兴森科技封装基板业务进入高速放量阶段

PCB根据年全球PCB行业产值预1019.54亿美元、同比+18.8%40PCB30%。18PCBHDI年增速分别达%%%-6rsmk将0年全球B市场规模由此前8亿美元上调至00CAGR7.7%18HDI2030年规模分别上调197.59300.10296.10CAGR30.3%13.1%14.7%。图表1：2026年全球PCB产值预测（单位：百万美元）多层板产值4-6层8-16层18层以上HDI封装基板柔性板其他总计美洲7861,422592525234853264,159欧洲576213972352103594032,094日本9808923004983,8439343007,747中国12,6598,5176,34813,5514,4846,7796,45358,781亚洲2,2272,6622,0685,11410,6205,1571,32529,173总计17,21813,7069,40619,92319,18013,7148,806101,954注：本表中亚洲指除中国、日本外的其他亚洲国家和地区Prismark图表2：2026全球PCB产值增长率预测多层板产值增长率4-6层8-16层18层以上HDI封装基板柔性板其他总计美洲6.8%9.5%17.9%15.4%17.3%3.2%3.5%9.5%欧洲11.6%17.7%32.7%14.6%255.9%2.9%3.3%18.0%日本10.1%17.1%30.5%14.0%28.8%3.0%3.5%19.2%中国1.9%25.0%93.5%24.6%18.9%7.3%4.5%18.4%亚洲3.7%11.4%77.2%21.0%31.8%6.2%4.4%21.0%总计3.1%19.7%79.0%23.0%28.8%6.3%4.3%18.8%注：本表中亚洲指除中国、日本外的其他亚洲国家和地区Prismark2026年上半年公司实现营收40.38亿元，yoy+17.86%，实现归母净利润亿元，yoy+283.27%，利润大幅增长，主要得益于：①宜兴硅谷、广州兴科历史亏损主体扭亏，②PCB产品结构改善，封装基板在涨价、稼动率提升等因素催化下利润率持续修复。Q2单季实现营收0o+0.2%qq2.0%2亿元，yoy+371.53%，qoq+389.54%。图表3：公司营业收入及同比增速 图表4：公司归母净利润及同比增速(亿元) 营业收入 807060504030201002021 2022 2023 2024 2025

25%20%15%10%5%0%

(亿元) 归母净利润 76543210(1)(2)(3)2021 2022 2023 2024 2025

400%300%200%100%0%-100%-200%-300%兴森科技兴森科技(002436CH)兴森科技(002436CH)FC-BGA20002026639mSAP（一期（三期）扩产，针对光模块、存储等高增长领域，拟新增年产12万平mSAP基板及月产2.5兴森科技(002436CH)图表5：公司定增募集资金投向（单位：亿元）序号项目名称实施主体项目总投资拟投入募集资金1珠海兴森半导体有限公司高阶mSAP基板智能制造及产业化项目（一期）珠海兴森20.0320.002珠海兴科半导体有限公司集成电路封装基板项目（三期）珠海兴科11.7811.003补充流动资金及偿还银行贷款兴森科技8.008.00合计-39.8139.00兴森科技公告PCB、IC载板以及半导体测试板。考虑到：1）AI、5G、大数据IC3）（ICmSAP产业化项目（、珠海兴科集成电路封装基板项目（）的营业收入分别为85.8亿元、103.0亿元和120.2亿元，对应2026-2028ECAGR为18.7%。（IC载板在营收中占比持续提升IC载板产能稼动率26E/27E/28E25.5%/28.2%/30.6%到公司业务不断扩展，我们预计公司会继续加大营销、管理和研发投入，但由于营业收入2026E-2028E销售费3.0%/2.8%/2.7%7.3%/7.1%/7.0%。最后，综合考虑到公2026E/2027E/2028E归母净利润分别为4亿元4亿元/2亿元（-0EGR：0%2.4。PCB业务PCB业务是兴森科技基础性业务。兴森科技主要生产样板小批量板，产品覆盖通信、服务2022PCB1/3，10%数据来源：2024126日投资者关系活动记录表AI算力、服务器等下游需求的PCB2026E/2027E/2028E收入分53.2亿元/57.4亿元/62.62026-2028ECAGR8.5%；同时，随着PCB202525.3%2026E/2027E/2028E28.5%/30.0%/32.0%。兴森科技(002436CH)IC兴森科技(002436CH)ICICBTABF2012CSP基板，2022FC-BGA基板，产品应用领域涵盖存储芯片、应用处CPUGPUFPGAASICCSP2/3，指纹识别芯片、射频芯片、应用处理1/3（2024126日投资者关系活动记录表AI5GIC载板需求的快速提升，公司抓住机会积极拓展在载板领域的新客户。随着新增客户的导入，以及珠海和广州两地IC载板业务2026E/2027E/2028E收入分别为25.7亿元/37.8亿元/48.72026-2028ECAGR42.9%载板进入规模放量初期、ABF载板样品订单数量同比大幅增长，叠加新增产能稼动率和产品良率的逐步提升，我们预计公司IC载板业务毛利率有望由2025年的-16.1%修复至2026E/2027E/2028E5.0%/15.0%/20.0%。半导体测试板业务deB581ER为图表6：兴森科技分部收入预测（人民币：百万元）20242025 2027E2028E营业收入5,8177,195 10,30212,024PCB4,3004,897 5,7356,255半导体1,2851,910 4,0545,179-半导体测试板169239 277308-IC封装基板1,1161,670 3,7774,872其他233388 513590营收增速营业收入8.5%23.7% 20.1%16.7%PCB5.1%13.9% 7.8%9.1%半导体18.3%48.6% 44.2%27.7%-半导体测试板-36.2%41.4% 12.5%11.1%-IC封装基板35.9%49.7% 47.2%29.0%其他27.2%66.7% 15.0%15.0%毛利率总毛利率16.14%20.67%25.46%28.20%30.63%PCB26.96%25.26%28.50%30.00%32.00%半导体-33.16%-9.28%7.89%16.57%21.07%-半导体测试板37.38%38.03%38.03%38.03%38.03%-IC封装基板-43.86%-16.06%5.00%15.00%20.00%其他88.31%110.23%100.00%100.00%100.00%公司财报预测兴森科技(002436CH)我们采用分部估值法：我们预计公司PCB及其他业务2027E营业收入62.5兴森科技(002436CH)9亿元，给予B及其他业务7x2EP（可比公司x2EP，对应6亿2027E40.5PS估14x2027EPS(6.9x2027EPSBT载板进入规模放量初期，ABF载板样品订单数量同比实现大幅增长，随着载板行业国产替代进度推进，公司有望进入高增长轨道，由于该业务收入基数较低，因此相较于可比公司，兴森科技更有望实现高速成长568753亿44.31元/股，给予“买入”评级。图表7：SOTP估值表人民币：百万元收入净利率净利润估值方法估值倍数总市值PCB及其他业务（2027E）6,24811.0%6872027EPE2718,557半导体业务（2027E）4,0542027EPS1456,760总市值75,317总股本（百万）1,699.67目标价（元）44.31注：总股本为截至8月27日收盘数据预测公司股票代码交易币种收盘价 市值公司股票代码交易币种收盘价 市值（本地货币元人民币亿元）PE（x）2026E2027EPS（x）2026E2027E年初至今涨跌幅PCB业务景旺电子603228CHCNY96.74968.6543.624.55.03.727.7%沪电股份002463CHCNY122.022348.1139.525.68.86.064.3%方正科技600601CHCNY12.43531.2343.030.37.25.23.2%PCB业务均值42.026.87.05.0半导体业务深南电路002916CHCNY365.102486.9445.832.87.96.257.1%欣兴电子3037TWTWD1180.004321.4155.429.710.16.8437.6%景硕科技3189TWTWD914.001074.5886.435.39.06.0517.6%IBIDEN4062JPJPY20545.002871.9673.648.610.98.7205.6%半导体业务均值65.336.69.56.9兴森科技002436CH35.70606.78138.882.17.15.964.6%8月27日收盘价；兴森科技预测数据来自华泰预测，A股可比公司预测数据来自 一致预期，其他可比公司预测数据来自BBG一致预期，Bloomberg 预测风险提示行业竞争加剧。未来随着同行新产能的释放，公司经营将承受较大压力。受到各种不确定因素的压制，在市场总需求量没有相应的增长的情况，可能会出现局部的、某些品种的、原材料价格波动。公司主要原材料涉及铜、树脂、玻璃布等，受大宗商品价格的影响，原材料价格波动以及供需失衡对公司的生产成本与生产经营带来较大的不确定性风险。产能爬坡和技术升级慢于预期。若公司生产规模不能有效扩大，产品质量和性能不能有效提升，公司将面临较大的市场竞争风险，给生产经营带来不利影响。图表9：兴森科技PE-Bands 图表10：兴森科技PB-Bands(人民币)634731

━━━━━兴森科技

25x 20x

(人民币)7053

━━━━━兴森科技

17.0x 13.3x15x 351610x180 5x

9.6x5.9x 2.2x(16)Aug-23Feb-24Aug-24Feb-25Aug-25Feb-26

0Aug-23Feb-24Aug-24Feb-25Aug-25Feb-26兴森科技兴森科技(002436CH)、华泰研究 、华泰研究兴森科技兴森科技(002436CH)盈利预测资产负债表利润表会计年度(人民币百万)202420252026E2027E2028E会计年度(人民币百万)202420252026E2027E2028E流动资产4,3835,5266,1707,3598,022营业收入5,8177,1958,57710,30212,024现金617.91858.611,0241,2291,435营业成本4,8945,7876,3937,3978,341应收账款1,9132,2162,7063,2063,695营业税金及附加91.8461.7873.6588.47103.25其他应收账款26.3728.2236.8641.3049.92营业费用201.87222.46257.32288.47324.65预付账款27.3371.4346.3195.1169.94管理费用507.89543.59626.14731.48841.69存货770.96982.47954.761,2871,241财务费用126.75180.30119.84160.77198.36其他流动资产1,0281,3691,4021,5001,532资产减值损失(127.19)(37.35)(21.44)(25.76)(30.06)非流动资产9,2859,55610,28211,32912,399公允价值变动收益(48.20)(50.32)(50.32)(50.32)(50.32)长期投资346.81342.08356.38369.40374.64投资净收益2.0541.8044.9844.9844.98固定投资6,1686,0706,8197,8518,877营业利润(566.63)(81.52)462.32878.401,327无形资产291.53288.04278.28262.64243.73营业外收入7.807.167.167.167.16其他非流动资产2,4782,8552,8292,8462,904营业外支出16.0212.4112.4112.4112.41资产总计13,66815,08216,45218,68820,421利润总额(574.86)(86.77)457.07873.151,322流动负债3,7884,1165,6657,6478,748所得税(44.02)17.2236.5769.85105.74短期借款152.27574.441,8163,5064,061净利润(530.84)(103.99)420.51803.301,216应付账款1,4621,5671,7802,0932,274少数股东损益(332.55)(238.93)(16.82)64.2697.28其他流动负债2,1741,9742,0692,0482,414归属母公司净利润(198.29)134.95437.33739.041,119非流动负债4,3045,2224,6744,1763,642EBITDA172.35768.181,1301,6922,275长期借款2,8693,6573,1092,6112,077EPS(人民币，基本)(0.12)0.080.260.430.66其他非流动负债1,4341,5651,5651,5651,565负债合计8,0929,33810,33911,82212,390主要财务比率少数股东权益640.85395.28378.46442.72540.01会计年度(%)202420252026E2027E2028E股本1,6901,7001,7001,7001,700成长能力资本公积649.30797.13797.13797.13797.13营业收入8.5323.6819.2220.1116.71留存公积2,3002,4482,7103,2093,966营业利润(1,664)85.61667.1390.0051.07归属母公司股东权益4,9355,3485,7356,4237,490归属母公司净利润(193.88)168.05224.0868.9951.38负债和股东权益13,66815,08216,45218,68820,421获利能力(%)毛利率15.8719.5725.4628.2030.63现金流量表净利率(9.13)(1.45)4.907.8010.11会计年度(人民币百万)202420252026E2027E2028EROE(3.86)2.627.8912.1616.08经营活动现金375.81(62.75)1,157887.552,209ROIC(3.81)0.744.096.758.96净利润(530.84)(103.99)420.51803.301,216偿债能力折旧摊销610.75699.21578.71678.79779.10资产负债率(%)59.2061.9262.8463.2660.68财务费用126.75180.30119.84160.77198.36净负债比率(%)84.96100.1999.43103.9087.52投资损失(2.05)(41.80)(44.98)(44.98)(44.98)流动比率1.161.341.090.960.92营运资金变动(2.81)(738.60)(9.74)(811.89)(50.11)速动比率0.820.940.800.700.70其他经营