紫金矿业2026年半年报深度点评：金铜并进锂业争先

目录事件：公司发布2026年半年报 3铜金共振，创最佳半年度业绩 4毛利端拆解：铜金地位稳固，碳酸锂持续发力 6费用端：降本控费持续，期间费用率环比下降 926Q2非经常性损益环比回落，主要受公允价值及投资相关损益拖累 11经营性现金流充裕，项目放量支撑后续增长 14子公司视角的产量情况 16矿产金：阿基姆、瑞果多等项目放量，产量同比增长 16矿产铜：卡莫阿淹井拖累，巨龙放量支撑增长 16碳酸锂：第三增长极加速放量，锂板块进入快速成长期 17矿产铅锌：锌铅产量总体稳定，稳步推进年度目标 18矿产银：巨龙铜矿放量，产量有望持续提升 19项目跟踪：铜金持续增长，碳酸锂开始放量 20矿产金：变更联合黄金收购方式，内生驱动稳增长 20矿产铜：卡莫阿复产顺利，巨龙二期持续爬坡 24能源金属板块：碳酸锂开始放量，成本管控优异 26其他板块：跻身钨行业第一梯队 27盈利预测与投资建议 29风险提示 30插图目录 32格目录 32 2026年半年报2026年8月21日，公司发布2026年半年报。2026H1公司实现营业收入1941.8391.7380.375.9%。单季度看，2026Q2，956.87.8%，环比减少2.9%，实现归母净利润190.9亿元，同比增长45.5%，环比减少4.9%，实现扣非归母净利润195.866.76.1%图1：2026H1，公司实现营收1941.8亿元 图2：2026H1，公司实现归母净利润391.7亿元0

营业收入（百万元） 营收YOY（右轴）

35%30%25%20%15%10%5%0%

0

归母净利（百万元） 归母净利YOY（右轴）

160%140%120%100%80%60%40%20%0%资料源：ifind，联生券研所 资料源：ifind，联生券研所图3：2026Q2，公司实现营收956.8亿元 图4：2026Q2，公司实现归母净利润190.9亿元 0

季度营收（百万元） 季度营收（百万元）季度环比（右轴）季度同比（右轴）20%0%-20%

25,00020,00015,00010,0005,0000

季度归母净利（百万元） 季度归母净利同比（右轴

季度归母净利环比（右轴）120%季度归母净利环比（右轴）100%80%60%40%20%0%-20%-40% 24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q126Q2资料源：ifind，联生券研所 资料源：ifind，联生券研所2026H12026-202830%35%202662025红101亿元的基础上，为积极回报全体股东，使投资者尽早分享公司经营发展成7102026111大幅提前，自然年度内的累计分红规模首次突破200亿元大关。铜金共振，创最佳半年度业绩A+H2026H1佳半年度业绩。2026H1158.8334.636.778.352.9图5：2026H1归母净利润同比增长158.8亿元（单位：百万元）0

-3666.07-1299.28

-135.32

305.76

-7825.26

-5289.6015878.05-5289.60 资料来源：ifind，国联民生证券研究所vs2025Q2：2026Q2190.959.7157.5毛利增长主要得益于主要（-13.8亿元，公允价值变动（-20.2亿元，主要或由于矿业股票及商品期货公允价值回落，所得税（-36.3亿元，少数股东损益（-25.0亿元。季度环比来看，2026Q2vs2026Q1：2026Q1归母净利润环比减少9.89亿元，主要的环比减项是公允价值变动环比减利40.66亿元，主要或由于矿业股17.47.89图6：2026Q2归母净利润同比变化拆分（单位：百万15747.64元） 15747.64

图7：2026Q2归母净利润环比变化拆分（单位：百万1737.03元） 1737.0318000-1381.02-203.51-1381.02-203.51-2018.55-20.37 -27.2012000100000

500040003000200010000

1793.43788.95-4788.95资料源：ifind，联生券研所 资料源：ifind，联生券研所毛利端拆解：铜金地位稳固，碳酸锂持续发力157.5202510.02pct37.75%2026Q2毛利润同比大幅增长主要得益于铜金等主要产品量价齐升。铜金板块毛利分别同比增长52.91、48.83亿元。图8：公司综合毛利率及矿产品综合毛利率变化 图9：公司分季度毛利润及毛利率变化80%60%40%20%

综合毛利率 矿山企业综合毛利率

0

毛利润（亿元） 毛利率（右轴）

50%40%30%20%10%0%58.98%61.56%57.97%58.98%61.56%57.97%54.29%47.24%46.31%47.71%49.09%42.63%38.03%37.95%27.73%20.37%11.50%13.94%12.59%15.44%15.74%15.81%11.40%11.91%8.47%69.34%37.75%201520162017201820192020202120222023202420252026H1资料来源：ifind，国联民生证券研究所资料来源：ifind，国联民生证券研究所图10：公司主要金属品种毛利变化（单位：亿元）图11：公司主要金属品种毛利率变化（单位：%）0-40

2026Q2环比增量（亿元） 2026Q2同比增量（亿元）

90.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0-10.0

67.963.267.963.281.76.567.160.769.145.50.20.51.20.236

-5.448.8352.9148.8352.918.139.840.212.313.99-0.85-0.87-0.62-1.12-30.329.45

矿产金 矿产银 矿产铜 矿产锌 矿产锂 冶炼铜 冶炼锌资料源：ifind，联生券研所 资料源：ifind，联生券研所环比角度，从详细分产品的毛利来看，矿产铜金银表现较好。2026Q2矿产品及冶炼端毛利环比减少8.8亿元，主要是因为矿产金Q2毛利环比下降30.3Q29.5、9.8、2.3（/26.2硫酸、加工等利润提升。2025Q12025Q2 2025Q32025Q4 2026Q12026Q22026Q1 2026Q22025Q12025Q2 2025Q32025Q4 2026Q12026Q22026Q1 2026Q2毛利占比 毛利占比（%） （%）2026Q2同比（%）2026Q2环比（%）矿山产金70.494.0 107.7145.7 173.2142.948.4% 38.1%51.9%-17.5%矿山产银3.74.6 4.87.4 13.612.73.8% 3.4%177.1%-6.3%矿山铜83.482.7 85.2101.7 126.2135.635.3% 36.2%64.0%7.5%冶炼产铜1.31.6 1.75.8 0.50.70.1% 0.2%-54.9%41.4%矿山产锌4.33.9 4.84.9 5.67.91.6% 2.1%101.8%41.4%冶炼产锌-0.30.0 -0.3-1.1 -0.5-1.1-0.1% -0.3%-136.1%矿山产锂-- -- 8.318.22.3% 4.8%-118.5%矿产品和冶162.78186.90 203.95264.36 326.89318.0791.4% 84.8%70.2%-2.7%炼端其他产品等17.8530.80 31.5569.72 30.9157.108.6% 15.2%85.4%84.7%合计180.63217.69 235.50334.08 357.80375.17100.0% 100.0%72.3%4.9%注1、其他产品（含内部抵消）为通过合计毛利值与主营业务产品之差计算所得；注2、其它产品主要包括贸易物流，冶炼加工金银，铁精矿，钼精矿，黄金制品，铜管/铜板带，贵金属贸易，服务业务等其他业务。资料来源：ifind，公司公告，国联民生证券研究所+17.80%6.41%+31.04%+72.23%，矿产银和矿产铜销量-16.641.97%3.49%+12.73%（锂精矿折价销售。成本端：2026Q2，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、碳酸锂环比分别变化+11.03%、+5.86%、+3.97%、+0.05%、-9.79%。金银铜成本均上涨，主要原涨；3）采剥持续推进导致运距上升；4）计入主营业务成本的矿权出让收益金增2026Q12026Q22026Q2环比（%）品种单位产量2026Q12026Q22026Q2环比（%）品种单位产量销量单价单位成本276产量销量单价单位成本306产量销量单价矿产金千克，元/克23,49722,1541,05823,20522,026955-1.24%-0.58%-9.71%单位成本11.03%矿产银 千克，元/克 103,902 103,412 15.33 2.21 125,321 121,820 12.78 2.34 20.61% 17.80% -16.64% 5.86%矿产铜吨，元/吨259,214222,75883,61726,969275,193237,03885,26328,0406.16%6.41%1.97%3.97%冶炼产铜吨，元/吨175,515174,72890,33390,043169,280170,80491,58991,170-3.55%-2.25%1.39%1.25%矿产锌吨，元/吨84,50974,40017,1999,68992,41397,49717,7989,6949.35%31.04%3.49%0.05%冶炼产锌吨，元/吨89,80686,60721,48822,01793,95593,47421,55022,7074.62%7.93%0.29%3.13%矿产锂吨，元/吨16,22913,329101,45639,12327,36722,957114,37035,29568.63%72.23%12.73%-9.79%资料来源：ifind，公司公告，国联民生证券研究所同比角度，2026Q2131.2亿元，其他非主营26.3（+48.8和（+52.9。毛利额同比的主要增量矿产金核心受益于单价同比增长29.42%，成本同比增幅仅为12.76%，同时销量同比增长9.20%37.24%，14.89%，同8.08%。2025Q2 2026Q2 2026Q2（%）品种 单位产量 销量 单价 单位2025Q2 2026Q2 2026Q2（%）品种 单位产量 销量 单价 单位本 产量 销量 单价 单位本 产量 销量 单价 单位本矿产金千克，元/克22,1212020522,0269553064.90%9.20%29.42%12.76%矿产银千克，元/克119,350116,5295.921.98125,321121,82012.782.345.00%4.54%115.9%18.09%矿产铜吨，元/吨279,282219,31462,12824,406275,193237,03885,26328,040-1.46%8.08%37.24%14.89%冶炼产铜吨，元/吨195,359195,08968,74767,934169,280170,80491,58991,170-13.35%-12.45%33.23%34.20%矿产锌吨，元/吨93,22690,62214,2919,97092,41397,49717,7989,694-0.87%7.59%24.55%-2.77%冶炼产锌吨，元/吨103,607106,18420,12020,08693,95593,47421,55022,707-9.32%-11.97%7.11%13.05%资料来源：ifind，公司公告，国联民生证券研究所从单位毛利数据来看，2026Q2矿产品单位毛利除金银外环比均增长。矿产金/银/铜/39.12%、165.1%、51.70%、87.58%，环比分别变化-17.03-20.431.01%7.91Q226.86%，主要得益于售价提升同时成本下降。品种2025Q22026Q12026Q22026Q22026Q2品种2025Q22026Q12026Q22026Q22026Q2同比环比矿产金46678264939.12%-17.03%矿产银3.9413.1210.44165.11%-20.43%矿山铜37722566495722351.70%1.01%冶炼产铜814290419.5-48.44%44.64%矿产锌43207510810487.58%7.91%冶炼产锌34-529-1157-3547.58%118.72%矿产锂-6233379075-26.86%注1：矿产金、矿产银单位均为元/克；矿产铜、冶炼铜、矿产锌、冶炼锌、碳酸锂单位均为元/吨；注2：冶炼产锌的同环比变化单位为元/吨资料来源：ifind，公司公告，国联民生证券研究所费用端：降本控费持续，期间费用率环比下降（含研发费用11.0/4.11/7.722026Q22.5827.19-0.6129.150.03-4.11-7.720.80图12：公司三费情况 图13：公司费用率变化0

销售费用（百万元） 管理费用（百万元）

财务费用（百万元）三费占比（右轴）财务费用（百万元）三费占比（右轴）三费（百万元）5%4%3%2%26Q21%26Q20%

5%销售费用率管理费用率销售费用率管理费用率财务费用率3%2%1%0%24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q1-1%24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q1资料源：ifind，联生券研所 资料源：ifind，联生券研所图14：公司研发费用情况600500400300200100

研发费用（百万元） 研发占比（右轴）

0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%024Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q126Q2

0.0%资料来源：ifind，国联民生证券研究所2026H120252.0pct49.6%2026H1206.53779.56331.28环比减少80.47亿，长期借款448.28亿元，环比减少126.06亿元。图15：公司短期借款和长期借款情况（单位：亿元） 图16：公司资产负债率变化短期负债（亿元） 长期负债（亿元） 总资产（亿元） 总负债（亿元） 资产负债率（右轴）8006004002000

5000

80%60%40%20%0%资料源：ifind，联生券研所 资料源：ifind，联生券研所26Q2及投资相关损益拖累2026Q2公司非经常性利润（其他收益+投资净收益+公允价值变动净收益）22.73（18.2440.66产/2.530.58合来看，环比减利20.78亿元。图17：

图18：资产/信用减值损失环比变化（单位：亿元）比变化（单位：亿元） 其他收益(亿元） 投资净收益(亿元） 公允价值变动净收(亿元）35302520151050(5)(10)(15)

4资产减值损失(资产减值损失(亿元） 信用减值损失(亿元）0资料源：ifind，联生券研所 资料源：ifind，联生券研所图19：公司营业外收支环比（单位：亿元） 营业外收入(亿元） 营业外支出(均转换为负值亿元）1.241.031.241.030.230.180.340.450.660.280.180.290.160.340.330.26-1.17-1.22-1.61-1.56-1.47-2.18-1.85-3.13-2.81-2.47-2.92-2.81-4.69-6.641.00.0(1.0)(2.0)(3.0)(4.0)(5.0)(6.0)(7.0)(8.0)资料来源：ifind，国联民生证券研究所非经常性损益为-4.852026Q116.20亿元21.06亿元。2026Q2非经常性损益环比减量主要体现在金融资产（（-23.18、计入当期损益的政府补助（-0.30、所得税影响额增加带来的负向影响（-0.77亿元。综合影响下，2026Q2非经常性损21.06非经常性损益项目2026Q12026Q2环比增减非流动资产处置损益非经常性损益项目2026Q12026Q2环比增减非流动资产处置损益-13.39-125.02-111.63计入当期损益的政府补助，但与公司正常经营业务密切相关，符合国家政策规定、按照一定标准定额或定量持续享受的政府补助除外187.31156.86-30.44计入当期损益的对非金融企业收取的资金占用费2.696.673.99债务重组损益0.66-0.04-0.701695.85-621.73-2317.58性金融负债和可供出售金融资产取得的投资收益单独进行减值测试的应收款项减值准备转回0.360.09-0.26除上述各项之外的其他营业外收入和支出-107.88-42.0965.79处置长期股权投资取得的投资收益0.00233.76233.76其他符合非经常性损益定义的损益项目-31.9731.9763.94少数股东权益影响额（税后）-4.4-68.81-64.41所得税影响额117.54194.7377.19合计1620.48-485.45-2105.93资料来源：公司公告，国联民生证券研究所2026Q2所得税率环比提升，少数股权占比环比提升。2026Q2公司所得税率环比提升2.43pct至22.75%。另外，公司26Q2少数股东损益环比增加4.702.33pct22.542026Q2图20：公司分季度所得税及所得税率 图21：公司分季度少数股东损益及少数股权占比所得税(亿元） 所得税率（右轴80706050403020100

30%25% 6020% 5015% 403010%205% 100% 0

少数股东损益(亿元）少数股权占比（右轴）

25%20%15%10%5%0% 资料源：ifind，联生券研所 资料源：ifind，联生券研所经营性现金流充裕，项目放量支撑后续增长2026Q2276.40113.38公司铜金产量将得到进一步提升，公司经营性现金流情况有望持续改善。2026Q2公司筹资活动产生的现金净流出额为295.92亿元，上年同期为现4.95亿元2026H12026Q252.80流出212.92亿元，净流出规模同比明显收窄；2026H1投资活动现金净流出同比减少，主要系取得子公司及其他营业单位支付的现金减少所致。图22：公司单季度净利润及经营活动净现金流 净利润(亿元） 经营活动产生的现金流净额(亿）300250200150100500资料来源：ifind，国联民生证券研究所图23：公司单季度筹资活动净现金流 图24：公司单季度投资活动净现金流145.45150.5924.03145.45150.5924.033.2028.62 30.254.95-42.22-24.23-72.70-125.33-295.920-50-100-150-200-250-300-350

筹资活动产生的现金流量净额(亿元）

-58.03-52.80-72.57-58.03-52.80-72.57-70.97-75.94-93.29-78.91-77.91-97.84-114.48-87.58-95.51-129.56-212.92-50-100-150-200-250

投资活动产生的现金流量净额(亿元） 资料源：ifind，联生券研所 资料源：ifind，联生券研所债券代码债券类型利率类型起息日到期日债券代码债券类型利率类型起息日到期日剩余期限（年）发行规模（亿元）额（元）票面利率（%）102281888.IB中期票据固定利率2022-08-242032-08-246.0055年7.007.003.80102682995.IB中期票据累进利率2026-08-112031-08-112.9699+2年30.0030.001.65102682669.IB中期票据累进利率2026-07-212031-07-212.9123+2年30.0030.001.65245287.SH一般公司债累进利率2026-05-252031-05-252.7562+2年20.0020.001.66102681785.IB中期票据累进利率2026-05-072031-05-072.7068+2年30.0030.001.66102681446.IB中期票据累进利率2026-04-172031-04-172.6521+2年20.0020.001.69102681043.IB中期票据累进利率2026-03-242031-03-242.5863+2年15.0015.001.70102582745.IB中期票据累进利率2025-07-042030-07-041.8658+2年15.0015.001.70102582616.IB中期票据累进利率2025-06-252030-06-251.8411+2年15.0015.001.74102381477.IB中期票据固定利率2023-06-212030-06-213.8301年7.507.503.67243009.SH一般公司债累进利率2025-05-202030-05-201.7425+2年20.0020.001.88102582048.IB中期票据累进利率2025-05-122030-05-121.7205+2年15.0015.001.90242830.SH一般公司债累进利率2025-04-182030-04-181.6548+2年20.0020.002.00242659.SH一般公司债累进利率2025-03-262030-03-261.5918+2年20.0020.002.07102581166.IB中期票据累进利率2025-03-182030-03-181.5699+2年15.0015.002.16102580507.IB中期票据累进利率2025-02-112030-02-111.4740+2年20.0020.001.80102580203.IB中期票据累进利率2025-01-142030-01-141.3973+2年15.0015.001.89102485485.IB中期票据累进利率2024-12-192029-12-191.3260+2年10.0010.001.85102485053.IB中期票据累进利率2024-11-212029-11-211.2493+2年15.0015.002IB中期票据累进利率2022-10-132029-10-131.1425+2年15.0015.003.20102483761.IB中期票据累进利率2024-08-262029-08-261.0110+2年15.0015.002.20241356.SH一般公司债累进利率2024-07-312029-07-310.9397+2年20.0020.001.99240996.SH一般公司债累进利率2024-05-162029-05-160.7315+2年20.0020.002.30102382995.IB中期票据累进利率2023-11-062028-11-060.2082+2年20.0020.003.08185486.SH一般公司债固定利率2022-03-082027-03-080.5425年15.0015.003.60资料来源：ifind，国联民生证券研究所子公司视角的产量情况2026H146.70年公司矿产金年度目105吨，26H144.48%。2026H1，塔吉克斯坦泽拉夫（同比-0.02（同比-0.10（同比-0.55吨（同比-0.13（同比+0.32吨、苏里南罗斯贝尔金矿（同比+0.51（同比+0.02、圭亚那奥罗（同比+0.182026H1分别3.993.29具体来看主26H143.6345.7344.2845.15%、47.9746.88%和17.63%。主要企业或矿山权益2025H12026H12026H1同比塔吉克斯坦泽拉夫尚公司59.5%主要企业或矿山权益2025H12026H12026H1同比塔吉克斯坦泽拉夫尚公司59.5%2,9902,974-0.54%澳洲诺顿金田黄金公司85%3,8953,793-2.62%哥伦比亚武里蒂卡58.97%3,8864,2078.26%山西紫金100%3,1362,583-17.63%甘肃陇南紫金84.22%3,7823,7970.40%塞尔维亚紫金矿业100%2,6272,502-4.76%圭亚那奥罗拉85%2,0392,2148.58%苏里南罗斯贝尔80.75%3,2853,79615.56%加纳阿基姆85%/3,985/哈萨克斯坦瑞果多85%/3,290/集团其他黄金企业合计15,54613,561-12.77%总计41,18646,70213.39%资料来源：公司公告，国联民生证券研究所2026H153.445.72%，26年矿产铜年度目标12044.53%（金科卢韦7.7144.47（权益同比减量，分别同比下降7.98%、1.63%、2.63%、3.33%、50.09%。剔除卡莫阿2026H148.004.8具体来看主要铜矿的生产进度202630，26H1的44.672026年计划合计矿产铜29.6万吨，26H1两矿合计实现矿产铜14.45万吨，完成年度目标的48.82%；刚果（金）科卢韦齐铜（钴）矿2026年计划矿产铜10.9万吨，26H1完成年度目标已下调至29-33万吨，按公司44.19%权益折算，对应权益产铜目标约12.82-14.58万吨，26H1权益产铜5.44万吨，完成折算后年度目标的约37%-42%。主要企业或矿山权益2025H12026H12026H1同比刚果（金）科卢韦齐铜矿67%主要企业或矿山权益2025H12026H12026H1同比刚果（金）科卢韦齐铜矿67%54,72058,9387.71%黑龙江多宝山铜业100%57,12252,562-7.98%福建紫金山金铜矿100%45,34344,605-1.63%塞尔维亚紫金铜业(紫金波尔铜业有限公司)63%60,92559,321-2.63%西藏巨龙58.16%92,768134,02444.47%卡莫阿铜业（权益）44.19%108,93954,375-50.09%塞尔维亚紫金矿业100%88,08685,155-3.33%其他矿山合计58,95045,427-22.94%总计566,853534,407-5.72%资料来源：公司公告，国联民生证券研究所期2026H14.36496%，26年公司当1236.33%公司上半年碳酸锂产量尚未达到全年目标的一半，主要由于多个核心锂项目仍处于投产爬坡3Q20263，26H10.9230.79202632026526H10.540.911.4520262345.3348.39%，已接近半年度时序进度。名称 权益 2026H1拉果措盐湖锂矿63%9,0653Q盐湖锂矿100%9,236名称 权益 2026H1拉果措盐湖锂矿63%9,0653Q盐湖锂矿100%9,236湘源硬岩锂矿100%14,516刚果（金）马诺诺锂矿54.9%5,379藏格矿业26.2%5,400总计43,596资料来源：公司公告，国联民生证券研究所226H1矿产锌产量17.691.522.16万吨，5.52%202640公司矿产锌铅产量19.86万吨，完成年度规划目标的49.64%。矿产锌方面，2026H1紫金锌业和碧沙矿业矿产锌产量分别同比变化-4.19%和-14.27%，俄罗斯龙兴矿产锌8.559.28%（铅）202613.41.815.226H1矿产锌6.54万吨、矿产铅1.06万吨，锌铅合计7.60万吨，完成年度目标的49.98%；厄立特里亚碧沙矿业2026年计划矿产锌9.1261实现矿产锌3.43万吨，37.69%26H13.960.33万吨，锌铅合计4.29万吨。矿产锌铅合计%%%（吨）（吨）矿产铅矿产锌矿产锌铅合计%%%（吨）（吨）矿产铅矿产锌矿产锌+铅合计（吨）（吨）（吨）矿产铅矿产锌矿产锌+铅合计（吨）矿产铅矿产锌权益主要企业或矿山2026H1同比2026H12025H1碧沙矿业 55% 39,986 / 39,986 34,280 / 34,280 -14.27% / -14.27%新疆紫金锌业乌拉特后旗紫金

100% 68,232 9,759 77,991 65,374 10,593 75,967 -4.19% 8.55% -2.60%95% / / / / / / / / /10.77%10.77%9.28%10.90%42,8673,27439,59338,6992,99635,70370%俄罗斯图瓦龙兴其他矿山合计

35,725 7,749 43,474 37,675 7,769 45,444 5.46% 0.26% 4.53%总计 总计 179,646 20,504 200,150 176,922 21,636 198,558 -1.52% 5.52% -0.80%资料来源：公司公告，国联民生证券研究所7.52026H1229.22年矿产银年度规划是52044.08%2026H1487.742.65258.526.8%；矿山产银229.222.5巨龙铜矿二期工程已20261月建成投产，项目达产后矿产银年产量将由2025109吨提升23080.3526H121.15吨、20.6319.5316.73名称权益2025H12026H12026H1同比厄立特里亚碧沙矿业股份公司55%名称权益2025H12026H12026H1同比厄立特里亚碧沙矿业股份公司55%31,51721,153-32.88%黑龙江多宝山铜业100%20,05819,533-2.62%福建紫金山金铜矿100%///洛阳坤宇矿业有限公司70%20,49216,730-18.36%西藏巨龙铜业58.16%51,60280,34555.70%俄罗斯龙兴70%20,02120,6343.06%其他矿山合计79,86970,828-11.32%总计223,559229,2232.53%资料来源：公司公告，国联民生证券研究所项目跟踪：铜金持续增长，碳酸锂开始放量外延并购：持续推进赤峰黄金并购，联合黄金收购方式变更2026323182.5825.85%20268232026322日，公司全资子公司紫金黄金与赤峰黄金控股股东李金阳女士及其一致行动人浙41.36元/股（较赤峰黄金停牌前A股收盘价2.42A100.0630.19/（约为赤峰黄金停牌前H股六十个完整交易日平均价格的83%）认购后者定向增发的3.11亿股赤峰黄金H93.86（折合人民币约82.52亿元；182.5861赤峰黄金旗下老挝塞班金铜矿SND项目于近期完成资源量估算更新，新增黄金当量金属量吨。2018202220258.114.51162025202614.71.1主要产品2025年2024年主要产品2025年2024年2023年2022年2021年矿产金14.5115.1614.3513.578.1电解铜6,7556,192.776,485.416,433.195,019.74铜精粉3,1601,380.651,438.742,050.222,932.03铅精粉3,6804,051.092,716.153,313.683,477.51锌精粉29,51814,894.4311,287.2922,042.5719,931.49钼精粉676686.79206.4841.71-矿产银-1.372.322.750.09稀土产品999----资料来源：公司公告，国联民生证券研究所赤峰黄金成本具备优势，但2025年成本上行幅度较大，后续或存在改善空间。历年年度报告显示，其境内黄金矿山单位成本优势明显，2022-2024年矿产金单位成本保持平稳；2025年，受境外矿山尤其是加纳瓦萨金矿成本上行影响，矿产金单位成本增幅较大。2025年 20242025年 2024年 2023年 2022年项目营业成本全维持成本营业成本全维持成本营业成本全维持成本营业成本全维持成本国内金矿(人民币元/克)180278157225153199184273老挝塞班金铜矿(美元/盎司)1,4721,5961,4971,3241,4901,3301,5281,477加纳瓦萨金矿(美元/盎司)1,8601,9731,3041,3041,3151,1971,1291,371矿产金总体(人民币元/克)326373278281280267277304资料来源：公司公告，国联民生证券研究所20267月299.2%202612655（已延期至2026729）之前，以及之后的合理期限内，前述交割先决条件仍难以全2.9512809.2%。考虑联合黄金扩建完成满产后贡献权益黄金增量2.3限。联合黄金核心资产包括在产的马里Sadiola金矿、科特迪瓦金矿综合体（含BonikroAgbaou20268Kurmuk金矿。根据公开披露信息，截至2025年底，联合黄金拥有金资源量约5411.38/20232024202510.711.1吨、11.8吨；依托Sadiola项目改扩建及Kurmuk项目建成投产带来的增量，联合黄金预计2029年产金将提升至25吨。2026H1公司还完成了甘肃西北黄金72%股权收购。交易对价约人民币24亿元，其持有的16宗探矿权已累计查明总资源量金107.4吨（含低品位资源99/10（2。范围资源量类型Au矿石量Au金属量范围资源量类型Au矿石量Au金属量(kg)Au平均品位控制(104t)309.79396（g/t）3.02推断719.9203892.83合计1029.6297582.89完肯矿段(3607m~2460m)拟转采范围完肯矿段(3607m~3100m)控制294.989263.03推断315.688692.81合计610.5177952.91资料来源：《拉古河金矿完肯矿段开采方案》，国联民生证券研究所2026H146.713.4%5.5吨。其中紫金黄金国际旗下海外金矿贡献8.3吨同比增长，国内部分项目略有下滑。增量主要来自于瑞果多金矿并表，阿基姆金矿放量。阿基姆金矿26H1引进16台136吨级3090/公司名称项目名称所在国2026年上公司名称项目名称所在国2026年上矿产金产量2025年上半年实际 半年实际 同比数（吨） 数（吨）大陆黄金有限公司哥伦比亚分公司武里蒂卡金矿(Buriticá)哥伦比亚4.23.98%罗斯贝尔金矿有限公司罗斯贝尔金矿(Rosebel)苏里南3.83.315%诺顿金田有限公司诺顿金田(NortonGoldFields)澳大利亚3.83.9-3%奥同克有限责任公司左岸金矿(TaldybulakLevoberezhny)吉尔吉斯斯坦1.81.76%奥罗拉金矿有限公司奥罗拉金矿(Aurora)圭亚那2.22.010%中塔泽拉夫尚有限责任公司吉劳、塔罗金矿(Jilau,Taror)塔吉克斯坦2.93.0-3%紫金金岭有限公司阿基姆金矿(Akyem)加纳4.01.2233%瑞果多黄金有限公司瑞果多金矿(Raygorodok)哈萨克斯坦3.3--小计26.019.037%Porgera(Jersey)Limited（合营企业）波格拉金矿(Porgera)巴布亚新几内亚1.3不适用不适用合计27.319.044%资料来源：紫金黄金国际2026年半年报，国联民生证券研究所表16：紫金黄金国际重点增长项目进度表工程进度工程进度预计总投资（亿美元）预计竣工时间建设目标主要建设内容矿山项目瑞果多金矿吉劳—塔

推进1,000万吨／年采选技改扩建项新建200万吨╱年选

600万吨╱1,600万吨／年总处理能力提升至约

2028年三季度 9.12028年一季度 1.0

罗金矿 矿厂处理低品位罗金矿 矿厂处理低品位资源600万吨╱年工程发包。阿基姆金 推进采选系统450万处理能力从目前850万完成可研与立项，正在开展矿 吨／年扩能及尾矿扩容工程吨╱年提高至1,300万吨／年2028年三季度6.9 工程勘察工作。推进Rosebel选厂扩建1,000万吨╱年矿石处理能力从800万吨／年提升至约1,8002028年二季度7.0 完成可行性研究，正在推进立项及建设前期工作。采选工程万吨／年罗斯贝尔金矿

Saramacca400万吨╱年采选工程

新增400万吨矿石处理能力

20282028

5.7 立项及建设前期工作。重油发电厂项目 年新增装机容量100瓦

完成60MW；2028年第二季度完成40MW

2.0 正在进行可行性研究。诺顿金田

新建200万吨╱年低品位资源综合利用项目

设计矿石处理量由每年600万吨提升至800万吨

2026年6月 0.1

已于2026年6月竣工并投料试生产。资料来源：紫金黄金国际2026年半年报，国联民生证券研究所综合考虑以上内容，我们保持2026年一季报点评给出的黄金产量预测。图25：公司黄金产量预测汇总 金总产量合计（吨） 权益金产量合计（吨金总产量增速（%，右） 权益金产量（%，右）140120100

40%1171111171111059095848976687356576248533930%25%20%15%10%5%02021A

2022A

2023A

2024A

2025A

2026E

2027E

0%2028E资料来源：公司公告，国联民生证券研究所预测8.2刚果金卡莫阿铜矿：产量指引收窄范围，公司预计下半年销售将增加。卡莫阿2026Q2销量环比略有下降。2026年第二季度，卡莫阿–卡库拉出售6.15.99/磅，20266.75.79/磅)。202642026图26：卡莫阿-卡库拉运营和财务数据资料来源：艾芬豪公众号，国联民生证券研究所2026Q12026-20272026Q22026年铜产量指导目标从29万–33万吨收窄至阳29万–312027年铜产量指导目标(38万–42万吨铜)保持不变。图27：卡莫阿-卡库拉此前的生产目标资料来源：艾芬豪公众号，国联民生证券研究所卡莫阿–卡库拉矿山全寿期开发方案的研究工作已于2026年第二季度启动。2027–卡库拉矿山全寿期开发方案更新，计划于2027年第一季度末完成，将以2026年3月31日发表的2026年卡莫阿–卡库拉矿产资源量估算的关键成果和建议为基础。2027年卡莫阿–卡库拉矿山全寿期开发方案更新将更详细地阐述，矿山从2028年起将铜年产量恢复至50万吨，C1现金成本降至约2.00美元/磅或以下的方案。图28：卡莫阿-卡库拉季度铜产量预期（千吨） 资料来源：艾芬豪公众号，国联民生证券研究所中国西藏：巨龙铜矿二期自2026年1月下旬投产以来产能持续爬坡，226Q2产铜7.4（Q1产铜6万吨巨龙铜矿二期改扩建工程建成投产，年产铜将达30-3560海拔最高的铜矿山。294；202520261,800/7.6边摸底及整合，朱诺矿集区铜矿资源增长潜力显著。雄村铜矿拥有铜资源量2082021,042202861,200/4.6大单体铜矿，公司为第二大股东，2025年实现矿产铜15.5万吨，归属公司权益3.4矿山 持股比例 状态 资源禀赋 项目进度表17：公司的西藏铜矿布局矿山 持股比例 状态 资源禀赋 项目进度巨龙铜矿 58.16% 在产扩建

资源量：2568万吨@0.29%；储量：1945万吨@0.28%

30-35万吨，成为中万吨。玉龙铜矿 22% 在产扩

吨、伴生银1,042吨朱诺铜矿53.59%资源量：293.9朱诺铜矿53.59%资源量：293.9万吨@0.48%； 2025年全面开工设，计划2026年底建成产，划达后采规新建储量：205.3吨@0.50% 模为1,800吨/，年产铜7.6万吨。雄村铜矿45%铜资量208万，伴金202 预计2028年6月建成产，划建成1,200万/采选模达新建品位为0.6%

产后预计年均产铜4.6万吨。202515.53.42026H18.20.423682280/3000/计年底投产。并且玉龙铜矿于6月底完成4500万吨/年生产规模扩建工程预可研，现阶段正在推进项目配套基础设施的前期工作。资料来源：公司公告，西部矿业2024年年报&2026年半年报，国联民生证券研究所塞尔维亚：丘卡卢-佩吉铜金矿、博尔铜矿联合成为欧洲第二大矿产铜企业，合计拥有铜资源量3,500万吨，2025年实现矿产铜29.6万吨，2026年计划矿产铜29.6万吨。正在加快推进年总产铜45万吨改扩建工程，有望联合晋升为欧洲第一大矿产铜企业。考虑到本季度变化不大，产量均按计划推进，我们维持一季度末对公司铜总产量预测。图29：公司铜产量预测汇总 0

铜总产量合计（万吨）铜总产量增速（%，右）10110710988铜总产量增速（%，右）10110710988838989权益铜产量（%，右）1321151049214611572

权益铜产量合计（万吨）2026E 2027E 2028E

60%40%20%0%资料来源：公司公告，国联民生证券研究所预测20261公司实现当量碳酸锂产量4.36（Q1产量1.6万吨3Q2026年5矿投产、冶炼厂力争2026年底建成投产；公司预计2026年当量碳酸锂产量12万吨，并规划至2028年提升至27-32万吨，届时将成为全球最大的锂矿生产商擎。项目进度E（吨）量（吨）2025项目进度E（吨）量（吨）2025年产 2026年产量资源禀赋状态持股比例矿山阿根廷3Q刚果（金）湖锂矿湘源锂云母矿

100% 54.90% 新建63% 100%

资源量：当量碳酸锂842万吨@768mg/L；储量：当量碳酸锂151万吨@623mg/L资源量：当量碳酸锂647万吨@3.72%；储量：当量碳酸锂439万吨@3.52%资源量：当量碳酸锂215万吨@1459mg/L；储量：当量碳酸锂107万吨@1459mg/L资源量：当量碳酸锂143万吨@1.06%；储量：当量碳酸锂100万吨@1.11%察尔汗盐湖东部矿区晶间卤水盐田滩晒制取光卤石过程中排放的老卤中含有的低浓度锂离子折合碳酸锂储量有174万吨。

5790 30000无 3000011398 200002589 30000

一期2万吨/年碳酸锂项目于2025年9月投产，若技改获批达产后产量将提升到3万吨/4/序推进。一期500万吨/年采选项目有序推进，重介质选矿厂已于2026年5月建成投产，冶炼2026Mpiana-Mwanga37.5MW。一期2万吨/年当量碳酸锂项目已于2025年3月正式投产，二期4万吨/年当量碳酸锂项目正加紧规划。一期项目由龙净环保配套建成200MW光伏+540MWh储能“零碳提锂”源网荷储项目，满足一期项目全时绿色用电。500万吨/年采选项目及配套电池级碳酸锂冶炼厂于2025年底建成投产，达产后年产电池级碳酸锂3万吨。2025430藏格矿业 26%

麻米错盐湖位于西藏阿里地公司区，矿区面积115.36平方公里，以地表卤水为主。探明液体卤水矿中氯化锂储量为250.11万吨，折碳酸锂217.74万吨。

5681 11000

10万吨碳酸锂产能，首期规划年产5万吨碳酸锂。按照目前规划，项目预计2026年第三季度全面投产。资料来源：公司公告，藏格矿业2025年年报，国联民生证券研究所55%权益，交易对价约人民9WO313.20.287.2WO332业第一梯队。2026H1，公司矿产钨2567吨，同比增长20%。钼：沙坪沟钼矿选矿项目已于2026年6月开工建设，未来将推动公司成为2026H163022028年矿产钼产量将提升至2.5-3.5万吨。盈利预测与投资建议2026-2028814106692PE11x、9x8x，维持“推荐”评级。风险提示套保规避风险，但是也可能存在套保失误或是汇率波动较大带来的风险。公司财务报表数据预测汇总利润表（百万元）2025A2026E2027E2028E资产负表（万元） 2025A2026E2027E2028E营业总收入349,079392,712423,253454,035货币资金 65,577121,688217,225297,766营业总收入增长率15.0%12.5%7.8%7.3%应收账及票据 9,43710,51211,33012,154营业成本252,289240,581241,759248,007存货 39,61337,39637,58038,551毛利96,790152,131181,494206,028其他流资产 33,57739,39839,69236,502毛利率27.7%38.7%42.9%45.4%流动资合计 148,204208,995305,826384,972营业税金及附加7,9159,03210,58112,259长期股投资 53,49653,49653,49653,496销售费用8509431,0161,090固定资产 117,042133,452150,579166,282管理费用11,15913,35214,39115,437使用权产 714714714714研发费用1,7151,9642,1162,425无形资产 88,16791,16794,16797,167财务费用2,0832,1602,3491,635在建工程 42,04945,64048,51250,809投资收益5,9776,2836,7727,265其他非动资产 62,33459,19359,06559,003资产减值损失-297-378-380-389非流动产合计 363,802383,661406,533427,470信用减值损失-131-105-113-121资产合计 512,005592,656712,359812,442公允价值变动损益2,944000短期借款 32,35437,35442,35447,354其他收益563725781838应付账及票据 27,51726,24026,36827,050资产处置收益-16505458其他流负债 69,61068,92670,40356,574营业利润82,110131,256158,156180,833流动负合计 129,480132,519139,125130,977营业外收支-1,358-900-900-900券 105,867105,867105,867105,867利润总额80,753130,356157,256179,933其他长负债 28,63628,22128,22128,221所得税16,93027,37533,02437,786非流动债合计 134,502134,088134,088134,088净利润63,822102,981124,232142,147负债合计 263,983266,607273,213265,065少数股东损益12,04521,62627,33135,537股本 2,6592,6592,6592,659归属于母公司净利润51,77781,35596,901106,610少数股权益 62