A股牛市分析报告：策略展望

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2026年05月19日策略团队•

中期策略报告牛市下半场——2026年下半年策略展望报告摘要

1、上半年虽然经历了沃什冲击、美伊冲突带来的高油价冲击，但A股在牛市第三年起步惊艳，PPI和科技产业双驱动，展望下半年，A股有望进入牛市下半场——估值和业绩共同驱动的新阶段，沪深300指数朝着第四个重要高点前进。

2、基本面迎来复苏，出口—制造—工业链条继续加强，固投反转，价格明显改善，PPI上行的高度决定业绩弹性，预计全A非金融有望在今年达到10%-15%的业绩增速，基本面处于上行周期时，不必担心牛熊切换。

3、参考美国80年代以来的情况，只要不是持续通缩的状态，低利率环境对于股市估值具有一定的支撑作用。产业升级与稀缺龙头溢价，全球估值相对洼地，股息率具备吸引力和增量资金流入共同驱动估值抬升，风险因素则在于美联储货币政策取向。

4、下半年节奏上Q3好于Q4，除了日历效应之外，Q3经济旺季涨价预期，国内AI加速以及元首外交是核心因素，Q4美国大选的影响需要重视。主线选择上，牛市至少有两条主线，遵循先科技成长高景气，后低估+政策事件驱动的轮动顺序，本轮牛市的主线是AI+HALO资产。

5、基金持仓印证双主线的趋势，历史上同一风格的抱团可以持续较长时间，核心是持续的业绩优势，具体而言，看好AI基建链中的国产+海外算力和配套核心材料，以及HALO资产中的核心资源（有色+化工）和泛能源（煤炭、电力、石油石化），主题层面重点关注商业航天、固态电池、算电协同、机器人等赛道。

风险提示：AI泡沫破裂，国内外流动性显著收紧，稳增长政策力度不及预期，中美关系出现波折等。2

大势判断：牛市行至何处

风格选择：牛市轮动与抱团

行业配置：三大主线目录牛市第三年起步惊艳图表1：业绩、估值和指数表现的年度变化

上半年A股虽然经历了沃什冲击、美伊冲突带来的高油价冲击，但A股在牛市第三年起步惊艳，PPI和科技产业双驱动，估值似乎打破了无法连续三年提升的魔咒。2026年以来业绩的贡献明显增强，估值修复的幅度还没有达到2014-2015或者2019-2020年的水平，估值大概率有继续扩张的空间。资料：Wind、方正证券研究所（指数为wind全A）沪深300第四个高点图表2：三轮大牛市沪深300高点基本平齐

过往三轮级别较大的牛市（2005-2007、2014-2015、2019-2021），沪深300高点均达到5500点附近，考虑到冲顶阶段的情绪不同，上下浮动在300点左右。

本轮牛市正朝着第四个重要高点前进，沪深300从2024年低点至涨幅度超过50%，如果沪深300达到5500点，则涨幅空间还有13%左右。资料：Wind、方正证券研究所估值到业绩驱动，标志着牛市进入下半场图表3：业绩、估值和指数表现的几个时间节点

通常一轮牛市估值和业绩演绎的过程依次是：估值驱动→业绩拐点→估值见顶→指数见顶，唯一的例外是2014-2015年流动性驱动的牛市，当时市场完全由估值驱动。

牛市上半场是估值驱动的过程，牛市下半场进入业绩估值共同驱动。业绩估值双击出现的两个典型时间阶段：2006年Q2-2007年10月、2020年Q3-2021年2月。资料：Wind、方正证券研究所基本面迎来复苏图表4：出口超预期强势、投资失速得到解决图表5：固投分项中基建投资显著修复

和去年底相比，经济各部门出现的主要变化：出口-制造-工业产出链条继续加强，结构上AI相关的电子信息制造业贡献较大增量；固定资产投资失速在十五五开局时期得到解决，基建投资显著修复至过去三年的中枢水平，地产投资也在低基数和小阳春的共同作用下低位改善。消费持续下滑，增速下滑至2023年以来的最低水平，同两新补贴一定程度退坡有关，2024年924以来，消费者信心指数从底部开始回升，但斜率和幅度不及2023年初。

4月政治局会议总量和增量政策并不是主要基调，重在落实，内需上投资的重点在于六张网建设，十五五期间投资达到35万亿，今年预计在7万亿体量，和重大工程挂钩；消费重点在服务业扩能提质，增量政策出台的时间需要等到7月份年中政治局会议，或者消费数据的进一步变化。资料：Wind、方正证券研究所价格迎来改善图表6：GDP平减指数接近转正图表7：PPI和CPI均转正

价格因素的变化更为积极，呼应了3月政府工作报告提出的“推动物价由负转正”，GDP平减指数接近转正，有望结束2023年Q2以来持续负增长的局面，PPI单月转正之后，在油价中枢抬升的背景下，累计同比也在4月转正，后续的悬念在于PPI上行的高度，其是决定业绩弹性的关键因素。资料：Wind、方正证券研究所业绩拐点明确图表8：业绩变化和PPI、工业企业利润基本相关

制造业为主的经济体，工业企业利润和PPI可以作为较好的判断业绩周期的指标，三者基本一致。

中性假设下，PPI转正但抬升的高度有限，预计全年在1%左右，PPI同比达到5%以上需要双共振：国内和海外需求共振，国内供需共振，考虑到美伊冲突对全球经济的影响偏负面，预计全A非金融在10%-15%左右的业绩增速，全A在6%-8%左右的业绩增速。资料：Wind、方正证券研究所估值驱动的支撑：低利率环境图表9：当前股权风险溢价处于适中位置图表10：美国进入低利率环境之后，估值中枢有所抬升

虽然目前全A估值分位高（近10年/5年），但考虑到前所未有的低利率环境，股权风险溢价显示权益资产仍具有性价比。即使股权风险溢价到1%，类似于2017年末和2021年初时的水平，股票还是具有风险补偿，十债利率上升到2%，全A的估值将会来到33倍左右，较现在全A25倍左右估值仍有超过30%的提升空间。

80年代以来美国利率持续走低，一直持续到2020年疫情时，标普500估值中枢整体震荡抬升，这表明只要不是持续的通缩状态，低利率环境对于估值具有一定的支撑作用。

进一步地，利率的低位，也是经济转型的结果，从地产、重资产行业占比高，依赖债务融资的模式，转向科技、消费服务轻资产，主要靠股权融资的模式，全社会对债务融资的需求在降低，利率中枢很难回到之前的水平。10资料：Wind、方正证券研究所估值驱动的基础：全球股市相对洼地图表11：沪深300和标普500估值比值仍处于底部图表12：2024年以来全球主要指数涨幅中，沪深300排名居中

当前沪深300估值为14-15倍，标普500指数估值为29倍左右，沪深300估值相当于标普500的一半左右，这一比值仍处于相对低位。

在AI以及全球货币财政共振宽松的带动下，2024年以来全球股市是普涨的格局，沪深300涨幅居中，好于欧美、印度股指，弱于日韩、恒生、越南指数。相对而言，AI浓度越高的指数表现越好，受油价冲击越明显的指数表现越差。

横向对比来看，沪深300估值仅高于恒生指数、越南胡志明指数，低于全球绝大部分主流指数。11资料：Wind、方正证券研究所估值驱动的引擎：产业升级与稀缺龙头溢价图表13：大部分时间高技术制造业和新兴产业景气度好于制造业整体

图表14：市值较大的公司中AH折价的主要是科技和制造龙头企业

当前全A估值已超过2021年时的高点，经济增速明显低于当时水平，但产业升级的趋势更为明确，高技术制造业和新兴产业的景气度较高，并且显著好于经济整体。

从同时在两地上市的大市值公司的AH溢价率来看，A股较港股明显折价的主要是科技和制造龙头，如澜起科技、宁德时代、兆易创新、潍柴动力等，A股较港股明显溢价的主要集中在金融、电信、石油石化等传统行业。12资料：Wind、方正证券研究所股息率仍具备吸引力图表15：当前沪深300股息率高于大部分市场顶部时股息率图表16：当前部分行业股息率显著高于沪深300股息率和无风险利率

过往三轮牛市（2009-2010、2014-2015、2019-2021），沪深300股息率最低往往能达到1.5%左右的水平，当前沪深300股息率在2.5%左右。

从行业来看，目前有7个行业股息率高于沪深300，10个行业股息率高于十年期国债收益率，险资等中长期资金配置意愿依旧较强。13资料：Wind、方正证券研究所增量资金流入仍具备空间图表17：融资余额创新高，但融资买入额占比较为温和图表18：主动权益基金发行出现一定程度改善

融资余额虽然已超过2015年峰值，但需要考虑2015年有大量场外配资，以及当前融资余额占流通市值比值显著低于2015年。其次，融资买入占比较长时间维持在10%左右的中性区间，远不及2015年时接近20%的水平。

主动权益基金发行自去年下半年迎来明显起色，月均发行规模恢复至250亿左右，今年Q1存量基金净赎回明显减少，偏股基金指数创下历史新高，正反馈过程正在形成。

中长期叙事：存款搬家、外资回流。14资料：Wind、方正证券研究所美联储降息进程进入尾声图表19：美联储在2026年大概率按兵不动，2027年有一定加息预期图表20：美国经济软着陆是基准假设

即使考虑到美联储换人的因素，当前美联储在2026年下半年降息的概率已经不大，2027年美联储有一定的加息预期，这意味着2024年开启的美联储降息周期进入尾声，但加息的担忧也为时尚早。

从当前美国经济增长、通胀和就业形势来看，软着陆是基准假设，失业率和通胀有抬头的隐忧但需要观察，支撑美联储货币政策进入观望期。15资料：Wind、方正证券研究所下半年节奏：Q3好于Q4图表21：2000年以来年度高点出现的月份次数

2000年以来，容易出年度高点的月份往往是1月、4月，四季度的10-11月也会出年度高点，但越往后意义越不大，值得注意的是，三季度无论是上证指数还是万得全A，都不太容易出现年度高点。

2026年下半年节奏上Q3好于Q4，除了日历效应之外，Q3经济旺季涨价预期，国内AI加速，到了Q4美国大选打中国牌的影响需要重视。16资料：Wind、方正证券研究所2026年下半年宏观产业重点事件图表22：2026年下半年宏观产业重点事件梳理资料：央视新闻、环球网、财联社、WWDC、HDC、新浪科技、expolume、kansascityfed、云栖大会、重庆晨报、美国驻华大使馆、中国网信网、IT之家、中国宇航协会、events、新华社、美国国务院（注：虚线事件的日期为根据过往时间推算）17牛熊切换为时尚早图表23：四个重要的牛熊拐点因素梳理

若国内外流动性/政策共振收紧，需要高度警惕牛熊拐点，如2010年11月、2018年1月和2021年12月；在国内经济增速相对平稳及国内流动性宽松的环境下，牛熊拐点的核心影响因素为估值泡沫的刺破，如2015年6月。18资料：Wind、方正证券研究所牛熊切换为时尚早图表24：牛转熊普遍发生在经济景气度回落&盈利能力下行趋势中

牛熊切换普遍发生在经济景气度回落&全A非金融ROE下行趋势中，但反过来并不能这么说，即基本面下行时未必是熊市，但基本面上行时一定不是熊市。19资料：Wind、方正证券研究所

大势判断：牛市行至何处

风格选择：牛市轮动与抱团

行业配置：三大主线目录牛市至少有两条主线图表25：2013-2015年牛市两大主线：TMT+图表26：2019-2021年牛市两大主线：核心资产+周期股

牛市增量资金的进场，往往存在两条甚至多条主线，以近两轮牛市为例：

2013-2015年表现最好的是移动互联网驱动下的TMT板块，但相关的电力设备、机械设备、交通运输也有不错表现。

2019-2021年表现最好的是以细分行业龙头为代表的核心资产（茅指数+宁指数），但周期股同样表现不俗，例如有色金属、基础化工、建筑材料。

牛市风险偏好提升，并购重组升温，成长属性较强的、医药生物也值得重视。21资料：Wind、方正证券研究所牛市主线的轮动顺序图表27：2013-2015年牛市主线轮动先TMT，再国企改革，券商脉冲图表28：2019-2021年牛市主线轮动先茅+宁，后资源股

牛市主线轮动顺序：先科技成长高景气，后低估+政策/事件驱动。

2013-2015年牛市上半场主要是TMT占优，到了2014年年中值风格在2014年下半年有较好的超额收益。+央国企在政策和消息催化下启动，随后券商板块在货币宽松驱动下大涨，低估

2019-2021年牛市上半场主要是茅指数和宁组合占优，2020年下半年经济复苏加速，资源股开始启动，2021年在碳中和政策和PPI大幅抬升的背景下持续跑赢。22资料：Wind、方正证券研究所本轮牛市的主线和轮动图表29：2024年以来牛市两大主线：AI+HALO图表30：2025年年底开始HALO资产开始具备超额收益

2024年以来牛市的核心是AI，结构性更为显著，仅有6个一级行业收益跑赢全A。

牛市上半场AI一枝独秀，2025年底开始重资产与低淘汰率的HALO资产崭露头角，包括能源与资源、电网与电力、关键设备材料等方向。这些商业模式坚固且不易被AI技术迭代淘汰的资产有望成为另一主线。

从具体行业上来看，关键资源供应链强化+能源价格中枢上行的背景下，核心资源（有色金属+化工）和泛能源（煤炭、电力、石油石化）需要重点关注。23资料：Wind、方正证券研究所基金持仓印证双主线的趋势图表31：2026Q1成长和周期继续加仓，消费金融延续减仓

一级行业来看，加仓较多的有通信、电力设备、基础化工、石油石化、医药生物、煤炭、交运；减仓较多的有电子、有色、非银、汽车、家电、传媒、食饮。

二级行业来看，加仓较多的有通信设备（主要是光纤、光芯片等）、电池、贵金属、油气开采、半导体、炼化、航运、农化制品；减仓较多的有消费电子、工业金属、元件、保险、汽车零部件、白电、航空机场、券商，此外港股也减仓较多。24资料：Wind、方正证券研究所抱团现象的历史演绎图表32：2010年以来典型的抱团行业与持续时间

单一行业的基金持仓占比超过15%定义为抱团，单季度超过20%的有银行、非银和电子。

医药生物和食品饮料出现过两次抱团，2015年Q3至2017年Q3基金持仓较为分散，无明显抱团的行业。

能抱团的行业共性是景气度高（高业绩增速、高ROE），同一风格的抱团可以持续较长时间，如2011-2014年、2017-2022年的消费抱团。25资料：Wind、方正证券研究所过去四轮典型牛市抱团行情回顾图表33：过去四轮典型牛市主线抱团行情走势演绎

过去四轮典型牛市抱团行情（2005年启动的银行抱团、2013年启动的TMT、2020-2021年的消费、新能源），期间主线超额收益显著，但行情并非一蹴而就，会经历几轮“假摔”。行情最终瓦解往往是宏观或微观流动性转向，高估值难以为继，叠加产业自身高增长叙事走到“尽头”或是更强的业绩增长板块出现而取代。26资料：Wind、方正证券研究所如何看本轮主线抱团行情？图表34：板块视角看历史上主线抱团行情瓦解时的估值泡沫图表35：个股视角看历史上主线抱团行情瓦解时的估值泡沫当年抱团瓦解时点的→当年年度PEG预期值对下一年度PEG预期值当年抱团瓦解时点的→当年年度PEG预期值对下一年度PEG预期值计算机2.051.53科大讯飞2.650.98食品饮料3.743.10贵州茅台6.153.66电力设备当前核心主线通信设备1.292026年度PEG预期值0.600.92对2027度PEG预期值0.40宁德时代当前核心主线中际旭创1.412026年度PEG预期值0.243.18对2027度PEG预期值0.33

当前AI硬科技为代表的主线行情有望继续演绎：1）流动性上看，国内宏微观流动性依然处于偏松的环境，美联储离“持续的”加息周期仍有较远距离。2）产业层面，算力增长叙事目前仍处于无法证伪的阶段，核心板块PEG估值显著低于历史抱团行情峰值：Capex周期尚未结束，AI主线的盈利驱动力依然强劲，PE被增长快速消化；技术路径升级迭代和后续AI应用爆发带来的需求预期叙事也尚未充分演绎。3）抱团板块取代方面，目前内需消费增长动力还需巩固；海内外整体宏观增长斜率相对偏缓，周期板块也缺少有爆发性且持续性的业绩增长叙事，AI硬科技目前仍具备相对较强的业绩优势。27资料：Wind、方正证券研究所（注：计算机数据截至2015/6/3、食品饮料截至2021/2/10、电力设备截至2021/11/30，通信设备截至2026/5/14，2005年无预测值）

大势判断：牛市行至何处

风格选择：牛市轮动与抱团

行业配置：三大主线目录行业配置框架29资料：方正证券研究所国产算力：国产芯片渗透率有望加速提升；CPU等环节迎价值重估图表37：国内互联网大厂更新资本开支计划图表36：AMD和英特尔服务器CPU的营收增速呈修复上升态势公司资本开支计划2025年2月阿里巴巴曾表示未来三年投入超过3800亿元用于云和AI硬件基础设施建设。2026年5月财报电话会上，阿里CEO吴泳铭表示“现在阿里服务器内几乎没有一张卡是空的”；面向未来五年目标，未来的AI基建相关投入资金会远远超过3800亿。阿里巴巴2026年5月13日，腾讯管理层在财报电话会上表示，公司此前已指引今年资本开支将高于去年，如今对这一判断“更加明确、也更有信心”。资本开支预计将在下半年明显加速，因为随着越来越多中国自研ASIC芯片在全年逐月供应，腾讯获取算力的能力将逐步改善。腾讯控股字节跳动2026年5月10日《日报》报道，字节跳动或正在加大对人工智能基础设施的投入，公司今年计划资本支出将超过2000亿元人民币，较此前的初步计划增加了25%。

国产算力供需两旺，渗透率有望加速提升；CPU等环节价值量增加有望进一步提振板块景气度。DeepSeek新版本优先适配国产算力，首轮500亿融资重点投向算力补建，豆包Token日消耗量三个月内翻倍至120万亿显示需求继续增长；供应端国产AI芯片出货量持续攀升，产能与订单加速释放。另外，推理需求提升等驱动下，AI基础设施中CPU与GPU的配比有望持续收敛，供需偏紧下2026年以来服务器CPU涨价态势明显，全球产能相对紧缺，海外强映射下，国产算力有望同步受益。30资料：Wind、iFind、日报、澎湃新闻、蓝鲸新闻、方正证券研究所AI上游通胀链：上游供需格局持续优化，AI通胀持续向上扩散与传导图表38：未来几年全球SiC半导体市场有望持续增长图表39：存储合约价持续上升2026至2035年全球SiC半导体市场规模预测十亿元180160140CAGR=14.5%1201008060402002026202720282029203020312032203320342035

随着AI基建链投资进一步铺开以及中游产品迭代引发的硬件需求升级，上游高端环节格局持续优化，AI通胀持续向上扩散与传导。如高端光模块上游光芯片已经紧缺；AI机柜功率向兆瓦级跃升

电源架构升级，SiC核心器件需求加速释放。据Trendforce测算，SiC/GaN在数据中心电源渗透率有望在2026年升至17%，到2030年升至30%以上，国内SiC衬底及器件厂商受益。再如存储方面，TrendForce预测2026Q2DRAM、NAND合约价分别季增58%-63%、70%-75%，包括内存接口芯片等均有望受益。31资料：iFinD、BusinessResearchInsights、方正证券研究所海外算力：海外大厂资本开支继续高增；新品渗透加速价值量提升图表40：海外四大互联网厂商资本开支继续扩张图表41：以1.6T光模块为例，未来几年有望显著放量资本开支-近一年(亿美元)

基期

同比(右)十亿美元16光模块全球市场规模预测（1.6T）1600100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%14121081400120010008006004002000CAGR=145%6420亚马逊微软谷歌脸书2025E2026E2027E2028E2029E

海外大厂资本开支继续高增，AI算力基建扩容与技术架构升级，强化核心龙头增长确定性。海外CSP大厂继续增加资本开支投入建设AI基建，全球AI数据中心规模快速扩张。另外，随着AI算力芯片持续迭代升级，单颗GPU配套的高速光模块搭载数量持续攀升，如随着英伟达2026年下半年VeraRubin架构产品逐渐走向放量，1.6T及以上高端光模块的单机消耗量提升将进一步增强业绩弹性。除此之外，上游物料紧张也强化了新进入壁垒，定价权一定程度上得到保障。32资料：Wind、LightCounting、方正证券研究所泛能源：“十五五”规划建设、AI缺电以及能源安全/高油价多重共振图表42：新型储能在新能源中的渗透率有望进一步提升图表43：能源电力链呈现高景气新型储能在风电和太阳能发电累计装机占比情况中国:电网基本建设投资完成额:累计同比美国:平均零售价:电力（右）8%100

%8015141413131212111110美分/千瓦时7%“十四五”期间渗透率快速提升6%5%4%3%2%1%0%6040200-20-40-60202020212022202320242025

“十五五”规划、AI缺电以及能源安全/高油价多重共振，泛能源在HALO资产中的景气确定性较强。海外方面，美伊冲突加剧全球能源安全担忧，储能等建设有望加快；欧美电网升级改造、新兴市场离网需求等强化增长确定性。国内出台多项能源体系相关配套政策，十五五规划明确提出推进“六张网”建设。同时，AI算力驱动数据中心用电快速增长，国际能源署预测全球数据中心用电量到2030年将达约945太瓦时，年均增速约15%。33资料：Wind、CNESA、方正证券研究所周期资源：资源品价格中枢或继续抬升，周期红利有望扩散图表44：有色化工资本开支/折旧摊销接近2015年前后水平图表45：中美PPI进入回升周期

供给格局改善，周期红利有望扩散；资源安全与弱美元信用共振，周期资源品价格中枢有望继续抬升。反内卷背景下，以典型