海通发展百船四海皆通达干散自此迎发展

内容目录国民干货运头，大势力营上 5A股散航稀标的 5耕散运精管理现大势 5大势专专带来利力先 8需上，给限干散市大期来临 9求煤需向，巴马河限西杜项投，求高景气 10中局反叠超级尔诺煤需提振 10超厄尼风上升巴马河行限 13西杜矿产需求备期定性 14场力在订运力当供端力增长限 16运队速张业绩健不弹性 19盈预和资议 20风提示 22图表目录图表1：公发历程 5图表2：公股结构 5图表3：公截至2026年8的营队构 6图表4：公干货运力第22（至2026.8） 6图表5：公超便舶运全第（至2026.8，万DWT） 6图表6：公低购来长竞力中在2020-2021年 7图表7：公境业比持提升 7图表8：公司2025年五大户入比于业 7图表9：超便船价波相较小 8图表10：公日金平超市指（元8图表11：公近来队扩迅（DWT） 8图表12：重船“海通505”载车海 8图表13：公营收及增速 9图表14：公归净润表与BDI势度关 9图表15：公毛率于同第梯队 9图表16：公管费率显低同业 9图表17：2025年散航运求成运占） 10图表18：2025年宗货主海方及运结构 10图表19：小散航需求全整经联更紧密 10图表20：霍木海通行限 11图表21：卡尔LNG运出受阻(万吨) 11图表22：LNG价自2026年来持较水平 11图表23：越发量续提升 11图表24：越动煤口需持增长 12图表25：2025年球运煤出结（万） 12图表26：厄尼导海水层度常高 12图表27：厄尼导热带区6-8降异常 12图表28：夏高催用电求升 12图表29：2026年5-6欧洲炭电比负正 12图表30：2022年发厄尔诺的拿发结构 13图表31：2023年尔诺导巴马电比升 13图表32：加湖位与BDI系切 13图表33：巴马河位下起BSI上升 13图表34：2023年河降低致行数少 13图表35：2023年河位降导通货减少 13图表36：巴马河均排时逐延长 14图表37：8月11巴马运再现天插费” 14图表38：巴马河堵程逐抬头 14图表39：厄尼现导致湾日航绕行 14图表40：铁石全干散航重成分 14图表41：铁石易重依航运 14图表42：我是矿主要口国 15图表43：我铁石口来集度（吨） 15图表44：我企拥较大额西杜山权 16图表45：西杜目要更好角船与营 16图表46：西杜目全球矿航贸需的拉测算 16图表47：2026年1月船西杜石抵国 16图表48：几亚运年来渐忙 16图表49：干海主船型 17图表50：干货在订单于史位 17图表51：新价持走高百美/17图表52：全活船经历幅清 17图表53：船被装船和轮占新单值：美） 17图表54：干货船格相较（万元18图表55：干货船付情不预期 18图表56：新单付多在2027-2029（） 18图表57：散船供维持和长万DWT） 18图表58：干货平船龄 18图表59：干货船结构 18图表60：在订无满足船新代求 19图表61：干货拆或将中发（DWT） 19图表62：干货舶易供关一览 19图表63：公盈弹测算 19图表64：TCE-营天敏感分析 19图表65：公司2026-2028年入测 21图表6：公司202-208年用与21图表67：可公估情况 22国内民营干散货航运龙头，四大优势助力经营向上A200932023329A图表1：公司发展历程来源：公司官网2026857.84，4.68图表2：公司股权结构5.7Clarksons2026867661）446.87DWT，平均船龄14.61岁，其中自有超灵便型船运力规模位居全球第八、境内民营企业第一。图表3：公司截至2026年8月的自营船队结构船型数量载重吨万WT)平均船龄船舶订单量总载重吨（万DWT）Capesize588.9719.60Panamax1188.7713.49Handymax46254.9514.24重吊船48.4015.42742.56自有66441.0914.59境内644.8612.21境外58384.8714.84内外贸兼营211.3614.58租入15.7815.92总计67446.8714.61来源：Clarksons图表4：公司干散货船舶运力全球第22（截至2026.8）

图表5：公司超灵便型船舶运力全球第八（截至2026.8，百万DWT）中远海散NYKLineStarBulk…中远海散NYKLineStarBulk…MitsuiOSKLinesWisdom…国开行招商轮船Compagnie…太平洋航运NissenKaiunK-Line中信集团PanNisshinShippingOldendorff…WinningIntlBergeBulkImabariOrixCorporation海通发展0

现有船舶（艘） 订单船舶（艘）

StarBulkMitsuiOSKNYK招商轮船海通发展国能远海江苏省港口集团

8.118.113.733.523.113.102.962.582.552.492.010 2 4 6 8 10来源：Clarksons 来源：Clarksons：1）；2）；3）图表6：公司低价购船带来长期竞争力集中体现在2020-2021年02005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023来源：Clarksons20251003502025TCE1398514.25TCE1512013.17图表7：公司境外业务占比续升 图表8：公司2025年前五大客户入占比低于同业

境外境内2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

76.38%76.38%42.7%30.7%28.6%19.9%海通发展 招商轮船 宁波海运 凤凰航运 国航远洋图表9：超灵便型船舶运价动对较小 图表10：公司日租金水平超市指数（美元/天）BDI BPI BCI BSI 公司平均日租金 BSI-58 超额（右轴）02016-012016-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-012026-07

100000

2019 2020 2021 2022 2023 2024

50%40%30%20%10%0%-10%-20%来源：Clarksons 来源公公，Clarksons成长方面，“百船计划”扩张主业，重吊船打开第二增长曲线。公司计划在2028—2029100202541362,00044117；2）3）图表11：公司近年来船队扩迅（DWT） 图表12：重吊船“新海通505”载客车出海二手船进入 船舶退出 新船进入02017-012017-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-01来源：Clarksons 来源搜网业绩与BDI走势高度相关，2026H1受益行业景气而表现优异。2026H134.715.23比增加502.60。营收（亿元） 同比增速（右轴） 净利润（亿元） BDI（右轴）5045403530252015105020192020202120222023202420252026H1

160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%

8765432102019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

3500300025002000150010005000图表15：公司毛利率处于同第梯队 图表16：公司管理费用率显低同业2023年 2024年 2025年 2023年 2024年 2025年

海通发展招商轮船宁波海运凤凰航运国航远洋太平洋航运

海通发展 招商轮船 宁波海运 凤凰航运 国航远洋；注：招商轮船旗下除干散货航运业务外还拥有油运、集运、汽车船运输、LNG运输等业务。需求上升，供给有限，干散货市场大周期或来临干散航货主是业生原构有矿（2025货占比28同、宗（42大宗货需对中而小散图表17：2025年干散货航运需求构成（运量占比）煤炭,23%铁矿石,

粮食

其他

石材化肥,4%农产品4%木材6%钢铁,7%

铝土矿,4%水泥,3%其他金属矿物,3%废品,2%石油焦,1%糖类,1%镍矿,1%盐,1%锰矿,1%其他小宗,2%来源：Clarksons图表18：2025年大宗散货主要海运方向及海运量结构来源：Clarksons，MaritimeSA图表19：小宗散货航运需求与全球整体经济联系更紧密小宗散货海运量增速 全球GDP增速 中国GDP增速 美国GDP增速20%15%10%5%0%-5%-10%-15%199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024来源：iFinD，ClarksonsLNG2026220LNGIEA，20263—6LNG350270分之三的缺口，全球LNG产量仍同比下降4；2026Q2亚洲JKM均价约17.5美元/MMBtu，TTF1632；IEALNG20261。图表20：霍尔木兹海峡通行限 图表21：卡塔尔LNG海运出口受阻百万吨)1000

船舶通行数量（艘） 9876543212024-012024-022024-032024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-072026-082020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012026-05来源：Clarksons 来源：Clarksons202685284000—4500图表22：LNG价格自2026年以来持在较高水平 图表23：越南发电量持续提升市场价:液化天然气(LNG):当旬值 煤炭发电量 天然气发电量 其他700065006000550050004500400035002025-012025-022025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-07

0

2000 2004 2008 2012 2016 2020 2024图表24：越南动力煤进口需持增长 图表25：2025年全球航运煤炭出结构（百万吨）越南海运动力煤进口量(百万吨) 同比增速（右轴）70 250%60 200%50 150%40 100%30 50%20 0%10 -50%20062007200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026E2027E

俄罗斯,167,其他,48,4%12%罗斯,167,其他,48,4%12%,,哥伦比亚463%加拿大,373%美国,80,6

印尼,529,40%澳大利亚,356,27%来源：Clarksons 来源：Clarksons超级厄尔尼诺风险上升，高温与水风电不足共同打开电力缺口。截至2026年7月，NOAA判断厄尔尼诺将继续增强，持续至2027年初的概率为97，并给出2026年10—12月发811）140 VLCC浮舱（百万桶） VLCC浮舱载重占比(右轴，) 120 100 580460 40 140 VLCC浮舱（百万桶） VLCC浮舱载重占比(右轴，) 120 100 580460 40 20 0 2026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-07来源：NOAA 来源：NOAA图表28：夏季高温催化用电求升 图表29：2026年5-6月欧洲煤炭电同比由负转正我国当月平均发电量（亿千瓦时） 上海当月平均气温（℃，右轴）

40353025201510501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月来源：IEA图表30：2022年未发生厄尔尼诺的巴拿马发电结构 图表31：2023年厄尔尼诺导致巴马火电占比上升5.774.93水电5.774.93水电

风电6.255.25火电6.255.25火电45.74火电20.64

水电42.76来源：ASEP 来源：ASEP减少（减载）、效率降低（排队）和航距拉长（绕航）。图表32：加通湖水位与BDI关系切 图表33：巴拿马运河水位下引起BSI上升BDI 加通湖水位（英尺,右轴

18000180000908886848280787674720

BSI 加通湖水位（英尺，右轴） 来源巴马河理，iFinD 来源巴马河理，Clarksons图表34：2023年运河位降低导致行船数减少 图表35：2023年运河水位降低导通行货量减少巴拿马运河通行船数（艘） 加通湖水位（英尺，右轴） 通行载重吨（百万DWT） 加通湖水位（英尺，右轴）80 90 4 9070 88 8886 8660 84 3 8450 82 8240 80 2 8030 78 7876 7620 74 1 7410 72 720 70 0 70来源巴马河理，Clarksons 来源：ClarksonsLNG位竞拍中的承受能力较弱，更容易进入等待队列，形成额外的空载或满载等待天数。，2023500012平均排队时间（小时）8070605040302010图表36：巴拿马运河平均排时逐渐延长 图表37：8平均排队时间（小时）80706050403020102018-082019-022019-082020-022020-082021-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-082026-022026-08202685Neopanamax826489347.5244981548.5平均排队船数（艘）85756555453525图表38：巴拿马运河拥堵程逐平均排队船数（艘）857565554535252018-082019-022019-082018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-082026-022026-08图表40：铁矿石是全球干散航重要成分 图表41：铁矿石贸易严重依航运铁矿石航运贸易量（万亿吨海里） 铁矿石航运贸易占比

铁矿石交易量（百万吨） 航运铁矿石交易量（百万吨航运占比（右轴）12000100000

35%30%25%20%15%10%5%19992001199920012003200520072009201120132015201720192021202320252027

20000

100%95%90%85%80%19901992199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024来源：Clarksons 来源：iFinD，Clarksons202512.591.8；20266.296.320257.592.7782.3FMG2025112020261600计每年出口1.2亿吨铁矿石。图表42：我国是铁矿石主要口国 图表43：我国铁矿石进口来集度高（万吨）进口量（百万吨） 占全球总额比例 澳大利亚 巴西 南非 其他 三国累计占比0来源：Clarksons

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

0

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%项目对我国意义重大。1）西芒杜有助于保障我国供应安全。项目远期年产能1.2亿吨，相当国2025铁进口约9.5果中大分入国模足成为芒铁具较资源铁位为65.5质对低高澳大亚主流的59—61图表44：我国企业拥有较大额西芒杜矿山股权 图表45：西芒杜项目需要更好角型船参与运营来源信海事 来源信海事33903Drewry1.264艘好望角型船，而几内亚—中国航线约需181艘，对应净增加约116艘好望角型的运力，全球矿贸吨里求大升9.3。图表46：西芒杜项目对全球铁矿石航运贸易需求的拉动测算代替对象全球贸易增长全球吨海里需求增长国内本土铁矿7.13%13.49%澳大利亚09.31%巴西00.24%其他03.55%来源：Clarksons，drewry，fluentcargo图表47：2026年1月首船西芒杜石运抵中国 图表48：几内亚航运近年来渐忙0

几内亚港口拥堵指数（万DWT）20162017201820192020202120222023202420252026来源中宝武 来源：Clarksons20001.22030当前干散货市场订单处于历史低位水平，2026-2029年计划交付干散货船舶数量温和增长，同时船舶老龄化问题严重，整体供给处于低速增长状态。图表49：干散海运主要船型来源：太平洋航运公告2008截至2026年8，全业手单现运力重为14.22仍于1996图表50：干散货船在手订单于史低位 图表51：新船价格持续走高百美元/艘）80%199619981996199820002002200420062008201020122014201620182020202220242026

好望角型 巴拿马型 超灵便型 灵便型 总体

0

好望角型 巴拿马型 超灵便型 灵便型2000-012001-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01全球活跃船厂数量减少，产能紧张将拉长交付周期。全球活跃造船厂数量从2008年10812026491LNG图表52：全球活跃船厂经历幅清 图表53：船台被集装箱船和轮占（新订单价值：美元）2001,08100080060049140002001,08100080060049140001 20001996199820001996199820002002200420062008201020122014201620182020202220242026来源：Clarksons 来源：Clarksons图表54：干散货新船价格相较（百万美元/艘） 图表55：干散货新船交付情不预期VLCC价格 好望角型干散货船价格 苏伊士型原油轮价格14012010080602016-012016-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-012026-07来源：Clarksons 来源太洋运告图表56：新订单交付大多排在2027-2029年（艘） 图表57：散货船队供给维持和长（百万DWT）6000

好望角型 巴拿马型 超灵便型 灵便型 2027 2028 2029 2030 2031

4000

已交付 计划交付来源：Clarksons 来源：，Clarksons202681538.65图表58：干散货船平均船龄 图表59：干散货船船龄结构总体 好望角型 巴拿马型 超灵便型 灵便型211917151311971993-011994-071993-011994-071996-011997-071999-012000-072002-012003-072005-012006-072008-012009-072011-012012-072014-012015-072017-012018-072020-012021-072023-012024-072026-01

<5年 5-9年 10-14年 15-19年20-24年 25-29年 30年及以上CapesizePanamaxHandymaxHandysize 合计来源：Clarksons 来源：Clarksons图表60：在手订单无法满足船新换代需求 图表61：干散货船拆解或将中发（DWT）50%

15年及以上占比 在手订单与运力比49.09%38.54%38.54%36.76%36.20%38.65%16.5813.9213.8214.228.50%%%%%Capesize Panamax HandymaxHandysize 总体

50000000

Capeszie Panamax Handymax Handysize来源：Clarksons 来源：Clarksons图表62：干散货船舶贸易供需关系一览20222023202420252026E2027E需求增速-2.10%3.90%3.90%1.50%2.40%1.10%供应增速2.90%3.10%2.90%2.90%3.80%4.20%来源：Clarksons2026867446.8751139421假设每年营运天数350天，平均汇率6.9，则在当前的经营条件下，TCE每上涨1000美元//0.120.270.970.10亿元。图表63：公司盈利弹性测算自有境外运力 艘数 盈亏平衡点（美元/天）

TCE上涨1千美元/天，净利润增厚（亿元）干散货船舶 60 1.45

5 15500 0.12其中：巴拿马型11105000.27其中：超灵便型4080000.97其中：重吊船4100000.10假设营运天数350平均汇率6.9图表64：TCE-营运天数敏感性分析外贸净利润(亿元) TCE（美元/天）12000 14000 16000 18000 20000 22000 24000 26000 28000 30000 320003454.06.89.712.515.418.321.124.026.829.732.53464.06.99.712.615.418.321.224.026.929.832.63474.06.99.712.615.518.421.224.127.029.932.73484.06.99.812.715.518.421.324.227.129.932.83494.06.99.812.715.618.521.424.227.130.032.9运营天数3504.06.99.812.715.618.521.424.327.230.133.03514.07.09.912.815.718.621.524.427.330.233.13524.17.09.912.815.718.621.524.527.430.333.23534.17.09.912.815.818.721.624.527.530.433.33544.17.09.912.915.818.721.724.627.530.533.43554.17.010.012.915.818.821.724.727.630.533.5盈利预测和投资建议CBCFI秦皇岛-张家港(4-5万DWT）的比速为50.0/-20.0/0.0；公司2026-2028年内务运同比速/15.0，司2026-2028境业收为20.26/21.12/24.36亿。2028-2029152026-202860/75/9040/49/57BDI2026ClarksonsBDI2453.99BDI继续高带动2026年BDI同增长50预计2027-2028年东势程度解，BDI0228

巴拿马型和超灵便型船舶运营方面存在超额收，计拿型2026-2028超收率为20.0/21.0/22.0，超便型2026-202849.95/57.01/66.21预计公司2026-202873.61/81.52/93.97/24.0。图表65：公司2026-2028年收入预测2024A2025A2026E2027E2028E营业收入（百万元）3658.774442.997361.068152.309397.02毛利率18.2%16.3%20.8%23.0%24.0%境内收入（百万元） 942.911204.822026.482111.642436.32货运量（万吨）3704.754285.845530.486749.817762.28YOY36.4%15.7%29.0%22.0%15.0%CBCFI秦皇岛-张家港(4-5万DWT）25.8429.4144.1235.2935.29YOY4.6%13.8%50.0%-20.0%0.0%境外收入（百万元）2379.622898.674995.075701.156621.18BDI1,754.661,680.962521.442269.302269.30YOY27.3%-4.2%50.0%-10.0%0.0%自有船期租收入（百万元）1561.381977.053612.644111.364951.90自有外贸船队规模（艘）3853607590其中：好望角型（百万元）112.63212.97488.61537.47716.62好望角型船舶数（艘）24568其中：巴拿马型（百万元）105.43415.80724.07790.94920.17巴拿马型船舶数（艘）311111315超额收益率13.2%20.0%21.0%22.0%其中：超灵便型（百万元）1343.321188.732217.152489.682896.15BSI-58运价(美元/天）1360112241183621683116831超额收益率20.1%14.2%25.0%25.0%25.0%其中：MPP（百万元）0.00159.54182.82293.27418.96MPP船舶数（艘）044710外租船期租收入（百万元）470.89596.25894.381028.531079.96YOY145.3%26.6%50.0%15.0%5.0%外租船程租收入（百万元）347.35325.37488.05561.26589.32YOY138.7%-6.3%50.0%15.0%5.0%其他业务（百万元）336.23339.51339.51339.51339.51，2026-2028.49.12。图表66：公司2026-2028年费用率与所得税率2024A2025A2026E2027E2028E销售费用率1.73%1.84%1.40%1.40%1.40%管理费用率1.49%1.53%1.05%1.05%1.05%研发费用率0.00%0.00%0.04%0.04%0.04%所得税税率2.31%2.79%3.12%3.12%3.12%2026-202873.61/81.52/93.9712.04/13.66/16.40EPS0.88/1.09/1.3312.94/10.44/8.53PEA202620xPE17.51总市值收盘价总市值收盘价EPS(元) PE（亿元）（元）2024A2025A 2026E 2027E 2028E 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E招商轮船153419.000.630.742.121.841.8930.1625.688.9610.3310.05中远海特31111.350.710.690.800.890.9315.9816.4414.1912.7512.20太平洋航运2174.2050.190.080.300.300.3922.1352.5614.0214.0210.78国航远洋51.19.200.040.050.320.380.42230.0184.028.7524.2121.90可比公司均值74.5769.6716.4815.3313.73公司16812.220.600.510.880.991.1920.3723.9613.8912.3010.25公司名称；收盘时间2026年8月24日，可比公司来自iFinD一致预期，其中招商轮船为国金证券研究所预测，太平洋航运单位为港元风险提示（一）宏观经济波动风险（二）航运安全风险（三）汇率波动风险公司境外业务占比较高，若汇率波动较大，公司业绩或受一定影响。附录：三张报表预测摘要损益表(人民币百万元) 资产负债表(人民币百万元)2023A2024A2025A2026E2027E2028E2023A2024A2025A2026E2027E2028E主营业务收入1,7053,6594,4437,3618,1529,397货币资金6405506085515941,433增长率114.5%21.4%65.7%10.7%15.3%应收款项2714415858909861,136主营业务成本-1,456-2,994-3,719-5,829-6,278-7,140存货108102197195210239销售收入85.4%81.8%83.7%79.2%77.0%76.0%其他流动资产547125151190201217毛利2496647241,5321,8742,257流动资产1,5661,2191,5411,8271,9923,026销售收入14.6%18.2%16.3%20.8%23.0%24.0%总资产34.5%20.9%22.7%24.7%25.4%33.3%营业税金及附加-3-4-7-37-41-47长期投资11100999销售收入0.2%0.1%0.1%0.5%0.5%0.5%固定资产2,0913,8894,7685,1285,4425,671销售费用-28-63-82-103-114-132总资产46.1%66.6%70.2%69.4%69.4%62.4%销售收入1.7%1.7%1.8%1.4%1.4%1.4%无形资产356111415管理费用-43-54-68-77-86-99非流动资产2,9674,6195,2535,5585,8546,065销售收入2.5%1.5%1.5%1.1%1.1%1.1%总资产65.5%79.1%77.3%75.3%74.6%66.7%研发费用000-3-3-4资产总计4,5325,8386,7947,3857,8469,092销售收入0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%短期借款3295234968151540息税前利润（EBIT）1755435681,3121,6301,976应付款项102207324438472536销售收入10.3%14.8%12.8%17.8%20.0%21.0%其他流动负债84120257255282326财务费用3-28-88-89-227-290流动负债5158501,0771,508907862销售收入-0.2%0.8%2.0%1.2%2.8%3.1%长期贷款040212212212212-61-3421其他长期负债38182898410473511012911负债8961,7192,2731,8251,1921,125投资收益331333普通股股东权益3,6364,1194,5215,5606,6547,966税前利润1.7%0.6%0.3%0.2%0.2%0.2%其中：股本615917928928928928营业利润1885524831,2411,4101,692未分配利润1,5191,9282,3463,3094,4035,715营业利润