美兰空港成本改善亏损收窄国际占比提升推动收入结构改善

表1：美兰机场运营数据假设2024A2025A2026E2027E2028E旅客吞吐量（万）2,6892,6852,7823,0343,253YoY%10.5%-0.1%3.6%9.1%7.2%其中：国内（万）2,5692,5322,5832,8153,012占比95.5%94.3%92.8%92.8%92.6%YoY%7.7%-1.4%2.0%9.0%7.0%国际及地区（万）120153199219241占比4.5%5.7%7.2%7.2%7.4%YoY%148.1%27.6%30.0%10.0%10.0%飞机起降架次（架次）186,117173,000188,433201,783212,393YoY%7.9%-7.0%8.9%7.1%5.3%其中：国内（架次）174,795172,370172,370184,436193,658占比93.9%99.6%91.5%91.4%91.2%YoY%4.3%-1.4%0.0%7.0%5.0%国际及地区（架次）11,32212,85016,06317,34818,735占比6.1%7.4%8.5%8.6%8.8%YoY%131.0%13.5%25.0%8.0%8.0%货邮吞吐量（吨）209,336205,000242,000284,746344,943YoY%19.7%-2.1%18.0%17.7%21.1%其中：国内（吨）182,785187,644197,026212,788229,811占比87.3%91.5%81.4%74.7%66.6%YoY%9.1%2.7%5.0%8.0%8.0%国际及地区（吨）26,55128,10844,97371,958115,132占比12.7%13.7%18.6%25.3%33.4%YoY%261.1%5.9%60.0%60.0%60.0%数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心随着海南自贸港封关运作深入推进，叠加客流及货运需求回升，公司营业收入预计自2026年起恢复增长。202520.077.6%2026—202822.5425.57亿元和28.36亿元，同比分别增长12.3%、13.5%和10.9%。051.010%22—082113.5614.5513.2%12.0%7.3%2025年的5.15亿元增至2026—2028年的5.766.47亿元和7.0111.8%、12.3%8.3%20251.9420262.2220272.4520282.6014.4%10.3%6.3%9.372026—2028年分别达到10.4312.0113.8111.3%15.2%15.0%20254.362026—20284.88亿元、5.997.2322.9%20.6%1.32亿元、1.602.0021.2%24.8%表2：美兰空港分业务营收预测（人民币百万元）2024A2025A2026E2027E2028E营业总收入2,1712,007225425572836YOY（%）4.0%-7.6%12.3%13.5%10.9%航空性业务1,0811,070121113561455YOY（%）11.0%-1.0%13.2%12.0%7.3%旅客服务费503515576647701YOY（%）12.1%2.4%11.8%12.3%8.3%地面服务费376361413464494YOY（%）11.8%-4.0%14.4%12.4%6.3%飞机起降及相关收费(含起降、停场、客桥、旅客和货邮安检）202194222245260YOY（%）7.0%-4.1%14.4%10.3%6.3%非航空性业务1,090937104312011381YOY（%）-2.0%-14.0%11.3%15.2%15.0%特许经营权收入507436488599723YOY（%）-18.0%-14.0%11.8%22.9%20.6%货运及包装收入107109132160200YOY（%）23.0%1.8%21.6%21.2%24.8%酒店收入112110116123130YOY（%）2.0%-1.5%5.0%6.4%5.1%贵宾室收入6361707578YOY（%）60.0%-2.5%15.0%6.4%5.1%租金收入98839598101YOY（%）28.0%-15.5%14.7%2.8%2.8%其他收入203138142146150YOY（%）16.0%-32.2%3.0%3.0%3.0%数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心WACC9.67%1%83.519.99202512表3：美兰空港WACC重要假设假设数据依据无风险收益率1.7%ifind,十年期国债收益率Beta系数0.94ifind,近2年的beta调整值风险溢价10.87%Bloomberg权益成本11.93%负债成本 3.2%取自人民银行5年期以上贷款利率，假设公司可以按9折拿10%（2025年所得税率为负，不做参考）税后负债成本2.88%负债成本*（10%（2025年所得税率为负，不做参考）税后负债成本2.88%负债成本*（1-税率）目标杠杆率25%目标资产负债率加权平均资本成本（WACC)9.67%永续增长率1.0%数据来源：Bloomberg、ifind、广发证券发展研究中心表4：美兰空港估值现金流假设（百万元）2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E息税前利润694046288609398128141,0001,3121,660所得税6-27-45-64-61-41-44-69-106-144资本支出-15-1,015-1,015-4,015-4,015-2,015-115-115-115-915折旧270271272273274378494506507508营运资本变化59-72-49-25-30-9-22-40-54-60其他经营性调整120175195224304365344284235206自由现金流量509-264-15-2,746-2,589-5111,4701,5671,7801,256数据来源：广发证券发展研究中心二、风险提示（一）自然灾害（二）宏观经济下行（三）自贸港政策不及预期自贸港封关政策落地进度及执行力度存在不确定性，可能影响预期红利的释放节奏。资产负债表 单位:资产负债表 单位:人民币百万元现金流量表 单位:人民币百万元2024A2025A2026E2027E2028E2024A2025A2026E2027E2028E流动资产合计9366602,3122,601 2,356经营活动现金流净额730438411627842现金及现金等价物5412821,9022,145 1,857合并净利润-366-275-51239407应收账款及票据337311344390 433折旧与摊销--270271272存货1111 1营运资本变动--59-72-49其他57656565 65其他非经营性调整1,111717133189213非流动资产合计10,0469,2598,9749,702 10,432投资活动现金流净额-426-10082-963-988固定资产净值6,7446,4526,1976,941 7,684处置固定资产收益00000长期投资1,6781,6881,6881,688 1,688资本性支出-426-100-15-1,015-1,015商誉及无形资产527151515 15投资资产支出--171717其他1,0961,1041,0741,057 1,044其他--803510资产总额10,9839,91811,28612,303 12,788融资活动现金流净额33-6131,127579-141流动负债合计4,3603,4493,3313,105 3,198长期债权融资296471,5001,0000短期借款4841,011800600 700股权融资00000应付账款及票据259210228222 227支付股利-87-73000其他3,6172,2282,3032,282 2,271其他92-1,187-373-421-141非流动负债合计2,5712,6674,2045,210 5,194现金净增加额337-2751,619243-287长期借款1,7731,9613,4614,461 4,461期初现金余额2045412821,9022,145其他非流动负债798706743749 732期末现金余额5412661,9022,1451,857总负债6,9316,1167,5358,315 8,391普通股股本473473473473 473储备3,5843,3253,2693,503 3,906主要财务比率其他3786 72024A2025A2026E2027E2028E归母权益总额4,0593,8063,7503,982 4,386成长能力少数股东权益-8-416 11主营收入增长率4.1%-7.6%12.3%13.5%10.9%股东权益合计4,0513,8023,7523,989 4,397营业利润增长率----59.8%负债及股东权益合计10,9839,91811,28612,303 12,788归母净利增长率----71.9%获利能力利润表单位:人民币百万元毛利率6.9%-4.0%10.3%22.9%29.0%2024A2025A2026E2027E2028E净利率-16.9%-13.7%-2.3%9.3%14.4%主营收入2,1712,0072,2542,5572,836ROE-9.4%-7.3%-1.5%5.9%9.2%营业成本2,0222,0862,0221,9732,012偿债能力毛利149-80232584824资产负债率63.1%61.7%66.8%67.6%65.6%其他收入00000有息负债率20.5%30.0%37.8%41.1%40.4%营销费用44455流动比率0.80.7行政管理费用108111124141156利息保障倍数0.0-2.6研发费用00000营运能力其他营业费用合计6366656565应收账款周转天数62.458.255.055.054.9营业利润-26-26039374598存货周转天数0.20.2利息收入36224040应付账款周转天数48.640.540.540.540.5利息支出136108163219243每股指标权益性投资损益2235303030每股收益-0.81-0.59-0.120.490.85其他非经营性损益30000每股净资产8.588.047.938.429.27除税前利润-401-262-57265453每股经营现金流1.540.930.871.321.78所得税-3513-62745估值比率合并净利润-366-275-51239407PE---9.85.7少数股东损益154555PB0.60.5归母净利润