2026年证券行业投资策略分析报告：高ROE、低PB背景关注科创财富海外因素

高ROE、低PB背景下，关注科创、财富、海外因素催化2026年下半年证券行业投资策略2026.6.9核心观点：坚定看好券商板块配置机会◼

上半年券商板块整体情况复盘：板块落入“高ROE、低PB象限”，配置性价比凸显。◼

走势：年初至今，券商板块整体下跌，跑输大市。截至26年5月末，证券Ⅱ(申万)指数整体下跌14.88%，中资券商指数下跌10.66%；同期，沪深300指数上涨5.66%，科创50指数上涨30.29%。对比于其他细分领域强势表现，年初以来券商板块市场关注度总体有限，故也产生了一定预期差。将今年前五个月申万二级指数涨跌幅排序，证券Ⅱ（申万）排名110/124。交投方面，26年前5个月证券Ⅱ(申万)

日均成交额337亿元（2024/2025分别为378亿元/417亿元），日均换手率1.87%，板块交投活跃度回落至低位水平。◼

经营：25年及26年Q1，行业经营保持高景气水平，ROE持续提升，头部机构表现更优。根据中证协披露的150家券商整体数据测算，2025年行业整体ROE提升至6.8%，同比提升1.3个百分点。头部梯队中信证券、广发证券、中信建投、国信证券等上行突破10%。26年一季度板块延续经营高景气水平，43家上市券商ROE算数均值为1.8%，同比+0.2个百分点。前十头部梯队券商ROE算数均值为2.8%，同比提升0.3个百分点。◼

估值：板块估值仍在低位，配置性价比凸显。25年8月至今，在资金等因素影响下，板块走势与市场交投背离，估值水平与业绩表现背离，落入“高ROE、低PB”象限，配置性价比凸显。截至26年5月末，证券Ⅱ(申万)指数P/B（LF）为1.12倍，处近十年以来6.41%分位数水平（近十年中位数为1.45，均值为1.50）。◼

政策：创业板改革落地，行业迎来投行+跟投拓收机遇，投融资协调发展打开做市、产品等综合业务拓展空间。证监会严肃查处富途等机构非法跨境展业案件，贯穿多年的存量问题得以治理化解，持续关注存量问题化解后的政策设计优化动态。◼

生态：同业整合再下一城，行业生态持续优化。东方证券整合上海证券（100%股权），向千亿级净资产头部梯队迈进。随着行业内并购整合案例持续落地，客群、资金、人才等经营资源持续向头部梯队机构集中，在经营增效、杠杆运用、规模效应等因素综合影响下，行业生态格局持续优化。证券研究报告2核心观点：坚定看好券商板块配置机会（续）◼

当前估值错配情形下，我们认为下半年板块有望在科创（股权投资超预期业绩贡献，商业模式迭代）、财富（资管+零售经营景气，价值经营持续深耕）、海外（重要扩表方向，杠杆运用充分推升ROE表现）三重因素催化下实现估值、盈利双升。◼

科创：股权投资业务线或形成重要超预期业绩贡献。IPO延续回暖，投行业务延续修复态势；26年前五个月，A股IPO融资额/家数分别为578.57亿元/64家，同比分别+76%/+52%。研究业务助推商业模式转型，由“研究换佣”到“价值赋能”。随着市场对部分热门科技股关注度提升，券商股权投资业务线（主要是另类子、PE子）的潜在业绩贡献逐步得到市场认知。◼

财富：国内资本市场交投活跃驱动零售业务高景气经营，“大资管”板块形成稳健创收贡献。2026年前五个月，全市场日均股基交易额保持在31,641.7亿元的高位水平，同比+95.2%。“大资管”业务贡献稳健、成长收益；参/控股公募规模扩张、盈利优异；在零售客群沉淀方面具备优势的头部机构预计将在客群精准画像、分层分类经营、买方投顾转型、人工智能赋能、跨业务线协同交叉销售等方面持续拓展价值经营空间。◼

海外：境外子公司杠杆运用充分、ROE更优，是重要扩表方向，在业务组合中的重要性提升。海外业务成为头部机构业务组合中的重要构成；国际子公司杠杆运用更为充分，ROE表现更优；中信证券160亿元人民币H股定增支持海外业务发展，国际子公司成为行业重要边际扩表方向。内地居民跨境财富配置需求客观存在，关注存量问题化解后的政策设计优化动态。◼

投资分析意见：我们认为券商板块经营景气度持续向好，行业二季度业绩预期高增（部分标的盈利水平有望进一步环比提升）、政策催化落地、资金因素趋于消退。同时，板块或迎来科创、财富、海外等多业务条线潜在催化，或在下半年迎来业绩、估值双升。推荐2条投资主线：1）当前被低估，受益于行业竞争格局优化，综合实力强的头部机构，推荐中信证券、广发证券、国泰推荐

证券、

、东方证券、中国银河、兴业证券、东方财富。；2）估值性价比高，ROE改善逻辑明确的特色券商，◼

风险提示：1）国内权益市场呈震荡走势，证券行业经营承压、业绩增速回落；2）市场交投超预期下滑；3）居民权益资产配置提升不及预期；4）券商海外业务拓展进程不及预期；5）券商间并购重组推进不及预期。证券研究报告3主要内容1.

上半年券商板块整体情况复盘：板块配置性价比凸显2.

科创：IPO回暖带动“三投”联动正循环磨合迭代3.

财富：聚焦资管+零售，共筑财富管理价值基石4.

海外：海外业务发展贡献拓收增量动能5.

投资分析意见6.

风险提示41.1

走势：年初至今，券商板块整体下跌、跑输大市◼

截至26年5月末，证券Ⅱ(申万)指数整体下跌14.88%，中资券商指数下跌10.66%；同期，沪深300指数上涨5.66%，科创50指数上涨30.29%。◼

多因素催化下，板块走势边际改善。进入4月以来，在一季度业绩高增、创业板改革落地、资金压力趋于缓和、股权投资形成潜在超预期业绩贡献等因素催化下，板块走势边际改善。3月末至5月末，证券Ⅱ(申万)指数/中资券商指数分别上涨0.50%/5.39%，但整体仍跑输大市（同期，沪深300/科创50分别上涨9.55%/36.82%）。我们在4月11日发布报告《多因素共振，坚定看好券商板块》，坚定发声看好板块配置价值。图1：年初至今，证券Ⅱ、中资券商指数与沪深300、科创50指数走势对比及板块重要事项复盘（25年底至26年5月底）证券研究报告资料：Wind、公司公告、新华社、申万宏源研究51.1

走势：年初至今，券商板块整体下跌，跑输大市（续）◼

对比于其他细分领域强势表现，年初以来券商板块市场关注度总体有限，故也产生了一定预期差。◼

将今年前五个月申万二级指数涨跌幅排序，证券Ⅱ（申万）排名110/124。交投方面，26年前5个月证券Ⅱ(申万)

日均成交额337亿元（2024/2025分别为378亿元/417亿元），日均换手率1.87%，板块交投活跃度回落至低位水平。从市值占比角度看，证券Ⅱ总市值占比由2019年5月末的3.7%降至26年5月末的2.6%。图2：26年前5个月，部分申万二级指数涨跌幅情况图3：证券Ⅱ日均成交额、换手率情况（19年至26年前5月）图4：证券Ⅱ市值占比（19年至26年）序号

申万二级行业指数2026年前5个月涨跌幅（%）123456789玻璃玻纤(申万)元件(申万)101.5983.06通信设备(申万)非金属材料Ⅱ(申万)电子化学品Ⅱ(申万)半导体(申万)67.7567.0954.5050.79自动化设备(申万)照明设备Ⅱ(申万)小金属(申万)42.6634.4328.9210

其他电源设备Ⅱ(申万)24.37…110证券Ⅱ(申万)-14.88-21.96123保险Ⅱ(申万)证券研究报告注：图4证券Ⅱ市值占比=证券Ⅱ总市值/申万二级指数总市值加总6资料：Wind、申万宏源研究1.2

经营：板块ROE水平亮眼，头部机构表现更优，弹性峰值有所下移◼

从估值方法看，市净率（P/B）是券商估值的主流公允核心指标，ROE是是影响估值中枢的核心基本面变量。◼

25年及26年Q1，行业经营保持高景气水平，ROE持续提升，头部机构表现更优。根据中证协披露的150家券商整体数据测算，2025年行业整体ROE提升至6.8%，同比提升1.3个百分点。头部梯队中信证券、广发证券、中信建投、国信证券等上行突破10%。26年一季度板块延续经营高景气水平，43家上市券商ROE算数均值为1.8%，同比提升0.2个百分点。前十头部梯队券商ROE算数均值为2.8%，同比提升0.3个百分点。◼

行业头部梯队机构ROE弹性峰值有所下移。在重资产业务占比提升、自营去方向化转型、轻资产业务费率承压等背景下，对比行业前十头部梯队券商20年（10.8%）、21年（12.1%）及25年（9.9%）ROE均值数据，ROE弹性峰值呈现一定程度下移。图5：证券行业整体净利润、ROE情况（中证协口径，2019年至今）图6：前十头部梯队券商与43家上市券商ROE表现（2019年至2026年一季度）证券研究报告7注：前十头部梯队券商按26年Q1扣非归母净利润口径统计，具体包括中信、国泰、、广发、建投、银河、招商、国信等资料：中证协、Wind、申万宏源研究1.3

估值：板块估值仍在低位，配置性价比凸显◼

25年8月至今，在资金等因素影响下，板块走势与市场交投背离，估值水平与业绩表现背离，落入“高ROE、低PB”象限，配置性价比凸显。◼

截至26年5月末，证券Ⅱ(申万)指数P/B（LF）为1.12倍，处近十年以来6.41%分位数水平（近十年中位数为1.45，均值为1.50）。图7：证券Ⅱ(申万)指数估值情况（近十年）图8：动态对比，券商板块落入“高ROE-低PB”象限证券研究报告资料：Wind、申万宏源研究81.4

股东：关注头部梯队券商重要股东持股边际调整◼

观察头部梯队券商前十大股东边际变化（Q1季报展示数据），可发现板块中不同属性的持股资金呈现一定程度博弈。◼

前期，板块资金压力在市场中形成一致预期，有所发酵、传导，导致板块交易层面出现了一定程度的自我强化。表1：头部梯队券商前十大股东边际变化情况（2026年一季度）前十大股东变动分析中信证券国泰证券广发证券（26Q1）••建行-国泰中证全指证券公司ETF(持股1.93%,+0.12%)••••香港中央结算(代理人)有限公司（持股14.46%，+0.01%）建行-国泰中证全指证券公司ETF(持股1.9%,+0.12%)江苏苏豪国际集团股份有限公司(持股1.51%,+0.01%)建行-华宝中证全指证券公司ETF(持股1.29%，+0.06%）•建行-国泰中证全指证券公司ETF（持股1.88%,+0.12%）••香港中央结算(代理人)有限公司(持股24.53%,+2.17%)建行-国泰中证全指证券公司ETF（持股1.11%,+0.04%）比上期增加建行-华宝中证全指证券公司ETF(持股1.31%,+0.05%)••付小铜（持股0.57%，首次进入前十大）••上海城投(集团)有限公司(持股1.4%,25Q2末持仓1.4%)——新进入前十比上期减少工行-柏瑞沪深300交易型ETF（持股•全国社保基金一一三组合(持股0.84%,25Q3末0.80%)0.53%，25Q3末持股1.12%）•江苏省苏豪控股集团有限公司(持股2.61%,-0.03%)••陆股通（持股2.86%,-0.34%;25Q2/Q3/Q4末：2.95%/3.14%/3.20%）•陆股通（持股2.48%，-0.43%；中国证券金融股份有限公司（持股2.1%,-•

陆股通（持股2.61%,-0.61%;25Q2/Q3/Q4末：25Q2/Q3/Q4末：3.94%/3.38%/2.91%）0.29%）6.09%/4.89%/3.22%）中国证券金融股份有限公司(持股2.50%,-0.50%)•中国证券金融股份有限公司（持股1.50%,-0.19%）••工行-上证50ETF（25Q2/Q4/Q4末分别为1.29%/1.26%/1.22%）•陆股通(25Q2/Q3/Q4末：——•建行-华宝中证全指证券公司ETF（25Q2/Q4末:0.46%/0.74%）退出前十大成基金-农行-大成中证金融资产管理计划（历史持股：25Q4末1.19%）2.63%/1.51%/1.62%)证券研究报告资料：Wind、申万宏源研究9注：因篇幅受限，部分股东名称展示有所简化。1.4

股东：关注头部梯队券商重要股东持股边际调整（续）◼

观察头部梯队券商前十大股东边际变化（Q1季报展示数据），可发现板块中不同属性的持股资金呈现一定程度博弈。◼

前期，板块资金压力在市场中形成一致预期，有所发酵、传导，导致板块交易层面出现了一定程度的自我强化。表2：头部梯队券商前十大股东边际变化情况（2026年一季度）前十大股东变动分析中国银河中信建投国信证券（26Q1）••建行-国泰中证全指证券公司ETF（持股0.58%,+0.03%）建行-华宝中证全指证券公司ETF（持股0.40%,+0.02%）••建行-国泰中证全指证券公司ETF（持股0.49%，+0.03%）

•

建行-国泰中证全指证券公司ETF（持股0.88%，比上期增加————建行-华宝中证全指证券公司ETF（持股0.33%，+0.01%）+0.06%）••中山金融投资控股有限公司（持股0.18%，25Q1末持股0.18%）建行-易方达沪深300非银行金融ETF（持股0.14%）————新进入前十比上期减少••香港中央结算(代理人)有限公司（持股33.74%未变，持股数轻微减少）••陆股通（持股0.72%，-0.25%；25Q2/Q3/Q4末：1.10%/1.05%/0.97%）••华润深国投信托有限公司（持股20.57%，-0.29%）•香港中央结算(代理人)有限公司(持股14.65%未变，持股数轻微减少)陆股通（持股0.94%，-0.18%；25Q2/Q3/Q4末：1.69%/1.28%/1.12%）福建贵安新天地旅游文化投资有限公司（持股0.52%，-0.09%）陆股通（持股1.22%，持股数轻微减少，25Q2/Q3/Q4末：1.71%/1.33%/1.22%）•••中国证券金融股份有限公司（持股0.28%,-0.49%）工行-柏瑞沪深300ETF（持股0.16%,-0.17%）建行-易方达沪深300ETF（25Q2/Q3/Q4末：0.25%/0.24%/0.23%）-——————退出前十•工行-华夏沪深300ETF（25Q2/Q3/Q4末：0.19%/0.18%/0.18%）证券研究报告资料：Wind、申万宏源研究10注：因篇幅受限，部分股东名称展示有所简化。1.5

政策：创业板改革落地、整治非法跨境证券期货基金经营活动◼

创业板改革落地，行业迎来投行+跟投拓收机遇，投融资协调发展打开做市、产品等综合业务拓展空间。4月10日，证监会发布《关于深化创业板改革

更好服务新质生产力发展的意见》，增设创业板第四套上市标准，支持优质未盈利创新企业和新型消费、现代服务业等领域优质创新企业在创业板发行上市，为新兴产业和未来产业领域优质创新创业企业提供更好金融服务。◼

证监会严肃查处富途等机构非法跨境展业案件，贯穿多年的存量问题得以治理化解，持续关注存量问题化解后的政策设计优化动态。关注治理水平优、合规风控能力强的头部券商境外子公司能否在未来迎来合规展业良机（如合规展业许可、创新产品设计等），助力境内居民安全配置全球资产。表3：创业板改革落地，行业迎来投行+跟投拓收机遇表4：《综合整治非法跨境证券期货基金经营活动实施方案》重要内容梳理核心关注点目标定位创业板表述方案关注点内容深入贯彻创新驱动发展战略，适应发展增多依靠创新创造创业的大趋势，主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式的深度融合。1.禁止境外机构在境内非法开展证券期货基金业务相关营销招揽活动，包括在境内运营网站及交易软件、发布营销信息、推送投资资讯、开展返利营销活动、宣传推介和诱导认购境外股票等。禁止互联网平台在境内为境外机构非法跨境经营提供营销宣传、证券期货开户通道等便利。禁止网络自媒体账号在境内发布相关推介引流信息。三选一：取缔非法跨境经营活动2.禁止境外机构在境内提供非法证券期货基金业务相关开户、处理交易指令、资金划转等交易服务，包括通过网站、交易软件及配套服务器等跨境接收和传输开户申请及交易指令等。禁止任何单位和个人指导或协助境内投资者违规开户。1）净利润：最近两年净利润均为正，且累计净利润≥6000万元；2）预计市值+净利润+营收：预计市值≥15亿元，最近一年净利润为正且营业收入≥4亿元；3）预计市值+营收：预计市值≥50亿元，且最近一年营业收入≥3亿元。上市条件3.禁止境内相关主体协助境外机构违法开展营销活动、非法提供交易服务，以及为境外机构非法跨境经营提供网站、交易软件开发运营、客户服务等支持服务。新增第四套（二选一）：1）预计市值+营业收入+营业收入复合增长率：预计市值≥30亿元，且最近一年营业收入≥2亿元，最近三年营业收入复合增长率不低于30%。2）预计市值+营业收入+研发投入：预计市值≥40亿元，且最近一年营业收入≥2亿元，且最近三年累计研发投入不低于1亿元且占累计营业收入的比例不低于15%。设置2年集中整治期清理非法存量业务。集中整治期内，禁止境外机构为存量投资者在境内非法提供买入交易、转入资金等服务，只允许单向卖出交易并转出资金。集中整治期满后，境外机构要全面关停境内网站、交易软件及配套服务器，禁止为存量投资者在境内非法提供交易等服务。投资者的财产安全不受整治影响。境外机构要做好与在境内受整治措施影响的投资者的沟通联系及其账户处置安排，保障客户财产安全。清理非法存量业务创业板改革并试点注册制后，新上市企业上市前五日不设涨跌幅，之后涨跌幅限制从目前的10%调整为20%。交易制度跟投设置完善监度中国证监会推动完善相关监度。引导境内投资者通过港股通、合格境内机构投资者（QDII）及对未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业、高价发行企业实施保荐人相关子公司强制跟投制度，其他发行人不强制跟投。引导合规投资跨境理财通等合法渠道开展境外投资。证券研究报告资料：证监会、申万宏源研究

111.6

生态：同业整合再下一城，行业生态持续优化◼

同业整合再下一城：东方证券推动整合上海证券（100%股权），向千亿级净资产头部梯队迈进。交易达成后，双方有望实现业务互补、双向赋能，通过业务、客户、渠道的深度融合，成为兼具“业务品牌+区域深耕”特色的大型券商。◼

行业生态持续优化：随着行业内并购整合案例持续落地，客群、资金、人才等经营资源持续向头部梯队机构集中，在经营增效、杠杆运用、规模效应等因素综合影响下，行业经营生态格局持续优化。图9：部分上市券商净资产情况（2025年，前十五名，亿元）表5：东方证券、上海证券及国信证券部分重要经营指标梳理比较（2025年）指标（2025）资产总额（亿元）所有者权益（亿元）营业收入（亿元）净利润（亿元）A：东方证券B：上海证券A+B(简单加总)C：国信证券5768（A+B）/C101%78%486982715456959198345827102518870131624178%1363%11123617081251分支机构106%7（分公司）+163（营业部）9（分公司）+72（营业部）16（分公司）+235（营业部）81（分公司）+155（营业部）证券研究报告注：考虑到股东背景、业务特色等因素，选取26Q1归母净利润排名上市券商第十位的国信证券进行对比；国信证券分支机构统计包含万和证券；表格内部分加总数据存在因小数位数展示而出现计算差异的情况。资料：Wind、上市公司公告、申万宏源研究12主要内容1.

上半年券商板块整体情况复盘：板块配置性价比凸显2.

科创：IPO回暖带动“三投”联动正循环磨合迭代3.

财富：聚焦资管+零售，共筑财富管理价值基石4.

海外：海外业务发展贡献拓收增量动能5.

投资分析意见6.

风险提示132.1

科创：IPO延续回暖修复，带动“三投”联动正循环磨合迭代◼

A股IPO延续回暖修复，项目科创属性标签强。26年前五个月，A股IPO融资额/家数分别为578.57亿元/64家，同比分别+76%/+52%。从今年IPO企业行业分布看，融资规模前三名分别是硬件设备/半导体/汽车与零配件，科创标签属性强。◼

IPO回暖带动券商“三投”联动商业模式迭代切入正循环。在“三投”联动模式中，券商并非以简单“通道”角色介入科创企业发展，投行、投研、投资业务深度介入产业研究、融资、投资等环节，行业经营焕新与科创产业彼此成就、共同发展。图10：前5个月A股IPO融资额、项目数情况（24年至26年）图12：券商“三投”联动商业模式迭代图11：年初以来A股IPO科创标签属性强证券研究报告14注：A股IPO融资金额、项目数以及行业融资规模统计均为wind/发行日口径。资料：Wind、申万宏源研究2.2

科创：投行业务经营延续修复态势◼

伴随IPO复苏，券商投行业务创收同步延续修复态势。◼

26年一季度，43家上市券商投行业务手续费净收入合计同比+32.7%。具体到前五个月的IPO项目情况看（发行日口径），国投、招商、国金、国泰等IPO募资金额呈现同比较大幅度增长。表6：部分上市券商26年一季度投行手续费净收入情况表7：今年以来部分券商A股IPO项目募资金额及市占率情况（亿元，年初至5月末）投行手续费净收入25年Q1，亿元投行手续费净收入26年Q1，亿元26年前5个月IPO金额IPO金额同比增速市场份额变化（pct）券商国泰市场份额（%）券商同比增速101.6094.6433.2430.7930.6224.1323.0122.0218.4014.999.8817.9516.725.875.445.414.264.073.893.252.651.741.28299%165%574%465%71%-70%-10.195.8543家上市券商整体中信证券证券66.729.765.427.083.582.203.201.251.251.741.871.541.141.4188.5412.078.617.546.123.773.493.442.661.951.801.651.561.3832.7%23.8%58.9%6.6%71.0%71.6%9.0%176.0%113.5%11.8%-3.8%6.9%中信证券国投证券4.37国泰3.78中信建投东吴证券东方证券国金证券浙商证券国联民生国联民生中信建投东吴证券中泰证券国金证券证券-0.04-19.894.07241%443%-53%-1.932.22-7.051.74广发证券国信证券光大证券财通证券广发证券36.1%-2.3%7.2535%-0.36证券研究报告15注：券商A股IPO融资金额、市占率等数据统计均为wind/发行日口径，合并母子公司。资料：Wind、申万宏源研究2.3

科创：研究业务助推商业模式转型◼

行业席佣创收与分析师队伍扩张趋势背离。观测20年至今43家上市券商席佣收入和行业分析师队伍规模，二者趋势呈现背离。◼

业务逻辑由“研究换佣”到“价值赋能”。券商研究业务正由单一“研究换佣”加速向“前瞻产业研究”+“综合金融协同价值”商业模式转型。表8：部分上市券商研究业务发展情况（2025年年报）图13：上市券商交易单元席位租赁收入与行业分析师人数（2020年至2025年）券商研究业务发展情况••强化智库职能建设，聚焦国家战略与产业前沿，深化为政府部委的智力服务，拓展智库研究的深度与广度；同步加强对公司全业务链的研究赋能，多维度释放研究价值。中信证券打造研究所、政策和产业研究院“一所一院”研究体系，夯实卖方研究和高端智库核心专业能力，为推动高质量发展提供坚实的智力支撑和战略引领。有效推动研究成果向业务端转化，全面提升对三大客群的研究服务质效，持续放大研究赋能业务的综合价值。增强对客户服务的牵引力和带动力，深度服务“投资+投行+投研”联动机制。国泰••第二收入曲线积极践行“研究+”业务模式，持续升级产业链图谱，优化内部协同体系建设，精准高效赋能公司业务发展。第三收入曲线通过构建特色研究基地、服务国家重大战略部署等举措全方位提升“招证智库”品牌影响力。产业研究院持续打造产学研投融一体化生态，聚焦核心赛道深化产业研究，聘请科学顾问引领产业认知升级，整合科学家、科研院校、投资机构、企业及政府等多方资源，搭建协同平台，以金融赋能科技成果高效转化为现实生产力，助力科创经济并赋能公司业务高质量发展。同时，强化资本市场与区域经济研究，积极参与广东省“十五五”规划前期研究，积极服务国家及粤港澳大湾区经济、产业与资本市场发展，持续提升智库品牌影响力。广发证券中信建投•进一步发挥好智库功能，持续为政府部门提供高质量智库研究，加强对公司各项业务的研究支持，努力打造公司“第一名片”，不断增强公司的品牌影响力和市场认可度。证券研究报告资料：Wind、Choice、中证协、上市公司年报、申万宏源研究

162.4

科创：热门案例催化下，券商深度参投科创产业得到市场认知◼

随着市场对部分热门科技股关注度提升，券商股权投资业务线（主要是另类子、PE子）的潜在业绩贡献逐步得到市场认知。◼

长鑫案例中，招商（0.75%，模拟长鑫发行后）、华安（0.39%，模拟长鑫发行后）、建投（0.13%，模拟长鑫发行后）、国泰拟长鑫发行后）等穿透持股，相关浮盈或对当期盈利形成超预期贡献。表9：部分券商参投长鑫科技情况（0.09%，模券商2025年归母净利润水平（亿元）持有股数持股比例持股比例券商穿透持有股数（万股）券商穿透持股比例(发行前)券商穿透持股比例(发行后)券商股东名称相关投资平台招证投资性质（万股，发行后）（发行前）（发行后）招证投资全资另类子32371467990.54%0.78%0.48%0.70%32371122960.54%0.20%0.48%0.18%池州中安招商股权投资合伙企业（有限合伙）简称：中安招商基金全资PE子招商致远（持股中安招商基金26.27338%）123.5安徽交控招商产业投资基金（有限合伙）简称：安徽交控全资PE子招商致远测算290190.48%0.44%56010.09%0.08%（持股安徽交控19.3%）合计持有502680.84%0.75%华安证券全资另类子（持股安华创新30%）华安证券全资PE子安徽安华创新五期风险投资合伙企业（有限合伙）简称：安华创新华富瑞兴华安嘉业450660.75%8.73%0.67%7.86%225330.37%0.34%(持股安华创新20%)华安证券21.08大基金二期华安证券全资PE子其中安徽皖投安华现代产业投资合伙企业（有限合伙）持股华安嘉业（持股安徽皖投安华现代产业投资合伙企业（有限合伙）20%）52560738580.06%0.06%3.67%测算华安证券合计持有263910.44%0.39%鑫芯励润中信建投全资另类子持股合肥水木鑫欣向荣股权投资基金（有限合伙）26.57%中信建投合肥水木鑫欣向荣股权投资基金（有限合伙）是鑫芯励润的有限合伙人，持有其52.34%的合伙份额中信建投投资63,977.5328,562.971.06%0.47%0.96%0.43%88970.15%0.13%94.39测算中信建投合计持有88970.15%0.13%国泰持股PE子国泰徽银开元57130.09%0.09%徽银20%278.09测算国泰合计持有57130.09%0.09%证券研究报告17注：相关信息为根据长鑫科技招股说明书作初步梳理，未穷尽所有持股情况，仅供参考资料：招股说明书、Wind、企查查、申万宏源研究2.5

科创：一级市场股权投资业务贡献弹性业绩增量（PE子+另类子）◼

向后展望，我们预计市场对券商（股权投资业务线）主要呈现三个层次的认知递进：◼

a）短期：对板块的市场关注形成催化。b）中期：相关股权投资对26年经营业绩形成超预期贡献。c）长期：市场对相关股权投资作“一次性单一事件”交易（相对悲观预期）；或对券商商业模式迭代（如“三投”联动）深入观察，并作进一步交易定价（相对乐观预期）。表10：部分券商另类子、PE子净利润水平及盈利贡献占比（亿元，%）券商股权投资子公司中信证券投资中信金石（原金石投资）证裕属性另类子PE子2019净利润

2020净利润

2021净利润

2022净利润

2023净利润

2024净利润

2025净利润25年盈利贡献占比19-25年合计盈利贡献占比13.0210.880.717.598.423.271.749.6915.123.5123.55.639.214.810.294.211.28-0.224.128.295.320.6116.8325.537.316.3312.328.6410.120.437.912.760.120.3111.836.142.772.0416.65.28-0.41-6.860.411.244.511.4411.143.392.512.114.219.8610.028.280.7612.646.6中信证券9.9%11.8%另类子PE子3.810.42创投1.544.148.781.0617.383国泰10.2%5.8%创新另类子PE子6.3开元0.340.452.713.430.266.3创新投资另类子PE子-1.26-5.87-6.980.294.657.986.481.7证券7.7%6.0%4.5%6.1%10.9%6.8%7.2%5.5%5.0%11.4%紫金投资广发乾和另类子PE子广发证券广发信德2.191.073.47-0.190.881.022.14招证投资（原招商投资）招商致远另类子PE子0.585.9-0.053.041.610.020.910.071.021.011.390.88-0.01-1.270.14-0.354.731中信建投投资中信建投资本华富瑞兴另类子PE子中信建投华安证券另类子PE子0.631.340.96华安嘉业（原华富嘉业）0.80.95证券研究报告资料：Wind、申万宏源研究

18资料：开元、创新2024年及此前盈利不计算入盈利贡献，陈列仅供参考；表格中的空缺值为未披露值。主要内容1.

上半年券商板块整体情况复盘：板块配置性价比凸显2.

科创：IPO回暖带动“三投”联动正循环磨合迭代3.

财富：聚焦资管+零售，共筑财富管理价值基石4.

海外：海外业务发展贡献拓收增量动能5.

投资分析意见6.

风险提示193.1

财富：“大资管”业务贡献稳健、成长收益◼

由券商资管子+参/控股公募构成的“大资管”业务逐渐成为券商业务组合中稳健且重要的增量创收点。◼

静态看：证券、广发证券、、东方证券“大资管”业务特色鲜明，盈利贡献占比约15%。从2025年盈利贡献静态观测，证券（15.13%）、广发证券（12.36%；参/控股公募贡献突出，达17.25%）、达7.60%）“大资管”特色突出、贡献显著。（13.87%）、东方证券（17.39%；资管子贡献突出，表11：部分券商“大资管”业务线盈利水平及贡献情况（2025年）券商类别具体平台中信证券资管华夏基金性质持股比例

25年末管理规模（亿元）

25年净利润（亿元）

归母净利润贡献占比大资管合计贡献占比券商资管全资资管子控股公募全资资管子-100%62%84831447175075.0823.964.081.69%4.95%中信证券6.64%参/控股公募国泰资管资管100%100%51%券商资管1.69%0.62国泰华安基金海富通基金富国基金证券资管柏瑞控股公募-47352103848570857302817721099438166422611635158942868651415069.616.26%参/控股公募51%4.854.57%参股公募全资资管子参股公募参股公募全资资管子控股公募参股公募全资资管子参股公募参股公募全资资管子参股公募参股公募28%19.2111.424.55券商资管参/控股公募券商资管100%49%6.97%8.16%-4.89%17.25%2.56%11.31%7.60%9.79%证券15.13%12.36%13.87%17.39%南方基金广发资管广发基金易方达基金招商资管博时基金招商基金东证资管汇添富41%27.05-6.7027.5338.063.16100%55%广发证券参/控股公募券商资管23%100%49%15.3114.384.28参/控股公募券商资管45%100%35%东方证券14.212.74参/控股公募长城基金18%证券研究报告20资料：Wind、申万宏源研究3.2

财富：参/控股公募规模稳步扩张、盈利能力优异◼

公募基金凭借：1）商业模式特性；2）跨资产类别、跨市场产品布局；3）业务成长性；对券商形成稳健盈利贡献。头部机构有望形成“高景气年份规模上台阶-市场震荡年份企稳前行-高景气年份再上台阶”的正循环成长模式。◼

ROE表现亮眼：券商控/参股公募ROE呈现轻资产业务特点，整体高于券商ROE水平。图14：易方达管理规模情况（亿元，2001-2026Q1）表12：部分券商参/控股公募近十年净利润及测算ROE情况证券研究报告注1：易方达管理规模数据口径来自公司官网披露值。注2：测算ROE为当年净利润/（年初净资产+年末净资产）均值21资料：易方达官网、Wind、申万宏源研究3.3

财富：财富零售业务延续高景气表现◼

26年一季度，财富零售业务是上市券商重要增收引擎。43家上市券商经纪业务手续费净收入合计475.86亿元，同比+45.1%；经纪业务占整体费类业务收入占比由61.3%升至63.7%。经纪业务创收增量占费类业务收入增量的70%。◼

市场交投保持高位活跃水平。2026年前五个月，全市场日均股基交易额保持在31,641.7亿元的高位水平，同比+95.2%，远超近年同期水平。图15：26年一季度43家上市券商经纪业务手续费净收入及费类业务收入占比图16：市场日均股基交易额情况（2019-2026年，前5个月）证券研究报告资料：Wind、申万宏源研究

223.4

财富：基于零售客群沉淀的价值经营转型◼

随着行业供给侧进入生态格局整合优化阶段，前期行业高速成长期形成的客户保有格局已基本稳固。面向未来，在零售客群沉淀方面具备优势的头部机构预计将在客群精准画像、分层分类经营、买方投顾转型、人工智能赋能、跨业务线协同交叉销售等方面持续拓展价值经营空间。◼

如中信证券在高端客群储备上更具优势，25年测算客均资产88.2万元/人，远超同业水平，未来价值经营挖潜的空间更为广阔。表13：部分上市券商财富管理重要经营指标梳理（2025年年报）证券研究报告资料：Wind、公司年报、申万宏源研究23主要内容1.

上半年券商板块整体情况复盘：板块配置性价比凸显2.

科创：IPO回暖带动“三投”联动正循环磨合迭代3.

财富：聚焦资管+零售，共筑财富管理价值基石4.

海外：海外业务发展贡献拓收增量动能5.

投资分析意见6.

风险提示244.1

海外：海外业务成为头部机构业务组合中的重要构成◼

头部机构境外营收占比稳步提升。2019年至2025年，中信、值由2019年的6.8%提升至2025年11.4%的水平。、国泰、银河、广发、建投、招商等七家头部机构境外收入占比算数均◼

第一梯队优势显著。7家机构中，中信、、国泰等机构境外收入占比显著领先。◼

第二梯队快速追赶。在第二梯队中，广发、建投等机构快速推动境外业务发展，25年境外子公司营收实现翻番追赶。表14：头部梯队券商境外收入占比情况（2019年至2025年）表15：头部梯队券商境外展业主体核心经营指标（2025年）证券研究报告25资料：Wind、申万宏源研究注：收入/净利润货币按照当年汇率均值换算为人民币；证券24年净利润剔除出售Assetmark的非经常性收益4.2

海外：国际子公司杠杆运用更为充分，ROE表现更优◼

境外子公司杠杆运用空间更为充分，驱动更优ROE表现。◼

从2025年末静态数据看，中信证券国际杠杆运用水平显著领先；国泰、建投境外主体经营杠杆均在10x以上，广发香港接近10x（9.9x），较境内展业杠杆运用空间更为充分，推升业务板块整体ROE水平。从25年末静态数据看，中信、等头部机构境外展业主体总资产占比已达23%/17%的水平，国际业务的持续扩张或推动实现“再造一个中信”“再造一个”，国际业务在全部业务组合中的重要性持续提升。表17：头部梯队券商境外展业主体总资产、归母净资产占公司总体比重（2025年）表16：头部梯队券商境外展业主体ROE、杠杆数据（2025年）境外展业主体中信证券国际金控总资产23%12%17%7%同比归母净资产9%同比1.7pct-5.3pct0.3pct1.8pct0.5pct3.5pct1.9pct1.3pct-2.5pct0.4pct0.2pct-0.2pct1.9pct0.4pct7%国际12%6%银河国际控股招证国际7%7%广发控股香港中信建投国际11%9%7%4%证券研究报告26资料：Wind、申万宏源研究4.3

海外：中信证券160亿元人民币H股定增支持海外业务发展◼

中信160亿元人民币H股定增支持海外业务发展。中信证券5月28日晚披露H股定增方案，公司拟向第一大股东中信金控定向发行H股股票，募集资金总额人民币160亿元，所募资金拟全部留存境外用于发展国际化业务。◼

具体业务（不限于）：1）开展跨境以及境外股权衍生品、大宗商品、固定收益类的资本中介业务，增强为客户提供全球风险管理和资产配置的综合服务能力；2）为境外持牌子公司提供资本金，进一步完善覆盖全球的金融服务网络；3）补充境外流动性，保障流动性安全及降低融资成本。表18：中信证券H股定增方案梳理图17：中信证券国际、中信证券近三年ROE情况（23年-25年）主要内容具体情况发行证券的种类和面值H股/面值为人民币1元发行方式发行对象向特定对象发行H股中国中信金融控股有限公司在股东会授权的有效期内择机发行。具体发行时间将由股东会授权董事会或董事会授权人士根据市场状况和境内外监管审批等进展情况确定。发行时间上市地点认购方式发行价格募集资金总额限售期香港联交所主板现金全额认购23.13港元/股（较5月28日收盘价折扣8%）人民币160亿元自取得股份之日起48个月内不得转让本次发行募集资金总额为人民币160亿元，扣除发行相关费用后的净额，将全部留存境外用于发展公司国际化业务。其中对境外全资子公司中信证券国际有限公司（以下简称中信证券国际）增资不超过人民币160亿元，公司将根据监管审批情况、公司资本情况和中信证券国际业务开展情况一次或分批次实施增资。募集资金用途本次发行的募集资金具体用于开展的业务包括但不限于：（1）开展跨境以及境外股权衍生品、大宗商品、固定收益类的资本中介业务，增强公司为客户提供全球风险管理和资产配置的综合服务能力；（2）为境外持牌子公司提供资本金，进一步完善覆盖全球的金融服务网络；（3）补充境外流动性，保障流动性安全及降低融资成本。证券研究报告资料：上市公司公告、Wind、申万宏源研究274.4

海外：国际子公司成为行业重要边际扩表方向◼

除中信证券外，25年初至招商、

、广发、国泰市券商密集通过向海外展业主体增资议案，海外扩表已成为头部梯队券商战略发展共识。25年至今，已相继有建投、等头部机构增资海外，加上中信证券增资中信证券国际，10家头部梯队券商已有超半数选择海外业务作为扩表方向。◼

预计境外业务竞争将趋于激烈，头部券商境外子或凭借资本、人才、牌照、系统、客户网络、境内外联动等因素展现可比优势。表19：近期上市券商增资国际子公司情况梳理（2025年初至今，不含中信证券）上市券商国泰董事会通过增资议案时间增资对象主要情况（增资金额）向国泰金融控股有限公司增资90亿元人民币（或其他等值货币），以进一步推动公司国际化业务发展，持续培育跨境金融优势；授权公司经营管理层根据实际情况一次或分次办理增资及其涉及的相关事宜。2026年6月国泰金融控股有限公司向广发控股（香港）有限公司增资不超过61.01亿港元，公司根据实际情况可一次性增资或分批增资完成，资金为公司根广发证券证券2026年3月广发控股（香港）有限公司国际金融控股有限公司据一般性授权配售新增H股与发行H股可转换债券的募集资金及自有资金；授权公司经营管理层根据国家法律法规及监管规定，办理与增资广发控股（香港）有限公司相关的具体事项。同意公司向全资子公司国际金融控股有限公司增资不超过90亿港元，用于支持各项境外业务发展。授权公司经营管理层在国际金融控股有限公司的业务发展情况一次或分批实施。2026年1月本次增资总额范围内，根据公司的资金安排以及（香港）有限公司（招证国际全资子公司）同意由招证国际向其全资子公司分次增资不超过90亿港元。首次增资对象为亿港元。（香港）有限公司，增资规模不超过402025年12月同意公司向子公司山证国际金融控股有限公司增资10亿港元。同时，同意授权公司经营管理层决定和办理与本次增资事项有关山西证券中信建投2025年10月2025年8月山证国际金融控股有限公司的一切事宜，包括但不限于在增资额度内决定投入的时期和金额、办理出资有关事宜等。中信建投（国际）金融控股有限公司

同意对中信建投（国际）金融控股有限公司增资15亿港元（或等值人民币）同意公司向东吴证券（香港）金融控股有限公司增资，金额不超过20亿港元或等值人民币（具体以外汇监管机构核准的金额为东吴证券华安证券2025年4月2025年4月东吴证券（香港）金融控股有限公司

准）。2.授权公司经营管理层在符合监管要求的前提下，全权办理增资的相关手续，并根据东吴证券（香港）金融控股有限公司的业务发展需要，确定具体的资金使用安排。华安证券（香港）金融控股有限公司

同意向华安证券（香港）金融控股有限公司增资5亿港元。证券研究报告28资料：上市公司公告、申万宏源研究4.5

海外：关注存量问题化解后的政策设计优化动态◼

内地居民跨境财富配置需求客观存在。中国银行在26年初发布《2026中国高净值人群财富管理白皮书》，向高净值人群发放的问卷（953份有效）回收统计显示，高净值人群对境外资产的调整策略展现出以流动性为根基、以优质股票为核心、主动优化资产结构的理性布局逻辑。同时，该项研究数据显示，对于70/80/90后及以后高净值人群，跨境产品选择少、额度有限是其进行全球资产配置的重要担忧问题。◼

持续关注存量问题化解后的政策设计优化动态。监管提出引导境内投资者通过港股通、合格境内机构投资者（QDII）及跨境理财通等合法渠道开展境外投资。后续持续关注治理水平优、合规风控能力强（重点是外汇管理、反洗钱、网络安全和信息管理、个人信息保护等工作建设）的头部券商境外子公司能否在未来迎来合规展业良机（如合规展业许可、创新产品设计等），助力境内居民安全配置全球资产。图18：高净值人群未来一年境外资产增配和减配倾向图19：不同代际高净值人群进行全球资产配置的担忧与问题分布证券研究报告29资料：中国银