周策略图谱：有近忧无远虑

图表索引图表索引图1：2026Q2与2026Q1货报告要点对比 6图2：7月政治局会后，利互换市场反映的降预期小幅行 7图3：降息预期上至10BP上，后续1年内降落地的概较高 7图4：本周大行净出水平小回落至3.73亿水平 8图5：大行净融出模处于季性中性水平（单位百万元） 8图6：资金利率小抬升，但在政策利率下方（位：%） 9图7：中长期资金较为平稳单位：%） 9图8：MLF和断式逆回购行流动性工具中的用更加重要 10图9：从2026Q1货报告表推演来看，央对10Y国债收率的合意区间或“1.75%-1.9%” 10图10：美收益率走势（%） 11图11：央对于信贷和融表述 12图12：票利率和人民贷增速呈现正相关性 13图13：8月票利率仍在低单位：%） 13图14：10Y国债的日历效单位：BP） 14图15：信债的日历效（位：BP） 14图16：存准备金率变的度规律（BP） 15图17：政利率变化的度律（BP） 15图18：本市场交易逻（位：%） 15图19：债多空因素 16图20：周略收益（单：%） 17图21：10Y国债收益率波移 17图22：2024年12至今，10年期债期货K18图23：2025年11至今，10年期债期货K19图24：2024年12至今，30年期债期货K19图25：2025年9月至今，30年期国债期货K20图26：本各机构净买现规模（亿元） 21图27：本各机构净入10Y国债规模（亿元） 21图28：长期维度，各构买入10Y国债模 22图29：本各机构净入30Y国债规模（亿元） 22图30：长期维度，各构买入30Y国债模 23图31：债杠杆率 24图32：利债基久期中数位回落 24图33：利债市场存量模化 24图34：国、国开债、方各月换手率（%） 24图35：各末存量国债限构分布 24图36：各限国债换手分布 25图37：各末存量政金期结构分布 25图38：各限政金债换率布 25图39：各末存量地方期结构分布 25图40：各限地方债换率布 26图41：各种广谱利率（位：%，BP） 27图42：国开&方债&信用利情况（单位：%，BP） 28图43：信-国开：差分位情况（单位：%，BP） 28图44：各略配置方法益算（单位：%，BP） 29图45：样个券收益率谱 30图46：城债期限利差况单位：BP） 31图47：二资本债期限差况（单位：BP） 31图48：城债-银行级债情（单位：BP） 31图49：城债等级利差况单位：BP） 31图50：国期限利差走（%） 32图51：30-10Y国债差走势（%） 32图52：各块利差比较单：%，BP） 32图53：国收益率期限构单位：%，BP） 33图54：二资本债收益期结构（单位：%，BP） 33图55：深300市盈率数-10年国利率（ERP）与10国债YTM 33图56：股房所处历史位值 34图57：债所处历史分值 34图58：3年AA+城投债-国开信用利差布林带（位：%，BP） 35图59：3年AAA-二资本债-开债信用利差布林（单位：%，BP） 35图60：2025年下半以来赎风险指数复盘（单：%） 36图61：经数据概览图单：%） 37图62：调数据概览图单：%） 37图63：新单－产成品存（%） 38图64：PMI各分项指对PMI拉动/拖累（%） 38图65：制业PMI当月环变化（%） 39图66：CPI及PPI同比（%） 39图67：部能源行业价同增速 39图68：新信贷规模的节变化（亿元） 40图69：社分项中，政和业债券为主要正贡献 40图70：近6个月经济数表现 40表1：周策略建议比（单位：%） 16表2：债市机构核关注点汇总 26表3：国债期限利历史分位值 32表4：3年AA+城投债择略收益 35表5：3年AAA-二资本债时策略收益 35一、主要矛盾：资金面（一）资金面维持宽松，但央行持续零投放，边际收紧一、主要矛盾：资金面（一）资金面维持宽松，但央行持续零投放，边际收紧2026Q2货政报告：宽松基调延续，增量政策可期。关注总量型货币政策落地可能：2026年二季度货币政策执行报告延续“适度宽松”的总体基调，政策方向未发生实质变化，但在工具运用与框架优化上进一步细化。报告提出“”告提出“”7图1图1：2026Q2与2026Q1货政报告要点对比数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心月政治局会议后，利率互换市场反映的降息预期有所升温。7月政治局会议后，利率互换市场反映的降息预期有所升温。1BP2BP10BP1图图2：7月政治局会议后，利率互换市场反映的降息预期小幅上行%2.40

中国:逆回购利率:7天 降息预期_利率互换，

%0.62.20

0.4

0.20-0.2-0.41.002020-11-20 2021-11-20 2022-11-20 2023-11-20 2024-11-20

-0.6Wind、广发证券发展研究中心图图3：降息预期上升至10BP以上，后续1年内降息落地的概率较高Wind、广发证券发展研究中心大行净融出规模回落至3.73万亿水平：央行连续多日逆回购零操作，但是大行净融出规模并未明显下降。截20268203.730.05图图4：本周大行净融出水平小幅回落至3.73万亿水平大行净融出规模（百万）6月15日，大行净融出见底6月15日，大行净融出见底数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心图图5：大行净融出规模处于季节性中性水平（单位：百万元）（百万）7000000

2023 2024 2025 202660000005000000400000030000002000000100000001/0101/1001/0101/1001/1901/2802/0602/1502/2403/0403/1303/2203/3104/0904/1804/2705/0605/1505/2406/0206/1106/2006/2907/0807/1707/2608/0408/1308/2208/3109/0909/1809/2710/0610/1510/2411/0211/1111/2011/2912/0812/1712/26数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心7松，DR001DR0072.14BP7天期逆（DR001（SHIBOR的走势来看，目前SHIBOR3MDR007DR001，SHIBOR3M图图6：资金利率小幅抬升，但仍在政策利率下方（单位：%）%2.5000

R007-DR007（右） DR007

%0.60002.0000

0.40000.20001.50000.00001.0000-0.20000.5000

-0.40000.0000 -0.6000数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心图图7：中长期资金仍较为平稳（单位：%）% DR001 DR007 SHIBOR:3个月 利率走廊下限 利率走廊上限 7天期逆回购利率2.40002.20002.00001.80001.60001.40001.20001.0000数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心MLFMLF7.520142016-2018年20251买断式逆回购余额目前有6.1万亿元：买断式逆回购自2024年10月推出后快速上量，填补7天逆回购与1年期MLF之间的期限空白，其余额主要随3个月、6个月操作和到期节奏波动；图图8：MLF和买断式逆回购在央行流动性工具中的作用更加重要亿元

逆回购余额 MLF余额 买断式逆回购余

7月，MLF余额7.5万亿元7.5万亿元7月，买断逆回购余额6.1万亿元8月20日，逆回购余额降至0亿元50000.0040000.0030000.0020000.0010000.000.002020-01-16 2021-01-16 2022-01-16 2023-01-16 2024-01-16 2025-01-16 2026-01-16数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心年以来，央行对长端国债收益率的表述24年-25年初，央行多次喊话长端收益率，但未改变下行趋势。2024年以来，央行对长端国债收益率的表述图9：从2026Q1货政报告表述推演来看，央行对10Y国债收益率的合意区间或在“1.75%-1.9%”22024-20252025图9：从2026Q1货政报告表述推演来看，央行对10Y国债收益率的合意区间或在“1.75%-1.9%”数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心。注：绿色区域为央行对债市收益率下行过快提升风险；灰色区域为央行偏中性表述20116因此，2011年9月美联储启动“久期延长项目（MaturityExtensionProgram）”，也即“扭曲操作”（Operation以Twist）计划。核心内容是美联储购买4000亿美元的中长期国债（6-30Y），同时卖出等量的短期国债（3Y以2012年6月，在第一轮扭曲操作到期之后，美联储又增加了2670亿美元的操作额度，并持续到2012年底。（201192130Y美债利图图10：美债收益率走势（%）美国:国债收益率:30年 美国:国债收益率:10年 美国:国债收益率:2年6543212010-012010-032010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-11数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心（二）信贷利率维持低位，反映内需偏弱贷款的降速提质可能成为宏观运行的新常态之一。图11（二）信贷利率维持低位，反映内需偏弱贷款的降速提质可能成为宏观运行的新常态之一。图11：央行对于信贷和社融的表述数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心8偏弱。8图图12：票据利率和人民币贷款增速呈现正相关性转贴(国股贴)年国股 新增人币贷累计比增，，4.00 0.43.50

0.3

0.20.10-0.1-0.20.002019-02 2020-01 2020-12 2021-11 2022-10 2023-09 2024-08 2025-07

-0.3数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心图图13：8月票据利率仍在低位（单位：%）转贴(国股贴)年国股 转贴(国股贴国股2.502.001.501.000.500.002024-03-01 2024-08-01 2025-01-01 2025-06-01 2025-11-01 2026-04-01数据来源：iFinD、广发证券发展研究中心二、市场动态观察（一）债市日历效应表现二、市场动态观察（一）债市日历效应表现季节效应看，2015年以来7月，10年期国债收益率多震荡。图14图14：10Y国债的日历效应（单位：BP）Wind、广发证券发展研究中心。图15图15：信用债的日历效应（单位：BP）Wind、广发证券发展研究中心。年-202545912政策利率：2019年-2025年，降息月度规律不明显，季度分布来看多集中在二三季度。图16：存款准备金率变化的月度规律图17：政策利率变化的月度规律 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心。注：统计时间截至2026年8月20日。

数据来源：Wind、广发证券发展研究中心。注：统计时间截至2026年8月20日。图18：本周市场交易逻辑（单位：%）数据来源：Wind、DM、广发证券发展研究中心。注：红色文字代表政策端变化，蓝色代表基本面数据端变化，黑色为其他。图19：债市多空因素数据来源：广发证券发展研究中心表表1：周策略建议配比（单位：%）周度起始日持仓1持仓2持仓3持仓4组合久期品种比例品种比例品种比例品种比例2026/3/6 3Y2026/3/6 3YAAA-二级资 20 5YAAA-银行永 301YAA-存单303YAAA房地产203.062026/3/23 3YAAA-二级资 10 5YAAA-银行永 401YAA-存单303YAAA房地产203.282026/3/303YAAA-二级资本债105YAAA-银行永续债307YAAA-二级资本债303YAAA房地产304.732026/4/2030YAAA信用债305YAAA-银行永续债207YAAA-二级资本债203YAAA房地产309.562026/6/15 1YAA-存单2010Y国债3030Y国债105-7Y国开407.522026/7/6 1YAA-存单2010Y国债3030Y地方债105-7Y国开407.462026/8/13 1YAA-存单2010Y国债3030Y地方债105-7Y国开407.46数据来源：广发证券发展研究中心本债 续债20256.83%2.68%（1.85%（4.98%）。20263.69%1.31%（2.38%），中长债指数收益率1.87%（跑赢1.81%）。图20：周策略收益（单位：%）分线 周策略收益率 短债债指数收益率 中长债债指数收益率7 5.11.175年二永债5

..

..5..

5..17115

5..55..1

5.9.1配5二永债与投债 5.9.增配115年信用债

增配1年存单与年地产债1增配1年存单与二永债1数据来源：Wind、广发证券发展研究中心。注：在Wind的PMS组合管理界面搜索名称“债市渐法周策略模拟组合”可查看策略详细持仓，欢迎关注。数据更新至2026/8/13。（二）长端大势研判图（二）长端大势研判图21：10Y国债收益率波峰下移%5................1.1.1.1.11115191115191511551591115191711751791115191911951991591115915915915951555915971757915991599159

55..9.1..11.7.1.15.17..5.791.1.75% 1.1数据来源：Wind、广发证券发展研究中心年期国债期货（T年期国债期货（T）：突破楔形整理通道，打开上行空间14T2025108.5，对应10年国债活跃券利率下行突破1.8%心理关口。T合约4月20日上行突破225年1110.5，101.75%108.75年12月至今，10年期国债期货K线图图年12月至今，10年期国债期货K线图数据来源：同花顺期货通，广发证券发展研究中心。注：连续合约价格未复权，显示历史合约实际价格。年期国债期货（T年期国债期货（T）：高位回调日出现倒锤型K日出现倒锤型K线，短线转弱：19日出现倒锤型/流星型单根K线，指向短线见顶概率提升，20日T合约延续下行，目前落在10日均线109.5附近。合约下方支撑关注20合约下方支撑关注20日均线：20109.34附近。年11月至今，10年期国债期货K线图图年11月至今，10年期国债期货K线图数据来源：同花顺期货通、广发证券发展研究中心。注：连续合约价格未复权，显示历史合约实际价格。年国债期货（TL年国债期货（TL）：突破上升三角上沿后进入上行通道技术大势诊断：26421日，TL“W”++年12月至今，30年期国债期货K线图图年12月至今，30年期国债期货K线图数据来源：同花顺期货通、广发证券发展研究中心。注：连续合约价格未复权，显示历史合约实际价格。冲高回落30年国债期货（TL2609）：TL冲高回落附近回落，目前或仍处于回调进程之中。TL116.66附近回落，目前或仍处于回调进程之中。TL1020115.65115.3水平。09-0.4左右的跨期0.1-0.2TL260912w手左右，移仓压力不小，可适当加快移仓步伐。年9月至今，30年期国债期货K线图图年9月至今，30年期国债期货K线图数据来源：同花顺期货通、广发证券发展研究中心。注：连续合约价格未复权，显示历史合约实际价格。（三）机构行为交易跟踪（三）机构行为交易跟踪——本周整体情况交易盘需求减弱，配置盘补位：基金净买入缩量+券商大幅净出。保险则加大增配力度。图图26：本周各机构净买入现券规模（亿元）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心。注：统计时间截至2026年8月20日。国债机构行为表现——10Y国债交易盘需求边际修复，但整体换仓幅度不大。基金、券商持续净买入，但各机构净买绝对规模收敛。图27：本周各机构净买入10Y国债规模（亿元）ΔEVE图27：本周各机构净买入10Y国债规模（亿元）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心。注：统计时间截至2026年8月20日。图图28：长周期维度，各机构净买入10Y国债规模55111751117511711719515551111191777151115197571595111191净买入占比%（净出为负）99191515779151551155551591157715559517197115511515551971595159511959911119195177511995911711717155171799571717191净买入规模亿元保险 理财子 其他券商大行 中小行 基金国债净买入结构分布数据来源：Wind、广发证券发展研究中心。注：统计时间截至2026年8月20日。国债机构行为表现——30Y国债交易盘积极止盈。基金、券商本周为净出，保险则小幅净买入。全年来看，基金大幅拉久期，净买入规模大幅增加。保险则向地方债，需求量下降。图图29：本周各机构净买入30Y国债规模（亿元）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心。注：统计时间截至2026年8月20日。图图30：长周期维度，各机构净买入30Y国债规模大行 中小行 基金 券商 保险 理财子 其他净买入规模亿元15 7 551511 11911515979 1 7711771119155915151959515551171717195971559111559779151551511997177775151551117 1净买入占比%（净出为负）11 1195175115711951591515151957915155511759155199511517155115195数据来源：Wind、广发证券发展研究中心。注：统计时间截至2026年8月20日。量化指标分析4.量化指标分析杠杆率略有下降：周四资金面边际收敛，机构杠杆率有所调整，仍处于历史低位。利率债基久期边际回落：本周债基金部分止盈，久期高位回落。（可能是含权类基金拉久期）图31：债市杠杆率 图32：利率债基久期中位数高位回落113112111110109108107106105

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

7%20252023%2025202320242026利率债基金久期（逐步回归法）利率债基金久期（逐步回归法，MA=20）5432102022-06 2023-06 2024-06 2025-06 2026-06数据来源：Wind、广发证券发展研究中心。注：统计时间截至2026年8月20日。

数据来源：Wind、广发证券发展研究中心。注：统计时间截至2026年8月20日。利率债市场结构5.利率债市场结构国债国开债地方债（右轴）图33：利率债市场存量规模变化 图34：国债、国开债、地方债各月换手率国债国开债地方债（右轴）10090807060403020102021-012021-052021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012026-05数据来源：Wind、广发证券发展研究中心。注：统计时间截至2026年8月20日。

数据来源：Wind、广发证券发展研究中心。注：统计时间截至2026年6月30日。图图35：各年末存量国债期限结构分布1155771111557711.1...1..9.7.17.%.%1.%1.5%.7%7.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.5%.%.%1..9.1.1..9.9.1.%1.%.9%1.%9.%.%7.%...51.1.7.1.1.51.%.%.%.%%.%7.7%.5..11.1..1.5.1.%9.9%1.%9.%1.9%.9%.%.5..5...71..17.%7.%17.%9.%1.%.5%.7%5.5..5..5...9.%.1%15.%11.%1.9%.%.%5.....1.7.1..%.5%15.5%1.%1.%.%.7%.7.5.1.9...51.11.%5.%17.%.%17.%1.9%1.%1.%1.9%.%7.7.5..1.11..1.1.%.%.%.%1.1%11.9%.%9.%7.9.77..15.1..11.1.%1.%1.%.9%1.%7.1.17.5.15.7..1.51.%11.5%1.1%.%1.9%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心。注：统计时间截至2026年8月20日。图图36：各期限国债换手率分布115577111%15%17%15%9%1%1119%1%177%15%1%9%99%5%1%1%9%1%17%15%5%515% 7% 9%555%%55%55%1数据来源：Wind2026820日。图图37：各年末存量政金债期限结构分布数据来源：Wind2026820日。图图38：各期限政金债换手率分布155771115%%%9%1%%91%5%9%11%19%%%%7%9%17%%515%1%75%9%55%511数据来源：Wind2026820日。图图39：各年末存量地方债期限结构分布1155771111557711..1..7....%.1%.%5.7%1.%.%.%...5.9.1..5.7%.7%.%19.7%1.1%.%.%1..7..1.9.1.7.%.1%.%17.1%1.%.%.%.15..1.9...59.%5.%.%1.5%1.%1.9%.1%.7.5.1..9.1.71.5%.9%.1%1.%15.%.%.5%..5.5.5...9.1%1.7%1.%1.%17.%1.1%7.7%.75.95..75.9..1.5%17.%15.%1.%1.%17.%9.%..5..1...7.%1.%15.%15.%15.%.1%1.9%..7.7.7.1...%1.1%15.1%15.%15.%.%1.1%..77.7.99.1.1..5%1.%1.1%1.%17.1%.1%15.%.97.7.1.1.51.1..%1.%1.%11.5%17.7%.%1.%数据来源：Wind2026820日。图图40：各期限地方债换手率分布1557711117%19%%%7%%1%1%%%%%7%1%%%7%9%%%%1%17%%%%%%51%%5%7%1%1%%5%5%%%%1%11%17%5%%%5%9%1%15%1%5%%%9%11%11%1%1%%%5%%1%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心。注：统计时间截至2026年8月20日。三、债市机构核心关注点汇总表三、债市机构核心关注点汇总表2：债市机构核心关注点汇总DM机构观点总汇（0817-0821）概览10Y1.68%、30Y2.156%偏多101.65%，302.0%-2.15%偏弱升温旺盛为债市将呈区间震荡，分歧主因在于对货币政策宽松空间和资金面判断不同。(1)从基本面来看，机构认为经济呈K型分化，内需承压，融资需求持续偏弱。居民和企业融资意愿修复仍需等待，信贷降速提质或成新常态，实体融资需求能否被撬动仍需观察，基本面偏弱定价较充分。（2）通胀方面，机构料通胀大概率维持低位运行，CPI同比在0.5%-1.0%区间波动，PPI同比涨幅有望继续收窄，下半年通胀压力不大，随着基数效应抬升和环比增速回落，物价有望再度回落。具体观（3）从资金面来看，样本内多家机构认为资金面整体维持宽松，但超宽松或难以再现，资金利率有持稳的基础。需关注税期走款、政府债净缴款等因素扰动，但央行呵护态度明确，资金利率上行幅度有限。点（4）货币政策方面，机构表示货币政策延续适度宽松基调，下半年政策利率可能下调，降准降息空间打开，但政策落地时点仍是核心博弈点，短期内推动降息或降准的信号尚不明显。（5）托底增强增持增长，提前配置。（6）高位波动重回下行升值议建议重点关注超长债配置机会，逢回调布局，适当增加防御性资产配置，关注30年期国债和50年期国债，兼顾流动性与久期优势。数据来源：DM、广发证券发展研究中心四、策略跟踪（一）静态票息四、策略跟踪（一）静态票息图41：各券种广谱利率图（单位：%，BP） 1..5.1.51.95.1.51.71..1.171..7...5..9..91..91.5.5..1.75.9.5....1.15.9.17..1.7.......9.5.5....5.51.5.5.7.71..1.951.911..51.51.9..15.17.1...5.1.1.91.1.971.911.9.7.1.1...11.9..1.1....17..19.1.9..1..19...1.1..1.7.1.51.751.1.1.71.91.91.1.91.71.1.71.1.51.51.1.79.11.9..15.19.1..91.51.51.1.771.911.91.91...5.7.5.17....1.77.5.....51.5.5..1...9.5...5.1...9.1.1.1.5.1.11.51.551.71.71.1.51..1..91.95..7.9.1.5.11...7.71.1...1.1.71.99.7..19.1.97.1.1.9.5.1.791.1.71.79.1.11.51.9.91.71.1.1.51.51.511.11.1.1.51.1.591.1.1.91.1.51.1.1.1.91.91.71.1.95.5..59.5..17.15...9.1..9.9.5.1.9.1.1.1.51.1.1.71.9.1.99....1.9..1.19.1.1.17..9.11.911.11.1.51.1.1.1.91.51.9..1.15.1..11.9.19.5..7.11.97..11.1.71.91.1.1.51.751.71.1.791.1.1.971.71.711.991.951.1.91.91.91.91.911.1.791.771.71.71.711.1.71.1.95.91.9.11.1.771.71.71.71.9.11.1.9..1.1.91.95.1..5.951.51.1.1.1.57..5.11.9.1.71.71.71.71.1.91.51.911.9.1.71.1.71.51.51.51.51.71.51.1.1.1.1.91.1.1.1.91.1.1.9....59...1.1.1.11.51.551.591.51.51.91.9..7.1.1.91.9..11.1.1.1.1.9.71..7.1..1.91..11.1.1...5.5..1..17.11.77.71.91.9.1.11.1.1.1.1.1.71.91.9.1.71.71.97...19.9.1.91.71.7.5.7.1.1.1.91.1.51.751.71.1.1.1.1.591.511.1.51.511.1.1.51.51.551.551.1.1.1.51.1.51.1.91.1.1.11.71.711.71.71.71.71.71.71.71.1.9..5.9.1.1...5....551.1.51.51.1.771.1.1.91.91.1.9.7.5.1.71.71.71.91.91.7.11.91.71.51.1.971.91.51..9..19.1.5.79.7.551.1.1.1.9.1.11.51.571.51.51.51.51.51.51.51.51.51.51.51.1.771.571.11.791.911.1.71.51.51.1.91.1.71.71.71.1.1.91.91.1.151.11.11.11.111.11.11.151.1.11..1.....9.5..7..1.1.1.1.1.1.71.1.1.711.91.91.1.9.91.51.511.571.551.51.51.51.551.551.551.51.791.91.91.91.91.91.91.911.91.91.51.71.1.71.1.1.1.91.91.711.711.91.71.71.7.1.1.91.1.1.51.5..5...5...1.971.71.71.71.71.711.71.71.71.71.711.1.511.51.51.51.1.1.1.1.71.771.1.791.71.71.791.791.771.71.991.9.1.91.91.991.991.91.91.9.1.5.5..5.5....1.71.11.91.1.1.11.1.1.1.1.1.1.1.1.19.19.1.1.171.1.1.1.1.1.711.711.51.51.51.51.51.1.51.71.1.1.91.1.1.91.1.1.91.1.11.11.1.1.557577715117911111711111111111517771 .9.79.51..9.9.9.9...5.9...9..7.9.5.1 11111 1 7111111715 1 1111155915511115151 1 1977 7115571151 75 1.1.91.1.91.1.1.51.751.1.991.51.11.91.1.771.1.7.1.7 115 1117 9 111151数据来源：Wind、DM、广发证券发展研究中心。注：统计时间截至2026年8月20日，使用中债隐含评级，10Y及30Y国债使用活跃券收益率。图42：国开&地方债&信用利差情况（单位：%，BP）数据来源：Wind、DM、广发证券发展研究中心。注：信用利差由同期限信用债国开债利率计算得出，统计时间截至2026年8月20日。图43：信用-国开：利差分位数情况（单位：%，BP）9197797971959717 51595555197157971959795191951999199199957117199999959799797991999911995957999191959751995757959579955997999597597715577717777577975755755951797775555155995575557775155757175515795955515555555517595515575557559719599197551511795551555117175575555151555795991111111511771955111115971915571555597155519117159115919191517515111559571519171911115955199711111157175111111179 7 7557117119599915511751 1 51751179199151771 9517717711551711915515175171711117117717175971191199151115171 1 117999111111111911111517511999995995979111171数据来源：Wind、广发证券发展研究中心。注：统计自2024年6月末以来利差分位数，统计时间截至2026年8月20日。（二）各典型策略测算与个券图谱1.（二）各典型策略测算与个券图谱1.各典型策略：收益率测算绩情况。820图44：各策略配置方法收益测算（单位：%，BP）数据来源：iFinD、Wind、广发证券发展研究中心注：票息以2024年6月28日的配置的中债估值收益率做测算，统计截至日期为8月20日。（三）市场核心：样本个券收益率图谱（三）市场核心：样本个券收益率图谱图45：样本个券收益率图谱（亿元）率（亿元）率（）率（）（）5.5..51.11.9.5111.5711.771.995投91.511.711.95711.11.7171.11.1.511.751.51.711.91.711.91银行二永91.51.51.71.51.71751.主体名称隐含评级存续债券余额（亿元）期收益率期收益率变化（）期收益率期收益率变化（）期收益率期收益率变化（）55.191.5191..1地产1.911.1.511.7.15.9.15511.77央企1.511.711.1.1.7171.1.1.民企111111.7511.911.51.9151.1.5.1.111.5..591.1.1.51.51.771.911.571.711.9951.551.11.79751.51.7911.91.551.91.71.71.911存续债券主体名称隐含评级 额期收益存续债券主体名称隐含评级 额期收益期收益率变化期收益期收益率变化率 收益率变化期收益期注：票息以2024年6月28日的配置的中债估值收益率做测算，统计截至日期为8月20日。（四）个券比价情况与期限结构（四）个券比价情况与期限结构历史经验表明，二永债的急跌往往由超预期外部事件触发（如2023年9月地产政策放松、2024年“9”后货币政策向适度宽松、2025年2月市场对宽松预期透支后的调整）。然而，由于长周期的多空因素并未发生根本变化，其估值在冲击后均会逐步修复。2023城投债仍有一地方债值得关注；关注地产债修复右侧机会。本周，城投债-二级资本债利差分化，5Y二级资本债比价效应仍较突出，存在性价比。1Y、3Y定性价比；7-10Y城投债仍有一地方债值得关注；关注地产债修复右侧机会。图46：城投债期限利差情况（单位图47：二级资本债期限利差情况（单位100AAA-二级资本债：3Y-1YAAA-二级资本债：AAA-二级资本债：3Y-1YAAA-二级资本债：5Y-1YAAA-二级资本债：7Y-1YAAA-城投债：3Y-1YAAA-城投债：5Y-1YAAA-城投债：7Y-1Y806060 5040 4020 30200102024-022024-042024-062024-082024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-042026-062026-082024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-042026-062026-08数据来源：Wind、广发证券发展研究中心。注：截至2026年8月20日 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心。注：截至2026年8月20日图48：城投债-银行二级债情况（单位图49：城投等利差情况（单位城投债(AAA)-银行二级债(AAA-)城投债(AAA)-银行二级债(AAA-)：1Y城投债(AAA)-银行二级债(AAA-)：3Y城投债(AAA)-银行二级债(AAA-)：5Y城投占优区间二永占优区间城投债(AA-)-城投债(AAA)：1Y城投债(AA-)-城投债(AAA)：3Y城投债(AA-)-城投债(AAA)：5Y10 3000

2001002024-022024-042024-062024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-042026-062026-082024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-042026-062026-08数据来源：Wind、广发证券发展研究中心。注：截至2026年8月20日 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心。注：截至2026年8月20日年低位已明显回升，长短端利差自低位明显修复，收益率曲线重新呈现陡峭化特征。当前长短端利差较2025年低位已明显回升，长短端利差自低位明显修复，收益率曲线重新呈现陡峭化特征。年的高位。但近期期限利差有所回落。但若放在更长周期中，整体尚未回到2020年和2022年的高位。但近期期限利差有所回落。110Y-5Y30Y-10Y30Y-1Y80.40%、81.00%72.20%，(30Y-10Y)/10Y仍处高位。国债利差走势（%）图50：国债期限利差走势图51：30-10Y国债利差走势（%）30Y-1Y10Y-1Y30Y-1Y10Y-1Y5Y-1Y2.01.51.00.50.0-0.52017201820192020202120222023202420252026

0.0

30Y-10Y (30Y-10Y)/10Y2017201820192020202120222023202420252026数据来源：Wind、iFinD、广发证券发展研究中心2026820中位数。

数据来源：Wind、iFinD、广发证券发展研究中心2026820的中位数。表表3：国债期限利差历史分位值近1年分位（5年至今）近年分位（至今）近年分位（17至今）1.%7.%1.%11.7%1.%.9%511.9%1.9%9.%1.9%1.%1.%15.1%.%9.9%数据来源：Wind、iFinD、广发证券发展研究中心。注：截至2026年8月20日。9Y国开债凸点明显；1Y、3Y投债仍有一定性价比；关注地产债修复右侧机会。图52：各板块利差比较（单位：%，BP）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心。注：统计时间截至2026年8月20日。图54：二级资本债收益率期限结构（单位：%，BP）图53：国债收益率期限结构（单位：图54：二级资本债收益率期限结构（单位：%，BP）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心注：统计时间截至2026年8月20日。

数据来源：Wind、广发证券发展研究中心注：统计时间截至2026年8月20日。图55：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（ERP）与10年国债YTM数据来源：Wind、广发证券发展研究中心注：红色柱线：ERP底部拐点，提示债券具有相对性价比，未来易债涨股跌；绿色柱线：ERP顶部拐点，提示权益具相对性价比，未来易股涨债跌。图56：股商房所处历史分位值Wind、广发证券发展研究中心注：“新建”代表70新建商品住宅价格指数；“二手”代表70二手住宅价格指数；“消费”代表消费股，“金融”、“稳定”、“周期”和“成长”以此类推；“HS”为沪深300指数；“商品”代表南华商品指数。图57：债券所处历史分位值Wind、广发证券发展研究中心。（五）布林带择时（五）布林带择时根据信用-MO利差进行择时处理1AAA-二永-OMO相对止历史择时超额：根据这一策略，去年630以来二级资本债和投债历史择时超额为0.66%和0.83%。当前信号：3年AA+投债触及上轨，建议增配；3年AA+二级资本债触及下轨，建议平配。数据来源：Wind、iFinD、广发证券发展研究中心统计时间：2026年8月20日。

图59：3年AAA-二级资本债-国开债信用利差布林带（单位：%，图59：3年AAA-二级资本债-国开债信用利差布林带（单位：%，BP）图图58：3年AA+城投债-国开债信用利差布林带（单位：%，BP）表4：3年AA+城投债择时策略收益累计收益 累计收益 累计始 末 策略（择时）（不择时）超额收益2024/6/32024/7/3持有投债0.370.370.002024/7/42024/9/30持有国开债0.850.250.602024/10/82025/1/9持有投债2.862.260.602025/1/102025/2/27持有国开债2.321.490.832025/2/282026/8/20持有投债5.574.740.83数据来源：iFinD、Wind、广发证券发展研究中心。统计时间：2026年8月20日。表5：3年AAA-二级资本债择时策略收益累计收益 累计收益 累计始 末 策略（择时）（不择时）超额收益2024/6/32024/7/3持有二级资本债0.540.540.002024/7/42024/9/27持有国开债1.220.690.532024/9/292025/1/9持有二级资本债2.752.230.532025/1/102025/2/24持有国开债2.211.560.662025/2/252026/8/20持有二级资本债5.244.580.66数据来源：iFinD、Wind、广发证券发展研究中心。统计时间：2026年8月20日。（六）赎回指数（六）赎回指数2024年大型赎回潮出现在2024年9月底-10月初，赎回风险主要来自政策冲击与权益上涨，信用债折价成交202492460882025年的两轮赎回1-37月末。20249-10月不同，20251月-320251月-21-29carry7A724A936007172515%--馈再度演绎，7月21日-7月24日赎回风险指数升至50以上。本周，赎回风险指数未突破本周，赎回风险指数未突破50，暂无负反馈压力。赎回压力区间政策冲击影响二永债高估值成交影响50线基金赎回影响10年国债收益率，右权益上涨影响3年AA+赎回压力区间政策冲击影响二永债高估值成交影响50线基金赎回影响10年国债收益率，右权益上涨影响3年AA+中票收益率，右资金面影响%80 2.470 2.360 2.250 2.140 2.030 1.920 1.810 1.72025-01-022025-01-102025-01-022025-01-102025-01-202025-02-052025-02-132025-02-212025-03-032025-03-112025-03-192025-03-272025-04-072025-04-152025-04-232025-05-062025-05-142025-05-222025-05-302025-06-102025-06-182025-06-262025-07-042025-07-142025-07-222025-07-302025-08-072025-08-152025-08-252025-09-022025-09-102025-09-182025-09-262025-10-142025-10-222025-10-302025-11-072025-11-172025-11-252025-12-032025-12-112025-12-192025-12-302026-01-092026-01-192026-01-272026-02-042026-02-122026-03-022026-03-102026-03-182026-03-262026-04-032026-04-142026-04-222026-04-302026-05-132026-05-212026-05-292026-06-082026-06-162026-06-252026-07-032026-07-132026-07-212026-07-292026-08-062026-08-14数据来源：Wind、qeubee、广发证券发展研究中心。截止2026年8月20日。注：赎回指数用于综合监测债券市场的赎回压力，图中阴影区域对应指数超过50预警线的时期，提示该阶段存在较大赎回压力，可能存在收益率上冲风险。五、基本面数据跟踪五、基本面数据跟踪本周公布数据：7月固定资产投资累计同比-6.7%，社零累计同比1.2%，均不及预期。下周预计公布经济数据：8月MLF投放量（8/24），7月工业企业利润（8/27），建议关注。图61：经济数据概览图（单位：%） 1515551 5 7 .1.5.7.5..9 .5.5.5.5.5.5..7.7. .5.5...97.5.5.7..1.91. 1. 1.5.1..5.9. .9. 9.19..5.1. 1.71...15.7 .7.1 .1. 1.7..757.711.5.1..17.11..9.759.11..59.9 9.59. 9.9.1..1.11..9.9.51.1 1.11.9.9.95.1.11.1.91.71.1.19.1.1.591..155..7.1.9..51.7.91.7.9 .. .15.717.79.1.71.7..5.7.711..51.119.7. .91.7 17.519.51.915.9. .115.599.97..11.11.15.17.5.9.1 ..1 ..7. 5.75.1.7. 5. 7..7.5.97.7.17.199.77.17.197.17.17.117.97.99.97.9 .9.. .1 .79 .791.9.199.9.11.79.7795.59.779.999.51.7 1.17 1.1.59 1.191..77.51.9.1.9.1.1.15.1.95.7.5.9 ..1.9.71..9.1... ..1.1...1..1.1..51.1..5.7.7.....5.. 1.9.9..9 .1 .5.7.. ..1....5.71.1.1.1.1 1. 1.11. .91.1.59..7 ...1.7 ..1. 1.1. 1.91.55..97.1.5.5.9.55.59.5.15.59.7 9.5.19.9.9.5. 5.5.9.9.5.5.5.5.5.5 5. 5.9.5 5.1 9. 5.5..1.71..1.7.1.1..