上证所国债做市商制度的探索

上证所国债做市商制度的探索制度设计、运行机制与市场影响深度解析Contents目录上证所国债做市商制度的探索，从制度设计到市场实践的全景梳理。01制度背景与推出意义02制度设计与核心机制03运行成效与市场影响04品种体系与未来展望CHAPTER01制度背景与推出意义从债券市场发展历程到做市商制度推出的深层逻辑MARKETOVERVIEW上交所债券市场发展历程自2015年公司债券发行制度改革以来，上交所债券市场实现跨越式发展，托管量与交易量均达到万亿级别，多元化的投资者结构为做市商制度的推出奠定了坚实基础。上交所债券市场关键规模指标数据来源：上海证券交易所2015年公司债发行制度改革是分水岭，改革后上交所债券市场进入蓬勃发展期，市场规模迅速扩张。2015改革截至2022年12月31日，上交所债券托管量达15.94万亿元，年交易量达380.2万亿元，体量位居全球前列。380.2万亿投资者结构日益多元，涵盖银行、基金、保险、券商等各类机构投资者，为做市机制创造了良好的市场生态。银行·基金·保险·券商MarketLiquidity交易所债券市场的流动性挑战交易所债券市场相较股票市场流动性天然不足，在市场波动期易形成'收益率上行-流动性下降'的负反馈循环，亟需引入做市商制度以提供持续的双边报价支持，打破流动性困局。01债券市场流动性天然弱于股票市场，单笔交易金额大、交易频次低，买卖盘匹配难度较高低频大额02市场波动期买盘集中涌现而卖盘稀缺，容易滋生恐慌情绪并形成'收益率上行-流动性下降'负反馈负反馈循环03传统竞价撮合机制缺乏持续报价支持，不利于形成准确反映供求关系的收益率曲线和合理定价竞价撮合上海证券交易所交易大厅实景InstitutionalFoundation做市商制度推出的制度基础做市商制度的落地得益于自上而下的系统性制度准备：证监会持续指导二级市场建设，沪深交易所先后发布交易规则与做市指引，中证指数公司开发配套基准指数，形成了完整的制度支撑体系。01证监会持续推进债券市场高质量发展，指导沪深交易所加强二级市场建设，为做市制度推出提供政策保障022022年1月上交所发布新债券交易规则及做市业务指引，从制度层面明确做市商的权利义务与业务规范03中证指数公司配套开发"上证基准做市国债指数"和"上证基准做市公司债指数"，于2023年2月3日正式发布04上交所对拟参加做市的证券公司进行了技术验收，并组织专项技术测试，确保系统层面准备就绪CoreSignificance做市商制度的三重核心意义做市商制度从流动性提升、定价效率优化和市场稳定性增强三个维度重塑交易所债券市场生态，是债券市场基础设施从'竞价撮合'向'竞价+做市'双轨制升级的关键制度创新。提升市场流动性做市商通过持续双边报价为市场提供稳定流动性供给，有效缓解买卖盘失衡导致的流动性枯竭在市场波动期，做市商承担"最后买家"角色，打破"收益率上行-流动性下降"负反馈循环流动性供给提高定价效率做市商对所做市品种更为熟悉，价格发现能力更强，报出的买卖价格更合理有助于形成准确反映市场供求关系的收益率曲线，为全市场提供定价基准参考定价基准增强市场稳定性参考银行间市场经验，引入做市商制度后整体收益率波动明显收窄，市场运行更加平稳零散交易被集中到主要做市机构，有效熨平收益率曲线，提升市场抗风险能力波动收窄CHAPTER02制度设计与核心机制分层做市体系、交易方式与换券规则的系统性解析MarketMakerFramework做市商分层体系：主做市商与一般做市商上交所做市商制度采用"主做市商+一般做市商"的分层架构，主做市商对基准品种承担持续做市义务，一般做市商在自选品种上享有更大灵活性，兼顾核心品种流动性保障与市场参与广度。主做市商中信证券办公大楼01对基准做市品种承担持续做市义务，需提供不间断的双边买卖报价，是核心流动性的主要提供者02可参照一般做市业务要求对自选做市品种开展做市，业务覆盖范围更广03需从政府债券和政策性金融债基准品种中选择至少5只、公司债基准品种中选择至少10只进行做市一般做市商证券公司债券交易员工作场景01针对自选做市品种（基准品种以外的债券）开展做市业务，品种选择具有较大自主权02在一定时期内面向全市场或部分债券投资者开展做市，报价义务相对灵活03为中小券商提供了参与做市业务的入口，有助于扩大做市商群体的多样性和市场覆盖面MarketStructure做市商阵容与扩容进程首批12家做市商均为固收业务实力突出的头部及中大型券商，做市商队伍已扩容至14家，市场竞争加剧推动报价价差持续收敛，有望进一步壮大以服务更广泛的债券市场。01首批12家做市商包括中信证券、国泰君安、华泰证券、申万宏源、招商证券、中信建投等头部券商6家02银河证券、国信证券、东方证券、安信证券、财通证券和国金证券同列首批名单，覆盖行业主力12家03做市商队伍已从首批12家扩容至14家，市场竞争增加推动报价价差进一步收敛→1404国金证券等做市商自2021年6月即启动筹备，采购专用系统模块并多次参与技术测试和功能迭代2021.06TRADINGMECHANISM做市交易方式与制度特色上交所做市交易构建了"匹配成交+点击成交+询价回复"三位一体的交易方式体系，并以"竞价交易匿名撮合、报价交易显名竞争"的制度设计，兼顾交易效率与市场透明度。三种交易方式匹配成交：做市商报出双边买卖价格后由系统自动撮合，适用于标准化程度高的利率债品种点击成交：投资者可直接点击做市商报出的价格完成交易，操作便捷、执行效率高询价回复：做市商基于所做市品种对投资者的询价请求予以回复，满足个性化交易需求匿名与显名并行的制度设计匿名竞价交易：基准利率债做市采用匿名竞价，保护做市商交易策略，提高利率债的交易效率和流动性利率债·匿名撮合显名报价交易：基准信用品种和自选品种采用显名报价，建立做市商市场声誉，增强信用债投资者的交易信心信用债·显名竞争BENCHMARKMECHANISM国债做市换券规则解析上交所国债做市采用"新券纳入、老券退出"的动态换券机制，确保每个期限始终保持2只最新上市国债作为基准做市券，引导流动性集中于最活跃品种，并促进国债现货与期货市场的有效联动。01新发即纳入做市品种1Y、2Y、3Y、5Y、10Y、30Y新发国债上市后即纳入利率债基准做市品种，确保做市券的时效性与市场代表性。6个关键期限02每月动态换券机制新券纳入一个月后相应最老券被调出，每个期限持续保持2只最新上市国债为基准做市券，维持流动性活力。每期限2只03超长期限专项覆盖20Y、30Y、50Y长期限国债分别选取最新上市品种，最多选取三期，覆盖超长期限定价需求。20Y·30Y·50Y04期现联动促进效应换券机制引导流动性集中于最新最活跃国债，这些品种同时也是国债期货交割券，促进现货与期货市场有效联动。期货交割券BENCHMARKBONDS基准利率类债券品种体系基准利率类债券覆盖1年至50年全期限谱系，以国债为核心、地方债和政策性金融债为补充，目前共有16只基准做市利率债（14只国债+2只国开债），构建了完整的收益率曲线定价锚。基准利率类债券选取规则品种类别期限范围选取规则备注常规国债1Y/2Y/3Y/5Y/10Y每个期限选取最新上市两期做市核心品种，与期货交割券重合超长期国债20Y/30Y/50Y分别选取最新上市品种，最多三期覆盖超长期限定价需求地方政府债多期限新发行且上交所招标，单只≥80亿元做市期限6个月，定期调整政府支持债券多期限新发行且在上交所招标发行做市期限6个月，定期调整其他利率债多期限交易活跃排名靠前的国开债等由上交所指定或根据市场情况选定数据来源：上海证券交易所债券做市商制度相关文件BONDMARKETSTRUCTURE基准信用类债券品种体系基准信用类债券以AAA级公司债为核心，按发行规模和债券类型设定差异化准入门槛，目前共有57只基准做市信用债和165只自选做市品种，体现了对科技创新、绿色和民企债券的定向流动性支持。基准信用类债券准入门槛债券类别发行规模门槛评级要求政策导向一般公司债券≥20亿元AAA级覆盖主流高等级信用债，提供核心流动性科技创新公司债≥15亿元AAA级定向支持科技创新企业融资渠道绿色公司债券≥15亿元AAA级促进绿色金融发展，提升ESG债券流动性民营企业公司债≥10亿元AAA级降低民企融资成本，缓解民企债券流动性困境其他信用类债券由上交所指定由上交所指定灵活扩展做市品种范围，适应市场需求变化信用债做市品种按类型设差异化门槛，重点支持科技创新、绿色和民企债券57基准做市165自选做市MarketMakerFramework做市商义务与激励机制做市商制度通过"义务约束+激励引导"的双重设计确保做市质量：做市商需履行持续报价义务并满足最小报价量和最大价差要求，同时通过价差收益和费用减免等激励措施保障做市商的参与积极性。OBLIGATIONS做市义务要求主做市商需对基准品种提供持续双边买卖报价，确保市场在任何时段都有可成交价格报价需满足最小报价量要求，保证单笔交易的可执行性和做市的实际效用最大价差限制约束做市商报出合理价格，防止过宽价差损害投资者利益和市场效率INCENTIVES激励保障措施做市商通过持续双边报价获取买卖价差收益，这是做市业务的核心盈利模式交易所在交易费用减免、做市评价考核等方面给予做市商政策倾斜，降低做市成本做市商可综合运用债券借贷等工具进行头寸管理，丰富风险对冲手段，提升做市可持续性MARKETSTRUCTURE交易所与银行间做市制度对比交易所与银行间市场做市制度定位互补而非替代：银行间市场做市制度运行多年、是债券流动性主战场；交易所做市制度于2023年新上线，以"匿名竞价+显名报价"双轨设计和股票基础设施共享为特色，两者共同构成多层次债券市场体系。银行间市场做市运行多年·制度成熟运行多年、制度成熟，做市机构已成为债券市场流动性的中坚力量和核心提供者做市商通过持续双边报价，有效降低买卖价差，提升市场深度与价格发现效率引入做市商制度后整体收益率波动明显收窄，零散交易被集中到主要机构通过做市商的库存管理与风险对冲，有效熨平收益率曲线，增强市场稳定性交易所市场做市2023年新上线·双轨设计2023年2月正式上线，属于新兴做市体系，旨在补齐交易所债券市场流动性短板依托现有股票交易基础设施，降低做市商准入门槛，快速形成做市商群体规模效应特色在于"竞价交易匿名撮合+报价交易显名竞争"的双轨设计兼顾交易效率与价格透明度，为不同风险偏好投资者提供多元化交易选择Chapter03运行成效与市场影响从成交量突破到价差收敛，用数据验证做市制度的实际效果BondMarket·做市制度成交量快速增长与里程碑突破做市业务自2023年2月启动以来，做市债券成交量快速攀升，基准做市利率债日成交量于8月7日首次突破千亿元大关，标志着做市制度在提升交易所债券市场流动性方面取得实质性突破。做市业务关键运行数据数据来源：上交所做市业务统计01做市业务自2023年2月6日正式启动，至今已平稳有序运行半年以上，制度运行稳健可靠2023.0202做市债券成交量快速增长，上交所基准做市利率债日成交量于8月7日首次突破1000亿元1000亿元03做市制度有效激发交易所二级市场活力，投资者交易达成效率显著提升，投资意愿增强效率提升04成交量增长的同时交易商的报价利差亦明显收敛，部分利率债报价利差收敛至0.001元0.001元MARKETEFFICIENCY报价价差收敛与定价效率提升做市业务运行以来报价利差显著收敛，部分活跃利率债价差已收窄至0.001元的极低水平，做市商竞争加剧推动价差持续压缩，直接降低了投资者交易成本并提升了市场定价效率。报价利差显著收窄做市债券报价利差明显收敛，部分活跃利率债品种的报价利差已收窄至0.001元的极低水平。0.001元流动性正循环形成价差收敛直接降低投资者交易成本，提升交易意愿和市场参与度，形成流动性正循环。正循环做市商竞争驱动做市商竞争加剧是价差收敛的核心驱动力，14家做市商同台竞技推动报价质量持续改善。14家做市商价格发现更精确更窄的价差意味着更精确的价格发现，有助于形成基于供求关系的更具合理性的债市收益率曲线。收益率曲线YIELDCURVE&PRICINGBENCHMARK收益率曲线形成与定价基准构建做市商对全期限基准品种的持续报价行为实质上构成了收益率曲线的实时绘制过程，配合'上证基准做市国债指数'等配套工具的发布，为市场提供了高质量、高连续性的定价基准参考。全期限持续报价做市商对1Y至50Y全期限基准国债的持续报价，实时反映市场对各期限无风险利率的最新判断1Y—50Y连续定价优势基于持续报价形成的收益率曲线比零散成交数据拟合的曲线更加准确、连续，定价参考价值更高ContinuousCurve国债做市指数'上证基准做市国债指数'于2023年2月3日发布，基于做市报价数据编制，提供高质量定价基准2023.02公司债做市指数'上证基准做市公司债指数'同步发布，为信用债市场提供独立的收益率曲线参考和估值锚点CreditBondInvestorPerspective投资者视角：交易便利与成本优化做市制度从交易便利性、成本降低和信息透明三个维度显著改善了投资者体验：持续双边报价免去了寻找对手盘的等待时间，价差收敛直接降低隐性交易成本，实时报价消除了信息不对称带来的定价焦虑。交易便利性提升持续双边报价免去了投资者长时间寻找对手盘的等待，交易达成效率显著提高做市商对询价请求的回复机制满足了大额和非标交易的个性化需求高效率交易成本降低做市商竞争推动买卖价差持续收窄，投资者的隐性交易成本显著下降协商成交合并申报实现两笔买卖轧差，进一步降低做市成本和费用低价差信息透明度增强实时可见的做市报价消除信息不对称，投资者不再担心不合理定价显名报价建立市场声誉机制，投资者可选择信誉好的做市商交易可信赖FEEDBACKEFFECT做市制度对发行市场的反哺效应做市制度通过改善二级市场流动性、降低流动性溢价，反哺一级市场发行定价，使发行人能够以更低的融资成本完成债券发行，尤其对科技创新、绿色和民企等重点支持品种的融资成本降低效果显著。流动性溢价降低二级市场流动性改善后，投资者对债券的流动性溢价要求降低，一级市场发行利率随之下行，形成良性循环。发行利率下行专项品种受益科技创新债、绿色债等专项品种受益于做市制度的定向流动性支持，发行融资成本明显下降，政策传导效率提升。科创·绿色民企融资兜底民企债券长期面临流动性折价问题，做市制度为其提供流动性兜底保障，显著改善民企融资环境与市场信心。民企债券资金配置优化做市制度更科学合理地引导资金配置方向，降低实体经济综合融资成本，有效服务高质量发展战略大局。实体经济MarketStability&RiskMitigation市场稳定性增强与风险缓释做市商在市场波动期承担"压舱石"角色，持续报价义务确保即使在恐慌情绪下市场仍有可成交价格，有效阻断了"收益率上行-流动性下降"的负反馈循环，为交易所债券市场构筑了稳定性防线。持续报价义务做市商的持续报价义务在市场恐慌期发挥"压舱石"作用，确保极端行情下市场仍有可成交价格压舱石阻断负反馈循环做市制度有效阻断"收益率上行-流动性下降-恐慌加剧"的负反馈循环，缓释系统性风险系统性风险波动收窄经验参考银行间市场经验，引入做市商制度后收益率波动明显收窄，交易所债券表现未来将更稳定收益率稳定价格发现功能做市商的价格发现功能提升市场风险定价能力，使债券价格更准确反映基本面而非情绪波动风险定价PerformanceAssessment做市制度运行成效综合评估从流动性、定价效率、稳定性、投资者体验、发行反哺和制度完善六个维度综合评估，做市制度在流动性和定价效率两个维度成效最为显著，市场稳定性和投资者体验明显改善，整体达到预期政策目标。做市制度实施前后六维度对比显示，做市商在流动性供给和价格发现功能上发挥了核心作用。流动性提升35→85，改善幅度达50个百分点，为六个维度中最显著变化定价效率40→80，提升40个百分点，做市商报价有效缩小买卖价差市场稳定性与投资者体验分别提升25和40个百分点，整体运行达到预期政策目标做市制度六维度成效评估做市制度在流动性和定价效率维度改善最为显著，整体运行成效达到预期CHAPTER04品种体系与未来展望做市品种范围的动态调整与做市制度的长期发展路径BENCHMARKMARKET-MAKING基准做市品种范围最新修订上交所于2月11日修订发布债券交易业务指南，系统性调整基准做市品种范围，细化各券种纳入条件与分类门槛。利率债选取规则1-10Y国债各期限选取最新两期，20Y/30Y/50Y最多选取三期，覆盖全期限谱系。通过分层选取机制确保各期限品种流动性充足，为市场提供连续报价基础。地方债新增纳入在上交所招标发行且单只规模≥80亿元的地方债纳入基准做市范围，做市期限为6个月。此举拓展了做市标的覆盖面，提升地方债二级市场活跃度。信用债分类门槛一般公司债≥20亿、科创/绿色债≥15亿、民企债≥10亿，均需AAA评级。差异化门槛设置兼顾风险控制与市场培育，引导优质信用债流动性提升。定期动态调整上交所定期对做市名单进行调整，确保做市标的的时效性和市场代表性。动态管理机制使做市范围紧跟市场变化，持续优化做市效果。品种扩展做市品种范围扩展方向做市品种范围有望从当前以国债和AAA级信用债为核心的体系，逐步向更广泛的政策性金融债、中低评级信用债和跨境债券品种扩展，使做市制度惠及更广泛的债券市场参与者和实体经济融资需求。利率债扩展更多政策性金融债品种纳入做市范围，丰富利率曲线锚定品种，提升政策性金融债流动性地方债做市范围有望进一步扩大，降低地方债流动性溢价，助力地方政府融资成本优化政策性金融债信用债扩展做市品种有望从AAA级逐步扩展至AA+级，覆盖更多中等评级信用债，满足多元投资需求高收益债做市的探索可能提上日程，为风险偏好较高的投资者提供流动性支持AA+级跨境品种探索随着债券市场对外开放深入，"债券通"等跨境品种纳入做市范围值得期待跨境做市有助于提升外资投资者的交易体验，增强中国债券市场的国际吸引力债券通做市生态演进做市商队伍扩容与竞争格局演变做市商队伍已从首批12家扩容至14家并将继续壮大，更多机构参与推动竞争加剧和价差收敛，但需在数量扩张与单家做市商业量保障之间寻找平衡，确保做市生态的可持续健康发展。队伍持续扩容做市商队伍从首批12家扩容至14家，未来预计还将继续壮大，市场竞争格局持续演变。12→14家竞争驱动优化更多做市商加入推动竞争加剧，报价价差进一步收敛，流动性和报价业务成交量持续提升。价差收敛量质平衡考量需关注做市商数量过多可能导致单家业务量不足的问题，在数量与质量之间寻找最优平衡。最优平衡生态多元拓展未来可能探索引入银行、基金等其他类型金融机构参与交易所做市，丰富做市商生态多样性。银行·基金TECHNOLOGY×MARKETMAKING金融科技赋能做市业务升级金融科技与做市业务的深度融合将推动做市模式从'人工经验驱动'向'算法智能驱动'升级，量化做市、智能报价和跨品种联动定价等技术应用将显著提升做市效率、定价精度和市场稳定性。01算法做市与智能报价算法做市能够实时分析大量市场数据并快速调整报价策略，提高报价响应速度和定价精度02AI驱动的智能报价系统可在多品种间实现联动定价，减少人工判断偏差，提升做市效率03系统建设与风控升级做市商持续加大做市系统投入，采购专用模块并进行功能迭代，系统智能化水平不断提升04智能风控系统可实时监控做市头寸和风险敞口，在市场异常波动时自动调整报价策略金融科技量化交易工作场景RiskAssessment做市制度的潜在风险与挑战做市制度面临头寸估值风险、极端行情流动性压力、中小券商经营挑战与制度细节待完善等多重考验01头寸估值风险做市商持有大量债券头寸，在市场剧烈波动时可能面临较大估值损失，需强化风险管理能力估值损失02极端行情压力不理性的市场预期可能引发快速波动，做市商在极端行情下面临流动性风险和报价义务的双重压力双重压力03中小券商经营挑战做市业务需要大量资金投入和专业人才，中小券商面临成本压力，可能影响做市商队伍的多样性成本压力04制度细节待完善考核评价机制、义务豁免条件和异常情况应急机制等制度细节仍需在实践中持续总结和完善制度优化BONDMARKET沪深交易所做市制度协同发展沪深交易所在做市制度建设上形成协同推进格局，两所将在证监会指导下稳步扩大做市商群体和券种范围，同时完善做市支持机制和风险管控体系，扎实推动交易所债券市场高质量发展。上交所推进方向在证监会指导下稳步推进债券做市业务，持续扩大做市商群体并拓宽做市券种范围引导做市机构在控制风险基础上规范开展业务，及时总结经验并完善做市支持机制稳步推进深交所配套举措发布包含186只债券的基准做市品种清单，涵盖国债、地方债、政策性金融债等主流品种推出债券