美债利率在定价什么

正文目录一、怎么理解今年以来美债利率走势？ 3二、美债如何影响全球资产定价？ 三、风险提示 13图表目录

图表1：WTI油价与美债通胀预期（%） 3图表2：美债实际利率与名义利率走势（%） 3图表3：10年美债中性利率与期限溢价走势（%） 4图表4：与30Y-10Y走势 4图表5：10年期美债期限溢价（%） 4图表6：美国财政赤字（滚动平均，百万美元） 5图表7：美国国债净发行节奏（当年累计，十亿美元） 5图表8：分期限美债余额（可交易）占比 5图表9：不同期限美债余额占比走势 5图表10：2026年以来不同期限美债发行计划 6图表美联储持有中长期美债余额（百万美元） 6图表12：海外投资者购买中长期美债（当年累计，十亿美元） 7图表13：2025年以来美债主力购买群体对比（十亿美元） 7图表14：10年期美债收益率与投资基金中标金额占比同步（%） 8图表15：3M美债收益率与EFFR利率差值（%） 9图表16：美联储负债：逆回购余额（百万美元） 9图表17：2024年以来美国财政部国债回购情况（十亿美元） 9图表18：美国信用债月度净融资规模（十亿美元） 10图表19：美国名义GDP同比增速（%） 图表20：长端美债利率与美国投资消费增速差 图表21：美元流动性规模变化（十亿美元） 图表22：美国SOFR-IORB（%） 图表23：标普500指数ROE与10年美债利率（%） 12图表24：标普500指数一级行业利润占比 12图表25：黄金ETF持有量（金衡盎司） 12图表26：LME铜价与冶炼厂粗炼费（美元/吨） 12图表27：港币汇率与恒生科技指数 13图表28：沪深300指数与美元兑人民币汇率 132026年以来，长端美债收益率持续上行，近期30年期美债中标利率更是创下多年以来新高。美债收益率究竟在定价哪些核心变量？未来收益率是否继续上行？一、怎么理解今年以来美债利率走势？实际利率几乎贡献今年以来名义利率的主要涨幅。82110年55bp9bp，实46bp，是本轮名义利率走高的主要贡献项。3月初美伊冲突爆发，油价2.25%的低位回升，同时实际利率同步上行，二者103.97%54.67%5月下旬美70美元/2.44%的高2.2%29bp4.38%；这一阶段2.2%72.34%9bp2.4%104.74%，刷新年内新图表油价与美债通胀预期（%） 图表2：美债实际利率与名义利率走势（%）近一个月以来，美债收益率曲线重新陡峭化。ACM10年期美债利2月底开始，10年期美债风险中性利率（10年联邦基金利率平均预期）3.43%64.03%，表明这一阶段长端利率上行主要由加息预期主导。但随着美国非农、通胀数据接连弱于市场预期，美联储加息预期逐步降温，10年期美债风险中性利率高位震荡、甚100.46%0.8%5月份的高点，对冲了中性利率下行的拖累，取代利率预期，成7月份以来名义长端美债利率的核心因素。美债收益率曲线形态同样印证了7234.37%8134.15%，22bp104.71%4.63%，下5.17%4bp图表3：10年美债中性利率与期限溢价走势（%） 图表4：10Y-2Y与走势2023长期债券所要求的额外风险补偿，主要来源于宏观政策不确定性、通胀风险，以及2023年以来美债期限溢价整体呈现持续上行态势，我们认为美国财政赤字刚性驱动的供需格局恶化是核心推手。2026年上半年市场上调美联储加息预期，推升短端利率，短债配置性价比抬升，带动期限利差阶段性收窄。但进入7月后，随着加息预期有所降温，期限溢价再度快速冲高至阶段高位。图表5：10年期美债期限溢价（%）2023年以来最快。供给端来看，2026年初，特朗普时期关税政策被推翻，美国关税收入大幅下滑，该因素直接拖累美国财政收入，造成年内税收收入显著下滑，财政赤字再度进入扩张通道。从美债的年内累计净发行节奏可以看到，2026年开年之后，美债累计净发行规模便呈现快速抬升态势。数1-71.22024年、20252023年同期规模持平。在税收受关税退回冲击、财政赤字重新走阔的背景下，政府融资需求具备刚性，由此来看，下半年美债供给端依旧很难出现实质性的收缩，美债市场将持续面对较大的供给压力。图表6：美国财政赤字（滚动平均，百万美元） 图表7：美国国债净发行节（当年累计十亿美元）

中期国债占比回落，长短两端国债占比上升。从适销美债余额的期限结构来看，2-10年期的中期债券是美债存量的主力构成，201760%以上的历51%-52%2020QE15%冲25%以上，随后逐步回落；2023年下半年再度回升，202622%附近，已超过美国财政部借款咨询委员会（TBAC）15%-20%的区间上限。20202012.7%低17%17.3%-17.5%的高位水7%2%。整体上看，近几2-10年期债券占比逐步下降的趋势。图表8：分期限美债余额（可交易）占比 图表9：不同期限美债余额占比走势美国财政部 美国财政部2026年以来，美国中长期美债供给维持稳定。从供给端来看，根据美国财政部发债计划，2026年以来美国财政部2-7年期美债月度发行规模稳定在2410亿美元，10-30（830亿美元亿美元），财政新增融资缺口主要依靠一年期及以下短期国库券补足。8月作为季度再融资窗口，1090亿美元，长端一级市场9月，退出季度再融资窗口，10-30Y美债月度拍卖规模（十亿美元）月份2-Year3-Year5-Year7-Year10-Year20-Year30-Year美债月度拍卖规模（十亿美元）月份2-Year3-Year5-Year7-Year10-Year20-Year30-YearFRN26-Jan695870443913223026-Feb695870444216252826-Mar695870443913222826-Apr695870443913223026-May695870444216252826-Jun695870443913222826-Jul695870443913223026-Aug695870444216252826-Sep695870443913222826-Oct6958704439132230美国财政部2022再开展再投资，实质上是将存量长久期资产不断向私人市场释放。面对美债长端供给持续扩张的局面，原先由美联储承担的久期风险，将完全转移至养老金、保险机构、海内外资管等私人部门，推升美债期限溢价。沃什上任后组建五大工作组，或将进一步落实资产负债表约束，这意味着美联储这一对价格不敏感的长端美债核心托底买盘，其支撑作用将进一步弱化。图表11：美联储持有中长期美债余额（百万美元）海外投资者购买中长期美债意愿处于低位。从数据上看，海外投资者作为中长期美债的重要配置力量，2026年上半年累计买入规模仅533亿美元，明显低于2023-20253000亿美元左右的均值水平。从曲线对比也能够直观看到，2026年上半年外资累计购债曲线整体大幅低于过去三年同期，增量配置力度显著走弱。拆分结构来看，海外官方机构持续减持美债，同时海外私人部门的配置意愿也处在历年同期低位。外资整体配置需求的收缩，意味着美债增量供给更多要由美国国内私人部门消化，进一步加重国内承接压力，放大长端利率上行的潜在风险。图表12：海外投资者购买中长期美债（当年累计，十亿美元）

投资基金是美国长债的主要购买群体。以10年期美债一级拍卖市场结构来看，不同主体参与度分化显著。个人投资者、养老基金、美国商业银行在长债拍卖中占比长期处于低位，几乎不构成主要承接力量；拍卖的核心参与主体集中于美联储、202610年期美债拍卖中的中标规模整体呈回落态势，直接购买力度有所减弱；国际投资者拍卖承接金额同样趋势下行，海外配置力量对长端美债的边际吸纳能力走弱。经纪交易商投资基金成为长端美债最核心的承接力量，拍卖中标金额稳步抬升，填补了美联储与海外投资者需求收缩留下的缺口。该结构变化意味着长债定价更多受境内投资基金交易行为影响，也放大了市场对利率、通胀预期变动的敏感度。图表13：2025年以来美债主力购买群体对比（十亿美元）指标名称联邦储备银行 存款机构 个人投资者经纪人和交易商退休基金投资基金国际投资其他投资者2025-018.570.000.197.350.0027.374.100.002025-0211.540.000.387.340.0025.618.670.002025-030.660.950.156.300.0026.954.640.002025-046.510.000.155.430.0026.257.170.002025-0514.830.000.145.040.0028.947.870.002025-060.700.000.184.460.0029.075.290.002025-074.610.000.105.140.0028.435.330.002025-0814.253.530.147.830.0024.266.240.002025-090.002.000.112.490.0026.897.500.012025-100.720.000.084.420.0027.656.850.002025-116.540.000.165.320.0027.868.660.002025-120.000.000.094.190.0326.857.840.002026-0111.350.000.083.090.0027.208.630.002026-0211.900.000.167.120.0025.848.880.002026-030.010.500.085.940.0025.566.920.002026-046.920.000.085.030.0028.105.790.002026-059.970.030.136.220.0729.336.230.002026-060.000.000.094.750.0028.965.200.002026-074.060.000.074.030.0029.105.790.00投资基金对风险补偿要求更高。相较于美联储、海外投资者偏向配置型长债买盘，这类主体对收益率波动敏感度偏低。而以投资基金（货币基金、共同基金以及对冲基金等）为代表的私人部门，对利率变化更为敏感，面对久期风险会要求更高的风险补偿。数据层面，投资基金在长端美债拍卖中的中标占比与美债收益率呈现显著正相关。当前美国财政赤字持续扩张（中长期美债占比维持高位），叠加QT缩表、海外配置意愿回落，刚性配置类买家逐步缺位，长债拍卖更多依靠市场化的投资基金完成承接。在此环境下，私人部门索取更高久期风险补偿，也助推长端美债收益率中枢抬升。图表14：10年期美债收益率与投资基金中标金额占比同步（%）

提高短期美债占比目前并不现实。从逻辑上看，当中长期美债缺少刚性配置承接力量时，提高短期美债发行占比，能够减少中长期债券的供给投放，在一定程度上缓和美债期限溢价高企的压力，同时也会降低整体国债利息支出。但美国短期国库券的核心配置主体为货币市场基金，货币基金大规模增持短期国库券，会持续消RRP美债供给大幅扩张，超出货币市场的承接能力，短期美元融资市场便容易产生流动RRP的闲置资金切换用于认购新增短债，此时短债扩容仅消耗市场超额流动性，对短端RRP闲置现金空间大幅收缩。在此环境下，进一步扩大短期国库券供给，只能通过短债3M-EFFR利差走阔背后由供给驱动的核心信号。若继续提升短债发行占比，将进一步推高短端融资成本，放大货币市场利率波动，产生类似货币紧缩的客观效果，对美联储货币政策形成扰动。综合来看，在流动性缓冲枯竭、短端已经出现供给压力的背景下，继续加码短债发行或将引发流动性冲击以及债务展期风险。图表15：3M美债收益率与EFFR利率差值（%） 图表16：美联储负债：逆回购余额（百万美元）819日，美国财政部长贝森特10-30年期长期国债单次回购上限提高一倍，消息公布后引发中长期美债市场大幅波动。但本质上，美国财政部国债回购属于债务期限置换、优化存量债务结构的工具：财政部依托国库一般账户（TGA）资金，于二级市场回购流动性偏弱的2024年期以上202419.3%202521%，2026年1‑82026171240万亿美元的美债总存0.5%470亿美元，1405.5万亿美元0.3%图表17：2024年以来美国财政部国债回购情况（十亿美元）美国财政部2026年以来信用债明显放量。从美国信用债净融资的历史周期来看，2019‑2020年，低利率环境推动美国信用债净融资大幅冲高，月度净融资规模一度逼近4000亿美元。伴随后续利率中枢上行，信用债融资显著收缩，2022年净融资规模一度转负。20231-7月累计净融资达9195199.3%1-71.2万亿美元的七成左右，企业信用债发行迎来爆发式扩张。本轮融资高增的核心驱动力来AI产业链大规模资本开支，企业通过发债筹措资金，投向算力基建、设备采购以及产能扩张。在市场可配置资金总量相对有限的背景下，当前中长期美债又高度依赖私人部门承接，信用债供给放量将和美债形成直接的资金竞争。该分流效应加大长端债券市场承接压力，冲击美债一级发行，也成为制约长债收益率下行的重要因素。图表18：美国信用债月度净融资规模（十亿美元）Bloomberg整体来看，中长期美债的供需错配，是近年期限溢价中枢不断抬升的核心驱动。

给压力或将迎来边际缓和；另一方面，美联储、海外央行等传统配置主力持续收缩持仓，新增债券供给更多需要由各类投资基金等私人部门来承接，而该类资金对风险补偿的诉求更高，是美债期限溢价形成持续性上行推力。与此同时，受货币市