产业洞察分析报告：AI产业链审视市场定价分野

证券研究报告产业洞察系列报告（五）AI产业链再审视：市场定价的分野2026年8月21日投资要点

2026上半年全球AI行情演绎至白热化，而7月则出现剧烈调整，市场对AI行情和产业前景也出现了新的担忧和分歧。对此，我们回顾过去三年全球AI行情的演绎脉络，搭建产业链景气跟踪指标，并梳理海外链与国产链的定价差异，以期对AI行情与产业链景气作出更全面的审视。

行情回顾：AI技术迭代是产业链高景气、市场行情的底层支撑，新一轮行情或需更多产业催化凝聚共识。总量层面，2023年以来的全球AI行情经历了“训练Scaling

Law→推理Scaling

Law→Agent商业化”三阶段演进，每轮行情背后均是技术迭代、应用扩张带来的算力需求大幅增长。结构层面，主要资本市场参与本轮AI行情的方式各有侧重：美股呈“云厂商+算力芯片”双极格局，韩股高度集中于“存储”（三星、海力士市值占比过半），A股以“AI硬件”为主导且细分环节相对均衡，港股以“云厂商/大模型”公司为主导。

产业跟踪：景气指标指示当前处于“强现实、弱预期”的分歧阶段，远期景气预期的共识仍待凝聚。为更好跟踪全球AI产业链景气变化，我们构建了AI产业链景气指标库。整体来看，当前产业景气仍处高位，但利多利空信息交织。①上游硬件：涨价延续但斜率放缓，短期市场定价二阶导放缓担忧。6

-7月多数算力部件价格环比维持正增长，但增速放缓、二阶导转负，光模块价格环比已小幅负增长，仅电子布的涨价仍在加速；机构预测Q3存储价格环比增速大幅放缓，也构成市场核心担忧之一。②中游云厂：Big5继续增加Capex，关注投资持续性与现金流健康。美股云厂最新披露Q2业绩并继续加大资本开支，部分公司进一步上调全年Capex指引，但市场更关注Capex对现金流的压缩及投资持续性，定价仍有分歧。③下游需求：Token“量增价减”，模型厂ARR增长仍需持续验证。6月以来，Toke

n价格持续下跌，但用量维持增长，这既有模型厂追求性价比竞争的驱动，也有硬件效率提升的影响；7月Anthropic

ARR继续扩张，未来市场仍需更多数据去校准AI底层需求的收入兑现节奏。

海外链vs国产链：海外链关注北美Capex、技术与政策风险，国产链定价“+国内AI

Cape

x扩张”、前景广阔。对于A股AI行情，投资者比较关注海外链vs国产链的对比，我们用境外业务收入占比进行划分：海外链以光模块、PCB为主（境外收入占比>50%），需求沿“北美云厂资本开支→英伟达链→A股供应商”传导，目前盈利已持续兑现、基本面坚实；国产链以算力芯片、服务器、电子布、半导体材料设备等为主（境外收入占比<30%），需求源于“+国内AI

C

ape

x扩张”，目前盈利体量较小，但未来想象空间巨大。从市场定价看，2023年以来A股AI行情以海外链绝对占优，国产链仅有少数阶段性跑赢。其中，海外链主要赚EPS、PE共同提升的钱，国产链则主要赚PE提升的钱；两者既有同步上行期（共同定价全球算力需求爆发），也有“跷跷板”阶段（如24Q4海外链随外围调整、国产链逆势上涨，26年7月海外链剧烈调整、国产链因替代叙事难证伪而跌幅较浅）。向后看，海外链与美股高度联动，受外围风险扰动较大，需密切跟踪北美Ca

pe

x（影响业绩）与政策风险（影响风偏）；国产链行情相对独立，资金对其业绩与估值的容忍度较高，关注兑现、应用渗透情况。1投资要点

市场展望：AI科技主线难言退潮，中长期配置窗口或正在开启。综合而言，2026上半年全球AI行情主要是对“Agent商业化叙事”定价，AI产业链“下游应用变现→中游资本开支扩张→上游硬件需求增长”的传导链条已初步打通，但大规模算力投入与商业回报之间的周期匹配仍待持续检验。向后看，新一轮行情需要更多产业催化来凝聚共识，而技术的变革仍有较大不可预测性，下半年英伟达Rub

in量产、模型RSI进展、coding以外新场景渗透等均是可以关注的潜在催化。从基本面来看，近两个月的产业链景气指标指示目前AI产业现实仍处高景气，机构盈利预期也仍在上修，在基本面高景气趋势尚未证伪前，AI科技主线行情难言退潮。从估值来看，在经历7月以来的资金“去杠杆、去拥挤”的调整后，部分AI细分方向和优质龙头公司已跌出一定配置性价比，中长期配置窗口或正在逐步打开。结构上，继续重点关注景气确定性较高的硬件方向，但细分方向和选股的研究颗粒度需更加细致，建议优选具备护城河、增长前景更优的方向和企业，海外链（CPO/PCB等）、存储板块目前基本面相对坚实、国产链（算力芯片/半导体材料设备/电子布/MLCC等）则更具增长想象空间。此外，在商业化兑现逐步推进的逻辑下，AI应

用

软件和云厂商的投资机会也在增加。

风

险

提示：1）AI技术发展和应用进程不及预期；2）海外政策风险超预期；3）海外流动性紧缩和资本市场波动超预期。2目录CONTENTS行情回顾：技术迭代驱动，从训练Scaling

Law到Agent商业化产业跟踪：景气指标指示AI产业链“强现实、弱预期”的分歧海外vs国产链：产业链环节划分、市场定价分化与公司对比投资展望：

AI科技主线难言退潮，中长期配置窗口或正在开启1.0

回顾|逻辑：“下游需求增长-中游Capex扩张-上游硬件景气”初步打通•

本轮AI产业正在经历从“技术爆发”到“商业闭环”的关键演进。整体逻辑可以归纳如下：AI产业链简化逻辑分析•ChatGPT破圈后，全球主要科技公司进行AI军备竞赛，模型ScalingLaw驱动训练端算力需求高增。2023年-下游：B、C端AI用量增长兑现为模型厂的收入，模型厂变现的逻辑得到验证。AI技

术迭代•2024下半年，大模型迭代，ChatGPT

Plus付费用户增长•2025年初，Deepseek破圈加快对话式大模型应用普及，推理端算力需求增长，并外溢至存储、电力等。订阅、Token、

2024-私有化部署收

2025年入等…模型与应用-

中游：云厂商作为核心枢纽，在需求驱动下持续加码AI资本开支，支付算力与服务器费用。•2026年初，Openclaw破圈、Anthropic

Claude模型迭代等因素加

快Agent

coding应

用进程，Token调用量增长、推升AI算力需求。2026上半年Token需求持续增长-

上游：AI硬件层直接受益于资本开支扩张，算力芯片、服务器等处于“需大于供”的紧平衡状态，推动价格上涨与盈利增长。•新的AI技术进步、应用普及叙事…支付算力、服务器费用云厂商扩大资本开支•资本开支：消耗自有现金流

逐步增加信贷扩张→•

整体而言，当前AI产业链“下游应用变现→中游资本开支扩张→上游硬件需求增长”的传导链条已初步打通，但大规模算力投入与商业回报之间的周期匹配仍待持续检验。加大硬件采购AI相

关硬件需求提升•硬

件供需状况：需求大于供给→价格上涨，硬件端盈利增速明显提升4资料：Wind，平安证券研究所1.1回顾|行情：总量——技术迭代是AI产业高景气、市场行情的底层支撑•

AI技术迭代、应用扩张是产业链高景气、市场行情的底层支撑。2023-2024年的“训练Scaling

Law”，ChatGPT破圈，大模型训练军备竞赛开启，算力需求首次盈利验证；2024Q4-2025的“推理Scaling

Law”，o1确立推理范式，DeepSeek破圈降本，推理算力需求爆发；2026年的“Agent商业化”，Coding

Agent加速渗透、Token调用量指数攀升，并驱动中游资本开支继续扩张、上游算力需求增长。•

2026上半年全球AI行情主要是对“Age

n

t商业化叙事”定价，向后看新一轮行情需要更多产业催化来凝聚共识。对于一个高速发展的新技术来说，AI技术变革是非线性、不可预测的，目前技术前沿仍在扩张——下半年潜在的催化可以关注：英伟达Rub

in机柜量产、模型RSI进展、coding以外新场景渗透；更远期而言，世界模型、物理AI也有较大想象空间。AI技术迭代、应用扩张是产业高景气、全球AI行情的底层支撑阶段一：训练

Scaling

Law（2023-2024）GPT出圈，科技公司开始大模型军备竞赛阶段二：推理

Scaling

Law（2024Q4-2025）DeepSeek降本，算力需求从训练到推理阶段三：Agent商业化（2026）45040035030025020015010050①②③④⑤⑥⑦⑧⑨⑩023-123-423-723-1024-124-424-724-1025-125-425-725-1026-126-426-7①2023.03

GPT-4发布；海内外科技巨头纷纷加入AI军备竞赛；②

2023.05英伟达财报超预期：算力需求首次盈利验证；③2024.02

OpenAI

Sora发布：视频生成；④2024.09

OpenAI

o1模型：推理范式确立；⑤2025.01

DeepSeek-R1：效率革命冲击；⑥

2025.08

GPT-5发布；⑦

2025.11

Gemini3发布：⑧2026.01

OpenClaw出圈，Agent加快普及，Token消耗大幅增长：⑨2026.06

谷歌提出RSI正成为AI资本开支的核心投资逻辑：⑩2026.07至2026.08

KimiK3、DeepSeek开源模型冲击5资料：Wind，平安证券研究所，数据截至2026年7月31日1.2回顾|国际对比：各国AI产业链市值结构普遍呈现“硬件>应用软件”特征•

从上市公司结构来看，各国在AI产业链上的布局各各国资本市场AI产业链上市公司产业链结构拆分（总市值占比）有特征：美股：云厂商+算力芯片双极（篮子≈24.9万亿美元）韩股：存储板块独大（篮子≈5238万亿韩元）-

美股：“云厂商+算力芯片”双极格局，合计占比超80%，反映美国科技巨头在平台层与算力层的绝对主导，此外在半导体设备材料、存储等领域也有一定布局，AI应用、光器件的市值占比较低。云厂商：12.5万亿美元算力芯片：8.1万亿美元1.0%6.9%

3.2%6.0%存储：2759.1万亿韩元半导体设备材料：1.7万亿美元存储：1.5万亿美元47.3%50.4%52.7%-

韩股：高度集中于存储板块（52.7%），主要由三星、32.6%韩国综合指数成份股（除三星、海力士）AI应用：0.8万亿美元海力士两大龙头驱动，产业链结构单一。CPO/光器件/光纤：0.2万亿美元-

A股：以AI硬件为主导且细分环节相对均衡，存储、算力芯片、光通信、设备材料、PCB等环节均有布局，体现制造业配套优势，AI应用占比仅约4%。港股：云厂商/大模型主导（篮子≈9.2万亿港元）A股：AI硬件主导但分布均衡（篮子≈12.6万亿元）-港股：云厂商/大模型绝对主导（80%），互联网巨存储：4.4万亿元4.1%3.4%云厂商/大模型：7.4万亿港元算力芯片：1.5万亿港元AI应用：0.3万亿港元头特征明显。算力芯片：2.9万亿元16.6%9.3%35.4%10.6%CPO/光器件/光纤：2.2万亿元半导体设备材料：1.3万亿元PCB：1.2万亿元•

总体上，各国资本市场普遍呈现“重硬件、轻应用”特征，反映当前AI产业仍处技术发展和基建投入期，硬件端受益更大，而应用变现在市场结构层面尚未充分兑现。17.1%80.0%23.4%AI应用：0.5万亿元注：美股、A股筛选标准以市值排名，在算力芯片、存储、光模块(CPO)/光器件/光纤、云厂商、AI应用、半导体设备及材料筛选前五家代表性公司；韩股筛选标准以韩国综合指数成份股为准；港股筛选标准以市值排名，在算力芯片、云厂商/大模型、AI应用筛选前五家代表性公司；总市值数据截至2026/7/316资料：Wind，平安证券研究所目录CONTENTS行情回顾：技术迭代驱动，从训练Scaling

Law到Agent商业化产业跟踪：景气指标指示AI产业链“强现实、弱预期”的分歧海外vs国产链：产业链环节划分、市场定价分化与公司对比投资展望：

AI科技主线难言退潮，中长期配置窗口或正在开启2.0产

业跟踪|指标框架：当前整体处于“强现实、弱预期”的分歧阶段•

为了更好地跟踪全球AI产业链景气变化，我们构建了AI产业链景气指标库：‐

从

指

标来看：当前AI产业景气度仍处高位，但近一个月利多利空信息交织。无论是下游AI需求及大模型厂商收入的兑现，还是中游云服务厂商资本开支的持续性，都受到市场质疑；叠加上游部分AI硬件价格涨势放缓，导致AI产业趋势叙事出现松动。‐

总体上，市场整体处于“强现实、弱预期”的分歧阶段，缺失对未来景气斜率的定价锚，因此资金在业绩验证期更倾向于收益兑现、观望等待。AI产业跟踪指标：下游底层需求增长>>驱动中游投资>>拉动上游硬件需求更新频

最新值截至近三期环比T-2走势指标环比走势产业链环节跟踪指标最新值率日TT-1一阶导

二阶导指标走势存储价格（点）月频2026-08-14

976588.82026Q33.4%16%9.9%48%19.8%58%存储价格：预测值（单季环比）季频月频月频月频月频/光模块价格（美元/千克）2026-06-30

1723.82026-06-30

138.0-2.0%12.5%18.1%9.7%1.2%2.1%24.1%2.5%71.6%15.1%41.0%10.4%6.9%6.5%2.5%中游AI

Capex增长支撑上游算力硬件需求上游：AI硬

光纤光缆价格（美元/千克）件景气度

电子布价格（元/米）-6.1%10.3%28.3%6.4%2026-08-0710.2六氟化钨(电子特气)价格（美元/千克）2026-06-30

231.72026-08-14

1786.1费城半导体成份股Capex：预测值27E（亿美元）

月频费城半导体成份股EPS：预测值27E（美元/股）

月频2026-08-142026Q29.41815.448.46.8%云厂商Capex（亿美元）季频季频季频月频月频月频月频25.6%下游需求增长、变现验证驱动中游

AI

Capex云厂商自由现金流（亿美元）云厂商Capex：预测值（单季同比）云厂商Capex：预测值27E（亿美元）云厂商EPS：预测值27E（美元/股）Token消耗量（万亿Token）2026Q2-74.7%

-60.8%

-5.9%中游：AI投2027Q419%0.8%0.3%29.8%27%17.0%1.9%50%2.1%0.2%29.5%资持续性2026-08-14

10520.02026-08-142026-08-142026-08-1415.172.21.055.8%下游B、C端AI用量增长并兑现至模型厂收入Token价格（美元/百万Token）-24.2%

-20.6%

-16.1%下游：AI底层需求、模

Anthropic

ARR（亿美元）不定期

2026-07-31

650.0不定期

2026-04-30

250.019.3%/46.7%/57.9%/型收入兑现OpenAI

ARR（亿美元）////GPU算力租赁价格（美元/小时）月频2026-08-143.3-0.5%3.9%3.5%注：灰色底纹指标为预测值，其余均为实际值；云厂商为Meta、微软、甲骨文、谷歌、亚马逊五家合计值8资料：Wind，Bloomberg，Factset，Trendforce，卓创，OpenRouter，华尔街见闻、投中网、财联社，平安证券研究所2.1产

业跟踪|上游硬件：2026上半年行情主线，量价齐升驱动盈利兑现•①上游硬件：首先，我们从英伟达AI服务器物料清单出发，拆解算力核心硬件的产业链，以更好追踪市场细分方向。核心部件包括算力芯片（GPU/CPU等）、存储、光模块/光器件、PCB、以及上游材料和设备等。A股：

2026年上半年、2026年7月AI产业链各环节涨跌幅表现2026上半年涨跌幅（%）2026年7月至今涨跌幅（%，截至2026/8/14）200150100500-50•

从市场表现看，硬件涨价是上半年全球AI行情主线，7月以来明显调整。上半年，A股半导体材料设备、光模块(CPO)、电子布、MLCC等板块涨幅均超100%，核心驱动在于算力硬件量价齐升向盈利兑现。7月以来，AI产业趋势担忧升温，前期涨幅较大的硬件板块普遍调整，而中游云厂商半导体材料设备电子布光模块存储器电路板工业气体港股互联网机器人传媒应用（如港股互联网）、部分下游AI应用环节（如传媒行业）有所修复。上游硬件中游云厂商下游应用及端侧Morgan

Stanley：英伟达下一代AI服务器Rubin

VR200架构物料清单拆解AI算力核心部件上下游产业链拆解：核心中间品需求增长拉动上游材料涨价RubinVR200物料拆解（单位：万美元）占比GB300占比增幅上游材料/设备层GPUCPU$396$18$14$58$200$7$8$12$250.7%2.3%1.8%7.4%25.7%0.9%1.0%1.5%0.3%0.1%8.0%0.4%$252$18$6$26$37$6$6$4$1$0$40$263.1%4.5%1.6%

122.2%6.5%

120.7%9.4%

435.3%1.6%1.4%0.9%

232.6%0.3%

82.3%0.0%

182.4%57.1%0.0%Nvlink

Switch

chip（高速互联交换芯片）other

networking

chips（其他网络芯片）存储液冷覆铜板CCL铜箔Low-CTEMLCC多层电子布/玻纤

陶瓷电容器半导体设备/光刻胶/电子特气等光纤/光缆硅片核心算力硬件11.6%31.9%电源算力芯片GPU/CPU存储芯片HBM/DRAM/NAND

光器件/光通信光模块PCB高频PCB（印刷电路板）ABF

Substrate（ABF载板）M

LCC（多层片式陶瓷电容器）其他rack

assembly

value

add整机组装增值合计IC载板/ABF载板$0$62$3配套支持层10.1%0.6%$399

100.0%54.9%28.6%95.3%电源系统（电力/储能）AI服务器整机液冷散热先进封装数据中心$780

100.0%9资料：Wind，日报，金融界，Trendforce，平安证券外发报告《K型分化寻新机，景气扩散拓新局——A股市场2026年中期策略报告-20260702》，平安证券研究所2.1产

业跟踪|上游硬件：短期市场担忧涨价二阶导放缓•①上游硬件：涨价延续但斜率放缓，市场开始定价二阶导放缓担忧。上游硬件：涨价普遍延续但斜率放缓，短期市场定价二阶导放缓担忧产业链环节更新频

最新值截至近三期环比T-2走势跟踪指标最新值‐

利

空

因素：6-7月多数算力部件价格环比维持正增长，但增速出现放缓、二阶导初步转负，光模块价格已小幅负增长，仅电子布等少数品种涨价仍在加速。对于行情核心的存储板块，Trendforce预测Q3产品价格环比增速大幅放缓，也构成近期市场担忧之一。率日TT-1一阶导

二阶导

指标走势

指标环比走势存储价格（点）月频2026-08-14

976588.82026Q32026-06-30

1723.83.4%16%-2.0%9.9%48%2.5%19.8%58%存储价格：预测值（单季环比）季频月频月频月频月频/光模块价格（美元/千克）2.5%上游：AI硬

光纤光缆价格（美元/千克）件景气度

电子布价格（元/米）2026-06-302026-08-072026-06-30138.010.212.5%

71.6%

-6.1%18.1%

15.1%

10.3%六氟化钨(电子特气)价格（美元/千克）231.79.7%1.2%2.1%41.0%

28.3%费城半导体成份股Capex：预测值27E（亿美元）

月频费城半导体成份股EPS：预测值27E（美元/股）

月频2026-08-14

1786.12026-08-14

9.410.4%6.9%6.4%6.8%近期AI产业担忧之一：存储价格二阶导放缓近一个月美股半导体企业Capex与EPS预期仍在小幅上修‐

利多因素：在算力部件价格涨幅放缓的情况下，市场对于上市企业的盈利预期还未恶化，近一个月美股半导体企业Capex与EPS预期仍在小幅上修，反映市场仍未对产业趋势逻辑转空，后续仍需等待密切跟踪市场预期调整。存储价格预测值（DRAM,

季度环比增速）费城半导体指数成份27EPS预测中位数（美元/股）70%60%50%40%30%20%10%0%费城半导体指数成份27Capex预测合计值（亿美元，右）机构预测26Q3存储价格环比增速会明显放缓，二阶导下滑10.09.59.08.58.07.57.06.56.019001800170016001500140013001200110010002025Q2

2025Q3

2025Q4

2026Q1

2026Q2

2026Q3资料：Trendforce资料：Factset10资料：Wind，Trendforce，Factset，卓创，平安证券研究所2.2产

业跟踪|中游云厂：Big5继续增加Capex，关注投资持续性和现金流健康中游云厂商：2026中报Big5继续加大AI

Capex，关注投资持续性和现金流健康•②中游云厂商：2026中报美股云厂商继续加大资本开支，但市场更关注Capex对现金流的压缩、以及远期Capex持续性。更新频

最新值截至近三期环比T-2走势产业链环节跟踪指标最新值率日TT-1一阶导

二阶导

指标走势

指标环比走势云厂商Capex（亿美元）季频2026Q22026Q22027Q41815.448.424.1%6.5%25.6%云厂商自由现金流（亿美元）季频季频月频月频-74.7%

-60.8%

-5.9%中游：AI投云厂商Capex：预测值（单季同比）云厂商Capex：预测值27E（亿美元）云厂商EPS：预测值27E（美元/股）19%0.8%0.3%27%17.0%1.9%50%2.1%0.2%资持续性‐

利多因素：美股云厂商继续加大

AICapex得到验证。北美五大云厂商2026年中报合计资本开支达1815.4亿美元，同比增长约87.6%，谷歌、Meta上调2026全年Capex指引；谷歌、微软云业务收入高增，验证AI需求仍强劲。2026-08-14

10520.02026-08-14

15.1市场预期2027年云厂商

Capex增速放缓云厂商Capex快速增长，自由现金流受压缩自由现金流（亿美元）资本开支（亿美元）META微软谷歌合计META微软甲骨文合计甲骨文谷歌亚马逊亚马逊同比增速（%,右）800350030002500200015001000500120100806040200600400200087.6‐

利空因素：云厂商Q2

Capex扩张下自由现金流明显受压缩，导致市场对其2027甚至更远期Capex持续性有所担忧。同时，云厂商大规模“外部举债”也引发信用风险担忧的升温。-200-400-6000-20资料：Factset资料：Factset11资料：第一财经，格隆，Factset，平安证券研究所2.3产

业跟踪|下游需求：Token“

量

增价减”，模型厂ARR增长仍需持续验证•

③下游需求：Token“量增价减”，模型厂ARR增长仍需持续验证。‐

利

空

因素：6月以来，全球AI

Token价格连续下跌，构成本轮市场担忧的诱因之一。但是，导致降价的因素是多方面的，既有模型厂追求性价比竞争的驱动，也有硬件效率提升、模型架构优化带来的成本下降导致，并不能简单线性外推为需求走弱。‐

利

多

因素：6-7月，全球AI

Token用量扩张的逻辑未破，未来“以价换量”的模式可能继续演绎。截至7月，Anthropic最新ARR进一步增长至650亿美元。向后，看市场还需更多数据去校准AI底层需求的收入兑现节奏。下游需求：Token“价减量增”，模型厂ARR增长仍需持续验证更新频

最新值截至近三期环比走势产业链环节跟踪指标最新值率日TT-1T-2一阶导

二阶导

指标走势

指标环比走势Token消耗量（万亿Token）月频月频2026-08-142026-08-1472.21.029.8%

55.8%

29.5%-24.2%

-20.6%

-16.1%19.3%

46.7%

57.9%Token价格（美元/百万Token）下游：AI底层需求、模

Anthropic

ARR（亿美元）不定期

2026-07-31

650.0不定期

2026-04-30

250.0型收入兑现OpenAI

ARR（亿美元）///////GPU算力租赁价格（美元/小时）

月频2026-08-143.3-0.5%3.9%3.5%近期AI产业担忧之三：

Token价格下降全球AI

Token用量仍维持较快增长模型厂

ARR保持增长每百万tokens价格（美元）OpenRouter

周度大模型Tokens调用量（万亿Token）807060504030201002.01月底OpenClaw正式定名并开2月

Anthropic发布ClaudeOpus

4.6,支持1.81.61.41.21.00.8Ag

nt

teams月

Anthropic发布laude

Opus

4.7,penAI发布GPT

5.512资料：Wind，Factset，彭博，华尔街见闻、投中网、财联社，第一财经、Anthropic官网，平安证券研究所目录CONTENTS行情回顾：技术迭代驱动，从训练Scaling

Law到Agent商业化产业跟踪：景气指标指示AI产业链“强现实、弱预期”的分歧海外vs国产链：产业链环节划分、市场定价分化与公司对比投资展望：

AI科技主线难言退潮，中长期配置窗口或正在开启3.1

海外VS国

产链|划分：以境外收入划分，海外链盈利持续验证/国产链在途中•

对于A股AI行情，投资者比较关注海外链vs国产链的对比，此处我们用境外业务收入占比（辅以客户结构）对产业链环节进行划分：‐

海

外

链：以光模块、PCB为主（境外收入占比>50%）。需求沿“北美云厂资本开支→英伟达链→A股供应商”的链条进行传导，赚全球算力扩张的钱，北美科技巨头AI

Capex是影响其景气度与估值的关键因子。‐

国

产

链：以算力芯片、服务器、电子布、半导体材料设备等环节为主（境外收入占比<30%）。需求主要源于“张”，

叙事、国内算力基建建设进度是影响其景气度与估值的关键因子。•

盈利对比：海外链盈利持续验证、国产链仍在途中。从盈利情况看，海外链较早介入全球AI基建投资，盈利兑现已持续多个季度，盈+国内AICapex扩利规模和盈利能力均显著占优；而国产链目前盈利体量较小，但在加速与国内Capex扩张驱动下，未来具备较大想象空间。海外链VS国产链划分依据：板块境外业务收入占比海外链VS国产链盈利能力对比：海外链盈利规模、盈利能力更占优光模块(CPO)2025年境外业务收入占比20%存储18.0%光模块(CPO)电路板(PCB)存储18%16%14%12%10%8%15.7%电路板(PCB)13.2%42.2%算力芯片23.7%20.6%电子布半导体材料设备液冷服务器液冷服务器AI应用软件MLCC19.1%7.8%工业气体7.2%12.3%8.9%7.8%算力芯片6.0%电子布

5.0%5.0%AI应用软件6%海外链MLCC6.6%4.7%半导体材料设备工业气体国产链4%国产链（境外收入占比<3

0%)海外链（境外收入占比>5

0%)50%

60%

70%

80%存储周期5.3%10%2%0%20%30%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2025年报境外业务收入占比注：A股AI产业链整体2025年境外业务收入占比约28.5%，粗略将30%作为产业链环节是否有一定程度参与海外需求。其中海外链的标准设定为境外收入占比>50%；国产链的标准设定为境外收入占比<30%；境外业务收入占比处于30%-50%之间，我们认为其既参与海外需求也服务国内需求，不划至上述任何一类逻辑。注：气泡大小为板块最新归属母公司股东的净利润(TTM)合计（亿元），截至2026/8/1414资料：Wind，平安证券研究所3.2

海外VS国

产链|定价：海外链EPS+估值双升，国产链估值先行•

从行情表现看，A股海外链与国产链的定价逻辑与节奏明显分化：2023年至今A股AI行情以海外链绝对占优，国产链阶段性跑赢‐

第一，2023年以来，A股AI行情以海外链绝对占优，国产链阶段性跑赢。两者既有同步上行期，共同定价全球算力需求爆发（如25Q3、26Q2）；也有“跷跷板”阶段（如24Q4海外链因外围扰动震荡调整、国产链逆势上涨，26年7月海外链剧烈调整、国产链因替代叙事难证伪而跌幅较浅）。季涨跌幅

24Q324Q425Q1

25Q2

25Q325Q4

26Q1

26Q2海外链

12.1%

-2.3%

0.6%

38.6%

133.7%

20.4%

7.5%

97.8%国产链

24.2%

35.3%

-1.2%

0.7%

78.0%

15.9%

-4.4%

124.9%海外链国产链（剔除应用软件）2500200015001000500‐

第二，拆解股价贡献：海外链主要赚EPS、PE同步提升的钱，国产链则主要赚PE提升的钱。2025年中以来存储、算力芯片、电子布等环节开始兑现盈利，EPS贡献逐步显现。2023年以来海外链赚EPS和PE同步提升的钱，存储、国产链主要赚PE提升的钱2025年中以来，存储、国产链逐步兑现盈利，股价上涨逐步赚EPS提升的钱0EPS变动PE变动PE变动EPS变动海外链/国产链（剔除应用软件）600%500%400%300%200%100%0%20232026/8/142025年中以来涨跌幅（截至2026/8/14）年以来涨跌幅（截至）250%200%150%100%50%400350300250200150100502024Q4海外科技泡沫担忧，海外链调整0%-50%-100%0注：海外链、国产链走势为对应细分板块市值前五上市公司股价取平均值，上市公司名单见P1815资料：Wind，每日经济新闻，平安证券研究所3.2

海

外链|定价：与外围市场高联动，关注北美Capex、技术变化、政策风险海外链定价与美股联动性较强，受外围波动影响大（指数已标准化处理）•

海外链主要赚北美AI

Capex扩张的钱，行情与美股科技高度联动。板块盈利兑现已持续验证、EPS增长扎实，优势在于基本面相对坚实，但市场对其财报验证的要求也越来越高。另一方面，海外链与海外链中际旭创胜宏科技纳斯达克指数（右）800070006000300250200150100美股联动性较高，近三年A股海外链龙头企业与纳斯达克指数隔夜收

500040003000200010000益相关系数约0.23，易受外围市场波动影响。•

向后看，海外链投资需关注北美Capex（影响业绩）、技术和政策风险（影响风偏）。具体包括：①北美云厂Capex持续性（金额指引、现金流健康程度，AI算力需求见顶担忧能否缓解）；②英伟达Rubin/Rubin

Ultra量产进度与盈利兑现情况，以及光学技术情况；③贸易政策风险（FCC光模块禁令落地与否、中美元首对话）。60日滚动相关系数：A股海外链日收益率vs纳斯达克指数隔夜收益率均值

=

0.230.60.50.40.30.20.10.0-0.1-0.22026年内A股海外链后续关注重点：北美AI

Capex情况、贸易政策风险23/01

23/04

23/07

23/10

24/01

24/04

24/07

24/10

25/01

25/04

25/07

25/10

26/01

26/04

26/07时间事件关注点财报情况及指引、Rubin交付量及指引相关产业政策20%15%2026年8月底2026年秋英伟达Q2

FY27财报中美元首会晤y

=

0.6059x

+

0.0031R²

=

0.051110%5%关注2027年北美云厂Capex初步指引0%2026年10月

北美云厂Q3财报

+

A股三季报海外链盈利兑现情况-5%-10%-15%2026年内英伟达Rubin

Ultra生产情况、FCC光模块禁令后续进展-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%英伟达隔夜收益率（T=t-1）16资料：Wind，第一财经陆家嘴，财联社，英伟达官网，金融界、证券时报，平安证券研究所3.2

国

产链|定价：估值容忍度更高/行情更独立，关注兑现+应用渗透•

国产链主要定价“+国内AI

Capex扩张”叙事，市场对其估值容忍度更高，且其A股国产链股价表现与美股联动性较低受外围市场扰动更小。相较于海外链，目前国产链盈利还未大规模兑现，市场对其业绩验证要求更低、估值容忍度更高。同时，国产链定价逻辑聚焦自主可控，受外围扰动小——近三年A股国产链日收益与纳斯达克隔夜收益相关系数仅约0.09，定价相对独立。60日滚动相关系数：A股国产链日收益率vs纳斯达克指数隔夜收益率均值

=

0.090.50.40.3•

硬件层面，我国AI

Capex追赶空间仍然巨大。受制于海外高端算力限制，国内大模型更多通过算法优化提升算力利用率，而非美国式“堆算力”。目前投资体量差距显著——截至2025年3月，全球AI算力份额美国占74.4%、中国仅14.1%。0.20.10.0-0.1-0.2-0.3•

模型层面，中美模型差距已显著缩小，应用前景广阔。以DeepSeek为代表的国产模型性价比优势明显，叠加我国大规模移动用户体量，未来应用渗透具备较大想象空间。全球AI算力份额当中美国占比

74.4%、中国占14.1%（截至2025年3月，GPU集群数据集）中国科技公司及运营商Capex规模较美国云厂商仍有较大差距斯坦福AI指数2026：中美模型差距缩至2.7%美国五大云厂商Capex（亿美元）美国中国欧洲日本其他中国四大互联网公司+三大运营商Capex（亿美元）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%02023年2024年2025年（无字节跳动）17资料：Epoch

AI，Stanford《The

2026

AI

Index

Report》，Wind，财经杂志，起点杂志，光明网，平安证券研究所3.3

海外VS国

产链|上市公司：AI产业链各环节市值居前上市公司对比AI产业链各环节市值居前的上市公司：海外链、存储企业的盈利能力更优且PEG<1，国产链企业的盈利能力分化但市场估值容忍度更高境外业务收入占

2023年至今涨

2026H1涨跌

2026H2涨跌估值情况PE_TTM117.0ROE_TTM（%）类别产业链环节证券代码证券简称比（%）69.8跌幅（%）2,076.5306.9幅（%）135.8幅（%）-22.5总市值（亿元）3,861.6预测PEG0.42022Q413.22023Q412.12024Q417.32025Q423.22026Q124.7海外链：均值存储周期：均值国产链：均值60.4200.3-28.79,209.33,006.3153.60.5-30.04.3-40.92.5-2.8-13.610.120.911.7523.9196.8-15.52,869.62.10.912.6300308.SZ中际旭创新易盛90.696.242.374.393.981.423.976.836.082.056.7/71.546.666.814.20.04807.85119.41033.02884.91573.3749.1984.92037.8611.1108.497.5369.1109.190.0209.9144.221.2-25.7-26.2-34.9-11.6-27.1-21.8-17.4-22.3-17.4-20.612.6-48.8-31.5-33.7-42.2-16.3-31.5-24.1-24.7-9.7-16.4-20.0-17.3-17.1-14.0-39.1-20.3-41.9-22.7-13.0-31.2-4.511030.66247.42940.62920.2684.673.858.20.180.250.171.130.080.130.710.230.760.570.020.421.52/0.075.940.541.813.65/1.491.931.421.277.520.500.331.031.961.372.201.382.301.593.860.1610.218.711.515.38.914.511.311.413.416.5-16.813.513.1-160.81.19.1-25.94.715.2-84.111.97.615.212.611.522.94.410.88.38.810.615.5-45.91.127.034.15.833.87.236.353.25.936.63.542.052.78.136.34.6300502.SZ601869.SH300394.SZ603083.SH002384.SZ600183.SH300476.SZ002916.SZ002463.SZ688825.SH603986.SH688008.SH301666.SZ301308.SZ688981.SH688256.SH688041.SH688347.SH688802.SH002371.SZ688012.SH688072.SH300604.SZ688146.SH600176.SH301526.SZ603256.SH300408.SZ000636.SZ300285.SZ300033.SZ688111.SH002230.SZ601360.SH002558.SZ光模块PCB长飞光纤天孚通信剑桥科技东山精密生益科技胜宏科技深南电路沪电股份长鑫科技兆易创新澜起科技大普微-UW江波龙254.1134.5195.4184.288.556.670.854.2130.9101.9101.114683.214.3225.4206.1207.9891.9-456.496.1131.6121.7116.2309.046.5286.2282.389.6海外链3758.33478.62646.92574.82333.736904.92929.62586.41906.11719.511375.16867.26531.24400.62992.75360.43590.52000.51827.31593.31777.01402.41394.72577.6725.85.86.59.011.712.912.821.9-17.36.712.4-23.67.719.925.919.125.33.321.926.920.125.634.511.412.31.644.63.421.111.61.1-5.014.211.222.730.96.111.85.711.212.82.598.3110.1963.3311.4245.278.7592.3223.02887.3603.2379.2-9.9345.9473.4598.4540.0524.2256.1467.22273.9335.3332.7163.1246.4-1.6281.0163.1169.4188.029.375.565.1211.842.892.7156.2152.3237.2766.8328.2566.7621.1266.7343.7277.26.58.7存储周期存储4.417.3-115.418.13.317.411.30.8-6.014.69.314.028.16.0-150.4-13.73.4-15.06.82.5-8.39.5寒武纪海光信息华虹宏力沐曦股份-U北方华创中微公司拓荆科技长川科技中船特气中国巨石国际复材宏和科技三环集团风华高科国瓷材料同花顺算力芯片半导体设备材料/17.7//2.6/15.525.032.527.113.5/3.723.90.44.50.9-71.916.010.014.41.66.310.66.4-119.618.18.213.013.95.58.1-4.41.611.02.89.022.914.53.1-3.611.19.920.216.724.017.93.58.82.88.423.312.83.4-6.97.2国产链10.63.312.212.12.3电子布-4.48.71.5MLCC236.2110.351.9707.59.08.58.61733.01190.01003.6662.919.213.23.9-1.59.333.814.34.50.911.447.824.04.62.215.2金山办公科大讯飞三六