海外札记：沃什重建政策信用仍难以扭转美债收益率上行压力

目录1. 周观点沃什建政用，仍以扭美债率上行力 4沃什讲话超预期鹰派，引发去美元化交易阶段性回撤 4仅靠沃什的讲话并不足以解决美债利率上行的根源性压力 49月FOMC是美债利率走势的下一个观察节点 5.类资表现（-/8：沃讲话偏强化息交美股在AI盈支撑仍小上涨 外宏经济据跟踪 8通胀 8美国7月PCE：整体和核心胀环比有所回升，同比增速保持稳定 8投资 97月耐用品订单：运输设备反弹带动美国耐用品订单重新走强，核心资本开支仍保持温和增长 9资流：主外资周小幅流出A股港股 10港股：主动外资小幅流出港股 10A股：主动外资小幅净流出 中概股：主动外资小幅净流出 风险提示 12图表目录图1：沃什发言后去美元化交易回撤 4图2：10y期限溢价持续高位（%） 5图3：油价（美元/桶）回升动10y走高（%） 5图4：9月加息预期定价明显升 6图5：美股大盘温和上涨，但中小盘及亚洲市场相对偏弱 7图6：美国收益率曲线明显趋平 7图7：商品整体偏弱 7图8：美股行业表现分化，超大盘科技相对占优 7图9：美国经济数据日历（2026/8/22-2026/8/28） 8图10：PCE同比维持稳定（%） 9图月美国核心资本开仍保持温和增长（%） 10图12：主动外资净流出港股百万美元） 10图13：主动外资净流出A股百万美元） 图14：主动外资小幅净流出概股（百万美元） 121.率上行压力沃什讲话超预期鹰派，引发去美元化交易阶段性回撤JacksonHole观，更担忧通胀风险。他认为美国经济面对地缘、能源和金融市场冲击仍表现出较强韧性。就业4.1%CPIPCE明潜在通胀趋势已经出现实质改善。本次讲话最重要的增量信息，是沃什虽然仍拒绝提供前瞻指引和机械式的政策反应函数，却首次给出了相对清晰的货币政策判断标准：美联储必须确信潜在通胀正在“清晰且以足够快的速度”回归2%的目标，否则就仍有工作要做。尽管这并不是对9月加息的直接承诺，但实际上提高了美联储维持利率不变的门槛。沃什的鹰派表态短期有效修复了市场对美联储抗通胀的信心。市场重新定价货币政策路径，9月加36%58%21014bp6bp，0.6%3.4%。图1：沃什发言后去美元化交易回撤Bloomberg仅靠沃什的讲话并不足以解决美债利率上行的根源性压力会前美债收益率上行、黄金走强的去美元化交易受到货币政策公信力、地缘风险、债务供给等多方面因素推动，即使沃什可以通过明确政策函数重建美联储信用，但当前美元资产面临的长期信用问题，并非美联储能够通过货币政策解决的。主要风险一方面来自地缘局势扰动，美国仍难以从根本上解决霍尔木兹海峡和伊朗问题。短期内，选举、油价和长端利率会约束冲突升级，但美国在军事升级、经济制裁和控制油价之间存在明显矛盾，能源供给中断和通胀反复的尾部风险难以消除，将抬升美债期限溢价，削弱美元资产的安全溢价。另一方面，AI公司债正在成为美元长久期债券市场的重要边际供给，对长端美债形成挤出压力。2026AI102200516%。AI可能挤出美债需求并推高市场收益率。中长期来看，上述两个风险持续存在，美联储重建信用虽然能够影响预期政策利率，鹰派沟通也可以在边际上暂时压低通胀风险溢价，却无法消除地缘风险或减少长期债券供给。因此，我们预计预期利率将随经济数据波动，期限溢价仍将维持高位，美债利率高位震荡，美元资产的风险评价持续上行。图2：10y期限溢价持续高位（%） 图3：油价（美元/桶）回升动10y走高（%）Bloomberg，东方证券研究 ，东方证券研究9FOMC我们仍倾向于美联储9月不加息。虽然沃什将当前就业市场描述为接近充分就业，但新增就业、工资仍然疲软，核心通胀也没有形成持续、广泛的上行压力，只要8月经济数据不出现全面反弹，那么当前的经济现实并不足以支撑美联储9月加息。不过，沃什本次讲话已经明显抬高了市场对美联储行动的要求，9月会议是检验美联储政策信用能9FOMC继续按兵不动，市场可能再次认为美联储的行动落后于通胀和市场定价，JacksonHoleFOMC将决定美债利率上行压力更多来自预期利率还是期限溢价，但总体来看对美债利率的影响具有不对称性，美债收益率易上难下，上侧风险持续存在。图4：9月加息预期定价明显上升CME2.大类资产表现（2026/8/21-2026/8/28）：沃什讲话偏鹰强化加息交易，美股在AI盈利支撑下仍小幅上涨2y10y国债收益率全周+10.75bps-1.59bps，2s10s12.33bps9.00bps。海外方面，10y10y2.04bps4.30bpsJacksonHole讲话强化抗通胀立场，市场明显提高近期加息预期，主要推动短端利率上行。股票：美股大盘温和上涨，但中小盘及亚洲市场相对偏弱。标普500、纳指和道指分别上涨0.49%0.850.53%20001.51%；MSCI0.03%，欧STOXX502250.36%0.59%1.79%3000.21%3.42%1.63%3.38%AIJacksonHoleWTI4.20%，COMEXCOMEX2.80%0.38%；CRB0.73%1.32%0.15%，波罗的海干散货指数大涨12.14%。油价回落主要源于霍尔木兹海峡替代运输渠道增加、区域供应改善，市场进一步回吐前期地缘风险溢价。外汇：美元明显走强。美元指数全周上涨0.91%，EURUSD下跌0.80%，USDJPY、USDCHF、USDCAD和USDAUD分别上涨0.72%、0.99%、1.05%和0.09%。人民币中间价下跌0.01%，在岸和离岸人民币分别上涨0.13%和0.15%，对应人民币小幅走弱。美元走强与JacksonHole之后加息交易升温、美国短端利率大幅上行相一致。............0.7行业板块：美股行业表现分化，超大盘科技相对占优。MAG72.44%MAG7的标普5000.54%2.31%1.80%1.56%。1.06%0.06%；核心消费品、房地产、公用事业、0.50%、1.28%、0.20%、2.00%、1.96%、0.39%............0.7图5：美股大盘温和上涨，但中小盘及亚洲市场相对偏弱 图6：美国收益率曲线明显趋平类别单位涨跌幅：周度类别单位涨跌幅：周度YTD美股标普50004912.65道琼斯工业05311.44纳斯达克综合08513.60罗素2000-15119.76全球非美MSCI全球（除美国）-00312.42欧洲STOXX5003611.99日经22505931.92韩国-17961.10沪深300-021-0.45创业板指-3426.91恒生指数-163-0.18恒生科技-338-16.51类别单位涨跌幅：周度YTD利率2y美债bp10.7587.0410y美债bp-1.5955.10期限利差：2s10sbp-12.33-31.94美国高收益债利差bp-9.00-8.0010y德债bp2.0442.3910y日债bp4.3086.50汇率美元指数0.911.4EURUSD-0.80-1.37USDJPY0722.13USDCHF0.992.06USDCAD1.051.3USDAUD0.09-6.90人民币中间价-0.01-3.52在岸人民币0.13-3.69离岸人民币0.15-3.51Bloomberg，东方证券研究 Bloomberg，东方证券研究图7：商品整体偏弱 图8：美股行业表现分化，超大盘科技相对占优类别单位涨跌幅：周度类别单位涨跌幅：周度YTD商品/衍生品WTI原油-4.2045.25COMEX黄金-2.803.54COMEX铜-0.3815.49比特币0.58-11.33CRB商品指数0.7336.01南华工业品指数1.3211.99南华农产品指数-0.153.23波罗的海干散货指数12.1469.74美股波动率VIX-4.63-3.48美债波动率MOVE-3.3110.96类别单位涨跌幅：周度YTD美股行业MAG72.444.81S&P500（除MAG7）-0.5414.47费城半导体指数-2.3161.93标普500信息技术指数1.8022.08标普500电信服务指数1.561.34标普500核心消费品指数-0.508.29标普500非核心消费品指数0.060.32标普500金融指数1.065.88标普500房地产指数-1.2810.99标普500公用事业指数-0.20-0.43标普500保健指数-2.0010.34标普500能源指数-1.9638.47标普500原材料指数-0.3916.53标普500工业指数-1.7314.02防御板块-0.568.78周期板块-0.9712.93Bloomberg，东方证券研究 Bloomberg，东方证券研究海外宏观经济数据跟踪图9：美国经济数据日历（2026/8/22-2026/8/28）数据发布日期指标名称期间调查值实际值前值修正值8/24/2026芝加哥联储全美活动指数Jul-0.09-0.08-0.020.068/25/2026建筑许可JulF144300014330001443000--8/25/2026建设许可月环比JulF--4.305.00--8/25/2026ADP周度新增就业8-Aug--117509500--8/25/2026费城联储非制造业活动Aug360.00-10.67.4--8/25/2026FHFA房价指数月环比Jun0.200.000.30--8/25/2026FHFA住宅价格指数季环比2Q--0.400.500.608/25/2026里士满联储制造业指数Aug700.0045--8/25/2026里士满联储商业环境Aug-3-12-5--8/25/2026新建住宅销量年率Jul6200006070006280006780008/25/2026新建住宅销售月环比Jul-1.40-10.501.607.608/25/2026世界大型企业研究会消费者信心指数Aug9020.0089.490.890.28/25/2026经济咨商局当前状况Aug11470.00121.2114.9114.48/25/2026经济咨商局预期Aug7420.0068.274.7748/26/2026周度MBA抵押贷款申请指数环比21-Aug---1.00-0.40--8/26/2026个人收入环比Jul0.200.400.20--8/26/2026个人支出环比Jul0.100.200.30--8/26/2026实际个人支出Jul0.000.000.40--8/26/2026PCE价格指数月环比Jul0.100.20-0.10--8/26/2026PCE价格指数同比Jul3.603.703.70--8/26/2026核心PCE价格指数月环比Jul0.200.200.10--8/26/2026核心PCE价格指数同比Jul3.303.303.30--8/26/2026耐用品订单环比JulP0.501.100.50--8/26/2026耐用消费品(除运输类)JulP0.600.400.701.108/26/2026非国防资本货物订单(飞机除外)JulP0.700.201.201.708/26/2026非国防资本货物出货(飞机除外)JulP1.001.402.002.408/26/2026GDP环比折合年率2QS1.501.501.50--8/26/2026个人消费2QS3.203.403.20--8/26/2026GDP价格指数2QS6.206.406.20--8/26/2026核心PCE价格指数季环比2QS3.403.603.40--8/27/2026零售库存月环比Jul0.200.700.00-0.208/27/2026批发库存月环比JulP0.201.300.200.308/27/2026周度首次申领失业救济人数22-Aug2080002030002060002070008/27/2026持续领取失业救济人数15-Aug17920001778000179900017960008/27/2026堪萨斯城联储制造业活动指数Aug10109--8/28/2026MNI芝加哥PMIAug57.947.157.6--8/28/2026密歇根大学消费者信心指数AugF5151.751--8/28/2026密歇根大学现况AugF5251.951.8--8/28/2026密歇根大学预期AugF51.451.550.6--8/28/2026密歇根大学1年通胀AugF4.404.004.30--8/28/2026密歇根大学5-10年通胀AugF3.303.303.30--8/28/2026堪萨斯城联储服务业活动Aug10-314--Bloomberg，东方证券研究通胀美国7月PCE：整体和核心通胀环比有所回升，同比增速保持稳定7PCE0.2%3.7%6PCE物价指数0.2%3.3%66PCE0.1%、核PCE0.1%，7PCE0.2%PCE民实际消费动能仍偏弱。整体来看，7PCEPCE3%PCE2.3%图10：PCE同比维持稳定（%），东方证券研究投资7月耐用品订单：运输设备反弹带动美国耐用品订单重新走强，核心资本开支仍保持温和增长71.1%6月修正后的+0.5%2.3%0.4%（防资本品扣除飞机）0.2%6月的+1.7%1.4%7但核心订单增速放缓也表明资本开支进一步加速的动力有限。图11