红利资产研究框架：资产择时、行业跟踪、个股筛选-总论篇

图表索引图1：红利资产研框架跟踪系及数据库跟踪 6图2：红利资产研框架-时心 6图3：红利资产研框架-业踪核心 7图4：红利资产研框架-股心 7图5：产业周期爆或地产基回暖阶段，中证红指数相对输万得全A 9图6：A股红利月日历效应上涨/下跌概率 9图7：港股红利月日历效应上涨/下跌概率 10图8：A股红利相公司股权记日之后，调整时和调整幅度 10图9：港股红利相公司股权记日之后，调整时和调整幅度 10图10：工银行股权登日后走势 11图11：中石化股权登日后走势 11图12：长电力股权登日后走势 11图13：中神华股权登日后走势 11图14：A股利月度日历应&上涨/下跌概率 12图15：港红利月度日效应&上涨/下跌概率 12图16：成吸筹红利 12图17：科内部K型化 12图18：国广谱利率进步行 13图19：上保险公司OCI权资产占比（截至2025Q3） 13图20：保预定利率下调 13图21：新固收理财目收率持续下调 13图22：AH溢价指数或已失效 14图23：A股港股的红利则 14图24：红资产：A股港利资产的股息率差快速收缩 15图25：红低波资产：A股红利低波资产的息率差值速收缩 15图26：行层面股息率距港股-A股 15图27：银类红利AH跟踪 16图28：能、保险类利AH跟踪 16图29：中红利全收益数一个年化9%左右的稳上涨道 17图30：红指数、微盘指的编制标准与其他多数指数质不同，其与股票跌幅是负关关系 17图31：中红利股债收差 18图32：红资产择时获超收益 19图33：以换新商品仍是零的拖累项 21图34：餐收入中，一城仍然一般 21图35：周行业分化，涨是输入性通胀品种 22图36：焦价格指数 22图37：银让利空间见，NIM与不良率接近 22图38：利走廊持续收：从70BP到50BP，价格型控框趋于成熟 23图39：红主要板块商模勾稽关系 24图40：AH高股股票综合评体系框架 29表1：日本红利跑阶段，要地产回暖，要么科爆发 8表2：四大类红利优的宏观景 21表3：A股红利主指数及跟基金规模 25表4：主流A股利指数各行权重 26表5：香港红利主指数及跟基金规模 27表6：主流港股红指数各行权重 27表7：A股打分结示意（仅部分展示）：2026年一季报 29表8：港股打分结示意（仅部分展示）：2026年一季报 30一、红利资产研究框架总论”（（2016-20172020-20212024年2024~2025图1：红利资产研究框架跟踪体系及数据库跟踪数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图2：红利资产研究框架-择时核心数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图3：红利资产研究框架-行业跟踪核心数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图4：红利资产研究框架-选股核心数据来源：Wind、广发证券发展研究中心二、红利资产择时篇2026（一）红利资产跑输的宏观背景年代日本红利“歇脚”1992“砸坑”+“199811月-199911月；200110月-20024月。表1：日本红利跑输阶段，要么地产回暖，要么科技爆发数据来源：Wind，广发证券发展研究中心A股红利资产同样会跑输。（1）13-1420-21新能源行情。（2）06-0708-10图5：产业周期爆发或地产基建回暖阶段，中证红利指数相对跑输万得全A数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（二）红利资产年内的日历效应A6/图6：A股红利月度日历效应&上涨/下跌概率数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图7：港股红利月度日历效应&上涨/下跌概率数据来源：Wind、广发证券发展研究中心6“倒V型”。图8：A

图9：港股红利相关公司股权登记日之后，调整时间和调整幅度数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图10：商银股权记日走势 图11：国石股权记日走势数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图12：江电股权记日走势 图13：国神股权记日走势数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心这两年不太一样的地方在于：股权登记日出现了明显的前移，导致日历效应前移。过往股权登记日通常在6月-75月中旬-65图14：A红利度日效&涨/下概率 图15：股红月度历效应&涨/下概率 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（三）红利行情走向的核心变量，在于增量资金的边际变化OCIOCI举例来看，2025年11月底A股银行创新高，尤其是农行高点的股息率不足3%，没办法满足险资打平收益率（3-3.5%）图16：长吸红利 图17：技部K型化【AI【AI上游通胀，下游通缩】AI上游硬件涨价挤压下游软件利润可能会导致港股互联网、美股软件下跌

数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心而随着二季度调整，65%OCI4.5%图18：内广利率一步行 图19：市保公司OCI权益产占比截至2025Q3） 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图20：险预利率调 图21：发固理财标收持续下调数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（四）衡量AH红利资产性价比过往常用策略，即AH溢价率指数存在125%的底，或已失效。三个因素：（）H12AAH//AH图22：AH溢价率指数或已失效数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图23：A股、港股的红利税规则数据来源：《中华人民共和国企业所得税法》，《中华人民共和国个人所得税法实施条例》，《关于沪港股票市场交易互联互通机制试点有关税收政策的通知》等、广发证券发展研究中心AHA5A（6OCIA图24A快速收缩

图25：红利低波资产：A股港股红利低波资产的股息率差值快速收缩红利股息率差值：港股通高股息-中证红利(%，右轴)1800

9.0

1300

7.0

800

300

1.0

-200

-1.0

2023-012023-082024-032024-102025-052025-122026-07数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图26：行业层面股息率差距：港股-A股数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：数据截止2026年8月26日图27：行类利AH踪 图28：源、险类利AH数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（五）动态监控红利资产性价比：股债收益差9%1-235%的股息收2-3%1-2%图29：中证红利全收益指数有一个年化9%左右的稳定上涨通道数据来源：Wind、广发证券发展研究中心AA股主要宽基指数（上证50,沪深300,中证500,中证800,红利指数）调整时间每个自然年3月6月9月12月A股主要宽基指数（上证50,沪深300,中证500,中证800,红利指数）调整时间每个自然年3月6月9月12月【年调】红利指数调整时间：12月第二个星期五的下一交易日【半年调】上证50,沪深300,中证500,中证800调整时间：12月第二个星期五的下一交易日上证50,沪深300,中证500,中证800调整时间：6月第二个星期五的下一交易日【月调】万得微盘股指数调整时间：每月末与股票涨幅负相关股息率高中证红利：对样本空间内证券，按照过去三年平均现金股息率由高到低排名，选取排名靠前的100只上市公司证券作为指数样本。香港红利：对样本空间证券按照过去3年的平均现金股息率进行排名，挑选排名最靠前的30只证券作为指数样本股，但市场表现异常并经指数专家委员会认定不宜作为样本的证券除外。市值规模大+流动性上证50：上海证券交易所中市值规模最大、流动性最好的50只股票，根据日均总市值和日均成交额进行综合排名。沪深300：日均成交额（前50%）和日均总市值（前300）中证500：剔除沪深300指数样本以及过去一年日均总市值排名前300的证券后，日均成交额（前80%）和日均总市值（前500）中证800：由中证500和沪深300指数成分股组成与股票涨幅正相关 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心为什么红利资产会有一个明显的上沿和下沿？从险资/固收+/（+/-2X+-2X红利资产股债收益差背后的核心逻辑：模型的前提，在于经济中枢和利率中枢不能出现大幅度的下移/上移，10-（12“+/-1、+/-2X标准差”μ+2σ）95%5%+/11+2X4+1X6-1X标准差。图31：中证红利股债收益差数据来源：Wind、广发证券发展研究中心资产我们只推荐做大的方向性择时。以上的标准差时，乐观预期已被充分定价，进一步上涨需要基本面不断-2X-2X经卖点择时优化后，过去15年红利资产年化收益可由6.8%提升至9.9%。图32：红利资产择时获得超额收益标准化：中证红利全收益标准化：中证红利择时标准化：中证红利全收益标准化：中证红利择时2010.1.1~2026.7.31中证红利全收益200%，对应年化6.8%择时模型优化至全收益377%，对应年化9.9%432.521.510.502010-01-01 2013-01-01 2016-01-01 2019-01-01 2022-01-01 2025-01-01数据来源：Wind、广发证券发展研究中心三、红利资产行业篇2016-20172020-202120242024~2025（一）四大类红利占优的宏观背景/M2“”PPIPPICPI温和上表2：四大类红利占优的宏观背景数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）消费类红利：社零是消费类红利的核心观测指标（汽车++CPI（图33：旧换商品然是的拖累项 图34：饮收中，线城然一般

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（三）周期类红利：需要关注能够涨价、业绩有望改善的品种PPIPPIbeta行情，PPIPPI21-22性走强，对应的是煤炭持续2-3年的超额收益，涨价带来的业绩改善才是周期红利的驱动。图35：期行分化上涨输入性胀品种 图36：煤价指数数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（四）金融类红利：关注NIM、利率走廊等NIM图37：银行让利空间见顶，NIM与不良率接近中国:净息差:商业行 中国:净息差:大型业银行 中国:净息差:城市业银行中国:净息差:股份商业行 中国:净息差:民营行（%（%）1.监管“警戒线”：NIM≥1.8%，100分。2.NIMVS不良率：目前在1.22%。3.监管“底线”：NIM＜0.8%，0分。1.291.22019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-092024-062025-032025-12数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（五）稳定类红利：类债属性强，关注无风险利率的下行10"(%)常备借贷便利(SLF)利率:7天临时隔夜逆回购超额准备金利率图38(%)常备借贷便利(SLF)利率:7天临时隔夜逆回购超额准备金利率DR007 逆回购利率:7天3.53.02.52.01.51.00.50.02019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 2025-01 2026-01数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（六）红利板块跟踪：细分行业的量价跟踪上游端的价格波动是全球大宗商品定价的锚点，也是判断“输入性通胀”强弱的观测指标，以煤炭(量/价/库存)、铁矿石(量/价)、石油(价/OPEC)、有色(量/价/库存/成本)四大资源品类为核心。()板块(PTA)()(销量/)的双重驱动。图39：红利主要板块商业模式勾稽关系数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（七）主流A股、港股红利指数差别A2-3AlphaA股红利指数超配行业：超配银行：红利低波。超配煤炭：中证红利、中证国企红利。100。表3：A股红利主要指数及跟踪基金规模数据来源：Wind、广发证券发展研究中心表4：主流A股红利指数各行业权重数据来源：Wind、广发证券发展研究中心港股红利指数超配行业：超配银行：港股通高股息、港股通红利低波超配港股地产：标普港股通红利低波。超配石油石化：国新港股通央企红利。超配交运：港股通央企红利。超配公用事业：标普港股通低波红利指数。表5：香港红利主要指数及