扬汤止沸易釜底抽薪难-长端美债的五点思考

目 录TOC\o"1-2"\h\z\u一、美债市场流动和元流动性出问题了？ 6（一）债场未流动冲的象 6（二）岸离美动性本稳 7二、长端美债收益为上行？ 8（一）端债益三因框架 8（二）限价是收益上的心手 8三、期限溢价上行背因素？ 9（一）债需期，财可续担加剧 9（二）联政的定性价 10（三）AI资需激的挤效应 四、增长和通胀预的响？ 12五、怎么看待美财部债回购的影响？ 13（一）政的债操作什？ 13（二）债管工市场能具 14（三）债购美率的响？ 14（四）TGA账户金于美回，何别？ 15六、长端美债收益的续展望？ 15图表目录图表1 SOFR互利基本稳 6图表2 年美买价差未显阔 6图表3 年美竞倍数 7图表4 端债的在附近 7图表5 SOFR-EFFR7图表6 IOER-SOFR7图表7 SOFR99%位-SOFR7图表8 元欧兑元互基差 7图表9 端债益的三素析架 8图表10 3以十美债益的动盈平衡胀+TIPS利率 9图表3以实率的动期溢+预的未实短利率 9图表12 美联月政赤字 10图表13 海投者的美比例 10图表14 美规与国GDP10图表15 美规与金融产模比 10图表16 美政利定性数 图表17 AI产业公债发规模 图表18 1995-2000年国互网关业司净发规模 12图表19 近美经长意指持回落 13图表20 近金市价的长通预小回升 13图表21 流性持与现管回的较 13图表22 长美日交量未余额 14图表23 10美债off-the-run/on-the-run14图表24 美财部TGA户额 15图表25 期市依忧长美收率上风险 15图表26 当美美债250易滚相系期处正间 1678月192040994一、美债市场流动性和美元流动性出问题了吗？（一）美债市场并未出现流动性冲击的迹象最近两个月以来，美债市场流动性并未出现流动性冲击的迹象，重点观察四个指标：SOFR互换利差是指SOFRSOFR第二，美债买卖价差并未明显走阔。买卖价差越窄，美债市场流动性越好；买卖价差越宽，市场流动性越差。近期，十年期美债买卖价差基本平稳（在8月初小幅走阔，但明显低过流性击的水，如年3月去年4月并很就落至位。图表1SOFR互换利基本平稳 图表2十年期美债买价差并未明显走阔loomberg loomberg（TheBidtoCoverRatio）分析。78（highWhen-Issued（edaedhoug图表3 十年期美债竞倍数 图表4 长端美债拍卖的在零附近ind loomberg（二）在岸和离岸美元流动性基本平稳SOFR-EFFRSOFR99%分位-SOFR图表5 SOFR-EFFR价差 图表6 IOER-SOFR价差ind loomberg图表7 SOFR99%分位-SOFR价差 图表8 日元、欧元兑元互换基差ind loomberg二、长端美债收益率为何上行？）长端美债收益率可分解为三个因素1：即长端美债收益率=预期的未来实际短期利率+通胀预期+期限溢价。预期的未来实际短期利率受经济增长前景和货币政策利率预期的影响；通胀预期是投资者购买长期债券承担的购买力损失；期限溢价则是投资者因承担利率风险和不确定性而要求的额外补偿，主要受利率和通胀风险以及不确定性、美债供给和需求矛盾的影响。图表9 长端美债收益的三因素分析框架创证券绘制（二）期限溢价或是本轮收益率上行的核心推手从直接可观测的市场交易数据来看，7629821+期限溢价，以TIPS）24BP。实际利率的上行，则主要归因于期限溢价的抬升ACM62982136BP12BP。值得注意的是，使用不同模型估计的期限溢价数据，并没有改变上述结论ACMFREDKWNotesDKW629731100%KWDKW18BP19BP，50%。1BenS.Bernanke,“whyareinterestratessolow?”,Brookings,March30,2015.图表10 3月以来十年美债收益率的变动盈平通胀率+TIPS利率

图表3月以来实际率的变动：期限溢价预未来实际短期利率21日。

loomberg 20268月

loomberg，纽约联 注：最新数据为2026年8月20日。预期的来实际短期利率通过TIPS利减期限溢价得到，期限溢价来自ACM模型的估计。三、期限溢价上行的背后因素？（一）美债供需预期恶化，财政可持续性担忧加剧7432320212CBO82202620002.12840财政部8月份的季度再融资报告再度上调借款规模，虽然没有提高付息国债拍卖规模，融资缺口将全部由短债吸收，但赤字压力真实存在。美联储在今年2月份的一篇Notes3指出，远端实际风险溢价（期限溢价的组成部分）的上升可归因于对未来联邦赤字的担忧加剧和未来供给压力的潜在冲击。事件冲击短期能激发担忧情绪的背后，是美国财政面临着结构性的供需矛盾。供给端CBO4/GDP年120%。202420252https:///system/files/2026-08/61983-2026-07-MBR.pdf3https:///econres/notes/feds-notes/why-have-far-forward-nominal-treasury-rates-increased-so-much-in-the-past-few-years-20260212.html4TheBudgetandEconomicOutlook:2026to2036，https://www./publication/62105图表12 美国联邦月度政赤字 图表13 海外投资者持的美债比例RED ind事件冲击过去后，对财政的担忧可能不会短期内带动期限溢价持续上行。GDP图表14 美债规模与国之比 图表15 美债规模与全金融资产规模之比ind ind，SIFMA（二）美联储政策的不确定性溢价5169；1988-2006101。7月份FOMC。图表16 美国政策利率定性指数RED（三）AI融资需求激增的挤压效应从去年下半年以来，AIAI22Q~200−4022Q4020206QQ215501940AI202413-16%AI相关公司债的发行以长期限、投资级为主，可能直接与长端美债竞争长久期资金，比如养老金、保险等机构。图表17 AI产业链公债发行规模loobg，SIFA 算；注：美债季度发行口径为中长债（Note+ond，AI产业链公司为彭博BSKTG2026Q3AI823日Q3根据BS520027...如此大规模的电信债券发行，正值债券市场经历其他根本性变革之时。随着一些主要国5BISQuarterlyReview,November2000,https:///publ/r_qt0011.htm再观察1995-2000，1995-199720008.1%23%19981995-19971995-19971.5%，19985%，199920005.9%、13%目前AIAI。图表181995-2000年美国互联网相关行业公司债净发行规模ntoniewicz(2001)6，美国财政 注：美债发行口径为中长债互联网相关行业公司债=电信服务提供商投资级公司债+电脑和半导体投资级公司债+通信设备制造商公司债+Internet-related公司。四、增长和通胀预期的影响？（增长方面，随着最近两个月就业和零售销售数据的走弱和低于预期，彭博美国经济意外指数边际回落较为明显。通胀方面，虽然最近两个月通胀读数温和，但在油价再度上涨、市场对沃什抗通胀立场的担忧的带动下，通胀预期有小幅回升。6RochelleL.Antoniewicz,FinancingofPublicly-Traded“NewEconomy”FirmsintheUnitedStates,BIS,CurrentDraft:April23,2001.图表19 近期美国经济长意外指数持续回落

图表20 近期金融市场价的中长期通胀预期小升loomberg loomberg五、怎么看待美财政部美债回购的影响？）流动性支持回购（LiudytBuyacks：204年5）现金管理回购Cahngeentuybaks：04年9TGAoff-the-run名义附息券与TIPS，（b（NRS100付息券、50（TIPS）SOMA70%。图表21 流动性支持回与现金管理回购的较维度流动性支持回购现金管理回购频率一般每周1—2次季节性，一般集中在缴税日前后回购的目标区段9个bucket0—22—3、3—5、5—77—1010—2020—30两个年8月起由1—7.5/7.5—30年调整为1—10/10—30年）主要为1个月—2年期的名义券单次上限40（2024820亿上调（10—200—0年0058月起频率翻倍（2次→4次，20689日202699少翻倍至40亿美元；TIPS每次最高5亿—7.5亿美元202450亿；20256100（史上最大单笔回购2057100亿提高至1500亿美元季度/年度总量20257300亿提高至380亿美元年度上限1500亿美元国财政（二）从债务管理工具到市场功能工具回顾历史，美国财政部的美债回购大致集中在两个时期，从盈余时期的债务管理工具转变为赤字时期的市场功能工具。2000-200219901998302000（7年42000320024675亿美元。202420228月TC20254（三）美债回购对美债利率的影响？宏观上，核心是信号意义，表达政策关切（短期政策顶）710124020305.52-10债的未偿余额约16.2万亿美元。相比之下，美债回购的体量太小。off-the-runIMF8表明，off-the-runon-the-run1.9个BP15图表22 长端美债日均交量和未偿余额 图表23 10年美债off-the-run/on-the-run利差IFMA loomberg，美联7/news/press-releases/ls3308JingZhou,TestingtheLiquiditySupportEffectsoftheU.S.TreasuryBuybackProgram,IMFWorkingPaperNo.2025/088（四）TGA账户资金用于美债回购，有何区别？目前财政部的美债回购资金来自短期美债发行融资。近日有市场消息称，贝森特或利用TGA账户资金（目前约9400亿美元）进行美债回购。对比两种融资来源：TGA。TGATA其三，债务结构的影响不同TGA未来补充TGA本质上则殊途同归在字情况下，无论哪路最后都要“多发债图表24 美国财政部TGA账户余额ind六、长端美债收益率的后续展望？目前，市场依然在预防短期内美债利率继续上行的风险。10年美债期货的虚值看涨期权隐含波动率明显低于虚值看跌期权隐含波动率，其差值处于过去五年的低位。图表25 期权市场依然忧长端美债收益率上风险loomberg短期内看，我们倾向于认为长端美债收益率或高位震荡一是信号偏强；二是性（但风险偏上行（市场或对利空更敏感（AI核心但需要警惕金融市场波动加大的可能。当美股和美债相关性提升甚至转正时，通常意味着传统的资产多元化配置策略失效，所有流动性好的资产都可能在流动性突发收紧时，被同时抛售。当前美股和美债的250交易日滚动相关系数长期处于正区间，长端美债收益率处于高位，美股波动也在加大，不能排除未来发生流动性冲击的可能。图表26当前美股美债250交易日滚动相关系数长期处于正区间ind，Bloomberg 250个交易日的滚动相关系数；美股为标普500指数的日度收益率，美债为10年期美债的总回报指数的日度收益率。（1990。2）海外投资者对美债的需求再度回升。在目前逆全球化、地缘冲突频发、去美3）AI3（3潜在增长+3赤字率增产00万桶石油ALLin宏观组团队介绍首席经济学家、首席宏观分析师：张瑜（CF40）2019202121Wind2022组长、资深分析师：陆银波CPA，20192020-2022副组长、资深分析师：文若愚“2022高级分析师：高拓2020-