2026年非银行业投资策略分析报告：估值洼地否极泰来

证券研究报告估值洼地，否极泰来——2026年非银行业中期投资策略行业评级：看好2026年6月16日摘要1、行情复盘：非银板块显著跑输，估值处于历史底部•

2026年以来，在证金/汇金减持、宽基ETF大幅净赎回、美伊地缘冲突及科技行情资金虹吸的多重压制下，非银板块大幅跑输大盘。证券板块PB估值1.16倍，从ROE-PB匹配性上看已位于历史底部区域，保险板块估值亦处相对低位。二季度以来，资金面与事件面压制因素已有部分出现边际改善。2、

证券行业：高景气构筑扎实底盘，业绩弹性与估值修复可期•

受益于交投高景气，券商一季度业绩表现强劲。券商板块存在三重催化：财富管理从“量增”走向“质变”，驱动整体利润率提升和估值切换；国际业务成为加杠杆的确定性路径，头部券商布局提速；创业板第四套上市标准落地及长鑫科技等大型科技企业上市，科创企业股权头寸或成为“看涨期权”。中性预期下，预计全年行业营收同比+23.76%，净利润同比+29.72%。3、保险行业：负债端质量改善，资产端弹性释放•

一季度利润承压主要为投资端拖累，但负债端呈现保费结构优化、产品结构转型、代理人质效提升的三维改善，有望支撑NBV维持两位数高增。资产端权益仓位普遍提升（2025年末占比同比平均+4.6pct），二季度至今（截至6月15日）沪深300上涨9.9%有望释放业绩弹性。财险方面，非车险为增长引擎，COR改善趋势预计延续。4、投资建议：估值洼地蓄力待发，关注二季报催化窗口•

我们认为市场风格存在较大的再平衡可能，有望形成“科技+红利”的哑铃型结构。二季报或成为估值纠偏的首要催化，非银作为低估值板块中基本面最优异的板块之一，有望率先受益。板块选择维持证券>寿险，推荐广发证券，建议关注国泰；寿险推荐中国平安、中国太保；红利策略建议关注中国财险H、远东宏信、江苏金租。风险提示：权益市场大幅波动、长端利率超预期下行、交投活跃度下降、监管政策收紧2010203行情复盘证券行业保险行业投资建议目录C

O

N

T

E

N

T

S043宏观数据权益市场利率表现行情复盘01行情复盘4宏观数据：融资需求偏弱，货币活性改善01•

社融存量同比增速5月份降至7.7%，主要系整体贷款需求持续承压。•

5月M2-M1剪刀差降至3.1%，今年以来维持在3%-4%低位波动，资金活化较去年有改善。社融需求偏弱运行货币活性较去年改善中国:社会融资规模存量:同比(%)同比同比M2-M1剪刀差(%)M1:(%)M2:(%)中国:社会融资规模存量:人民币贷款:同比(%)13106121083604-3-625数据：Wind，浙商证券研究所。权益市场：高景气格局延续，结构分化是核心特征01•

今年1-5月日均股基成交额累计值达3.16万亿元，同比+95.2%。•

结构分化特点突出，截至6月15日，成长风格累计上涨20.7%领涨，消费风格累计下跌12.9%领跌，金融风格累计下跌9.3%。95%日均股基成交额维持高位成长风格领涨金融(风格.中信)周期(风格.中信)消费(风格.中信)沪深两市:日均股基成交额:累计值(亿元)YOY(右)成长(风格.中信)稳定(风格.中信)40,00032,00024,00016,0008,0000200%150%100%50%30%20%10%0%0%-10%-20%-50%6数据：Wind，浙商证券研究所。利率环境：政策利率维持不变，长端利率窄幅震荡01•

2025年5月以来，OMO利率已连续12个月保持不变，基准情境下我们认为下半年或降息10-20bp。•

截至6月15日，10年期国债收益率1.74%，较2024年底低点1.60%已回升约15bp，整体维持底部震荡趋势。展望下半年，经济温和复苏支撑利率底部，但国内有效需求偏弱制约上行空间，长端利率或维持低位震荡。95%7天OMO利率与1年LPR维持稳定(%)10Y国债收益率底部震荡(%)3.52.82.11.40.70.0中国:逆回购利率:7天中国:贷款市场报价利率(LPR):1年4.03.22.41.60.80.07数据：Wind，浙商证券研究所。行情复盘：指数分化显著，非银大幅跑输01•

截至6月15日，非银板块跑输沪深300指数20.2%，跑输双创50指数54.1%；其中证券板块

-12.0%，保险板块

-20.1%。证券Ⅱ

YTD保险Ⅱ

YTD沪深300YTD双创50YTD-12.0%-20.1%+5.7%+39.6%非银板块系统性跑输非银金融(申万)沪深300科创创业5048%32%16%0%-16%-32%8数据：Wind，浙商证券研究所。注：基准=2025年12月31日收盘价。行情复盘：资金面与事件面形成压制01•

复盘非银行情四阶段，下跌的两个阶段核心驱动为资金面和事件面，当前震荡阶段资金面仍然形成一定压制。阶段区间证券Ⅱ10.9%-9.3%-13.2%5.4%保险Ⅱ26.9%-14.0%-11.6%-4.1%核心驱动春季躁动+开门红向好证金/汇金减持+ETF大幅净赎回美伊战争+避险升温美伊冲突缓解+科技行情虹吸交织核心驱动性质基本面资金面事件面事件面+资金面春季躁动震荡回落地缘冲击弱势震荡2025/12/4-2026/1/62026/1/7-2026/2/272026/2/28-2026/4/72026/4/7至今今年以来证券、保险行情复盘添加标题证券Ⅱ(申万)证金/汇金减持+ETF大幅净赎回保险Ⅱ(申万,右)地缘冲击8,0007,4006,8006,2005,6005,0001,764春季躁动+开门红向好冲击缓解+科技虹吸交织1,5481,3321,1169009数据：Wind，浙商证券研究所。行情复盘：证券绝对底部，保险估值分化01•

截至6月15日，证券板块PB估值1.16倍，而ROE为8.50%，从ROE-PB匹配性上看已位于历史绝对底部区域。•

截至6月15日，保险板块PE-TTM、PB-LF、PEV估值分别为6.99x、1.03x、0.65x，位于5年期4.51%、31.18%、47.90%分位数水平。我们认为估值指标分化主要反映市场对于保险盈利增速的担忧。当前ROE-PB匹配性距离趋势最远保险估值指标出现分化2.21.91.61.31.0PE_TTM6.99xvsPB_LF1.03xvsPEV0.64x20202016核心在于市场对于保险盈利增速持续性有担忧2021201920172024202220252026保险Ⅱ

PE_TTM保险Ⅱ

PB_LF保险Ⅱ

PEV20186.99x

1.03x

0.64x20235Y4.51%分位数5Y31.18%分位数5Y47.90%分位数8.50%1.16xROE

(简单年化)PB_LF10数据：Wind，浙商证券研究所。注：保险Ⅱ

PEV估值采用整体法。经营态势底盘稳财富管理强质效国际业务提杠杆科创股权增弹性02证券行业11经营质态：交投高景气构筑扎实基本盘02•

26Q1，独立上市券商合计实现营收1,504.3亿元，同比+31.5%；实现扣非归母净利润合计为594.5亿元，同比+39.2%。•

成交额中枢抬升是盈利改善最核心驱动。经纪+信用业务合计贡献59.5%的营收增长，自营投资贡献了23.1%的营收增长，预计主要来自于成长性权益的弹性。居民存款搬家、中长期资金入市、“建设金融强国”制度红利共振下，量能持续性可期。业绩延续高增(单位：亿元）3.12万亿2,0001,5001,00050050%40%30%20%10%0%25Q126Q1YOY(右轴)日均股基成交额（YOY+78.9%）2.61万亿两融余额（YOY+36.0%）258.8一季度IPO融资额（YOY

+57.1%）亿0营收（净额法）扣非归母净利润业务线经纪自营信用资管投行Q1净收入(亿元)472.9YOY增量贡献40.3%23.1%19.2%9.5%44.2%17.1%87.9%33.7%32.7%568.9148.0135.088.56.1%12数据：Wind，浙商证券研究所。财富管理：从量到质的价值重估，利润率水平提升的驱动02•

年内来看，资本市场政策红利持续释放，叠加居民存款、中长期资金入市，日均股基成交额有望继续维持高位，经纪业务弹性仍然值得期待。•

中长期视角下，财富管理的价值重估是券商核心驱动力。居民资产再配置需求增长，券商不仅需要担任传统通道角色，更需要向通过高价值产品和综合性服务转型，以匹配资产再配置的需求。在该路径下，大资管业务不仅将迎来规模的持续增长，还会因其高利润率、低波动性质，提高券商整体ROE水平、降低利润周期性波动。大资管业务：轻资产、弱周期、高利润公募基金ROE是对应券商的1.7-2.6倍公募基金易方达对应券商广发证券中信证券广发证券证券公募ROE18.8%16.5%21.2%22.4%22.4%22.6%22.6%券商ROE9.0%大资管业务波动性较小资管业务基金管理业务营业收入华夏基金广发基金9.8%42%28%14%0%9.0%9.2%南方基金富国基金兴业证券申万宏源国泰4.8%-14%8.8%-28%11.1%2023-062023-112024-042024-092025-022025-072025-1213数据：Wind，浙商证券研究所。注：左图以规模前五的公募基金公司为例，右图为业务条线收入同比增速。国际业务：加杠杆确定性路径，行业布局加速02•

国际子公司杠杆水平显著高于母公司。以头部券商为例，母公司口径下4.0-5.5x，国际子公司口径可达5.6-16.6x。•

头部券商布局提速，中部券商加速跟进。截至2025年末，34家中资券商共设立36家国际子公司，合计总资产达1.94万亿港元，同比+31.95%。从格局上看，头部券商具备先发优势，在“建设国际一流投行”导向下，国际子公司业务扩展明显提速，中信证券、国泰近期相继对国际子公司增资160亿元、90亿元，用于国际化业务发展；中部券商跟进加快，年内东北证券国际子公司获批成立，东吴证券、华安证券相继对国际子公司进行增资。子公司平均

9.32x

vs母公司平均

4.96x券商加快国际业务扩张国际业务是确定性的杠杆提升路径年内增资超420亿元券商时间2026年6月

拟向国泰动作金额90亿元人民币160亿元人民币不超过61.01亿港元20亿港元杠杆倍数国泰金融控股增资国际子公司对应券商国际业务占比子公司口径

母公司口径中信证券广发证券东吴证券华安证券东北证券证券2026年5月2026年3月2026年2月2026年2月2026年2月2026年1月2026年1月向中信金控定向发行H股向广发香港增资中信证券国际中金国际国际中信证券中金公司证券16.627.577.449.6811.735.646.535.234.004.954.845.155.465.0831.20%47.94%23.29%5.53%6.40%4.65%9.08%向东吴香港增资获批向华安金控增资获批在港设立东证国际5亿港元5亿港元不超过90亿港元约61.13亿港元向国际增资广发证券H股配售+可转债国际国泰2025年12月

招证国际向子公司分次增资

不超过90亿港元东兴证券第一创业西部证券中信建投广发证券2025年11月2025年8月向东兴证券（香港）增资在香港设立持牌子公司3亿港元不超过5亿港元10亿元人民币15亿港元中信建投国际国际中信建投2025年6月

拟出资设立全资香港子公司2025年2月2025年1月向中信建投国际增资向广发控股(香港)增资中国银河国际中国银河21.37亿港元14数据：Wind，浙商证券研究所。注：国际业务占比口径为国际子公司营收/合并口径营收，汇率按期末汇率换算。股权投资：提供业绩弹性，静待事件催化02科创股权头寸具有一定的不对称收益特征——下跌空间有限，上涨弹性较大①

“三投联动”模式综合服务②

非对称风险收益结构③

利润贡献已验证爆发力2025年TOP20另类子+私募子合计净利润投行（保荐承销）+投研（产业研究）+投资（另类子+私募）估值端：PB

1.1x历史底部，估值继续压缩空间有限约112亿元弹性端：单一大型项目，潜在浮盈可贡献额外一个年利润（以后文持股长鑫科技为例）vs2024年21亿元—增长4倍以上传统经纪业务“交易通道”深度绑定科技产业的“孵化器”上涨弹性大于下行风险另类子+私募子弹性充足18014410872360201920202021202220232024202515数据：Wind，财联社，浙商证券研究所。注：单位为亿元，口径为有连续可得数据的TOP20另类子+私募子利润加总。股权投资：提供业绩弹性，静待事件催化02•

4月10日创业板新规第四套上市标准落地，打开未盈利但高成长硬科技企业IPO通道。•

年内长鑫科技等大型科技企业上市，以长鑫科技为例，上市前样本券商直接+间接持股合计持股约1.69%，假设不行使超额配售权，上市后合计持股稀释至约1.44%。考虑长鑫科技在存储行业中的地位和标的自身的稀缺性，上市后有望给样本券商带来可观的股权投资收益和业绩增量，并对整体板块形成事件催化。弹性评估券商2025年归母净利润(亿元)发行前持股发行后持股123.521.10.84%0.44%0.15%0.10%0.10%0.07%0.71%0.37%0.13%0.09%0.08%0.06%华安证券中信建投广发证券国泰94.4137.0278.139.7方正证券✓

已落地：4月10日创业板改革○

预期中：大项目密集推进新增第四套上市标准，支持未盈利创新企业上市→IPO项目供给增加参股券商股权投资浮盈进入兑现窗口→市场关注度提升→“三投联动”项目储备进一步充实→对板块形成催化16数据：Wind，财联社，浙商证券研究所。业绩弹性测算：中性预期下预计净利润同比增长近30%02•

中性预期下，预计行业营收收入同比+23.76%，净利润同比+29.72%。•

权益市场高景气下，全年日均股基成交额有望维持在3万亿之上，经纪业务是业绩增长核心支撑；日均两融余额双位数增长，有望实现以量补价；自营端固收投资收益率趋稳，权益投资有望释放弹性，带动总投资收益率上行。拟上市领域代表性模拟市值券商参股特征弹性评估关键假设业绩测算2026E中性2026E业绩测算经纪业务收入YOY自营业务收入YOY利息净收入YOY投行业务收入YOY资产管理收入YOY投资咨询业务YOY其他YOY2025A1,637.96悲观乐观2,698.7864.76%2,363.6727.54%858.4832.71%460.3216.55%280.7817.55%96.1825.00%782.9915.00%7,541.1939.35%3,242.7147.77%43.00%关键假设2025A1,988.2721.39%1,904.252.75%691.326.87%350.89-11.15%255.206.84%2,352.24悲观中性乐观42.25%1,853.246.46%646.8729.07%394.9512.74%238.87-0.25%76.9441.36%562.8818.73%5,411.7119.95%2,194.3931.20%40.55%43.61%2,119.3414.36%772.8019.47%410.794.01%269.4412.80%92.3320.00%680.8612.00%6,697.7923.76%2,846.5629.72%42.50%日均股基成交额（亿元）22,957.4026.84%26,000.0013.25%2.78%30,000.0030.68%2.99%34,000.0048.10%3.24%YOY自营投资收益YOY2.82%+0.04pct20,792.7132.68%-0.04pct24,000.0015.43%1,200.00-8.93%+0.17pct26,000.0025.04%1,500.0013.83%+0.42pct28,000.0034.66%1,600.0021.42%86.1712.00%607.918.00%5,884.028.73%2,471.2912.62%42.00%日均两融余额（亿元）YOY营业收入YOY净利润YOY净利率IPO规模（亿元）YOY1,317.7195.64%17数据：Wind，浙商证券研究所。03寿险负债结构改善资产有望释放弹性财险COR持续修复保险行业18业绩表现：一季度利润承压，净资产增长稳健03•

2026年一季度，A股上市险企归母净利润平均增速-11.2%，投资端是核心拖累项。格局上“两升三降”，新华、太保同比增速为正，同比分别+10.5%、+4.3%，平安、人寿、人保同比增速为负，同比分别-7.4%、-32.3%、-31.4%。•

2026年一季度末，A股上市险企净资产较年初平均增速为4.3%，整体增速稳健。拟上市领域代表性模拟市值券商参股特征弹性评估归母净利润：整体承压净资产：表现分化（百万元）（百万元）35025%0%16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000012%8%4%0%25Q126Q1YOY(右轴)25Q426Q1较年初(右轴)30025020015010050-25%-50%0平安国寿太保人保新华平安国寿太保人保新华19数据：Wind，浙商证券研究所。负债端：增长质量改善，NBV预计维持高增03•

负债端增长质量三维改善——保费结构优化、产品结构转型、代理人质效提升。•

质量改善意味着NBV增长具有持续性而非脉冲增长，在负债端质量持续改善及报行合一政策推动下，预计今年NBV维持两位数高速增长。拟上市领域代表性模拟市值券商参股特征弹性评估增长质量三个维度改善NBV增速国寿领跑国寿新华①

保费结构优化新单期缴快速增长→人保寿、太保寿、国寿、新华新单期缴增速：84.5%、42.2%、41.4%、25.6%人保寿平安寿太保寿②

产品结构转型分红险转型→如26Q1国寿浮动业务首年期交保费占比超90%③

代理人质效提升0%16%32%48%64%80%26Q1队伍规模企稳回升，质态改善国寿NBV在高基数下增75.5%→国寿较年初+1.2%，太保寿较年初+1.1%，核心人力月人均首年规模保费同比+43.3%新单保费高增+保费结构优化20数据：Wind，公司财报，浙商证券研究所。资产端：权益仓位提升，Q2弹性可期但预计增速边际下降03•

资产端权益仓位普遍提升，2025年末A股5家上市险企权益仓位（股票+权益基金）平均+4.6pct。•

二季度以来权益市场景气度改善，二季度至今（截至6月15日）沪深300指数已上涨9.9%，权益仓位提升进一步推动业绩弹性释放。三季度来看，2025三季度沪深300涨幅17.9%，推动5家A股上市险企单季利润同比+68.3%，高基数下预计利润增速或边际放缓。代表性模拟市值券商参股特征弹性评估权益仓位的双向含义权益仓位普遍提升Q2

利好方向25%20%15%10%5%+10pct+8pct+6pct+4pct+2pct+0pct25A24AYOY(右)沪深300二季度至今已涨9.9%×

仓位高位

=投资收益显著改善去年同期利润低基数提供放大效应Q3

增速放缓3Q25高基数（沪深300

+17.9%）五家A股险企单季利润+68.3%0%高基数下利润增速或边际下行中国平安

中国人寿

中国人保

中国太保

新华保险21数据：Wind，公司财报，浙商证券研究所。财险：非车险驱动增长，COR改善趋势预计持续03•

1-4月财险公司原保费收入6629亿元，同比+2.2%，其中车险、非车险同比分别-0.3%、+4.3%。车险下滑主要受汽车销售承压影响，全年来看非车险预计依然是财险保费收入的增长引擎。•

COR改善预计持续。费用端，“报行合一”加速推进，综合费用率延续下行趋势可期；赔付端，头部险企通过定价精细化和核保收紧，综合赔付率预计改善。弹性评估非车险驱动增长COR：同比改善98%97%96%95%94%93%92%+0pct-1pct-1pct-2pct车险非车险车险YOY(右)非车险YOY(右)25Q126Q1YOY(右轴)7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000012%10%8%6%4%2%0%-2%01月02月03月04月人保财平安财太保财22数据：Wind，金监局，浙商证券研究所。注：左图单位为亿元，04投资建议23下半年关键时间窗口04Q37-8月系统重要性保险认定系统重要性银行认定后国有行开启长期慢牛Q2业绩预告/中报披露盈利数据或成为定价纠偏的首要催化券商+保险9月Q4大项目IPO全年业绩预期券商结构性催化中长期配置窗口其他催化：创业板改革后续配套政策落地（Q3）+

分红险全面转型实施效果观察（Q4）24数据：Wind，浙商证券研究所。非银压制因素状态评估04•

今年以来，非银板块下跌本质是流动性挤压，而非行业盈利能力的趋势性恶化。•

从二季度来看，前述压制因素中Q2保险业绩边际改善，资金面及事件面亦有实质性改善。弹性评估压制因素性质Q1状态Q2边际变化真空期，待中报披露Q2以来份额下降544亿份科技牛市继