信用策略微观视角：从异常成交看行情演变

索引索引内容目录一、信用债异常成交指标体系构建 4情绪强度指标 4风格偏好指标 5风险预警指标 5二、结合行情的指标验证 5情绪指标验证 6风格指标验证 7分项验证：久期、资质与品种 7联动验证：久期、资质与品种 10风险预警指标验证 三、年初以来市场在交易什么？ 132026年以来的行情主线 13情绪强度：方向仍可跟踪，与短端利差相关性更强 14风格偏好：久期由短及长间断推进，资质端强势下沉 14久期偏好 14资质与品种偏好 15风险预警：低利差环境下关注二永偏离幅度净差 16四、总结与建议 16历史样本：异常成交指标体系的适用性观察 172026年以来：低利差结构市下的三维联动 17操作建议 18五、风险提示 19图表目录图1：信用债异常成交指标体系一览 4图2：2024年信用债收益率及信用利差走势 5图3：2024年信用债低估值成交笔数占比与利差走势图 6图4：2024年信用债高估值与低估值成交笔数净额与利差走势图 7图5：2024年信用债成交期限占比与中枢情况 8图6：2024年信用债成交久期偏好与期限利差情况 8图7：2024年信用债成交资质与等级利差情况 9图8：2024年信用债成交品种结构与品种利差（二永-普信）情况 10图9：2024-2025年二永债高估值GVN成交占比与信用利差情况 12图10：2024-2025年二永债高估值-低估值幅度净差与利差走势情况 13图年信用债收益率及利差走势 13图12：2026年信用债低估值成交笔数占比与利差走势图 14图13：2026年信用债成交期限中枢及期限结构 15图14：2026年信用债成交品种结构与资质下沉情况 15图15：2026年二永债偏离幅度净差值与利差走势 16表1：2024年信用债风格联动状态表 表2：样本内不同信号日利差走阔命中率汇总 12表3：低利差环境下三维指标分档阈值（MA5） 18（5bp5bp10bp5bp20242025一、信用债异常成交指标体系构建图1：信用债异常成交指标体系一览研发中心自制情绪强度指标-。风格偏好指标（02、中端24（4YAA风险预警指标此处选用“二永债高估值GVN-二、结合行情的指标验证2024AAA拉久8-1020242025年。图2：2024年信用债收益率及信用利差走势3Y中短票益率(%) 3Y国开债益率(%) 1Y中短票差(bp;右轴)3Y中短票差(bp;右轴) 5Y中短票差(bp;右轴) 10Y中短票差(bp;右)第一阶段(1-3月)：年初城投化债与降准降息共振，资金宽松推动利差大幅收窄；3月，经济数据回暖、“宽信用”预期升温，机构止盈情绪扰动，利差显著走阔。第一阶段(1-3月)：年初城投化债与降准降息共振，资金宽松推动利差大幅收窄；3月，经济数据回暖、“宽信用”预期升温，机构止盈情绪扰动，利差显著走阔。第二阶段(4-6月)：理财规模大幅扩容，市各期限信用利差同步下行，中长久期品种表现更优。期间受监管提示长端收益率风险影响，利差震荡走阔。第三阶段 第四阶段(8月中(7-8月上)：-10月上旬)：资产荒持央行强化长端利动性诉求下信用第五阶段(10月中-12月)：万亿化债政策落地缓解城投担忧，信用债小幅修复；12月宽松预期叠加年末机构抢债修复进程缓慢；跑行情，信用债表现9月下旬，一揽子经济刺激政策出台，权益市场弱于利率债，利差被动走阔，期限分化延续。走强，机构赎回2.5 2 1.5 301 0.5 0 024/1/2 24/2/2 24/3/2 24/4/2 24/5/2 24/6/2 24/7/2 24/8/2 24/9/2 24/10/2 24/11/2 24/12/2情绪指标验证此处我们观察低估值成交笔数占比、高估值-低估值笔数净差值在全年各阶段与信用利差（）20241-2负值；但3Q286%。4Q15月至887%1042%。89248685%72%1062%AAA0.8，80%85%40%0.8。图3：2024年信用债低估值成交笔数占比与利差走势图120%100%80%60%40%20%

低估值占(MA5) 3YAAA中短票利差(bp;右轴;逆序)00% 602024/1/22024/2/22024/3/22024/4/22024/5/22024/6/22024/7/22024/8/22024/9/22024/10/22024/11/22024/12/2，DM图4：2024年信用债高估值与低估值成交笔数净额与利差走势图1200

高估值-低估笔数(MA5) 3YAAA中短利差(bp;右轴)6010005080040600400 3020020010-200-4002024/1 2024/2 2024/3 2024/4 2024/5 2024/6 2024/7 2024/8 2024/9

02024/11 2024/12，DM风格指标验证（1）久期偏好情况观察20242Y83%42.645.46-83.8-4.71.5-2.3年附近，二永债久期波动大于普信。2Y73%9124.2图5：2024年信用债成交期限占比与中枢情况

4Y及以上比(MA5) [2,4Y)占比(MA5) (0,2Y)占比(MA5)二永债成中枢(MA5;年;右轴) 普信债成中枢(MA5;年;右轴)

6.05.04.03.02.01.00.02024/1 2024/2 2024/3 2024/4 2024/5 2024/6 2024/7 2024/8 2024/9 2024/10 2024/11 2024/12，DM（0.520241-483.9图6：2024年信用债成交久期偏好与期限利差情况4.54.03.53.02.52.01.51.00.5

成交期限枢(MA5;年) 7-3Y期限利(bp;右轴;逆序)051015202530350.0 402024/1 2024/2 2024/3 2024/4 2024/5 2024/6 2024/7 2024/8 2024/9 2024/10 2024/112024/12，DMAA与AA/AAA（在近50%的时间内相关系数约为0.857%-78%37bp24bp415bp。813-16bp81010%40bp图7：2024年信用债成交资质与等级利差情况90%80%70%60%50%40%30%20%10%

AA级及以下比(MA5) AA/AAA等级利差(bp;右轴;逆序)05101520253035400% 452024/1 2024/2 2024/3 2024/4 2024/5 2024/6 2024/7 2024/8 2024/9 2024/10 2024/11 2024/12，DM二永成交占比抬升阶段，二永/普信品种利差同步收敛，回落阶段则相反。一季度二永占比由低位抬升至10%-25%区间，品种利差较年初明显收敛，二永逐步进入交易主线。二季度资产荒加深，二永作为进攻品种占比继续抬升并在5月突破30%，随后有所回落，品种利差同步波动。101.74bp2.6bp图8：2024年信用债成交品种结构与品种利差（二永-普信）情况100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%

城投债占(MA5) 产业债占(MA5)二永债占(MA5) 二永/普品种差(bp;右轴;逆序)

-15-10-50510150%2024/1

2024/2

2024/3

2024/4

2024/5

2024/6

2024/7

2024/8

2024/9

2024/10

2024/11

202024/12，DM根据表1，2024年信用债成交风格状态轨迹可以总结为：久期补位→下沉+久期全面进攻Q24月末2.65.4Q17+810表1：2024年信用债风格联动状态表阶段行情主线久期资质品种组合状态①1-3月在但边际变贵震荡下行普信为主，但二永占比不断提升下沉持仓+久期补位②4-6月深普信中枢抬升，二永更高，4月末达5.4年AA/AAA等级利差向下突破15bp二永进攻，5月占比突破30%资产荒全面进攻③7-8月初降息后久期行情极致演绎3.8-4.7下沉边际收敛，等级利差在13-16bp窄幅震荡7-22%差已低、难再深压久期进攻主导④8月中-10月上旬险偏好回升比抬升至高点的73%资质快速上移，下沉占比最低至10%二永成调整中博弈最集中品种，品种利差大幅波动⑤10月中-年末赎回缓和后的修复与年末抢跑二永中枢率先回升，12月普信再抬升温和下沉，强度弱于Q2占比中枢回落，品种利差中枢小幅抬升修复分化，DM风险预警指标验证TRD成交，随后计算GVN1-2GVN100%（GVN+TKN）5进一步地，将指标序列与信用利差对齐，不难发现：当二永债高估值GVN占比升至50%以上时，信用利差往往同步走阔或随后上行。我们重点观察以下三轮市场调整期：202483YAAA819GVN8691292024910927（924开始加N占比已在35日连续三日升破（其中5此后多个交易日徘徊于50%附近。也即卖盘折价成交不仅先于利差加速出现，也伴20252+217251440%-45%20-2150%50%图9：2024-2025年二永债高估值GVN成交占比与信用利差情况二永债高估值GVN二永债高估值GVN占比3YAAA中短票利差(bp；右轴)80%5070%60% 4050%3040%30% 2020%1010%0%2024/1

2024/3 2024/5

2024/9

2024/11

2025/3

2025/5

2025/9

02025/11，DMGVN占50%5回测样本选取2024年至2025年，共计490个可评估交易日。GVN50%后，570%5个交表2：样本内不同信号日利差走阔命中率汇总规则触发次数利差≥2bp次数利差≥5bp次数命中率(≥2bp)命中率(≥5bp)提升倍数(≥2bp)提升倍数(≥5bp)基准情形4901906238.78%12.65%--GVN占比≥50%44301668.18%36.36%1.762.87GVN占比≥60%1510566.67%33.33%1.722.63GVN占比≥70%64166.67%16.67%1.721.32，DM2024-20253Y2024年9-1092025年下半年数次净差尖峰亦伴随利差向上调整，但幅度明显弱于2024年9月。图10：2024-2025年二永债高估值-低估值幅度净差与利差走势情况0

二永债高值-低估幅度(MA5;bp) 3YAAA中短票利差(bp;右轴)60-4000 102024/1 2024/3 2024/5 2024/7 2024/9 2024/11 2025/1 2025/3 2025/5 2025/7 2025/9 2025/11，DM三、年初以来市场在交易什么？2026年以来的行情主线2024+8-103YAAA1.89%降至8月中的1.66%，23bp3Y5Y3bp10Y14bp。图11：2026年信用债收益率及利差走势2

3Y中短票益率(%) 3Y国开债益率(%) 1Y中短票差(bp;右轴)3Y中短票差(bp;右轴) 5Y中短票利差(bp;右轴) 10Y中短票差(bp;右)1月至春节前：1月至春节前：动压缩后震荡。春节后至3月末：全球股票、商品市场剧烈震荡，债市两会预期，通胀冲击与同业消息交替扰动，信用利差整体被动走阔。4月至6月初：资金宽松叠加资管“钱多”环境持续，利差先收窄后被动走阔，短端和长端分化明显。6月中旬至月末：受资金收紧与理财预防性赎回扰动，利差小幅走阔。7月至今：理财进场支撑信用债配置需求，利差震荡下行，短端表现较好。7月下旬以来信用表现不及利率债，利差被动走阔。1.226/1/4 26/2/4

526/3/4 26/4/4 26/5/4 26/6/4 26/7/4 26/8/4情绪强度：方向仍可跟踪，与短端利差相关性更强2024313-51.511-223-57图12：2026年信用债低估值成交笔数占比与利差走势图120%100%80%60%40%20%

低估值占(MA5) 1YAAA中短利差(bp;右轴;逆序)情绪抬升情绪偏强情绪回撤情绪修复情绪抬升情绪偏强情绪回撤情绪修复过热转冷24680%2026/1/4 2026/2/4 2026/3/4 2026/4/4 2026/5/4 2026/6/4

182026/8/4，DM风格偏好：久期由短及长间断推进，资质端强势下沉久期偏好年初至今久期以阶段性切换为主，而非持续加码。信用债成交期限中枢（MA5）整体在1.1-2.61256351.13月初1.5-24Y3580%2Y图13：2026年信用债成交期限中枢及期限结构4Y及以上比(MA5) [2,4Y)占比(MA5) (0,2Y)占比(MA5) 信用债成中枢(MA5;年;右轴)久期两次冲高短端锁定久期两次冲高短端锁定切久期窗口久期中枢回落90%80%

2.5070%60%

2.0050% 1.5040%30%20%10%

1.000.500%2026/1

2026/2

2026/3

2026/4

2026/5

2026/6

2026/7

0.00，DM资质与品种偏好2026年以来，信用债在资质下沉方面偏强势，品种层面二永阶段性退潮、城投接棒，更多体现为结构再配置而非全面进攻。图14：2026年信用债成交品种结构与资质下沉情况城投债占(MA5) 产业债占(MA5)二永债占(MA5) AA级及以下比(MA5)过热转弱过热转弱二永占比偏厚，下沉占比震荡抬升产业债占比增加，下沉占比高位震荡，介于70%-85%二永占比回升，下沉占比先降后升（该阶段久期中枢先升后降）下沉占比强势冲高，二永占比阶段性压至0附近，城投快速补位下沉占比回落至85%二永占比抬升90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2026/1

2026/2

2026/3

2026/4

2026/5

2026/6

2026/7，DMAA470%-80%AA/AAA28bp震荡57%80%，790%98%。765%825%-35%3510%528%，670%-2%66%6月以大幅风险预警：低利差环境下关注二永偏离幅度净差2026-400bp3Y12-20bp56-300bp60bp3Y22bp；78015-18bp图15：2026年二永债偏离幅度净差值与利差走势二永债高估值-低估幅度(MA5;bp) 3YAAA中短利差(bp;右轴)幅度净差整体处于深负区间，买盘主导，抛售未起幅度净差整体处于深负区间，买盘主导，抛售未起0位附近震荡近期有所回落幅度净差向0靠近并转正022-50-100 20-150 18-200-250 16-300 14-35012-400-450 102026/1 2026/2 2026/3 2026/4 2026/5 2026/6 2026/7 2026/8，DM四、总结与建议5bp历史样本：异常成交指标体系的适用性观察202485%行情后半段主导维度往往先切换（由“下沉久期”转以已久期为主20252026年以来：低利差结构市下的三维联动202620241YGVN20261-2122.5YAA80%3Y3-580%附1.1年，2Y60%70%-80%5月中旬：切久期窗口打开，情绪仍维持高位。低估值占比基本维持在80%以上，久期中2.3690%2AA70%7