德适-B港股公司首次覆盖报告：医学影像大模型专精龙头范式升级驱动增长提速

目 录1、德适：国内医学影像大模型专精龙头，步入高速发展期 4、公司概况：深耕医学影像领域，基于医学影像基座大模型构建AI医疗生态体系 4、发展历程：以技术转化为起点，资本加持驱动产业化进程 5、业务体系：基于iMedImage®基座模型，打造“设备+软件+模型服务”三位一体生态体系 6、团队背景：跨界团队协作，形成全链闭环 8、募资用途：深耕技术研发，加速商业化与全球化拓展 102、行业分析：医学影像检测市场持续扩容，AI赋能推动行业智能化升级 、市场规模：医学影像检测市场正在迅速发展 、AI渗透率：医学影像市场的AI技术替代有很大发展空间 12、行业格局：德适已成为医学影像领域的AI解决方案领跑者 14、技术路线迭代：小模型vs大模型，大模型已成主流解决方案 14、染色体核型分析系统市场：德适是该细分市场的国内份额第一 153、公司分析：基座大模型业务成为公司主要增长点 16、业务架构：影像软硬件夯实基本盘，基座大模型打造第二增长曲线 16、医学影像软件及医疗设备:公司业务压舱石，染色体核型分析细分赛道市场份额国内第一 16、基座大模型：AI医疗时代公司的核心增长极 17、竞争优势：公司在数据层面具备技术与规模优势 194、财务分析：营收大幅增长，研发投入聚焦算力开支 215、盈利预测及投资建议： 246、风险提示 26附：财务预测摘要 27图表目录图1：德适基于iMedImage®医学影像基座大模型构建AI医疗生态体系 4图2：德适营业收入正处在高速增长阶段（单位：万元，%） 5图3：受高研发研发费用影响，公司目前持续亏损（单位：万元，%） 5图4：发展路径清晰，以技术为起点，资本驱动产业化 6图5：2025年收入结构：技术许可业务跃升为第一大收入来源 8图6：控股结构清晰稳定，创始人控制权集中 9图7：2024-2030年全球医学影像检测市场规模预计CAGR为5.7%（单位：十亿美元） 图8：2024-2030年中国医学影像检测市场规模预计CAGR为8.1%（单位：十亿元） 图9：德适在医学影像检测市场主要深耕染色体核型分析业务 12图10：2024-2030年全球染色体核型分析系统市场规模预计CAGR为15.1%（单位：百万美元） 12图11：2024-2030年中国全球染色体核型分析系统市场规模预计CAGR为51.9%（单位：百万元） 12图12：显微影像领域的智能化转型处早期阶段 13图13：我国医疗机构数量持续增加，基层医疗机构为核心增长点（单位：个） 14图14：医疗机构诊疗人次持续攀升，其中基层医疗机构诊疗人次增速高于医院（单位：亿人次） 14图15：卫生人员数保持增长，但增速不及诊疗人次增速（单位：万人） 14图16：公司可提供医学影像“硬件设备+软件分析”全流程产品 16图17：AIAutoVision®可对染色体完成一键式智能分割、计数、排列与异常提示 17图18：2025年公司医学影像软件及医疗设备分部收入大增，且毛利率小幅回升（单位：百万元） 17图19：2025Q1-Q3公司核心医学影像产品量价齐升（销量单位：台，售价单位：千元） 17图20：iMedImage®基座模型具备多重优势 18图21：客户可在iMedMaaS®平台调用iMedImage®基座模型训练并使用垂类大模型 18图22：医学影像AI存算训推一体机伺服器适用于对医疗数据具有保密要求的客户 19图23：2025年公司技术许可业务营业收入高增，同比增长332%（单位：百万元） 19图24：2025年技术许可分部营业成本结构：AI存算训推一体机占比超六成 19图25：iMedLoop™医疗智能闭环平台让德适在医疗数据领域具备领先地位 20图26：iMedLoop™平台已接入2895.3万个已标注样本与466.7TB影像数据 21图27：德适营业收入正处在高速增长阶段（单位.. 21图28：受益于高毛利率业务的占德适的整体毛利率提升 21图29：德适研发费用率正在快速提升 22图30：2025年研发费用中算力开支占比为80% 22图31：受研发费用支出影响，2025年德适净利润亏损增加（单位：万元） 22图32：营收高增背景下，净利率有所提升 22图33：德适经营活动现金流净额持续流出（单位：万元） 23图34：德适投资活动现金流净额整体呈波动态势（单位：万元） 23图35：近年来德适主要通过股权融资缓解现金流压力（单位：万元） 23图36：德适整体现金流持续小规模回落（单位：万元） 23图37：德适通过融资使资产负债率回落至安全区域 24图38：德适短期偿债能力较强 24表1：德适产品主要为“6款医学影像软件+3款医疗设备+4款试剂+2款基座大模型服务” 7表2：跨学科团队协同，构建技术-临床-商业全链条支撑体系 8表3：研发投入计划（单位：百万港元） 10表4：商业化扩张计划（单位：百万港元） 10表5：基于基座大模型训练特定垂类模型具有较大优势 15表6：德适是染色体核型分析系统市场的国内份额第一 15表7：德适营收预计将快速增长（单位：百万元） 25表8：德适凭借数据积累与know-how优势，有望维持估值水平 261、德适：国内医学影像大模型专精龙头，步入高速发展期、公司概况：深耕医学影像领域，基于医学影像基座大模型构建AI医疗生态体系国内染色体核型分析市场龙头，该业务已成为公司基本盘业务。+为商业化软件，已取得二类医疗器械注册证，可完成染色体核型分析的影像处理、核型排布与报告输出，根据沙利文资料，2024年（按收入记）该业务目前市占率达到国内第一，超过蔡司及徕卡等国际巨头，成为公司成熟的基本盘业务。国内医学影像大模型赛道的专精龙头，差异化技术路线与数据优势构筑核心壁AI务，作为行业内少数采用大模型技术路线的企业，已获得国际大厂合作青睐。数据储备量居于行业前列，基于海量高质量医学影像数据训练形成基座模型，仅需在基座模型上做强化学习即可快速生成子模型，大幅改善行业投入产出比，降本增效效果显著。其技术路线显著区别于传统竞争对手，在数据储备、模型架构等方面构筑了坚实的差异化竞争壁垒。iMedImage®基座大模型成为公司AIiMedImage®CTMRI像场景，是支持公司软件产品开发及日常使用的底层基础架构，可为公司软硬件产AIiMedImage®基座模型的多项关键通用功能（如消除因不同硬件及人群特征产生的图像噪声与偏差AI图1：德适基于iMedImage®医学影像基座大模型构建AI医疗生态体系2025年公司年报基座大模型业务带动营收高速增长，净利润受高研发费用影响持续亏损。2025年公司营业收入实现跨越式增长，营业收入1.64亿元，同比+133.7%，系大模型业（年公司实现净利润-6713.7-40.8%，亏损率同比收窄。图2：德适营业收入正处在高速增长阶段（单位：万元，%）

图（万元，%）0

2023 2024

160%140%120%100%80%60%40%20%0%

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30%2025202420252024202310%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%营业收入 同比增长 净利润 同比增长、发展历程：以技术转化为起点，资本加持驱动产业化进程完成初创阶段建设，核心产品实现注册突破。2016年公司成立，2016年12月完成首次增资，注册资本由100万元增至1006.63万元。2018年8月设立员工持股20192020年CE认证。2021局。20222023AI荣获“国际首台（套）装备”认定及科技成果奖一等奖。加速资本布局，完成股份制改造并启动上市筹备。2022年到2023年期间完成多轮融资。2025年正式推出iMedMaaS®平台，获国家药监局认定为“第三类创新56600026年3图4：发展路径清晰，以技术为起点，资本驱动产业化招股说明书、公司公告、业务体系：基于iMedImage®基座模型，打造“设备+软件模型服务”三位一体生态体系德适生物已建立起覆盖医学影像智能分析全链条的产品矩阵，形成了以iMedImage®医学影像基座大模型为核心，智能硬件设备、专业软件系统与iMed样本前处理到图像采集、再到智能分析的全流程自动化闭环，更通过平台化战略将AI能力输出至更广泛的医疗场景：核心技术底座：iMedImage®为全系产品的AI引擎。该模型拥有1040亿参数，8000192690%医学影像软件：与AIAutoVision®形成梯度化产品组合。AI自动化医疗器械：产品覆盖图像采集与样本前处理两大环节。MetaSight®自动FDACEKayoFlow®配套试剂耗材：四大主力产品进一步完善整体解决方案。品类包含人外周血淋巴细胞培养基、配子及胚胎缓冲液、ICSI显微操作管与操作皿等。耗材与设备、软件协同配套，构建起完整的产品生态。类别 产品名称 现阶段情况 临床应用/功能表1：德适产品主要为“6款医学影像软件+3款医疗设备+4款试剂类别 产品名称 现阶段情况 临床应用/功能AutoVision®染色体分析软件AIAutoVision®

商业化体核型辅助诊断软(2)体核型辅助诊断软(2)外周血：辅助生殖诊断件设计开发中骨髓：血液恶性肿瘤血液细胞分析软件设计开发中血液恶性肿瘤组织病理分析软件设计开发中皮肤癌产科超声分析软件设计开发中早产风险预测

支持用户对光学显微镜撷取的数字中期染色体图像进行初步图像处理操作、分析及归档的计算机辅助染色体分析软件(1)羊水：出生缺陷产前诊断医学影像软件智能掌上超声软件 设计开发KayoFlow®自动细胞

超声影像分析操作功能，包括图像处理、数据标注及归档医疗器械

收获仪KayoFlow®一体机MetaSight®自动细胞显微图像扫描系统

商业化 细胞样本的分离和固定处理商业化 血液或体液细胞样本制片与染色商业化 染色体或细胞样本自动扫描与图像采集主要试剂及耗材

配子及胚胎缓冲液 商业化 辅助生殖技术中的配子和胚胎的洗体外受精显微操作管 商业化 辅助生殖用显微注射针ICSI显微操作皿 商业化 ICSI过程中配子/胚胎操与观人外周血细胞培养基 商业化 外周血淋巴细胞体外培养提供从数据上传、处理到模型训练、发布的全流程服务，基座大模型

iMedMaaS®平台 商业化医学影像AI存算训

支持零代码的医学影像模型训练流程搭建，使用户能够在云平台上快速构建和优化医学影像分析模型。提供从数据上传、处理到模型训练、发布的全流程服务，推一体机招股说明书、公司自愿性公告

商业化

支持零代码的医学影像模型训练流程搭建，使用户能够通过本地化的方式快速构建和优化医学影像分析模型。收入结构发生根本性转变，技术许可（基座大模型）业务成为增长主力。202492025+AI图5：2025年收入结构：技术许可业务跃升为第一大收入来源3%2%3%2%技术许可51%医学影像软件及医疗器械44%医学影像软件及医疗器械 技术许可 分析及咨询服务 其他2025年公司年报、团队背景：跨界团队协作，形成全链闭环专业背景多元互补，构成复合型配置。成员背景横跨医学研发、企业管理、资本运作、法律合规等关键领域。多元化的专业经验组合，能够为公司的技术研发、产品注册、商业化落地及合规治理提供系统性支撑，保障公司维持高标准营运。徐晨博士负责生殖医学领域的临床专业指导。非执行董事邬玲仟博士、杨泽浩先生分别覆盖医学遗传学及金融投资领域；独立非执行董事查扬先生、张竞女士、王开峰先生分别覆盖法律、会计及制药投资领域，为公司的公司治理、财务合规与资本运作提供专业支撑。宋宁博士是典型的跨界科学家，其计算机科学、生命科学和临床医学的复合背景构成了公司的技术原点。他早年在中南大学学习计算机科学，被选拔进入教育部国家生命科学与技术人才培养基地转向医学遗传学研究，先后获中南大学生物工程学士学位及医学遗传学硕士学位，后赴日本长崎大学攻读医学博士学位，成为该基20182016AI姓名 年龄 职位/头衔 背景表2：跨学科团队协同，构建技术-临床姓名 年龄 职位/头衔 背景宋宁博士 43岁翁资欣先生 59岁

执行董事、董事会主席兼总经理执行董事兼首席运营官

日本长崎大学医学博士，本公司董事长、执行董事兼总经理。曾任长崎大学医学院助理教授、上海交通大学医学院教职人员，获评正高级工程师。主要负责监督本集团的整体管理、战略规划、营运及企业管治。&Nephew35年医疗器械行业管理经验。主要负责监督本集团战略规划及营运，并协助总经理推进经营事务。姓名 年龄 职位姓名 年龄 职位/头衔 背景徐晨博士 69岁

非执行董事兼生殖医学首席科学家

上海第二医科大学组织胚胎学及生殖医学博士，本公司非执行董事。国务院政府特殊津贴专家，曾任上海交通大学医学院教授、上海市生殖医学重点实验室主任，主持多项国家级科研项目。主要负责就本集团的发展提供战略建议。中南大学遗传学博士，本公司非执行董事，兼任中国医师协会医学遗传医师邬玲仟博士 62岁 非执行董事杨泽浩先生 33岁 行董事查扬先生 61岁 独立非执行董张竞女士 51岁 独立非执行董王开峰先生 44岁 独立非执行董招股说明书

分会名誉会长。曾任广东省粤北人民医院医师、长崎大学研究员、中南大学教授，拥有多项国家级科技奖项。主要负责就本集团的发展提供战略建议。上海交通大学金融学士，本公司非执行董事，中国注册会计师。曾任毕马威师事务所上海分所助理经理，现任远翼投资管理有限公司联席董事。主要负责就本集团的发展提供财务及投资相关战略建议。美国圣约翰大学法学博士，本公司独立非执行董事，美国纽约州执业律师。曾任金杜律师事务所合伙人、清华北美教育基金会总裁，现任瑞幸咖啡、阿特斯阳光电力独立董事。主要负责向董事会提供独立的建议及判断。美国南卡罗莱纳大学会计学硕士，本公司独立非执行董事，注册会计师、CISAUnitedTechnologies中国药科大学药学学士，本公司独立非执行董事。曾任葛兰素史克药剂师、华润集团战略管理部业务总监、华润生命科学集团投资发展部总经理，现任倚锋资本合伙人。主要负责向董事会提供独立的建议及判断。控股结构清晰稳定，创始人控制权集中，同时配套完善的员工激励机制。202632042,102,157同有权行使相同数量的H图6：控股结构清晰稳定，创始人控制权集中招股说明书、募资用途：深耕技术研发，加速商业化与全球化拓展本次上市募资净额约7.20（按招股书预估发售价约为7.63（0） （约7募资：AI推进iMedImage®技术投入突破性能瓶颈，构筑行业领先的核心竞争力。表3：研发投入计划（单位：百万港元）项目计划投入占比计划投入金额（百万港元）核心产品AIAutoVision®研发与商业化41%295.1——算法性能提升与真实世界研究41%295.1iMedImage®基座模型及AI技术强化20%144.0——数据处理与计算基础设施搭建8%57.6——iMedMaaS®平台及SCTI伺服器的进一步研发与商业化6%43.2——研发团队扩张6%43.2其他医学影像软件与器械研发10%72.0——KayoFlow®/MetaSight®设备优化6%43.2——血液细胞/病理分析等软件开发4%28.8总计71%511.1招股说明书 （注：计划投入占比来自于招股说明书，计划投入金根据募集资金总额计算所得，计划投入金额=实际募集资金总额×计划投入占比）（）（约29募资：投入约2.09AI项目 计划投入占比 计划投入金额（百万港元）表4：商业化扩张计划（单位：百万港元）项目 计划投入占比 计划投入金额（百万港元）国内市场拓展8%57.6——分销渠道建设与示范中心布局4%28.8——销售与服务团队扩张4%28.8全球市场拓展5%36.0——海外本地化销售团队搭建5%36.0战略投资与生态合作8%57.6项目 计划投入占比 计划投入金额（百万港元）项目 计划投入占比 计划投入金额（百万港元）AIAutoVision®销售与商业化 8% 57.6总计 29% 208.7招股说明书 （注：计划投入占比来自于招股说明书，计划投入金根据募集资金总额计算所得，计划投入金额=实际募集资金总额×计划投入占比）2、行业分析：医学影像检测市场持续扩容，AI赋能推动行业智能化升级、市场规模：医学影像检测市场正在迅速发展2019年的650亿美元增长至2024年的957（CAGR）为8.1%。20301,33820351,7395.7%5.4%。中国市场规模由2019年的980亿元增长至2024年的999亿元。预计市场将进2001,50CR为.1235213亿元CR为6.6图7：2024-2030年全球医学影像检测市场规模预计CAGR为5.7%（单位：十亿美元）

图8：2024-2030年中国医学影像检测市场规模预计CAGR为8.1%（单位：十亿元）500

超声 显微影像 放其他 YOY：总计

15%12%9%6%3%0%

500

超声 显微影像 放其他 YOY：总计

12%9%6%3%0%-3%-6%-9%招股说明书 招股说明书显微影像细分领域正成为关键的增长引擎。根据招股说明书，2024年至203014.9%8.1%的增AI显微影像市场进一步细分为三大临床应用领域，包括染色体、细胞学与组织病理学，公司主要聚焦于染色体核型分析业务。染色体核型分析是一种细胞遗传学方2019-2024年CAGR年市场预计将加快增长，CAGR达到15.1%2019-2024年中国市场规模CAGR6.7%；2024-2030CAGR51.9%。图9：德适在医学影像检测市场主要深耕染色体核型分析业务招股说明书图10：2024-2030年全球染色体核型分析系统市场规模预计CAGR为15.1%（单位：百万美元）

图11：2024-2030年中国全球染色体核型分析系统市场规模预计CAGR为51.9%（单位：百万元）6000500040003000200010000

制片染机 细胞收仪显微图扫描仪 核型分软YOY：总计

35%30%25%20%15%10%5%0%

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制片染机 细胞收仪显微图扫描仪 核型分软YOY：总计

70%60%50%40%30%20%10%0%招股说明书 招股说明书、AI渗透率：医学影像市场的AI技术替代有很大发展空间2024（AI透率仍处于较低水平。在该等领域中，显微影像的渗透率目前最低。在351项典型检验项目中，仅有51.4%（2.7%，47913）4.7%，1286图12：显微影像领域的智能化转型处早期阶段招股说明书、弗若斯特沙利文2025年10月20人工智能医疗卫生AI2027年，建立一批卫生健康行业高质量数据集和可信数据空间，形成一批临床专病专科垂直大模型和智能体应用，基层诊疗智能辅助、临床专科专病诊疗智能辅助决策和患者到2030+AIAI5.6%2021-2025CAGR2.9%AI图13：我国医疗机构数量持续增加，基层医疗机构为核心增长点（单位：个）0%1200000 4%0%1000000 3%800000 2%600000 1%400000200000 -1%02021

2022

2024

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-2%医院数（个）医院数YOY（右轴）

基层医疗卫生机构数（个）基层医疗卫生机构数YOY（右轴）国家统计局图14：医疗机构诊疗人次持续攀升，其中基层医疗机构诊疗人次增速高于医院（单位：亿人次）

图15：卫生人员数保持增长，但增速不及诊疗人次增速（单位：万人）60504030201002021 2022 2023 2024医院诊疗人次数(亿人次)基层医疗卫生机构诊疗人次数(亿人次)医院诊疗人次数YOY（右轴）基层医疗卫生机构诊疗人次数YOY（右轴）国家统计局

20%16%12%8%4%0%-4%

165016001550150014501400135013001250

7%6%5%4%3%2%1%0%2021 2022 2023 2024 2025卫生人员数 卫生人员数YOY（右轴）国家统计局、行业格局：德适已成为医学影像领域的AI解决方案领跑者vs在医学影像模型的发展中，一直以来在传统“小模型”路线上步履维艰。一个病种、一个模态、一个任务独立开发的模式，导致研发周期长、数据消耗大、泛化AI仅勉强35而大模型的发展彻底改变了行业发展路径。基于德适的基座大模型，训练一个200232025年iMedMaaS®6326465iMedImage®92维度 基座大模型 小模型表5：基于基座大模型训练特定垂类模型具有较大优势维度 基座大模型 小模型参数 104B 约1M-7B在基座大模型上仅需较少样本训练要求

即可完成对特定病种的模型训

需要大量样本和标注数据才能完练训练数据练训练数据最低200例大量训练数据研发周期2-3个月研发周期长多模态整合能力单一架构支持10+影像模态（CT/MRI/超声等，实现跨模仅适配单一模态，需单独开发态联合推理跨病种覆盖能力强，基于预训练临床泛化能力知识迁移，仅需少量样本即可适仅限定于单病种，泛化能力弱配新病种2025Flavio《StateoftheArtandFutureDirectionsofSmallLanguageModels:ASystematicReview202190%。202489.6%按202430.6%。排名公司市场份额% 排名公司市场份额% 公司特点1德适201630.6 已构建包含六款医学影像软件产品、三款商业化设备、四款试剂及两款技术许可产品。2公司AA18461957年，公司A首次26.1 A在中国的业务涵盖医疗技术及研究显微镜解决方案等多个领域。3公司BB8915年首次进入中国市场。1993年，公司B12.5营。公司B在中国的核心业务主要分为两大板块：光学显微镜系统和组织病理学系统。C2014C的核心业务包括4公司C12.5 影像产品及病理显微影像系统。5公司DD2018D已成功实现细胞7.9遗传学的产业化路径。招股说明书3、公司分析：基座大模型业务成为公司主要增长点、业务架构：影像软硬件夯实基本盘，基座大模型打造第二增长曲线、医学影像软件及医疗设备额国内第一作为公司核心业务，德适在医学影像软件及医疗设备方面有丰富经验。公司立足“+硬件MetaSightKayoFlow等智能设备与分析图16：公司可提供医学影像“硬件设备+软件分析”全流程产品招股说明书AIAutoVision®AIiMedImage®医学影像基座模型为支持该软件产品开发及未来的日常使用的底层基础架构。AIAIAI34.111.381250304799%排列及异常检测等关键领域展现出显著优势。图17：AIAutoVision®可对染色体完成一键式智能分割、计数、排列与异常提示招股说明书2025728078.4%2024年56.7%提升至58.8%。根据招股说明书，2025Q1-Q3公司核心医学影像产品MetaSight124台/13.9839台/52.12图18：2025年公司医学影像软件及医疗设备分部收入大增，且毛利率小幅回升（单位：百万元）

图19：2025Q1-Q3公司核心医学影像产品量价齐升（销量单位：台，售价单位：千元）807060504030201002023 2024 收入 毛利招股说明书、2025年公司年报

80%75%70%65%60%55%50%

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2024Q1-Q3 2025Q1-Q3AutoVision®销量MetaSight®销量AutoVision®平均售价（右轴）MetaSight®平均售价（右轴）招股说明书

6005004003002001000、基座大模型：AI医疗时代公司的核心增长极iMedImage®CTMRI及其他成像方法等1990%的医学影像场景。iMedImage®1040亿，采用Transformer200术许可业务，是公司近年来增长最为迅速，发展前景最广的业务。该业务的主要模式包括平台模式和本地化部署模式。图20：iMedImage®基座模型具备多重优势公司官网平台模式是指客户在iMedMaaS®平台与iMedImage®医学影像基座模型进行交互。通过平台调用基座模型，上传专科领域数据训练，从而部署训练好的垂类大模型。该平台旨在为医疗机构、学术科研机构及区域医疗机构提供预训练的智能影像AI能力以满足其需求。图21：客户可在iMedMaaS®平台调用iMedImage®基座模型训练并使用垂类大模型招股说明书AI伺服器。iMedMaaS®目定制的医学影像AI图22：医学影像AI存算训推一体机伺服器适用于对医疗数据具有保密要求的客户招股说明书20258430332%202497.44%AI存算2025AI71066.4%。图23：2025年公司技术许可业务营业收入高增，同比增长332%（单位：百万元）

图24：2025年技术许可分部营业成本结构：AI存算训推一体机占比超六成90807060504030201002024 2025营业收入 毛利率（右轴

100%96%92%88%84%80%

34%34%66%营业成本：AI存算训推一体机营业成本：iMedMaaS®平台2025年公司年报 2025年公司年报、竞争优势：公司在数据层面具备技术与规模优势医学影像AI在基座模型训练上，德适拥有海量、多模态数据积累。8000万张医学影像训练19CT、MRI90%7月4日，德适“医疗AI全域生态创新研讨暨iMedLoop™全球医疗影像数据平台发布会”在北京举办，会上德适正式发布最新产品——iMedLoop™全球医疗影像数据平台，同时还发布了新一代智能标注工具iMedStudio™。iMedLoop™已融合iMedImage®iMedStudio™MaaS™医疗影像AIAIiMedStudio™CT99%iMedLoop™“”与应用反馈加速医疗影像AI数据生产闭环：以数据（Data）为起点，通过iMedStudio™（智能标注、数据修生与质控工具）iMedImage®的正应用反馈闭环：依托iMedMaaS™（模型及服务平台）的定制化调度与部署能力，将基座模型快速应用于临床、科研等场景；同时，真实世界的应用反馈与新数据持续反哺模型，形成“自我迭代的智能增强闭环”，实现“从高价值应用到模型反向进化”的良性循环。图25：iMedLoop™医疗智能闭环平台让德适在医疗数据领域具备领先地位德适官网iMedLoop™2895.3466.7TB多个医疗AIAI图26：iMedLoop™平台已接入2895.3万个已标注样本与466.7TB影像数据iMedLoop™网站4、财务分析：营收大幅增长，研发投入聚焦算力开支基座大模型业务带动营收高增与公司整体毛利率上升。2025年公司营业收入实现跨越式增长，营业收入1.64亿元，同比+133.7%。且由于公司高毛利率基座大模+6.3%图27：德适营业收入正处在高速增长阶段（单位：万元，%）

图28：受益于高毛利率业务的占比增加，2025年德适的整体毛利率提升0

2023 2024 营业收入 同比增长

160%140%120%100%80%60%40%20%0%

100%0%

2023 2024 2025毛利率：整体毛利率：医学影像软件及医疗设施毛利率：技术许可招股说明书、2025年公司年报公司的费用管控能力显著增强，三费占营收比重呈系统性下降趋势。202341.47%202517.03%56.63%优化至34.50%，系规模效应及运营效率的提升。202527.2pct20251.048383.580.3%图29：2025年以来德适研发费率正在快速提升 图30：2025年研发费用中算力支占比为80%0%

1%14%1%14%1%2%0%80%2023 2024 2025销售费用率 管理费用研发费用率 财务费用

员工成本 专业、术及包服费研发材开支 折旧及销以股份基础付款 算力服开支他招股说明书亏损放大，但受益于营收高增，净利率逐步上行。由于公司研发费用的大幅增长，公司净利润持续承压，但营收高增带动净利率上行，2025年公司实现净利润-6713.7-40.8%iMedImage®图31：受研发费用支出影响，2025年德适净利润亏损增加（单位：万元）

图32：营收高增背景下，净利率有所提升0

30%2025202420252024202310%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%

0%20232024202320242025净利润 同比增长 净利率IPO2025-5053.7-69.7%4420.2+549.6%2026Q1现金流紧张情况，为公司在算力等领域投入提供了资金保障。图33：德适经营活动现金净持续流（单位万元 图34：德适投资活动现金净整体呈波动态（单位万元）0

0.6202520242025202420230.20-0.2-0.4-0.6-0.8

400020000

1.5202420252024202520230.50-0.5-1经营活动现金流量净额 同比（右轴） 投资活动现金流量净额 同比（右轴）图35：近年来德适主要通过股权融资缓解现金流压力（单位：万元）

图36：德适整体现金流持续小规模回落（单位：万元）80006000400020000

6543210-1-22023 2024 2025

25002000150010000

2023 2024

0-0.05-0.1-0.15-0.2-0.25-0.3筹资活动现金流量净额 同比（右轴） 期末现金及现金等价物余额 同比（右轴）2023138.73%202523.12%短期偿债能力方面，20253.012.51的健康水平，表明公司拥有充足的流动资产来覆盖短期债务，财务安全垫依然厚实。图37：德适通过融资使资负率回落至安全区域 图38：德适短期偿债能力强806040200

2023 2024 2025资产负债率（%）

65432102023 2024 2025速动比率 流动比率5、盈利预测及投资建议：德适收入预测：AIAutoVision®等产品持续推广，以及MetaSight®、KayoFlow®等自动化设备销售增长，公司医学影像软件及设备业务有望保持稳健增长，持续贡献基础收入；iMedImage®iMedMaaS®AIAI2026-2028iMedLoop™进一步增强长期收入增长潜力。德适盈利预测：务收入占比持续提升，整体毛利率有望保持改善趋势。但考虑到医学影像AIAI2023202420252026E2027E2023202420252026E2027E2028E营业收入53701644909271,716yoy/33%134%198%89%85%医学影像软件及医疗设备44417395114125yoy/-7.0%78.2%30.0%20.0%10.0%占比83%58%44%19%12%7%技术许可/20843908081,586yoy//331.7%362.7%107.0%96.3%占比/28%51%80%87%92%分析及咨询服务674222yoy/15.7%-43.7%-50.0%0.0%0.0%占比12%10%2%0.4%0.2%0.1%毛利率71.0%65.5%71.8%73.8%75.4%76.5%研发费用率54.2%36.3%63.5%50.0%45.0%40.0%管理费用率56.6%36.4%34.5%20.0%18.0%16.0%营销费用率41.5%35.5%17.0%17.0%16.0%15.0%净利润-56-43-67-79-739净利率-106.3%-61.7%-40.8%-16.0%-7.8%0.5%

港股公司首次覆盖报告德适估值及投资建议：MiniMaxAIAIPS2026-2028PS82.6/43.7/23.6倍（26.6/14.8/9.1倍AIPSG2026-2028PSG0.4/0.5/0.3（0.4/0.3/0.2倍iMedImage®AI渗透率提升及大模型商业化加速。公司当前仍处于高速投入阶段，短期利润承压，但长我们预计公司2026-2028年营业收入分别为4.9/9.3/17.2亿元，当前股价对应2026-2028PS82.6/43.7/23.6know-how“” 港股公司首次覆盖报告公司市值营业收入（百万元）PSPSG（亿港元）2025公司市值营业收入（百万元）PSPSG（亿港元）20252026E 2027E2028E2026E2027E2028E2026E2027E2028EMiniMax1213556200151031110952.420.69.40.20.10.1迅策452128520383171538619.212.37.30.30.20.1讯飞医疗科技939151183152820396.85.33.90.20.20.1晶泰控股33180310231372182328.020.915.71.00.60.5行业平均26.614.89.10.40.30.2德适4681644909271,71682.643.723.60.40.50.3（注：时间截止至206年8月21日，DY为0.646，可比公司使用 致测数据）6、风险提示医学影像AI商业化进度不及预期：公司未来增长高度依赖iMedImage®基座大模型业务的发展。若医疗机构AI应用需求释放速度低于预期，或客户采购、部署周期较长，可能影响公司收入增长及商业化节奏。研发投入及算力成本压力：医学影像大模型训练及迭代需要持续投入大量算力资源，公司目前研发投入仍处于较高水平。若未来模型训练需求持续增加，或算力成本下降不及预期，可能对公司盈利能力和现金流造成压力。AII期，可能影响业务拓展。行业竞争加剧：随着人工智能技术快速发展，国内外医疗AI企业、传统医疗设备厂商以及大型科技企业均