盛合晶微聚焦先进封测领域受益AI和本土高端芯片放量

先进封测企业，CAGR592014412GPUCPU图1：公司提供全流程先进封测服务公司公告2022-2025年收入CAGR为59，2026上半年同比增长7.2公司2022年以来收202216.33202565.21CAGR为59。2025年收入中，芯粒多芯片集成封装占比51，中段硅片加工占比33，晶圆级封装占比15。2026上半年收入为34.07亿元，同比增长7.20。2025年归母净利润增长超三倍，净利率提高至14。公司2022年归母净利润亏3.2920232025年归母净利润保持高速增长年增长331至9.21亿元，净利率由2022年的-20提高至2025年的14。2026上半年归母净利润为4.49亿元，同比增长3.33。图公司营收及同比增速 图公司归母净利润及增速图4：公司2025年收入构成Wind，公司公告毛利率逐年提高期间费率呈下降趋势公司综合毛利率从2022年的7.32年提高至2025年的30.99。随着收入规模提高，公司期间费率呈下降趋势，研发费率管理费率销售费率财务费率合计由2022年的23.76下降至2025年的15.7。图公司毛利率 图公司主要期间费率布局领先，同时受益于先进封测价值量提高和本土高端芯片放量公司专注于中段硅片加工和后段先进封装环节中段硅片加工是集成电路制造产业链承前启后的关键环节，包括凸块制造（Bumping）和晶圆测试（CP）等。Bumping是前段晶圆制造环节的延伸，通过类似前段的工艺在晶圆表面制造微型凸块，此凸块可以代替传统的引线焊接，实现芯片与基板等短距离、高密度的电气互联和信号传输。与引线焊接相比，BumpingI/OBumpingBumpingRDL。RDL圆表面通过类似前段晶圆制造的工艺形成金属布线，将原本分布在芯片边沿的I/ORDLI/O812BumpingBumpingBumping（微间距铜柱凸块）、铜镍金微凸块（微间距铜镍金凸块）、锡银凸块、植球凸块，可以满足不同封装形式及应用场景的需求。图7：公司凸块制造业务公司公告晶圆测试（CP）即使用自动化测试设备对晶圆上的裸芯片进行针测，测量其电路CPCPBumpingCP2022-2025年公司中段硅片加工收入CAGR为26毛利率逐年提高至40.58公202210.91202521.82CAGR为26.01中段硅片加工的毛利率由2022年的13.93逐年提高年达到40.58。图公司中段硅片加工收入及增速 图公司中段硅片加工的毛利率Wind，司公告 Wind，司公告芯粒多芯片集成封装即将多颗芯片或元器件组合到单个芯片系统中（2.5D/3DIC）（3DPackage）系统的性能。公司于2019年在国内率先发布三维多芯片集成技术品牌SmartPoser®，涵盖2.5D/3DIC、3DPackage2.5D2.5D图10：公司2.5D技术平台公司公告3DICIPO图11：公司3DIC技术平台公司公告3DPackagePackage5G毫米波天线等芯片，广泛应用于高端消费电子、5G3DPackageSmartPoser®-POP和SmartPoser®-AiP等，分别适用于高端消费电子和5G毫米波通信领域。图12：公司三维封装技术平台公司公告2022-2025年公司芯粒多芯片集成封装收入CAGR为238毛利率提高至28.73。20220.86202533.28元CAR为238粒芯集封的利率由2022年的22.5高至205年的28.73。图公司芯粒多芯片集成封装收入及增速 图公司芯粒多芯片集成封装的毛利率 Wind，司公告 Wind，司公告晶圆级封装（WLP）包括晶圆级芯片封装（WLCSP）和晶圆级扇出型封装（FO或FOWLP）。WLCSP需封装基板，提供更小、更薄、更紧凑的封装结构，并节约封装成本。WLCSPWLCSP81222nm12Low-K产品市场，公司根据不同产品结构掌握各种配套的激光开槽技术，已应用于高端公司可以提供适配的DBG（研磨前切割）解决方案，并具备业界领先的晶圆减薄技术实力。晶圆级扇出型封装（FOFOWLP）WLCSPWLCSPI/O集成度。FOWLPWLCSPI/OFOWLPEnhanced-WLCSP图15：公司晶圆级封装技术平台公司公告2022-2025年公司晶圆级封装收入CAGR为30，毛利率逐年提高至16。公司晶20224.4220259.78CAGR30.4圆封的利由202的-1.75年高2025达到16.0。图公司晶圆级封装收入及增速 图公司晶圆级封装的毛利率Wind，司公告 Wind，司公告先进封测在产业链中的重要性提升，公司布局领先先进封装是现代集成电路制造技术的关键环节，即采用先进的设计思路和先进的集成工艺对芯片进行封装级重构，并能够有效提高功能密度的封装方式。在业内，先进封装和传统封装主要以是否采用引线焊接来区分，传统封装通常采用引线键合的方式实现电气连接，先进封装通常采用凸块（Bump）等键合方式实现电气连接。近年来，前段晶圆制造环节的技术进步难度快速增加，无法满足人工智能对芯片运算性能的巨大需求，芯粒多芯片集成封装应运而生，能够突破前段晶圆制造环GPUAI图18：芯粒多芯片集成封装的部分代表性技术平台和芯片产品公司公告公司业务开展之初即采用前段晶圆制造环节先进的制造和管理体系，并将芯粒多芯片集成封装作为公司发展方向和目标。12（Bumping）14nmBumping202412Bumping12（的统计，202412WLCSP31。20242.5D有约为85外司续富善3D3DC维3DPacag）等技术平台，以期在集成电路制造产业更加前沿的关键技术领域实现突破，为未来经营业绩创造新的增长点。图19：公司各类技术平台的市场地位公司公告盈利预测假设前提公司2026年上半年实现收入34.07亿元(YoY+7.20)，毛利率同比下降1.65pct至30.14，毛利率下降主要是由于新增产能投资带来折旧增加，2026年上半年公司折旧为11.13亿元同比增长29公司产品主要包括芯粒多芯片集成封装、中段硅片加工、晶圆级封装，我们的盈利预测基于以下假设条件：芯粒多芯片集成封装：2026上半年收入18.28亿元，同比增长2.61，占比53.7毛利率30.86随着国产高端芯片放量和公司产能的逐渐释放，2026-2028+5/+30/+25，随着产能利用率提高和高端产品占比提升，毛利率分别为31/32/33。中段硅片加工2026上半年收入11.27亿元同比增长13.55占比33.1，毛利率35.42随着国产高端芯片放量和公司产能的逐渐释放我们预计2026-2028年公司芯粒多芯片集成封装收入增速分别为+15/+25/+20。由于新增产能爬坡需要时间，前期折旧可能对毛利率带来压力，我们预计2026年毛利率为36；2027-2028年随着产能利用率提高和高端产品占比提升，毛利率分别为37/38。晶圆级封装：2026上半年收入4.36亿元同比增长10.60占比12.8，毛利率11.33随着国产高端芯片放量和公司产能的逐渐释放我们预计2026-2028年公司芯粒多芯片集成封装收入增速分别为+10/+15/+10。由于新增产能爬坡需要时间，前期折旧可能对毛利率带来压力，我们预计2026年毛利率为14；2027-2028年随着产能利用率提高和高端产品占比提升，毛利率分别为15/16。综上所述，预计公司2026-2028年营收分别为70.80/89.17/108.04亿元，同比+8.56/+25.95/+21.16，毛利率为30.19/31.40/32.60。表1：公司业务拆分预估和主要费率预估2024 2025 2026E 2027E 2028E芯粒多芯片集

成封装2078.79成封装2078.793328.053494.454542.795678.49YOY179.0960.105.0030.0025.00占比44.1851.0349.3650.9552.56毛利率19.7628.7331.0032.0033.00中段硅片加工收入（百万元1754.852182.412509.773137.213764.66YOY8.1824.3615.0025.0020.00占比37.2933.4735.4535.1834.85毛利率35.7040.5836.0037.0038.00晶圆级封装收入（百万元849.01977.841075.621236.971360.66YOY32.0715.1710.0015.0010.00占比18.0414.9915.1913.8712.59毛利率6.3116.0014.0015.0016.00其他收入（百万元22.7533.1433.1433.1433.14YOY-19.8745.670.000.000.00 占比0.480.510.470.370.31毛利率71.9068.7168.7168.7168.71合计收入（百万元4705.406521.447079.858916.9710803.81YOY54.8738.598.5625.9521.16毛利率23.5330.9930.1931.4032.60销售费率0.960.810.800.770.75管理费率4.503.453.252.742.53研发费率10.7511.6711.5010.5010.00和预测未来3年业绩预测随着公司收入规模增长，我们认为研发费率将逐步下降，假设2026-2028年研发费率分别为11.5/10.5/10.0。随着公司收入规模增长，我们认为管理费率将逐步下降，假设2026-2028年管理费率分别为3.25/2.74/2.53。销售费率：随着公司收入规模增长长，我们认为销售费率将逐步下降，假设2026-2028年销售费率分别为0.80/0.77/0.75。资产减值及公允价值变动：2026-2028年按存货的15.29（2023-2025年的平均值）2.02/2.44/13.952023-202502026-20280。表2：未来3年盈利预测表单位：百万元20252026E2027E2028E营业收入65217080891710804营业成本4501494261177282销售费用53576981管理费用225230244273研发费用7618149361080财务费用资产减值及公允价值变动(23)(331)16(202)(4)(244)(295)营业利润86697914781965利润总额86497914781964归属于母公司净利润921102814341866EPS（摊薄）0.570.550.771.00ROE（摊薄）6578和预测综上，我们预计2026-2028年公司营收同比增长+8.56/+25.95/+21.16至70.80/89.17/108.04亿元，归母净利润同比增长+11.7/+39.5/+30.1至10.28/14.34/18.66亿元。盈利预测的情景分析我们对盈利预测进行情景分析，以前述假设为中性预测，乐观预测将营收增速和5pct2pct；悲观预测将营收增速和毛利率分别降低5pct2pct。表3：情景分析（乐观、中性、悲观）202420252026E2027E2028E乐观预测营业收入(百万元)470565217406969812235(+/-)54.8738.5913.5630.9526.16毛利率23.5330.9932.1933.4034.60归母净利润(百万元)214921122717292311(+/-)525.99330.8433.3040.9133.64摊薄EPS0.200.570.660.931.24中性预测营业收入(百万元)470565217080891710804(+/-)54.8738.598.5625.9521.16毛利率23.5330.9930.1931.4032.60归母净利润(百万元)214921102814341866(+/-)525.99330.8411.6639.5130.13摊薄EPS(元)0.200.570.550.771.00悲观的预测营业收入(百万元)47056521675481699489(+/-)54.8738.593.5620.9516.16毛利率23.5330.9928.1929.4030.60归母净利润(百万元)21492184311751493(+/-)525.99330.84-8.3739.2827.12摊薄EPS0.200.570.450.630.80总股本（百万股）186318631863Wind，国信证券经济研究所预测风险提示盈利预测的风险在盈利预测中，我们看好半导体高景气周期和国产高端芯片需求增长对先进封测的需求，预计2026-2028年公司营收同比增长+8.56/+25.95/+21.16至70.80/89.17/108.04亿元，归母净利润同比增长+11.7/+39.5/+30.1至10.28/14.34/18.66亿元。如果这些盈利预测的假设条件不成立，我们的盈利预测存在出现偏差的风险。经营风险技术研发或产业化不及预期的风险：集成电路先进封测行业生产工艺复杂、技术含量极高，公司的技术研发同时包含CVD、CMP、硅刻蚀、Bumping、CP、RDL、TSV、研磨、切割、贴片等前中后段工艺，涉及多学科、多领域的交叉，并需要在研发过程中持续投入大量的资金和人力。由于新技术的研发存在一定的不确定性，若公司在研发过程中关键技术未能实现突破、性能指标无法达到预期，则将面临研发失败的风险；此外，由于先进封测的技术研发需要经历前期的技术论证及后期的生产实践，周期较长，若公司未能准确判断行业技术的发展趋势，导致工艺技术定位偏差，则将面临研发产业化进度不及预期甚至研发产业化失败的风险。若发生上述情形，公司前期的研发投入将难以取得相匹配的回报，对经营业绩产生不利影响。先进封测业务固定资产投资规模较大的风险：集成电路先进封测涉及多学科、多领域的交叉，技术难度大，且需要随着芯片产品的更新迭代而持续研发；此外，集成电路先进封测涉及大量晶圆处理工艺，且对洁净度、精细度、自动化等的要求较高，因此需要大量晶圆制造设备，以及先进的封装设备、测试设备、自动化生产线等，此类设备或产线通常价格较为昂贵，需要大量的固定资产投入。若公司未能准确判断行业发展方向，及时应对下游市场变化；或市场竞争加剧，公司业务拓展不及预期，均可能导致公司前期的研发投入和资本开支无法充分兑现为经营业绩，一方面将对公司的现金流状况产生不利影响，另一方面已有固定资产形成的折旧费用也将影响公司的盈利能力。核心研发人员流失的风险：集成电路先进封测行业属于人才密集型行业，对专业人才的知识背景、研发能力及经验积累要求较高，拥有高端专业人才是先进封测企业保持市场竞争力的关键。但是，近年来在国家政策的大力支持下，先进封测企业数量增加，部分传统封测企业也正在布局进入先进封测领域，行业内高端专业人才的供给存在一定缺口，人才争夺日益加剧。若公司的薪酬体系、激励措施等无法吸引到相匹配的专业人才，或由于不能对核心研发人员实行有效的约束和激励造成较大规模的人才流失，均可能导致公司在行业竞争中处于不利地位，进而影响公司的持续发展和经营业绩。客户集中度较高且第一大客户占比相对较大的风险：集成电路先进封测行业的下游市场集中度较高，且下游市场头部企业的业务规模处于绝对领先地位，特别地，芯粒多芯片集成封装行业的下游市场更是被少数技术水平高、综合实力强的头部企业占据，因此，公司目前的客户集中度较高且第一大客户占比较大。公司的前五大客户均为业界知名企业，同时，公司与主要客户维持了长期业务往来关系并与部分客户签订了长期框架协议。但是，若公司现有主要客户（尤其是第一大客户）的经营状况发生重大不利变化，或外部地缘政治环境变化导致公司现有主要客户（尤其是第一大客户）下达的订单减少，或产业链上下游的发展程度和稳定性造成公司现有主要客户（尤其是第一大客户）的订单需求下降，均可能对公司的业绩稳定性产生不利影响，甚至可能导致公司出现亏损。此外，若公司无法持续深化与现有主要客户（尤其是第一大客户）的合作关系与合作规模，无法有效开拓新客户并转化为营业收入，将可能对公司经营业绩的增长性产生不利影响。市场风险市场竞争加剧的风险：近年来，先进封装的市场规模及占总体封测市场的比重均持续上升，吸引了大量的市场参与者。一方面，领先的综合型封测企业凭借强大的资金和技术实力以及优质的客户基础扩大在先进封装环节的投资，另一方面，新兴的先进封测企业凭借在特定领域积累的技术以及吸收的资本市场投资进入先进封装行业。现有市场参与者扩大产能及新兴市场参与者的进入，将可能导致市场竞争加剧甚至出现行业产能过剩的状况。若公司未能持续提高制造能力和技术水平，将在加剧的市场竞争中丧失现有的行业领先地位，甚至可能处于不利的竞争境地。宏观经济和下游行业需求波动的风险：集成电路先进封测行业的业绩表现与宏观经济的发展以及下游行业的需求密切相关。一方面，宏观经济和下游行业的周期性波动会对集成电路先进封测行业的发展产生影响。另一方面，各下游行业对集成电路先进封测服务的需求均会受到多重内外部因素的影响，比如，智能手机、消费电子等受到宏观经济景气度、消费者预期与信心的影响，高性能运算、数据中心、人工智能等受到算力基础设施建设进度、国际政治与贸易形势、先进制程产能制约、高算力芯片研发及产业化进度的影响。若上述因素发生不利变动，均财务风险汇率波动的风险：公司作为红筹企业，记账本位币为美元，日常经营中的购销交易采用人民币、美元、日元、欧元等多币种结算。公司在经营过程中重视外币资产和外币负债在规模上的匹配，合理控制外汇风险敞口。但未来如果境内外经济环境、政治形势、货币政策等因素发生变化，使得本外币汇率大幅波动，公司或将面临汇兑损失的风险。股权激励影响公司盈利能力的风险：公司执行股权激励计划以提升公司经营效率，但若公司实施上述股权激励的效果不及预期，未来期间的营业收入及利润的增长无法覆盖股权激励造成的营业成本和期间费用的增加，则将对公司未来的盈利能力造成不利影响。财务预测与估值资产负债表（百万元）202420252026E2027E2028E利润表（百万元）202420252026E2027E2028E现金及现金等价物727660619639964210535营业收入470565217080891710804应收款项12311148124615691901营业成本35984501494261177282存货净额11931388132115991928营业税金及附加1515172126其他流动资产530598649817990销售费用4553576981流动资产合计102309194128551362815354管理费用212225230244273固定资产972012364139551490415319研发费用5067618149361080无形资产及其他8881787572财务费用81(23)8(23)(27)其他长期资产294964964964964投资收益116161616长期股权投资00000资产减值及公允价值变动(115)(331)(202)(244)(295)资产总计2033222603278522957131709其他77192153155155短期借款及交易性金融负债10041675118012861380营业利润21186697914781965应付款项15271917182522092663营业外净收支2(2)00(1)其他流动负债227421407487584利润总额21486497914781964流动负债合计27584013341139834628所得税费用0(57)(49)4498长期借款及应付债券33283247324732473247少数股东损益00000其他长期负债654915915915915归属于母公司净利润214921102814341866长期负债合计39824163416341634163现金流量表（百万元）202420252026E2027E2028E负债合计67418176757481468791净利润214921102814341866少数股东权益00000资产