资产荒未改但策略在变

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u债券融资加速替代银行信贷 4供需分化，资产荒延续 4供给：产业扩容难抵城投收缩 5需求：机构配置分化但韧性依旧 6利差钝化后的策略转型 7风险提示 9图表目录图1：贷款与债券融资增速剪刀差持续走阔（%） 4图2：信用债融资结构分化，产业债扩容VS城投债收缩（亿元） 6图3：银行理财存续规模走势（万亿元） 6图4：2026年7月末银行间企业债券持有人结构（亿元，%） 6图5：近三年城投债等级利差持续压缩（5Y，BP） 8债券融资加速替代银行信贷近年来，社融“债增贷减”特征持续深化，企业融资正由银行信贷向债券市场加速迁移。202671.10万亿2.14月末企业债券余额同比增长9.2%，占社融存量比重升至7.87%5.2%60.13%47%45%14.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.00社会融资规模存量:人民币贷款:期末同比社会融资规模存量:企业债券:期末同比图14.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.00社会融资规模存量:人民币贷款:期末同比社会融资规模存量:企业债券:期末同比资料来源：IFIND，德邦研究所20266AAA2%100BP35AAA1.86%100-150BP202665（26MTN001/002），81.75%（25MTN002）1.96%我们认为，当前社融中“债券增、贷款减”并不完全意味着实体融资需求明显走弱，更大程度上反映了企业基于融资成本优势进行的主动渠道切换。随着直接融资相较银行信贷的价格优势延续，企业“用债换贷”的趋势仍可能持续，并对信用债融资需求形成支撑。但企业债券融资总量的扩张，并不意味着信用债市场的有效供给同步增加，供需结构的变化，正是理解当前资产荒格局的关键切入点。供需分化，资产荒延续配置需求仍具韧性，供需错配延续并支撑信用利差维持低位。结构上，产业债新增融资主要集中于高等级产业主体，而城投债尤其是低等级、高票息资产持续净偿还，信用下沉型资产供给进一步收缩。我们认为，当前资产荒的核心已由“信用债总量不足”转向“有效资产供给不足”，在配置需求仍具韧性的背景下，信用利差短期或仍将维持低位。.供给：产业扩容难抵城投收缩824日（13（DM口径同比4.25%5.073.401.673.352024产业债已成为当前信用债供给的主要增量来源，新增融资更多集中于政策支20268245039.222135.43亿元（DM口径）9733.212.01%19BP城投债供给延续收缩态势，传统高票息资产供给持续减少。20268月，2024131BP收缩主要集中于低等级及弱资质主体，今年以来仅AAA级城投债实现净融入，AAA产业债扩容尚难完全填补城投收缩形成的资产缺口，信用债有效供给仍然偏近年来，AAA“”全市场净融资(右)产业债净融资(左)城投净融资(左)-10,000-6,000-5,000-4,0000-2,000全市场净融资(右)产业债净融资(左)城投净融资(左)-10,000-6,000-5,000-4,0000-2,0005,000010,0002,00015,0004,00020,0006,00025,0008,000资料来源：IFIND，DM，德邦研究所.需求：机构配置分化但韧性依旧供给收缩的同时，机构配置需求并未减弱，但负债端差异正在推动信用债投资策略进一步分化。银行理财受净值波动约束，更偏好中短久期和票息策略；公募基金负债端相对灵活，更侧重波段交易和资本利得；保险资金负债久期较长，则具备较强的中长久期配置能力。因此，当前信用债需求并非简单的总量扩张，而是由过去的“广谱性欠配”逐步转向不同机构基于负债特征的“结构性配置”银行理财规模扩张仍能提供信用债配置的绝对增量，但全面净值化背景下，资金更加注重短久期和票息性价比。2026633.668.3296.49%18.0614.03202520260.18中于短久期品种，组合久期进一步趋于审慎。因此，理财对信用债的需求并未减弱，但配置逻辑正由通过信用下沉获取超额收益，逐步转向中短久期框架下的票息策略，更加重视收益的稳定性与确定性。图：银行理财存续规模走势（万亿元） 图6年7月末银行间企业债券持有人结（亿元）363634323028262422202020-12-31 2022-12-31 2024-12-31 2025-12-31投资者类型持有规模占比商业银行2,081.8128.93%信用社10.830.15%保险机构239.383.33%证券公司650.439.04%非法人产品4,163.6157.86%境外机构5.600.08%其他44.560.62%合计7,196.21100.00%资料源：IFIND，德邦究所 资料国券息德究所（非人品涵银行理财公基、商管机数据银间场）公募基金则凭借更高的负债端灵活性，成为信用债市场重要的交易型需求来源。20263.217%ETF202687264亿20251000ETF以及T+0稀缺信用资产的配置需求。保险资金凭借稳定的负债来源和较长的配置久期，成为当前信用债市场的重要“稳定器”。202610126负债端期限更长，久期匹配需求更强，在低利率环境下，对高等级中长久期信用债具有较为稳定的配置需求。同时，保险资金具有较强的逆周期配置特征，通常在信用债收益率阶段性上行、配置价值提升时增加投资力度。因此，保险资金更多承担中长期配置和市场“稳定器”角色，为信用债市场提供相对稳定的底部需求。我们认为，三类机构虽然投资风格存在差异，但共同指向低利率环境下优质信用资产的结构性稀缺。理财规模扩张提供绝对资金增量，基金增配成为重要的边际交易力量，保险则提供相对稳定的中长期配置需求；从期限偏好看，理财偏中短端、基金偏交易、保险偏中长端，形成差异化的配置需求。在高票息资产供资产荒格局延续，信用利差低位运行仍具备较强的供需支撑。利差钝化后的策略转型供需错配预计仍将支撑信用债利差维持低位。2023-08-282023-08-282023-10-082023-11-102023-12-152024-01-192024-02-282024-04-032024-05-112024-06-172024-07-222024-08-262024-09-302024-11-082024-12-132025-01-202025-02-282025-04-072025-05-142025-06-192025-07-242025-08-282025-10-092025-11-122025-12-172026-01-222026-03-042026-04-092026-05-182026-06-232026-07-28明显收窄。我们认为，资产荒对信用债市场的作用正在发生变化，或由此前推动信用利差持续下行，逐步转向对低位信用利差形成底部支撑。2026825日，5Y城投债各25%的重要性进一步提升。我们认为，在信用利差已经较低的情况下，相同票息水平下，流动性更好、信用资质更高的品种具备更强的抗波动能力以及估值韧性；而对于低等级、弱区域品种而言，即便静态收益率仍具有一定吸引力，也需要充分考虑利差进一步压缩空间有限以及潜在估值回撤风险。(AA)-(AA+)（左）(AA-):(AA(2))（右）(AA+)-(AAA)（左）(AA(2))-(AA)（左）00501010030(AA)-(AA+)（左）(AA-):(AA(2))（右）(AA+)-(AAA)（左）(AA(2))-(AA)（左）0050101003020150402005025060资料来源：IFIND，德邦研究所二永债兼具资质、票息与流动性，配置价值相对突出。收益率通常高于同期限普通金融债，同时市场容量大、成交活跃，具备较好流动低利差环境下通过波段操作获取资本利得。二永债能够在控制净值波动的同时提供一定票息；公募基金则可以利用其较好的流动性，根据资金面和利率走势进行久期和仓位调整；保险资金则更关注中长期稳定收益，可将