流动性跟踪与地方债如何理解近期的公开市场操作

目录主要观点 3货币政策与流动性观点 3地方债观点 5货币市场利率跟踪 7公开市场操作跟踪 9政府债跟踪 11政府债发行 11政府债缴款 12地方政府债策略 13同业存单跟踪 17同业存单一级市场 17同业存单二级市场 19超储率跟踪 20风险提示 21插图目录 22主要观点8824，82.5870.572.016月、778%的水平。该现象的出现，主要是由于本月央行新增在税期使用隔夜逆回购呵护资金面，并且8月11日以来对7天逆回购连续8个交易日操作0亿元。8月央行对不同期限逆回购的差异化操作，使市场对公开市场操作信号的理解存在一定分歧。如何解读当前央行公开市场操作的多重信号，可以从以下框架出发进行理解。计后续隔夜逆回购操作量高于7月跨月依然会以隔夜逆回购操作为主，824827至9月1日开展隔夜逆回购操作，采用固定利率、数量招标，每日操作量不超过6000878%DR001率水平而不是看公开市场操作量。早在7月152026DR001DR001利率的变动方向更能代表央行的政策取向，根据这个逻辑来看8月中旬以来的资金利率变化较为清晰，具体分析如下：月出现7天逆回购地量操作甚至0D001基本在1.36%-1.38%（3.7附近侧82179501.44%的相对1.44DR0012577986202412MLF6000202682450001000821出余额从前一日的3.72万亿元大幅下降至2.65万亿元，非特殊时点出现单日大1（65前已经来到上一波的相对高点，考虑后续跨月需求，预计大行融出压力会更大，27天逆回购提供，资金面压力或DR0011.458图1：央行国债买卖、买断式逆回购、MLF投放情况（单位：亿元） 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所流动性项目合计央行公开市场操作政府债发行政府债净融资政府债发行缴款国债+地政府债净缴款图2：8月24日-8流动性项目合计央行公开市场操作政府债发行政府债净融资政府债发行缴款国债+地政府债净缴款质押式逆回购到期0000950到买断式逆回购到期00000国库现金定存到期0000MLF回笼0600000国债23000900地方债454176456国债+地方债合计27541764国债23000地方债-656国债+地方债合计1644国债地方债资料来源：iFinD，国联民生证券研究所1.28317.800.572.93（85171.78202685.285.820.549-12月剩余额度为1.92万亿元，月度均值4800亿元。982468206019（1）本来江西、湖南分别计划发行为504亿元、206亿元，考虑到这两个地区8月计划0亿元实际依然有一定发行（2内蒙古从766亿元大幅下调至63亿元可能是因为8月实际发行规模明显低于计划规模。8000加速新增专项债发行，但是目前来看9月地方债供给冲击的概率偏低，我们倾向9-11（11多供给的可能性，比如2021年11月的5700亿元和2025年11月4900亿元）但以下两个因素会影响对后续地方债供给的预期（1如果后续新型政策性金融工具额度落地非常快，比如在9月集中落地较大部分，那么也有望带动9增专项债同步加快发行20251.37到落地迹象。月供给更需要关注的是国债，目前国债净融资偏慢主要是由于到期影响，9月国债的月度到期量从8月的9129亿元大幅下降至5475亿元（为1月以来最低单月到期量债发行的可能。综上分析，目前地方债与国债品种利差虽然偏低，但是地方债依然有一定性价比。货币市场利率跟踪817-821OMODR001从1.36%震荡上行至1.44%，R001从1.38%震荡上行至1.46%，DR007从1.38%上行至1.43%，R007从1.41%震荡上行至1.44%，R007与DR007利差维持在3bp以内。图3：主要资金利率周度跟踪（左轴单位：bp，右轴单位：%）资料来源：iFinD，国联民生证券研究所图4：主要资金利率日度跟踪（单位：%）资料来源：iFinD，国联民生证券研究所817-8218213.72.65度净融出余额从1.46万亿元下降至1.32万亿元后上升至1.80万亿元。图5：质押式回购资金流出情况（单位：亿元）资料来源：外汇交易中心，国联民生证券研究所8月17日-8月21日票据利率依然在限价位置，3M国股转贴利率维持在0.5%；半年国股转贴利率维持在0.5%。图6：票据利率跟踪（单位：%）资料来源：iFinD，国联民生证券研究所公开市场操作跟踪821139356950MLF7500068000817-82120202720700；824-8286950亿元，包括质押式逆回购到期950亿元，MLF回笼6000亿元。图7：公开市场操作日度明细 名称 日期金额（亿元）期限利率（%）2026/8/1756551D/质押式逆回购投放2026/8/1846971D/2026/8/1932741D/2026/8/219507D1.402026/8/17 34901D/1807D1.408月17日-8月21日质押式逆回购到期2026/8/1856551D/2026/8/1946971D/2026/8/2032741D/10003M10003M1.67国库现金定存到期2026/8/1710001M1.64净投放合计-2020质押式逆回购到期2026/8/289507D1.408月24日-8月28日MLF回笼2026/8/25600012M/到期合计6950

2026/8/19

700 1M 1.62资料来源：iFinD，国联民生证券研究所图8：公开市场操作周度跟踪（单位：亿元）资料来源：iFinD，国联民生证券研究所图9：公开市场操作余额跟踪（单位：亿元）资料来源：iFinD，国联民生证券研究所政府债跟踪817-8213961.203661.20亿元；地方债发行3095.81亿元，其中新增地方债1356.14亿元，包括一般债券324.501031.641739.68483.80亿元，专项债券1255.88亿元；净融资1602.38亿元。824-8283200.003200.00亿元；地方债发行3376.80亿元，其中新增地方债2237.67亿元，包括一般债券372.531865.141139.13493.41亿元，专项债券645.72亿元；净融资1597.01亿元。图10：政府债净融资跟踪（单位：亿元） 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所图11：国债累计净融资规模（单位：亿元） 图12：国债累计净融资进度 资料源：iFinD，国民证究所 资料源：iFinD，国民证究所图13：新增一般债累计发行规模（单位：亿元） 图14：新增一般债累计发行进度 资料源：iFinD，国民证究所 资料源：iFinD，国民证究所图15：新增专项债累计发行规模（单位：亿元） 图16：新增专项债累计发行进度 资料源：iFinD，国民证究所 资料源：iFinD，国民证究所图17：2万亿元置换债累计发行规模（单位：亿元） 图18：2万亿元置换债累计发行进度 资料源：iFinD，国民证究所 资料源：iFinD，国民证究所817-8211539.26-572.90亿元，地方债净缴款2112.16亿元；预计8月24日-8月28日政府债净缴款7986.14亿元，其中国债净缴款6018.80亿元，地方债净缴款1967.34亿元。图19：政府债净缴款跟踪（单位：亿元） 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所8317.800.572.93（85171.78202685.285.820.549-12月剩余额度为1.92万亿元，月度均值4800亿元。982468206019（1）本来江西、湖南分别计划发行为504亿元、206亿元，考虑到这两个地区8月计划0亿元实际依然有一定发行（2内蒙古从766亿元大幅下调至63亿元可能是因为8月实际发行规模明显低于计划规模。8000加速新增专项债发行，但是目前来看9月地方债供给冲击的概率偏低，我们倾向9-11（11多供给的可能性，比如2021年11月的5700亿元和2025年11月4900亿元）但以下两个因素会影响对后续地方债供给的预期（1如果后续新型政策性金融工具额度落地非常快，比如在9月集中落地较大部分，那么也有望带动9增专项债同步加快发行20251.37到落地迹象。9月供给更需要关注的是国债，目前国债净融资偏慢主要是由于到期影响，9月国债的月度到期量从8月的9129亿元大幅下降至5475亿元（为1月以来最低单月到期量债发行的可能。综上分析，目前地方债与国债品种利差虽然偏低，但是地方债依然有一定性价比。图20：不同类型地方债月度发行规模（单位：亿元） 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所图21：超长期地方债机构行为（单位：亿元） 资料来源：Wind，国联民生证券研究所图22：地方债关键期限各地区估值（单位：%）资料来源：iFinD，国联民生证券研究所图23：地方债个券与曲线估值差异（单位：%） 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所同业存单跟踪8月17日-8月21日同业存单发行6846亿元，环比减少59亿元；净融资198942008月24日-8月28日同业存单到期规模为62772360亿元、1273亿元、2696亿元、499亿3M6M9M1Y295亿元、7733093129613908月17日-8月21日整体发行成功率为94%89%，97%；6M96%。发行利率方面，分银行类型来看，817-8211Y1Y1.491.481.5117-8211M3M6M9M1Y1.40%、1.44%、1.47%、1.48%、1.50%。图24：同业存单发行分银行类型（单位：亿元） 图25：同业存单发行分期限类型（单位：亿元） 资料源：iFinD，国民证究所 资料源：iFinD，国民证究所图26：同业存单净融资分银行类型（单位：亿元） 图27：同业存单净融资分期限类型（单位：亿元） 资料源：iFinD，国民证究所 资料源：iFinD，国民证究所图28：未来同业存单到期规模（单位：亿元） 图29：同业存单发行成功率-分银行类型 资料源：iFinD，国民证究所 资料源：iFinD，国民证究所位：%） 图30：同业存单发行成功率-分期限类型 图31：同业存单加权平均发行利率-分银行类型位：%） 资料源：iFinD，国民证究所 资料源：iFinD，国民证究所图32：同业存单加权平均发行利率-分期限类型（单

图33：同业存单加权平均发行利率周度变化（单位：%）位：%） 资料源：iFinD，国民证究所 资料源：iFinD，国民证究所8178218月2113M691Y同业存单收益率分别为1.391.44%1.46%、1.47%、1.48%。图34：各期限同业存单到期收益率周度变化（单位：%）期限品种2026/7/312026/8/72026/8/142026/8/21环比变动（bp）1M1.411.401.391.3903M1.431.421.431.4416M1.451.451.461.4609M1.461.471.471.4701Y1.471.481.481.480资料来源：iFinD，国联民生证券研究所图35：中债AAA同业存单到期收益率（单位：%）资料来源：iFinD，国联民生证券研究所超储率跟踪存款准备金-缴存基数*加权平均法定准备金率基数，根据金融机构信贷收支表数据估计得2026年7月末超储率为1.21%。从影响超储率的因素来看，817-8212020政府债净缴款1539亿元，合计减少超储规模3559亿元。项目超储率超储规模加：质押式逆回购净投放加：MLF净投放加：其他减：国债净缴款项目超储率超储规模加：质押式逆回购净投放加：MLF净投放加：其他减：国债净缴款年1.21%366437.13-7.177.20-7.247.27-7.318.3-8.78.10-8.148.17-81901503800-943050008215资料来源：iFinD，国联民生证券研究所测算图37：月度超储率跟踪（单位：%） 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所测算风险提示政府债供给超预期。市场出现超预期政府债供给，易对流动性造成干扰，影响债券市场整体走势。流动性的判断。验不可复制。插图目录图1：央行国债买卖、买断式逆回购、MLF投放情况（单位：亿元） 4图2：8月24日-8月28日资金面影响因素（单位：亿元） 5图3：主要资金利率周度跟踪（左轴单位：bp，右轴单位：%） 7图4：主要资金利率日度跟踪（单位：%） 7图5：质押式回购资金流出情况（单位：亿元） 8图6：票据利率跟踪（单位：%） 8图7：公开市场操作日度明细 9图8：公开市场操作周度跟踪（单位：亿元） 10图9：公开市场操作余额跟踪（单位：亿元） 10图10：政府债净融资跟踪（单位：亿元） 11图11：国债累计净融资规模（单位：亿元） 11图12：国债累计净融资进度 11图13：新增一般债累计发行规模（单位：亿元） 12图14：新增一般债累计