华利集团关税与订单波动致业绩承压二季度环比改善

订单下滑叠加关税让利，利润承压，中期分红122.52026上半年，公司实现营业收入109.25亿元，同比下滑13.71，美元口径收入同比下滑9.9主要受消费需求疲软贸易争端及地缘政治动荡影响下品牌方下单谨慎、部分老客户订单下滑影响。归母净利润同比下滑42.98至9.53亿元，扣非归母净利润同比下滑50.27至8.37亿元。利润下滑幅度大于收入，主要由于毛利率同比下降4.1个百分点至17.7，受新工厂产能释放进度未达预期、产能调配及生产排程调整频次加大导致整体效率下降、叠加关税让利因素影响，上半年产能利用率90.3，同比-5.5pp。所得税率同比上升5.1个百分点至27.5，汇率变动致汇兑损失增加、财务费用率同比上升1.2个百分点期末存货余额30.85亿元较年初+7.2主要系期末在手订单增加，以致原材料及在产品增加。11.67（1010），分红率约为122.5。图公司营业收入及增速（单位：亿元、） 图公司归母净利润及增速（单位：亿元、）公司告、Wind、 公司告、Wind、图公司毛利率/营业利润率/净利率 图公司期间费用率公公告 公公告量价齐跌致收入下滑，美元单价基本稳定。拆分量价来看，公司上半年销售运动鞋1.04亿双同比下滑9.0人民币均价约为104.72元同比下滑约5.2美元均价同比约-1.0人民币单价降幅大于美元单价主要受人民币升值影响关税让利亦对单价形成一定压制。北美市场明显承压，欧洲市场企稳。分区域看（按客户总部所在地），北美市场收入同比下滑18.2至80.84亿元，是收入下滑的主要拖累，主要受部分美国老客户订单波动影响欧洲市场收入同比增长1.4至24.30亿元其他区域收入同比增长9.6至3.99亿元公司持续推进客户结构优化深化与Adidas等战略新客户的合作，以对冲老客户订单波动。产能利用率同比下降，新工厂爬坡仍影响毛利率。上半年公司总产能1.13亿双、产量1.02亿双产能利用率90.3同比下降5.5个百分点印度尼西亚量产工厂逐步投产，四川新工厂逐步投产，公司将继续在印尼新建工厂、在越南扩建或新建工厂。受订单因素影响新工厂产能释放进度未达预期，产能调配及生产排程调整频次加大导致整体效率下降，毛利率承压；但公司大力开展降本增效举措，成本下降幅度与产能降幅相匹配，二季度经营情况环比一季度明显改善。图5：华利集团业绩一图概览公司公告ROE水平下降，资本开支同比收窄。2026H1公司加权平均ROE为5.86，同比下3.58/应收/应付周转天数同比变化+6/+4/061/70/44货余额同比增长7.2至31.4亿元，主要因期末在手订单增加带动原材料及在产品增加。资本开支12.16亿元，同比下降11.7，主要用于越南、印度尼西亚及四川工厂的产能建设。图公司净资产收益率（ROE）情况 图公司主要流动资产周转情况公司告、Wind、 公司告、Wind、二季度收入降幅收窄，经营利润率环比改善。2026Q2公司收入同比下滑9.5至66.11亿元降幅较一季（-19.4明显收窄美元口径收入同比-4.9归母净利润同比下滑37.4至5.68亿元环比一季度增长约50毛利率同比下降3.5个百分点至17.6，环比一季度基本持平（-0.3个百分点），老客户订单下滑、利率环比企稳。营业利润率同比下降3.6个百分点至13.1，环比一季度提升2.7个百分点；归母净利率同比下降3.8个百分点至8.6。费用率方面，二季度销售/管理/研发/财务费用率合计5.2，环比一季度的7.6明显改善，费用管控见效。拆分量价来看，二季度销量/人民币单价分别同比-5.9/-3.8，美元单价同比+1.1，量、价降幅均较一季度（销量/人民币单价-13.0）收窄，订单边际改善。图公司季度收入与变化情况 图公司季度归母净利润与变化情况公司告、Wind、 公司告、Wind、图公司季度毛利率/营业利润率/净利率 图公司季度鞋销量及鞋单价 公司告、Wind、 公司告、Wind、投资建议：静待订单回暖与效率修复，高分红提供安全边际2026年上半年在复杂多变的外部环境下，公司收入下滑14，主要受部分老客户订单波动、品牌方在需求疲软及关税不确定性下下单谨慎影响；盈利端受产能利用率下降、关税让利、所得税率上升及汇兑损失多重压制。积极信号在于：二季度经营环比改善、同比降幅收窄，期末在手订单增加，下半年随着新工厂爬坡成熟、新客户订单放量，销量和利润率有望环比修复；中长期公司作为全球领先的运动鞋制造商，产能扩张和客户结构优化逻辑未变，利润率修复弹性较大，高分红与基本面边际改善构成估值底部支撑。基于上半年美国老客户订单下滑幅度较大、关税让利及产能利用率下降导致毛利率承压、叠加所得税率上升和汇兑损失影响，我们下调盈利预测，预计公司2026~202823.0/29.1/31.6（29.9/38.7/43.5亿元同比-28.2/+26.4/+8.5基于盈利预测下调下调目标价至39.9~42.4元（49.8~53.1）202716-17xPE，维持“优于大市”评级。表盈利预测及市场重要数据202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)24,00624,98023,50525,07026,333(+/-)19.44.1-5.96.75.0净利润(百万元)38403207230129083156(+/-)20.0-16.5-28.226.48.5每股收益（元）3.292.751.972.492.70EBITMargin20.617.213.314.915.4净资产收益率（ROE）22.019.713.716.617.2市盈率（PE）10.112.116.913.312.3EV/EBITDA7.98.912.110.39.5市净率（PB）2.232.392.312.212.12wind，公司公告，国信证券经济研究所预测表2：可比公司估值情况公司公司投资收盘价EPSPEgPEG总市值代码名称评级人民币2025A 2026E2027E2025A 2026E2027E2025~20272027人民币亿元300979.SZ华利集团优于大市33.242.75 2.4912.1 13.3 -4.8-2.798499.6可比公司2313.HK申洲国际优于大市35.873.88 4.079.3 8.8 2.43.645539.21476.TW儒鸿无评级76.544.84 6.5215.8 11.7 16.10.731184.2NKE.N耐克无评级270.3714.52 12.1618.6 22.2 -8.5-2.6194004.2wind，信证经济究所测 注无评公司利预来自Bloomberg一预期风险提示产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。财务预测与估值资产负债表（百万元）202420252026E2027E2028E利润表（百万元）202420252026E2027E2028E现金及现金等价物55885818581858185818营业收入2400624980235052507026333应收款项44454198424144594620营业成本1757219513191432005620935存货净额31212878325032843321营业税金及附加46666其他流动资产460583478525567销售费用7666626670流动资产合计1538913871141811448014720管理费用1074704783783821固定资产5495662785361028311860研发费用375414423451474无形资产及其他671765736706677财务费用(84)(58)118(50)(53)投资性房地产12101173117311731173投资收益7833313335长期股权投资00000资产减值及公允价值变动(143)(208)(38)(40)(42)资产总计2276522437246272664228429其他收入4213333333短期借款及交易性金融负债3332100317442755308营业利润49674173299737844106应付款项24102191236024732477营业外净收支(19)(16)(15)(16)(17)其他流动负债21931630199120542004利润总额49484157298137684089流动负债合计49355920752588039789所得税费用1112950680859933长期借款及应付债券00000少数股东损益(4)(0)(0)(0)(0)其他长期负债386266276287299归属于母公司净利润38403207230129083156长期负债合计386266276287299现金流量表（百万元）202420252026E2027E2028E负债合计532161867801909010088净利润38403207230129083156少数股东权益1111111111资产减值准备(37)12483032股东权益1743216239168141754218331折旧摊销6417717259041069负债和股东权益总计2276522437246272664228429公允价值变动损失143208384042财务费用(84)(58)118(50)(53)关键财务与估值指标202420252026E2027E2028E营运资本变动49(487)278(82)(242)每股收益3.292.751.972.492.70其它35(12)(48)(30)(32)每股红利1.223.351.481.872.03经营活动现金流46713698334337714025每股净资产14.9413.9214.4115.0315.71资本开支0(1677)(2691)(2691)(2691)ROIC2821151616其它投资现金流5671381000ROE2220141717投资活动现金流567(296)(2691)(2691)(2691)毛利率2722192020权益性融资350000EBITMargin2117131515负债净变化00000EBITDAMargin2320161919支付股利、利息(1427)(3906)(1726)(2181)(2367)收入增长194-675其它融资现金流(709)4640107411011032净利润增长率20-17-28269融资活动现金流(3529)(3173)(652)(1080)(1335)资产负债率2328323