK2452461021年投产起，21-24KK25KK436028KK50万吨以上的粗铜量。图28：预计28年后KK矿稳产50万吨以上 图29：预计随着冶炼厂扩建及入选品位提升，未来C1现金成本小幅下行铜矿产量（万吨） 同比增速（%，右轴） 铜矿C1现金成本（美元/605040302010020222023202420252026E2027E2028E

40%30%20%10%0%

3210

受地震影响2021Q42022 2023 受地震影响

20252026E

2027E艾芬豪矿业，东方证券研究 艾芬豪矿业，东方证券研究2.2.2邦巴斯铜矿：生产成本优势凸显，产量具备上升空间邦巴斯矿山是全球规模最大的铜矿项目之一，是世界级的优质铜矿资产。2014年7月，公司联合五矿资源有限公司、国新国际投资有限公司共同收购了嘉能可旗下的秘鲁邦巴斯铜矿100%股权，MMGSAM持有邦巴斯铜矿100%股权作为运营实体。其中公司持股MMGSAM的15%股权，并获得26.25%的邦巴斯铜矿铜精矿分销权。邦巴斯矿山位于秘鲁南部，是全球规模最大的铜矿项目之一，也是世界级的优质铜矿资产，具有较好的资源禀赋优势和生产成本优势，现查明其保有铜金属资源量达约1,000万吨，并伴生钼、银、金矿，另有进一步找矿增储的良好潜力。表4：邦巴斯矿山保有铜金属资源量超过1000万吨矿石量（百万吨）铜（%）银（克/吨）金（克/吨）LasBambas矿床Ferrobamba氧化铜控制+推断0.061.2Ferrobamba原生铜控制+推断7300.542.10.04Ferrobamba地下矿探明+控制+推断7500.350.90.02Ferrobamba合计15000.441.50.03Chalcobamba氧化铜控制+推断5.31.3Chalcobamba原生铜探明+控制+推断3500.511.70.02Chalcobamba合计3500.521.70.02Sulfobamba原生铜控制+推断2700.484.40.02氧化铜矿堆控制141.1硫化物矿堆探明480.472.1LasBambas总计（百万吨）2,20010.1五矿资源公告，东方证券研究近年来邦巴斯铜矿产量稳中有升，C1现金成本仍有下行潜力。FerrobambaChalcobamba41.0821值。同时五矿资源预计将投入更多资本开支用于现有生产设施的改造，以及Kinsevere和Khoemacau25H1C175%量增加以及副产品收益的增加，C1成本仍有持续下行的潜力。图30：25年邦巴斯铜矿产达到21年以来的最高值 图31：25年邦巴斯铜矿因铜产量的增长及副产品收益的增加，C1现金成本降幅明显铜矿产量（万吨） 同比增速（%，右轴）50 30%40 20%30 10%20 0%10 0 2021 2022 2023 2024 2025 2026E

210

铜矿C1现金成本（美元/磅）同比增速（%，右轴）2021 2022 2023 2024 2025

60%40%20%0%-20%-40%五矿资源公告，SMM，东方证券研究 五矿资源公告，东方证券研究图32：预计邦巴斯铜矿产量有提升空间 图33：截止25H1邦巴斯铜矿C1现金成本低于约全球75%的铜矿项目五矿资源公告 SMM电解铜产量约束效应或逐步显现，公司有望凭借对优质铜矿资源的投资收益及电解铜贸易资源优势，实现利润增益。在当前铜行业或从“缺矿”逻辑转向“双缺”进程中，公司凭借对KK矿及邦巴斯铜矿两个优质大型铜矿资源的前瞻性投资，有望在铜价步入上行区间过程中获得权益铜矿以及投资收益的不断增长。此外，公司是国内领先的铜全产业链贸易商，铜业务作为公司核心贸易业务，凭借公司对投资矿山的分销优势，有望实现持续的利润增益。铌板块：投资优质矿山资源，引领新兴应用未来全球铌资源高度集中，塑造稳定供给格局。USGS数据，全球铌资源储量主要分布于巴西和中66%30%93%CBMM具有巨大的产能优势，2023CBMM75.5%CBMM在供给格局稳定、竞争相对有限的铌原料市场中具备较强的定价权。图34：全球铌资源分布高度中于巴西 图35：巴西为全球主要铌资供给国美国 巴西 加拿大 中国 俄罗0%1%

巴西加拿大俄罗斯卢旺达中国其他刚果其他30%66%3%30%66%3%93%USGS，东方证券研究2025年全球铌资源分布占比

USGS,SFA,FirstSamuel,东方证券研究注：数据为2025年全球铌矿供给分布占比钢铁工业成为铌消费的核心基本盘，新兴领域持续打开增量空间。从需求结构来看，2025年铌铁耗用铌下游需求约72.4%，钢铁行业的应用成为铌的需求核心基本盘。铌以铌铁形式可应用于微0.03%-0.05%（NbTi）与铌三锡（Nb₃Sn）是全球商业化超导磁体的核心材料，可广泛应用于MRI设备、粒子加速器、核聚变装置及磁悬浮交通等场景。光通信与光子芯片领域，薄膜铌酸锂（TFLN）商用带宽可突破110GHz，全面适配1.6T、3.2T超高速光模块迭代需求。航空航天领域，铌基热强合金广泛用于航空发动机热端部件、火箭推进系统及卫星姿控轨控发动机，国防开支扩张带动军工铌合金需求刚性增长。原子能工业领域，铌凭借低中子俘获截面、高熔点及耐腐蚀性，适配核燃料包套、反应堆热交换结构件等关键场景。传统钢铁刚需托底、新兴高端场景爆发，共同构筑铌行业长期增长的双轮驱动格局。图36：铌铁领域成为铌消费的核心基本盘铌铁 氧化铌 金属铌 其他9.80%2.50%15.30%15.30%72.4%dataintelo，东方证券研究2025铌在电池领域的应用或成为下游需求的边际增长新亮点。当前铌在电池领域的应用有望成为增量弹性供给最大的板块，通过将氧化铌掺杂或包覆在锂电池正极材料（如高镍三元NMC、磷酸铁锂LFP）表面，可以为电池性能带来多重提升：稳定结构，延长使用寿命如通过缓解层状氧化物（NMC/NCA/NMCA）H2-H3定运行，从而达到提高容量保持率和循环寿命的效果。诺贝尔化学奖得主斯坦利·惠廷厄姆1%90%NMC200次循环后仍保持零容量衰减；提升快充性能：提升电池功率输出能力、获得更优的倍率性能和首圈效率，实现更快充电速度；提升正极表面稳定性：铌酸锂（LiNbO₃）涂层能有效抵抗电解液副反应，防止正极表面降解并抑制界面阻抗增长。37NCM92Al-NCM92循环后未出现明显裂纹，实现正极材料性能的提升niobiumtech新型铌基负极材料有望引领储能电池领域发展。5GAI储能系统的性能要求逐步从单一的能量密度转向“高安全、长寿命、宽温域、快响应”的综合能力。在此背景下，以铌为原材料的新型铌基负极材料所制造的电池，如以铌钛氧化物（TNO）的显著优势，或将更能满足行业对储能电池的性能要求。例如，TNO1～3V作电位，配合单壁碳纳米管导电网络，使锂离子沉积电位窗口扩大2.3倍，从本征上杜绝锂枝晶生成，提升电池安全性；在工作温度范围方面，通过镧掺杂构建氧空位，可将TNO禁带宽度从2.8eV1.9eV3TNO可以在极端温度状况下正常工作。虽然目前铌钛电池在成本方面相对较高，但随着原材料储备的稳定、生产工艺的优化和市场规模的扩大，其成本有望逐步降低，为储能电池领域发展提供有力支持。表5：铌钛电池在能量密度、循环寿命、安全性等多方面具备优势参数铌钛电池（TNO）磷酸铁锂电池（LFP）对比结论负极材料铌钛氧化物（TiNb2O7）石墨/碳TNO晶胞体积变化小，抑制锂枝晶理论比容量387mAh/g372mAh/g372mAh/g循环寿命不小于20000次（80%DOD）3000-5000次（80%DOD）TNO提升3～6倍充电速度4min充至80%1h充至80%TNO充电效率提升15倍工作温度范围-45℃～70℃-20℃～55℃TNO拓宽50%温域能量密度220～250Wh/kg160～180Wh/kgTNO高30%安全性本征安全（无锂枝晶）穿刺/过充易热失控穿刺/过充易热失控叶正宁，李玉昇，张瑜，任帅，《通信用铌钛电池替代磷酸铁锂电池的研究》，东方证券研究预计到2035年，电池领域用铌或将占比铌下游需求达到。SFA20359%。图38：到2035年，电池领域用铌或将占比达到9%（单位：千吨）SFA2巴西矿冶公司CBCBMM是全球第一大铌产品生产商，供给全球约80%铌产品，且产量有望逐年提升。巴西矿冶公司（CBMM）于1955年成立于巴西米纳斯吉拉斯州的阿拉夏，是全球最大的铌产品生产商和80%70%。2025CBMM销售铌104.7%，净利润也随着销量提升而上行，2025CBMM净利157亿巴西雷亚尔（BRL），11.3%。面对在电池等新兴领域不断增长的需求量，CBMM12BRL20272万吨氧化铌产能产线，铌产品产量有望继续提升。图39：CBMM铌铁销量持续增长 图40：CBMM净利润随产品销量持续增长铌铁销量（万吨） 同比增速（%，右轴） 净利润（亿巴西雷亚尔） 同比增速（%，右轴）98

2022 2023 2024

0

2022 2023 2024

12%10%8%6%4%2%0%CBMM官网，东方证券研究 CBMM官网，东方证券研究CBMM旗下Araxá矿，是世界储量最大、寿命最长、现金成本最低的铌矿资源。CBMM拥有的Araxá19531961Araxá8.96亿吨矿石，平均品位高达2.5%，而全球主要的另外两家铌资源生产商洛阳钼业、Niobec的资源1.0%0.4%。图41：CBMM矿铌生产量较高 图42：CBMM矿平均品位远高于另外两家铌生产商 WA WACBMM积极研发投入铌基电池赛道，有望打开第二成长曲线实现持续增益。尽管CBMM产品主要应用于钢铁行业，但公司通过“铌技术”为其他材料赋能，基于铌在储能电池领域的新应用，逐步从“单一矿产供应商”升级为“材料技术平台型公司”。2021年CBMM投资超过1300万BRL，建立了电池材料中心，研究专用于生产电池的氧化铌的分级及研发流程。此外，CBMM与EchionTechnologies2024年启动铌基阳极生产装置，将其定位为面向超快充储能电池解决方案的产能扩张，该装置是全球最大规模的铌基阳极生产单元之一，2000XNO1XNO1010,000高功率。CBMM的这条产线使得EchionEchionCBMM不断拓展铌203025%CBMM打开第二成长曲线，实现业绩的持续增益。图43：CBMM近年来研发费用维持在2亿巴西雷亚尔以上研发费用（亿巴西雷亚尔）32102023 2024 2025CBMM官网，东方证券研究公司积极支持CBMM在电池领域的铌基材料发展，作为CBMM铌产品在中国大陆的独家分销商有望持续实现投资收益增长。CBMM年，公司通过“技术带动销售”的方式推动铌在中国钢铁工业及新材料领域的广泛应用。此外，双方依托“-CBMM铌微合金化技术中心”200余项产业链技术合作科研项目，开展先进材料技术研发，为促进行业高质量发展、提升国家关键材料科技创新能力持续贡献力量。CBMMCBMM的铌基材料发展。CBMM贸易板块：营收稳定基本盘，为经营打下坚实基础公司从事金属及矿产品贸易历史悠久，营业收入不断增长，毛利率保持稳定。中信金属前身中国康华金属开发公司成立于1988球化的供应链服务网络，助力国家金属矿产领域产业链供应链安全稳定，贸易板块营业收入不断增长，202514188.9%，同时公司贸易板块毛利率保持较为稳定。图44：2020-2025年公司贸板块营业收入不断增长 图45：公司贸易板块毛利率持在0.5%-2.5%较为稳定区间贸易行业营收（亿元） 同比增速（%，右轴） 贸易行业毛利（亿元） 毛利率（%，右轴）0

2020 2021 2022 2023 2024

0%

353025201510502020 2021 2022 2023 2024

2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%公司公告，东方证券研究 公司公告，东方证券研究公司贸易业务主要分为黑色金属和有色金属两大产品，有色金属产品贡献大部分毛利。公司贸易主要产品分为黑色金属和有色金属两大类。黑色金属方面包括铁矿石和钢材产品，公司是国内主要的铁矿石进口商之一，年贸易量超过5000万吨，在经营中积累了丰富的渠道资源，与力拓、必和必拓、英美资源、淡水河谷等世界知名矿山企业建立了长期稳定的合作关系，在铁矿和钢材的销售渠道建设方面，公司基本实现了对国内各大主要港口的业务布局和国内中大型钢铁企业客户群拓展。有色金属方面，公司产品主要包括铌产品、铜产品和铝产品。公司作为全球最大的铌产品供应商CBMM在中国的独家分销商，负责中国市场铌产品技术的推广应用和销售，并采用“以技术推动销售”的市场策略，常年专注于向国内冶金企业及铌最终用户提供高质量的技术服务，积极开发、推广铌产品应用技术，扩大铌微合金化技术在中国的市场应用。公司的铌产品销售业务覆盖了全国绝大部分大中型钢铁企业，铌产品业务实现跨越式增长，市场占有率位居全国第一。铜产品方面，公司在铜精矿业务上主要采取参股境外优质矿山，获取稳定的铜精矿资源，并不断发掘其他优质的铜精矿供应资源，扩展自身在铜精矿上下游影响力的策略。因此公司参股MMG和艾芬豪矿业，获得邦巴斯矿山年产量26.25%的年分销比例，为铜精矿贸易业务资源获取奠定基础。同时公司在电解铜业务上也利用跟上游冶炼厂的紧密合作关系，稳步拓展下游优质客户资源。2023年起，公司在有色金属贸易方面的营业收入开始反超黑色金属贸易，且有色金属产品贸易贡献大部分公司贸易板块毛利。图46：23年起公司有色金贸易营收反超黑色金属贸易 图47：有色金属贸易贡献大分公司贸易板块毛利0

有色金属 黑色金属 其他贸易2793406255127564582793406255127564589561135563737289360

有色金属毛利占比（%）黑色金属毛利占比（%）其他贸易毛利占比（%）116.0%116.0%115.4%31.7%54.3%77.7%41.8%2020 2021 2022 2023 2024 2025公司公告，东方证券研究，单位：亿元 公司公告，东方证券研究公司根据不同金属品种规划相应贸易业务开展方式，业务网络遍布全球，为公司经营打下坚实基础。采购方面，公司建立严格的甄选标准选择供应商，与海外知名矿山、大型钢铁企业、国际知名贸易商、铜冶炼企业建立了长期稳定的合作关系，通过长期采购或一单一议等方式保证稳定金CBMM、MMGofftakeCBMM26.25%KK公司第一阶段和第二阶段（去除特定数量）50%产量对应的铜产品的义务。定价方面，公司根据不同品种规划相应定价模式，例如针对铁矿石和钢材，公司采购和销售定价分为指数价格定价模式和固定价格定价CBMM根据全球铌产品价格及中国铌产品市场需求情况确定，针对铜产品，公司主要采用基于伦敦金属/上海期货交易所（LME/SHFE）的铜期货合约价格以及伦敦金银市场协会/上海期货交易所（LBMA/SHFE）的金、银期货合约价格定价，并扣除一定的粗炼/精炼费用（TC/RC）等进行定价。除了通过采购、销售订单匹配的方式对冲价格变动风险外，公司还会根据现货采销及敞口情况，使用商品期货合约等衍生金融工具进行套期保值，并严格禁止衍生品投机交易，显著降低了公司经营所面临的市场价格波动风险。当前公司的贸易以及投资业务网络遍布全球，“贸易+投资”双轮驱动公司利润持续增长，为公司经营打下坚实基础。图48：公司业务网络遍布全球各地，为经营打下坚实基础公司公告盈利预测与投资建议盈利预测我们对公司2026-2028年盈利预测做如下假设：公司的主要利润来源为两个板块，即金属贸易板块与矿山资源投资板块。26261673.5亿元，预计贸易板块毛利率为2.5%；我们预计未来公司将继续积极动态调整业务策略，持续关注细分市场金属价格波动情况，维持贸易板块业务的总体稳定，预计27-28板块维持毛利率较为稳定，营业收入在公司贸易量保持稳中有增的基础上持续增长，27-281874.3、2061.72.2%、2.1%。26-28KK矿、邦巴斯铜矿、CBMM铌矿产销量小幅上行，KK31、405039、40、40万吨，CBMM铌矿销量为11.3、12.8、14.4万吨；随着铜供给端存在刚性、下游需求有增长预期，26-2810.9、14、15万元/吨（税价），KK26-287.7、9.9、10.6万元/吨（不含税），26-2810.113.0、14.0/吨（不含税）；随着铌矿供给端较为稳定、下游电池等新兴领域有增长亮点，我们预计铌铁价26-2832.7、34、35万元/吨（含税价），CBMM24.525.526.3/吨（不含税）。综上，26-2829.97、50.80、61.05亿元。费用率：我们预计公司的费用率将基本维持过去三年的水平，预计公司2026-2028年0.19%、0.19%、0.19%0.17%、0.18%、0.18%，研发0.03%、0.03%、0.03%。盈利预测核心假设2024A2025A2026E2027E2028E贸易板块销售收入（百万元）129,438.1141,819.1167,346.6187,428.1206,171.0增长率3.6%9.6%18.0%12.0%10.0%毛利率1.3%1.5%2.5%2.2%2.1%合计129,438.1141,819.1167,346.6187,428.1206,171.0增长率3.6%9.6%18.0%12.0%10.0%综合毛利率1.3%1.5%2.5%2.2%2.1%资料来源：公司数据 预测投资建议我们预测26-28年公司每股收益为1.06、1.41、1.62元。我们选取主要业务包括大宗商品贸易、铜矿矿山开发、铜精矿及铜冶炼产品销售等的企业作为可比公司。考虑到KK矿受前期地震影响，2026年产量尚未完全恢复，因此参考2027年行业调整后平均估值为11XPE进行可比估值，给予公司15.51元的目标价。综上，首次覆盖给予公司买入评级。表6：可比公司估值表公司代码最新价格（元）每股收益（元）市盈率2026/8/182025A2026E2027E2028E2025A2026E2027E2028E厦门象屿6000576000576.280.460.720.840.9313.798.707.49金诚信60397960397976.883.755.106.037.3520.5115.0712.74铜陵有色0006300006306.680.180.430.640.6937.0915.6210.40云南铜业00087800087816.560.541.181.321.3830.8613.9812.59紫金矿业60189960189933.561.953.133.694.2617.2410.729.09西部矿业60116860116838.951.532.913.353.6225.4813.3911.61调整后平均23.5213.2910.929.70，东方证券研究风险提示全球宏观经济波动风险：若全球宏观经济恢复不及预期、或宏观政策对经济产生较大影响，则存在公司贸易的商品需求不及预期，从而影响公司盈利水平的风险。铜矿供给端产能释放超预期风险：若全球现有铜矿项目产量增长超预期、或全球新增绿地项目大量释放，则存在铜供给端产量增长超预期，造成铜价波动，影响公司投资收益的风险。KK矿扩产进度不及预期风险：若KK矿矿端突发扰动，导致三期扩产产量释放不及预期，则存在影响公司对KK矿的投资收益的风险。下游需求不及预期风险：若下游电网用铜、数据中心用铜、铌基电池开发进度不及预期，则存在铜、铌下游需求不及预期，从而影响公司利润的风险。铜价波动影响公司投资收益导致利润波动风险27-2814万元/吨、15万元/27、2812万元/吨、13万元/2027、202813%/12%272816万元/吨、17/吨，2027、2028EPS13%/12%。存在铜价较当前预测值波动，影响公司投资收益，导致影响公司利润波动的风险。货币资金货币资金6,2017,1118,75911,99515,904营业收入129,438141,819167,347187,428206,171应收票据、账款及款项融资3,8845,2084,5205,1856,053营业成本127,772139,690163,163183,211201,764预付账款3,2503,9823,8394,7565,250销售费用262269314363392存货11,44816,60716,67418,97321,833管理费用227259292333368其他2,1583,7092,9783,42