房地产行业市场前景及投资研究报告：日本龙头房企股价表现

日本龙头房企股价表现及借鉴意义——房地产行业专题研究报告2026年7月6日核心观点1、我们与市场研究的不同点。市场上有大量对于日本房地产泡沫的研究，但大多数聚焦于宏观层面，例如分析泡沫的成因、经过和后果，研究政策、人口、经济、城市分化，大多数研究将中国的房地产市场与之对比，得出较为片面的结论；部分研究聚焦于日本龙头房企个股深度，描述其经营和财务表现，具有一定的局限性。中日两国在疆域、人口、城市梯度等方面差异较大，不宜将整体房地产行业进行简单对比；中日房地产企业的差异，也导致个股研究的借鉴意义不大。日本地产泡沫破裂之后，房地产股票是否还具备投资价值？成功穿越周期的日本龙头房企股价表现如何，有什么共同点或催化剂？当前我国核心城市商品房累计成交同比降幅持续收窄，以北上广为代表的核心城市成交量持续回暖，情绪外溢或将带动更多城市成交改善，市场对于中国房地产止跌回稳的预期有所增强，在此背景下，龙头地产股是否具备投资价值？股价预期表现如何？本文试图聚焦此类问题并给出结论。2、日本房地产企业三阶段股价表现。90年代日本房地产泡沫破裂，我们分三个阶段分析日本房地产企业表现，分别为房价下跌阶段：1990-2009年；房价筑底阶段：2010-2012年；房价回升阶段：2013-2026年。我们分别统计了完整经历房地产周期的上市房企股价涨跌幅表现、下跌周期上市并完整经历筑底+回升阶段的房企股价涨跌幅表现、其他在回升期表现优秀的房企。其中，经历了完整的房地产周期，在下跌、筑底和回升阶段综合表现较好的是三井不动产、三菱房地产、大和房屋工业及住友房地产开发，对比日经225指数，他们在下跌阶段表现较强的韧性，而在筑底阶段具有较强的弹性。3、龙头房企强者恒强，中小房企消失在历史长河中。周期沉浮过后，依旧能稳居行业前列的日本房企有以下共同特点：1）背靠实力财团，资源禀赋优质；2）龙头投资聚焦核心圈，优质资产家底丰厚；3）增加持有型业务和管理型业务。在下跌与筑底阶段，显著跑赢日经225指数的龙头房企，主要驱动因素为稳健的基本面，其收入增速总体平稳，回撤小，股价长期表现于ROE回升，核心贡献为净利润率提升。4、我国现阶段房地产市场现状：区域分化加深，核心城市、龙头房企表现相对更好。2026年初至6月21日，20城新房累计成交32.0万套(-12.6%)；北京2.1万套(+4%)、上海4.8万套(0%)；10城二手房累计成交50.7万套(+4.2%)；北京8.7万套(+5%)、上海13.9万套(+13%)；2026年1-5月，百强房企累计全口径销售金额/权益销售金额/全口径销售面积/全口径销售均价分别为1.2万亿元、8582亿元、5499万平、21290元/㎡，同比分别为-17.1%、-17.1%、-20.5%、+4.4%；10强房企累计全口径销售金额/权益销售金额/全口径销售面积/全口径销售均价分别为6180亿元、4531亿元、2572万平、24034元/㎡

，同比分别为

-8.6%、-6.8%、-17.2%、+10.4%。5、投资建议：供给侧出清竞争结构优化，龙头央国企受益。2026开年《求是》集中刊文，明确改善和稳定房地产预期，随着前期一揽子房地产政策持续落地，地方政府调控自主性提升，区域分化和城市分化进一步加深。部分高能级城市有望获益于城市更新，实现城市结构优化转型和内涵式发展，加快政府收购和“以旧换新”，逐步实现“止跌回稳”；随着供给侧逐步出清，部分信用优势明显的龙头央国企地产将持续受益于竞争结构优化，建立较高的“品牌优势护城河”，实现经营业绩的企稳回升。投资建议关注三条主线：1）看好具备片区综合开发能力，积极参与城中村改造和城市更新，融资成本较低，产品美誉度较高，销售排名持续提升，在核心城市销售表现较好的稳健龙头房企，推荐中国金茂，建议关注招商蛇口、保利发展、滨江集团、中国海外发展、越秀地产、中国海外宏洋。2）公募REITs积极推进，看好先发布局多元赛道，存量资源丰富，具备运营品牌与运营核心竞争力的房企，推荐华润置地，建议关注新城控股、上海临港。3）宏观政策积极支持服务消费，《“十五五”规划建议》明确提出“实施物业服务质量提升行动”，看好物业服务行业的长期发展空间，推荐绿城服务、华润万象生活，建议关注招商积余、保利物业、中海物业、碧桂园服务、万物云、金茂服务、越秀服务、建发物业、永升服务。6、风险提示：政策推进不及预期风险、市场需求不及预期风险、房价下行超预期风险、房地产企业信用风险、竣工项目不及预期风险等。2目

录1、日本房地产市场回顾：黄金时代-泡沫破裂-筑底回升2、日本龙头房企表现：穿越周期，股价历史新高3、我国房地产市场现状：区域分化，龙头销售复苏4、投资建议：行业投资建议及重点公司推荐5、风险提示31、日本房地产市场回顾：黄金时代-泡沫破裂-筑底回升1.1

1986年日本房地产市场开启“黄金时代”1.2

1990年日本房地产泡沫破裂1.3

2013年“安倍经济学”推动房地产行业筑底回升1.4

日本房屋价格指数表现1.11986年日本房地产市场开启“黄金时代”图1：日本城镇化率（%）1、人口与城镇化基础95908580757065605550第一次婴儿潮（1947-1949）：

日本二战后出生了约806万"团块世代"，这一代人成为1970年代经济增长的黄金主力。第二次婴儿潮（1971-1974）：

"团块二世"出生，后续成为1990年代购房主力军。1960-1986年间，城镇化率从63%增至77%，城市住宅地价指数从4.1暴涨至128.7，1991年进一步上涨至190.2，日本房地产市场进入确定且强劲的需求驱动期。2、经济增长及居民收入基础1960-1973年（高速期）：

人均GDP复合增速7.6%。1975-1990年（中速期）：

受石油危机冲击后，人均GDP复合增速放缓至年均3.8%，但依然保持强劲。经济增长，人均收入持续提升，推动居民部门杠杆率大幅上升。3、货币政策宽松资料：wind，光大证券研究所；数据截至2024年1985年9月，广场协议签署，日元升值，由于担心日元过度升值有损经济竞争力，日本政府通过放松信贷维持经济扩张势头，从1985年至1987年，日本央行将基准利率从5%降至2.5%，日本股市、楼市泡沫逐渐积累。宽松货币政策下，企业和居民大量举债购入土地和房产，1989年，不动产相关银行贷款，包括不动产业、建筑业和非银行金融机构（含住宅金融专业公司），占总贷款超过50%。图2：日本人均GDP（不变价按美元计价，单位：美元）资金涌入楼市，日本房地产市场开启“黄金时代”。资料：wind，光大证券研究所；数据截至2024年51.21990年日本房地产泡沫破裂1、货币政策转向1989年5月，日本央行加息，将贴现率由2.5%提升至3.25%，于16个月累计加息350个基点，在1990年8月，贴现率最终提升至6.0%。企业和个人住房贷款的利率迅速从低水平攀升，新增融资成本大幅增加，投资者开始用更高的贴现率重新评估房地产价值。2、监管强力介入1990

年

3

月，大藏省向金融机构发布了“总量限制”的行政指令，明确要求金融机构不动产相关贷款的增长幅度不得高于总贷款的增长幅度，同时需定期汇报该指令的执行情况。监管压力下，各类金融机构不得不对不动产融资业务进行严格收紧，房地产业的融资活动随之大幅减少。房地产企业原本依赖大量融资进行项目开发和扩张，如今资金供应骤减，项目推进困难重重。至

1991

年，日本商业银行实质上已停止对房地产业发放贷款。这一关键举措打破了房地产市场原有的资金循环体系，成为地价暴跌的导火索。3、金融体系反噬1985-1990年间，法人企业共筹集的405万亿日元资金中，有185万亿来自金融机构贷款，筹集资金中64%被用于股票或土地投资。当时贷款购买的土地以市场价值（重置成本法）计入公司净资产，地价的上涨直接体现在公司净资产增长，股价的上涨进一步成为企业贷款购地的动机。此外，80年代末期，日本的银行对法人企业的持股比例超过40%，银行与企业的利益过度绑定。企业出现亏损时，银行为了隐藏损失，只能继续支持资不抵债企业，甚至增加对企业的低息贷款以维持局面。表1：泡沫时期日本央行加息及政府对房地产行业的监管6资料：《浅谈日本房地产泡沫的产生、调控及后果》——赵航；光大证券研究所1.2

房地产泡沫破裂后居民和企业缩表，政府加杠杆效率有限60年代，日本经济快速增长，推动居民持续加杠杆，90年代日本经济陷入停滞，尤其是房地产泡沫破裂，居民也停止加杠杆，90年代后，日本经济增长停滞、物价持续低迷，陷入“失去的二十年”，居民、企业资产缩水、收入放缓，债务压力显著增加，行动目标由追求利润最大化转变为债务最小化，开始去杠杆，而为了对冲总需求的下滑，日本政府开始大幅增加政府支出，但受制于税收下降，只能依赖不断发债，政府杠杆率持续攀升。地产泡沫破裂只是危机的开始，当居民不再加杠杆，甚至去杠杆，政府杠杆率爬升，公共工程代替了私人住宅投资和设备投资成为固定资产投资的主力，总需求不足问题无法解决，公共工程对于提高日本经济长期增长的作用有限。在此背景下，日本房地产行业经历了长期的低迷。图3：中、日、美居民部门杠杆率%图4：中、日、美政府部门杠杆率%资料：wind，银行，光大证券研究所；截至2025.12资料：wind，银行，光大证券研究所；截至2025.1271.32013年“安倍经济学”推动房地产行业筑底回升2012年12月安倍晋三再次出任日本首相，推出以刺激经济增长和摆脱通缩为重点目标的“安倍经济学”，至2020年8月安倍宣布辞任，历时近八年。在此期间日本出现持续71个月的战后第二长经济复苏期，其经济政策对日本股价、汇率、就业、对外经贸关系等也产生一定积极效果，同时，安倍经济学也是日本房地产走出"失去的二十年"的最关键转折点。2013年起，日本全国房价、东京都市圈房价、京阪神都市圈房价等开启持续10年以上的上行周期。“安倍经济学”以“大胆的货币政策”“灵活的财政政策”“刺激民间投资的增长战略”这“三支箭”的提出为开端，2013年1月，日本内阁府、财务省与日本银行发表联合声明，明确消费者物价上升率2%的通胀目标；同年4月，日本银行“量化与质化金融宽松政策”紧跟其上，主要内容包括扩大基础货币供给量，在两年内实现翻倍，增加国债和风险资产的购入量，延长国债持有期间，从而压低中长期贷款利息。2016年1月，日本银行推出负利率政策；同年8月，日本政府实施总资金规模28.1万亿日元的经济刺激政策，财政政策也在继续跟进；9月，日本银行再次推出“带有长短期利率操作的量化与质化金融宽松政策”，包括维持负利率、扩大资金供应量、购入国债以使长期利率维持在0%左右，金融政策力度较大。资金和人口加速向东京等核心都市圈集中，房地产城市分化加深。根据日本国土交通省发布的《国土交通白皮书》，自上世纪50年代以来，日本人口不断向东京、大阪、名古屋及周边地区的三大都市圈集中，70年代中期人口流动进一步呈现向东京都市圈单极集中的趋势。东京作为日本的政治经济中心，聚集了各类政府机构、企业和团体，拥有更便利的基础设施以及更丰富的就业、医疗、教育资源等，多年来人口持续流入，也给东京都市圈带来房价上涨驱动。表2：日本房地产行业筑底回升后各个都市圈不动产价格涨幅都市圈不动产价格涨幅85.7%说明核心圈涨幅最滑雪度假需求拉动关西核心城市圈旅游投资拉动涨幅较小东京海道68.1%京阪神都市圈九州和冲绳东北地方名古屋都市圈全国平均53.7%46.6%28.6%22.0%涨幅较小47.1%/资料：wind，光大证券研究所，时间区间为2012.12-2025.1281.4

日本房屋价格指数表现图5：1984年以来日本房屋价格指数及日经225走势资料：wind，FRED,光大证券研究所；截至2025Q42025Q4日本房屋价格指数缺失92、日本龙头房企表现：穿越周期，股价历史新高2.1

90年代起日本房地产企业三阶段股价表现2.2

龙头房企强者恒强，中小房企消失在历史长河中2.3

穿越周期的龙头房企——三井不动产为例2.4

龙头共同特点：收入稳健增长、ROE回升、净利润率修复2.5

2004-2007年&2013-2015年两段戴维斯双击行情2.1

90年代起日本房地产企业三阶段股价表现90年代房地产泡沫破裂，我们分三个阶段分析日本房地产企业表现，分别为房价下跌阶段：1990-2009年；房价筑底阶段：2010-2012年房价回升阶段：2013-2026年。我们分别统计了完整经历房地产周期的上市房企股价涨跌幅表现、下跌周期上市并完整经历筑底+回升阶段的房企股价涨跌幅表现、其他在回升期表现优秀的房企。其中，经历了完整的房地产周期，在下跌、筑底和回升阶段综合表现较好的是三井不动产、三菱房地产、大和房屋工业及住友房地产开发，对比日经225指数，他们在下跌阶段表现较强的韧性，而在筑底阶段具有较强的弹性。表3：经历完整房地产周期的上市房企股价涨跌幅表现表4：部分下跌周期上市并完整经历筑底+回升阶段的房企股价涨跌幅表现下跌阶段

筑底阶段

回升阶段涨跌幅%

涨跌幅%

涨跌幅%下跌阶段

筑底阶段

回升阶段涨跌幅%

涨跌幅%

涨跌幅%代码简称上市日期代码简称上市日期8804.T9005.T3003.T8803.T9042.T9633.T8801.T9635.T9661.T8802.T1925.T8830.T东京建筑东急电铁1949/5/161949/5/161949/5/161949/5/161949/5/161949/5/161949/5/301949/8/221952/7/1-77.4-84.9-35.5-81.4-67.7-81.6-42.9-90.9-19.8-36.2-58.5-2.228.538.3-14.0-17.111.9-16.440.5-22.534.942.357.669.44.6411.494.43245.T8929.T8963.T8877.T8945.T8923.T8935.T8934.T8818.T8912.T3231.T9622.T8999.T8881.TN225.GIDEAR

LIFEAOYAMA

ZAISAN

NETWORKSINVINCIBLEINVESTMENTESLEAD2007-08-022004-07-152006-08-012001-11-162005-09-022006-11-222007-03-092007-02-262003-03-242003-02-062006-10-031999-09-022005-12-062000-06-27/-86.8-83.0-73.8-22.5-84.4-82.9-67.9-94.926.5177.2-13.7-66.319.428.7181.876.7206.116.888.426.227.0130.543.5-1.42784.01483.4910.4694.3933.0813.0911.4671.3541.7553.7312.1282.0249.0249.0565.5HULIC299.1448.8123.452.6平和房地产阪急阪神SUNNEXTATOKYOTHEATRES三井不动产TOSEI161.578.5FJNEXTMUSASHINO

KOGYOKABUKI-ZASUN

FRONTIERFUDOUSANKEIHANSHIN

BUILDINGAREAQUEST-7.1三菱房地产1953/5/111963/1/231970/10/1126.4354.1176.8175.0122.0565.5-94.4-64.979.4大和房屋工业住友房地产开发野村房地产控股SPACE1866.T

KITANO

CONSTRUCTION

1973/9/14-79.8-50.4-77.4GRANDYHOUSENISSHIN-80.6-44.0-77.48841.TTOC1983/12/19/62.0-1.4N225.GI日经225日经225资料：wind，光大证券研究所；截至2026.6.24资料：wind，光大证券研究所；截至2026.6.24112.2

龙头房企强者恒强，中小房企消失在历史长河中周期沉浮过后，依旧能稳居行业前列的房企大都属于财团系/综合商社系，在行业下行期表现稳健，穿越周期的房企有以下共同特点：1、背靠实力财团，资源禀赋优质，例如三井、三菱和住友，分别背靠日本六大财团中的三井财团、三菱财团、住友财团，六大财团在日本经济中占据了举足轻重的地位，几乎掌控了日本经济的各个领域，财团内部交叉持股和金融机构的优先支持，泡沫经济阶段，财团系房企能够获得财团内部银行提供的低息借款。2、龙头投资聚焦核心圈，优质资产家底丰厚。龙头房企的业务高度集中在东京、大阪、名古屋三大核心都市圈，在泡沫破裂前已积累起一定规模的优质商业物业，在泡沫破裂、资产价格持续下行期间，不仅能持续贡献稳定的现金流，更在较大程度上覆盖了销售业务出现的亏损。3、增加持有型业务和管理型业务。龙头房企之所以能在经历房地产泡沫破灭后重焕生机，其中一个重要的原因在于其成功的商业模式转型：在原有房地产开发的基础上，不断增加持有型物业，大力开拓经纪和管理等收费业务，这种转变降低了对资金的依赖程度，带来了营业收入的回升和利润水平的提高。表5：日本六大财团及其业务领域图6：1984-1995年日本房地产企业销售额变化金融集团三菱日联金融集团瑞穗金融集团三井住友金融集团（MUFG）（MFG）（SMFG）组织财团

三菱财团综合商社

三菱商事三和财团双日商事富士财团第一劝银三井财团住友财团住友商事丸红商事伊藤忠三井物产代表企业

三菱重工三菱电机夏普NTT神户制钢帝人公司日产汽车日立佳能富士通五十铃JFE钢铁古河电气东芝丰田王子造纸三越NEC马自达三洋三菱汽车麒麟啤酒日本精工朝日啤酒行业领域

汽车重型机械军火钢铁制造纺织纤维石油橡胶通讯业液化气陶瓷等金融业化工纤维金融光通讯计算机石油开发食品等化工石油化工钢铁有色金属精细化工海洋开发核能等城市住宅海洋开发石油开发地热利用煤炭等机械设备综合电机汽车制造钢铁成套设备石油化学核能等核发电等资料：《日本企业财团模式解析》——白益民；光大证券研究所资料：《日本三井不动产何以穿越房地产周期？》——陈英楠，光大证券研究所；左轴为销售额，左轴单位：亿日元；右轴为销售额占比122.3

穿越周期的龙头房企——三井不动产为例三井不动产成立于1941年，1949年在东京证券交易所上市，其成立之初主营业务为写字楼租赁。公司在1960年进入住宅建设开发市场，1968年开始拓展中高层住宅公寓的建设和销售业务。截至1975年，资产负债率为86.5%，是典型的高杠杆企业。三井不动产的业务模式经历了从“租赁→销售+租赁→销售+租赁+管理”三个过程。1991年日本房地产泡沫破灭经历巨额亏损、资产规模缩减后，2000年左右通过业务模式转型改变资产结构，企业主动降低杠杆，最终资产负债表得以修复并健康扩张。租赁业务带来的重资产特征，约束了三井不动产在泡沫时期利用高杠杆非理性扩张，且在泡沫破灭后助其穿越房地产周期；销售业务受到重创，经营受房地产周期影响较大；1997年亚洲金融危机后，日本出台《特殊目的公司实现特定资产流动化法》，给J-REITs的上市提供了法律框架，截至2022年末，三井不动产共发行了4只J-REITs和2只私募基金，形成了租赁+销售+管理三大业务均衡发展的模式。图井不动产住房板块业务资料：公司官网；光大证券研究所132.3

三井不动产稳定、持续的利润增长目标作为股东价值提升的重要指标，三井不动产设定了每股收益增长率的量化目标，公司在保障灵活的、持续的股份回购基础上，以2023~2030财年EPS增长率8%/年以上为目标。图8：三井不动产收入和利润增长目标资料：公司官网，光大证券研究所；年度指财年，财年的时间范围为当年4月1日至次年3月31日142.3

提高效率与保持稳健的财务状况增厚运营资产、加速资产周转、降低有息负债、提升ROE是三井不动产的长期经营战略，预计2026财年公司ROE提升至8.5%以上，2030财年公司ROE进一步提升至10%以上。图9：三井不动产稳健的财务规划资料：公司官网，光大证券研究所；年度指财年，财年的时间范围为当年4月1日至次年3月31日152.3

三井不动产股东回报计划三井不动产计划在2026财年将分红率提升至35%左右，叠加股份回购，保障股东总回报率达到50%以上。图10：三井不动产股东回报计划资料：公司官网，光大证券研究所；年度指财年，财年的时间范围为当年4月1日至次年3月31日162.3

龙头房企穿越周期，股价走出历史新高自1990年起，日本龙头房企股价历经显著波动。1990

-2004年间，股价整体处于低位震荡格局，反映出泡沫经济破灭后日本房地产市场的低迷状态；2004-2007年、2013-2015年，股价呈现出波动上升趋势；2020年初新冠疫情全球大流行，资本市场动荡，日本龙头房企股价表现低迷；2023年初，日本走出疫情阴霾，资本市场逐渐复苏，龙头房企股价也同步走牛，并开始不断创下历史新高。2026年以来，或是受到资本市场投资风格的影响，龙头地产股表现相对不佳。图11：日本龙头房企三井、三菱、住友、大和1990年至今股价表现资料：wind，光大证券研究所；时间区间为1990.1.5-2026.6.24172.4

稳健增长的收入是下行周期股价表现的支撑图13：日本龙头房企三井不动产、住友房地产开发1992至2025财年收入及同比增速日本最大的几家房地产公司在整体经济、房地产市场经历较大幅度调整的过程中，不仅仅穿越周期，而且在多年后收入、利润乃至股价都创出历史新高。在下跌与筑底阶段，显著跑赢日经225指数的龙头房企，主要驱动因素为稳健的基本面，其收入增速总体平稳，回撤小。例如住友房地产开发1992-2009财年收入复合增速4.2%，1990.1.1-2009.12.31股价下跌2.2%，显著跑赢同期日经225指数（-77.4%）；而KITANOCONSTRUCTION

北野建设株式会社

(1866.JP)期间股价下跌79.8%，对应其收入年复合增速为-1.5%。图12：日本龙头房企大和房屋工业1992至2025财年收入及同比增速资料：Bloomberg，光大证券研究所；截至2025财年资料：Bloomberg，光大证券研究所；截至2025财年182.4

股价长期表现

于ROE回升，核心贡献为净利润率提升图14：日本龙头房企三井、住友、大和1993至2025财年ROE、资产周转率、杠杆率、净利润率表现资料：Bloomberg，光大证券研究所；截至2025财年19ROE单位：%；资产周转率单位：次；杠杆率单位：倍2.4

行业筑底回升后房地产服务型公司股价表现优秀图16：DEAR

LIFE收入及ROE等财务指标表现在我们统计样本内，有一类型的公司在2013年后（我们在前文定义的行业回升阶段）涨幅明显，例如DEAR

LIFE（提供一系列与房地产有关的服务，包括房地产开发和规划，房地产投资和管理，资产管理和房地产经纪；公寓案场销售服务等）、ES-CON

JAPAN（公寓开发及销售，房地产规划，咨询，经纪；商业地产租赁及物业管理，公寓管理等）、STARMICA（房地产翻新，房地产投资业务，咨询业务等），该类型公司虽然收入规模与龙头房企有较大差距，但受益于产业的发展，业务需求旺盛，收入增速亮眼，同时，这类型公司多为轻资产服务公司，拥有较高的ROE，在房地产发展新阶段受到资本市场青睐。图15：DEAR

LIFE股价表现资料：wind，光大证券研究所；时间区间为2007.8.6-2026.6.24资料：Bloomberg，光大证券研究所；截至2025财年202.4

未能实现收入增长且净利润率修复缓慢的房地产企业表现图18：日本房企北野建设收入及ROE等财务指标表现部分中小型企业经历了泡沫破裂，下行阶段虽然能够维持稳健的收入，但对比财团系大型房企，在行业洗牌过程中逐渐淡出市场，收入规模不再增加，而净利润率不断下滑，且在行业筑底回升阶段净利润修复缓慢，没有把握业务转型机会，股价长期表现低迷，不能回到地产泡沫破裂前的高点。图17：日本房企北野建设股价表现资料：wind，光大证券研究所；时间区间为1990.1.5-2026.6.24资料：Bloomberg，光大证券研究所；截至2025财年212.5

2004-2007年&2013-2015年两段戴维斯双击行情图19：日本龙头房企三井、住友PE-TTM2004年前后，龙头房企净利润率开始走出低谷，并于2007年回升至泡沫破裂后的新高，复苏趋势明显，龙头房企股价随之高涨，迎来了戴维斯双击行情。三井不动产(PE-TTM)然而2007年受次贷危机影响，龙头房企估值回调，同时净利润率修复趋势戛然而止，龙头房企股价再次进入长达4年的盘整。在底部盘整期间，日本房屋价格和股市于2012年末共同完成了筑底，日本房屋价格指数开始抬升，股市大幅反弹，龙头房企净利润率重启回升趋势，2013-2015年再度迎来戴维斯双击行情。住友房地产(PE-TTM)资料：wind，光大证券研究所；三井不动产统计时间区间为222006.6.29-2026.6.26；住友房地产统计区间为2007.4.2-2026.6.262.5

2004-2007年&2013-2015年两段戴维斯双击行情图20：日本龙头房企三井、住友PB(MRQ)2006年6月29日至2026年6月26日三井不动产PE估值区间9-56倍，PB估值区间0.64-3.71倍三井不动产PB(MRQ)2007年4月2日至2026年6月26日住友房地产开发PE估值区间5-39倍，PB估值区间0.77-4.77倍具体来看：三井不动产PB(MRQ)平均值为1.51，最大值为3.71，最小值为0.64，多数时间PB值均在1以上；PE估值波动较大，期间PE(TTM)平均值为22.7，中位数为19.3，当前PE估值处在18.85%分位数水平。住友房地产PB(MRQ)住友房地产开发PB(MRQ)平均值为1.68，当前值为1.35，处在36.7%分位数水平；期间PE(TTM)平均值为16.4，中位数为15.1，当前PE估值处在57.0%分位数水平。资料：wind，光大证券研究所；三井不动产统计时间区间为2006.6.29-2026.6.26；住友房地产统计区间为2007.4.2-2026.6.26233、我国房地产市场现状：区域分化，龙头销售复苏3.1

2026年以来，我国龙头房企销售表现较好3.2

区域分化加深，核心城市楼市表现相对更好3.3

国内龙头房企股价表现3.4

港股物业服务板块表现3.1

2026年以来，我国龙头房企销售表现较好2025年，百强房企累计全口径销售金额/权益销售金额/全口径销售面积/全口径销售均价分别为3.36万亿元、2.46万亿元、1.67亿平、20133元/㎡；同比分别为

-19.8%、-20.1%、-26.4%、+8.9%。2026年1-5月，百强房企累计全口径销售金额/权益销售金额/全口径销售面积/全口径销售均价分别为1.2万亿元、8582亿元、5499万平、21290元/㎡；同比分别为-17.1%、-17.1%、-20.5%、+4.4%。图21：百强房企权益销售金额（亿元）及同比变化图22：百强房企权益销售比例百强房企权益销售金额及同比变化累计销售金额权益比例4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050010.0%5.0%76.0%74.0%72.0%70.0%68.0%66.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%-35.0%-40.0%-45.0%01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2024年2025年2026年2025年单月同比2025年累计同比2026年单月同比2026年累计同比TOP100资料：克而瑞，光大证券研究所；截至2026年5月资料：克而瑞，光大证券研究所；截至2026年5月253.1

2026年以来，我国龙头房企销售表现较好2025年

，10强房企累计全口径销售金额/权益销售金额/全口径销售面积/全口径销售均价分别为1.67万亿元、1.21万亿元、7736万平、21545元/㎡；同比分别为-16.5%、-17.6%、-24.5%、+10.6%。2026年1-5月

，10强房企累计全口径销售金额/权益销售金额/全口径销售面积/全口径销售均价分别为6180亿元、4531亿元、2572万平、24034元/㎡；同比分别为-8.6%、-6.8%、-17.2%、+10.4%。图23：十强房企权益销售金额（亿元）及同比变化图24：十强房企权益销售比例10强房企权益销售金额及同比变化累计销售金额权益比例2,0001,8001,6001,4001,2001,00080030.0%20.0%10.0%0.0%76.0%74.0%72.0%70.0%68.0%66.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%60040020001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2024年2025年2026年2025年单月同比2025年累计同比2026年单月同比2026年累计同比TOP10资料：克而瑞，光大证券研究所；截至2026年5月资料：克而瑞，光大证券研究所；截至2026年5月263.1

2026年以来，我国龙头房企销售表现较好2026年1-5月，主流重点房企销售规模表现前三名的公司为：保利发展：全口径销售金额1053亿元，累计同比

-9.3%；权益销售金额830亿元，累计同比

-9.3%；累计权益比例

78.8%中海地产：全口径销售金额

1030亿元，累计同比+14.0%，权益销售金额

948

亿元，累计同比+14.0%；累计权益比例

92.0%华润置地：全口径销售金额

935亿元，累计同比+7.7%，权益销售金额661亿元，累计同比+13.7%；累计权益比例70.6%图25：主流房企2026年以来累计权益销售金额（亿元）及同比图26：主流房企2026年5月单月权益销售金额（亿元）及同比1,000900800700600500400300200100120%100%80%60%40%20%0%30025020015010050100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-20%-40%-60%-80%00中

保

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国2026年1-５月权益销售金额

累计同比-右轴2026年5月权益销售金额

单月同比-右轴资料：克而瑞，光大证券研究所；截至2026年5月资料：克而瑞，光大证券研究所；截至2026年5月273.2

区域分化加深，核心城市楼市表现相对更好高频数据显示，截至2026年6月21日图27：重点城市新房及二手房成交套数及累计同比20城新房累计成交32.0万套(-12.6%)；北京2.1万套(+4%)、上海4.8万套(0%)、深圳1.0万套(-30%)；10城二手房累计成交50.7万套(+4.2%)；北京8.7万套(+5%)、上海13.9万套(+13%)、深圳2.8万套(-2%)。核心城市累计成交同比降幅持续收窄，以北上广为代表的核心城市成交量自发性回暖，情绪外溢或将带动更多城市成交改善。资料：wind，光大证券研究所；截至2026.6.21283.3

我国龙头房企股价表现图28：保利发展和华润置地PB近十年（2016.6.27-2026.6.26）龙头房企保利发展和华润置地股价表现相似，而又有所分化，具体来看，2017-2021年初，房地产行业整体处于稳定发展阶段，保利发展和华润置地作为行业龙头企业，股价总体上呈现出较为明显的上升趋势；保利发展PB(LF)随着商品房销售见顶，龙头房企股价震荡回调，2021年中旬，高杠杆民企陆续暴雷，受板块影响，保利发展与华润置地股价达到阶段性低点，而后迅速反弹，2023年开始震荡下行。2024年“924”行情开启，受益于政策催化和楼市复苏预期，龙头房企股价迅速反弹，而后保利发展与华润置地股价表现分化：华润置地震荡上行并创下历史新高，而保利发展股价震荡回落，截至2026年6月底已跌至十年新低。参考日本龙头房企股价表现，我们认为华润置地持有的一二线城市核心优质商业资产，在行业下行期贡献了稳定的现金流，是支撑其股价表现的核心。华润置地PB(MRQ)29资料：wind，光大证券研究所；时间区间为2016.6.27-2026.6.263.3

我国龙头房企股价表现图29：万科A和新城控股PB行业下行周期中民企股价基本呈现单边下跌行情，截至2026年6月底，万科A的PB已跌至0.32，位于十年期间的3.13%分位点；新城控股虽然也持有优质的商业资产，但受地产销售业务拖累，现金流和利润率承压，未能像华润置地般走出独立行情。万科A

PB(LF)新城控股PB(LF)30资料：wind，光大证券研究所；时间区间为2016.6.27-2026.6.263.4

港股物业服务板块表现物管指数表现受到房地产市场的影响，随着房地产市场进入存量时代，优质物业有望提升市场占有率，获得品牌溢价和估值提升机会；地产关联影响基本出清，独立发展能力提升，物业公司逐渐褪去“地产属性”，增厚“服务消费”属性，中央大力提振社区生活服务消费，看好物业行业发展空间。图30：恒生物业服务及管理指数（HSPSM.HI）涨跌幅资料：wind，新浪财经，人民网等，光大证券研究所绘制；截至2026.6.24314、投资建议：供给侧出清竞争结构优化，龙头央国企受益2025年7月中央城市工作会议明确提出“…城镇化正从快速增长期转向稳定发展期，城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主…”。2025年10月《“十五五”规划建议》明确提出“…推动房地产高质量发展…加快构建房地产发展新模式…优化保障性住房供给…因城施策增加改善型住房供给…建设安全舒适绿色智慧的‘好房子’…实施房屋品质提升工程和物业服务质量提升行动…”。2025年12月中央经济工作会议明确提出“着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房…”。2026开年《求是》集中刊文，明确改善和稳定房地产预期，随着前期一揽子房地产政策持续落地，地方政府调控自主性提升，区域分化和城市分化进一步加深。部分高能级城市有望获益于城市更新，实现城市结构优化转型和内涵式发展，加快政府收购和“以旧换新”，逐步实现“止跌回稳”；随着供给侧逐步出清，部分信用优势明显的龙头央国企地产将持续受益于竞争结构优化，建立较高的“品牌优势护城河”，实现经营业绩的企稳回升。投资建议关注三条主线：1）看好具备片区综合开发能力，积极参与城中村改造和城市更新，融资成本较低，产品美誉度较高，销售排名持续提升，在核心城市销售表现较好的稳健龙头房企，推荐中国金茂，建议关注招商蛇口、保利发展、滨江集团、中国海外发展、越秀地产、中国海外宏洋。2）公募REITs积极推进，看好先发布局多元赛道，存量资源丰富，具备运营品牌与运营核心竞争力的房企，推荐华润置地，建议关注新城控股、上海临港。3）宏观政策积极支持服务消费，《“十五五”规划建议》明确提出“实施物业服务质量提升行动”，看好物业服务行业的长期发展空间，推荐绿城服务、华润万象生活，建议关注招商积余、保利物业、中海物业、碧桂园服务、万物云、金茂服务、越秀服务、建发物业、永升服务。32华润置地(1109.HK)：资产运营品牌龙头，投资结构聚焦核心2026年3月，华润置地实现合同销售金额224.2亿元，同比下降14.1%；合同销售面积59.4万平方米，同比下降34.5%。2026年1-3月，实现合同销售金额441.2亿元，同比下降13.8%；合同销售面积124.9万平方米，同比下降36.9%。资产运营品牌龙头，稳定现金流贡献提升：2025年，经营性不动产收租型业务板块营业收入

254.4亿元（同比增长9.2%），核心净利润

98.7亿元（同比增长15.2%）。截至2025年末，1）在营购物中心98座（其中82个零售额位列当地市场前三），总建筑面积

1242万平方米（同比增加8.4%），零售额2392亿元（同比增长

22.4%），整体经营利润率

63.1%，再创历史新高；2）写字楼总建筑面积

146

万平方米，在营写字楼23座，平均出租率77.7%（同比增长2.8个pct.）；3）酒店总面积79万平方米（同比增长

1.2%），平均入住率

67.3%（同比增长3.1个pct.）。2026年1-3月，公司实现租金累计收入91.6

亿元（同比增长14.0%）。销售均价提升明显，投资结构聚焦核心：2025年，公司销售规模稳居行业前三，销售金额2336亿元（同比下降10.5%），销售面积

922万平方米（同比下降18.6%），销售均价2.53

万元/平方米（同比增长9.9%）；2026年1-3月销售金额441亿元（同比下降13.8%），签约销售面积

125万平方米（同比下降36.9%），销售均价3.53万元/平方米（同比提升

36.5%）。公司销售结构聚焦核心城市，销售均价提升明显，18个城市市占率排名前三。拿地方面坚持“量入为出”原则，合理把握投资节奏，聚焦一二线城市，2025年获取项目33个，权益投资673.7亿元，在北京、上海等五大核心城市投资占比近8成。央企信用优势显著，融资成本继续优化：公司始终恪守稳健审慎的财务原则，将现金流安全做为企业发展生命线。截至2025年末持有现金储备1170亿元人民币，净有息负债率为

39.2%，加权平均融资成本较2024年底下降39个bp至2.72%，维持行业最低梯队。融资成本优化，信用优势显著。表6:华润置地盈利预测及估值指标2024278,79911.0%25,870-18.2%3.632025281,4380.9%25,418-1.7%3.562026E205,914-26.8%23,684-6.8%3.322027E190,369-7.5%23,070-2.6%3.242028E190,5900.1%23,8883.5%3.35盈利预测、估值与评级：维持公司26-28年归母净利润预测为237/231/239亿元，公司投资聚焦核心城市，资产运营品牌龙头，央企信用优势显著，维持“买入”评级。营业收入（百万元）收入增长率归母净利润(基本，百万元)归母净利润(基本)增长率基本EPS(元，人民币)核心EPS(元，人民币)P/E(基本)风险提示：拿地、销售不及预期，开工、交付不及预期，市场下行超预期等风险。3.563.152.972.902.957.27.47.98.17.8P/E(核心)7.48.38.89.08.9资料：wind，光大证券研究所预测；时间截至2026.6.26；港币人民币汇率为0.869433中国金茂(0817.HK)：“绿金科技”引领产品，融资结构优化2026年3月，公司签约销售金额95.0亿元，签约销售面积40.2万平方米。2026年1-3月，公司签约销售金额224.3亿元，签约销售面积

96.3万平方米。聚焦建筑科技，“绿金科技”引领产品：公司聚焦建筑科技，着力培育科技创新“独角兽”业务，强化主业科技护城河，夯实差异化竞争优势。围绕“绿色、节能、舒适、健康”的“好房子”，打造“绿金科技”的“衡温、衡湿、衡氧、衡静、衡洁”系统，定位科技人居综合服务商与全生命周期节能降碳解决方案服务商，持续引领行业产品变革，综合提升企业经营效益与社会环保效益，MSCIESG评级稳居A級，连续两年入选国务院国资委“央企ESG

先锋100指数”。销售表现持续亮眼，销管费用下降：科技赋能，品质升级获得市场认可，销售表现持续亮眼，销管费用继续下降。2025年公司实现销售金额1135亿元（同比+15.5%），排名行业第8位（2024年为第12位），其中住宅销售签约单价2.7万元/平方米（2024年为2.2万元/平方米）；2026年一季度，公司实现签约销售金额224亿元（同比+22.5%），其中2026年3月实现签约销售金额95.0亿元（同比+32.1%）。在销售规模持续提升的情况下，公司销管费用继续下降，2024/2025年销售费用分别为23/22亿元（销售费用率分别为3.9%/3.7%），管理费用分别为29/25亿元（管理费用率分别为4.9%/4.3%）。融资结构优化，融资成本改善：公司持续优化境内外债务结构，降低融资成本。2025年，公司境内外新增融资平均成本为2.75%（较2024年下降64BP），财务费用为22.9亿元（2024年为25.3

亿元）；截至2025年末，公司总有息负债为1290亿元，其中一年内到期的短期债务占比为21.8%，三年以上的中长期贷款占比为55.9%；按债务类型拆分，开发贷/经营贷占比提升至

50%（2024年为22%），外币债务占比降低至20%（2024年为25%）。表7:中国金茂盈利预测及估值指标202459,053-18.4%1,065/202559,3710.5%1,25317.7%0.092026E59,9330.9%1,46817.1%0.112027E60,6171.1%1,71016.5%0.132028E64,1705.9%1,96615.0%0.15盈利预测、估值与评级：维持公司26-28年归母净利润预测为14.7/17.1/19.7亿元，公司“绿金”科技赋能，产品引领行业变革，品牌势能较强，品质美誉度高，销售持续亮眼，行业排名提升，经营效率优化，融资成本改善，维持“买入”评级。营业收入（百万元）收入增长率归母净利润(基本，百万元)归母净利润(基本)增长率基本EPS(元，人民币)核心EPS(元，人民币)P/E(基本)0.08风险提示：销售与拿地不及预期、资产处置不及预期、市场下行超预期等风险。0.100.100.110.120.1413.811.710.08.67.5P/E(核心)11.010.810.28.77.6资料：wind，光大证券研究所预测；时间截至2026.6.26；港币人民币汇率为0.869434华润万象生活(1209.HK):购物中心经营出色，核心净利100%分派1、关联房企华润置地（1109.HK）26Q1实现合同销售金额441.2亿元，同比减少13.8%，其中三月份实现合同销售金额224.2亿元，同比减少

14.1%；Q1实现收入133.3亿元，同比增长7.6%，其中经营性不动产收租型业务租金收入91.6亿元，同比增长

14.0%。2、华润万象生活2025年收入180.2亿元，同比+5.1%（由于共同控制下的业务合并，2024年数据经重列），其中商业板块收入69.1亿元，同比+10.1%；物业板块收入108.5亿元，同比+1.1%；生态圈业务收入2.7亿元，同比+72.2%。毛利为64.1亿元，同比+13.3%；毛利率为35.5%，同比提升

2.5pct；归母净利润为39.7亿元，同比+10.3%。公司宣派末期股息每股人民币0.509元，特别股息每股0.341元，结合中期股息及中期特别股息，公司2025年度实现核心净利润100%分派。1）商管龙头韧性较强，购物中心经营业绩继续领跑全国市场。2025年公司新开业14座购物中心，全年在营

135座购物中心零售额同比增长23.7%，平均出租率97.2%，较2024年末提升

0.5pct，在营购物中心租金收入307亿元，同比增长

16.9%，54

座购物中心零售额排名当地市场第一，105座排名当地前三。写字楼方面，截至2025年末公司为27个写字楼提供商业运营服务，总建筑面积为

190万平方米；为233个写字楼提供物业管理服务，总建筑面积为1820万平方米，2025年写字楼业务收入为21.4亿元，同比增长3.5%。2）业务结构优化，毛利率稳步提升。2025年商业板块毛利为

43.6亿元，同比增长

15.4%；毛利率为

63.1%，同比提升

2.9pct；通过深化成本精益管理、主动退出亏损项目、项目组合和资源结构优化等措施，物业板块毛利率提升，2025年板块毛利为19.5亿元，同比增长7.0%，毛利率为18.0%，同比提升1.0pct.3）现金流优异，高分红政策稳定。2025年公司经营性现金流覆盖核心归母净利润比例为103.3%，公司连续三年实现核心净利润100%分派，股东回报丰厚。竞争地位有望进一步巩固，为未来收入和利润的持续增长奠定基础。表8:华润万象生活盈利预测及估值指标202417,04315.4%3,62923.9%1.59202518,0225.7%3,9699.4%1.742026E19,82610.0%4,3008.3%1.882027E21,6819.4%4,6808.8%2.052028E23,4418.1%5,0708.3%2.22盈利预测、估值与评级：公司在营购物中心经营业绩表现持续亮眼，商管业务增长动能强劲，关联方华润置地持续交付高质量物管项目，物管航道业绩增长保障性较强；维持

26-28年归母净利润预测为43.0/46.8

亿元/50.7亿元，维持“买入”评级。营业收入（百万元）营业收入增长率归母净利润（百万元）归母净利润增长率EPS（元）风险提示：经济环境影响购物中心零售额与写字楼出租率；住宅外拓不及预期。ROE（归属母公司)（摊薄）P/E21.7%20.225.3%18.527.4%17.127.3%15.727.1%14.5P/B4.44.74.74.33.9资料：wind，光大证券研究所预测；时间截至2026.6.26；港币人民币汇率为0.869435绿城服务(2869.HK)：主营业务稳健增长，ROE持续回升绿城服务2025年营业收入

191.64亿元，同比增长7.1%