港股研究框架：打破旧范式

图表索引图1：历史上看，生科技和元指数负相关性很强 5图2：最近一年，元指数的轮回撤，港股都偏于震荡 5图3：过往做空成额占比破12%，做空成交比容易回落 6图4：过往恒科成额占比特低的时候，恒科容获得超额益 6图5：过往牛市中港股弹性常会高于A股或相差不大 7图6：2023之后，港股盈回升没有弹性，资面就是核心 7图7：去年9-今年5月股内部走势分化，要是流动内部分化 8图8：外资：顺势为 9图9：南向：逆势入 9图10：中定价权：红+半体；外资定价权：生科技/网平台 9图11：未行情可能会步由AI上游转向AI应用 10图12：港三类资产 11图13：恒科技VS中国制业PMI 12图14：恒指数VS中国制业PMI 12图15：历来看，港股数势与业绩增速相关较大 14图16：关盈利预期的修 14图17：香租金回报跑房贷 16图18：内买家香港住注量与金额月度走势 16图19：解高峰通常都港市场存在压力 17图20：宁时代解禁 17图21：恒医药解禁 17图22：限股解禁规模：300亿以上市值的港股司 18图23：全限售股解禁模 18图24：回公司数量占出大幅回升 19图25：回总金额增加但平均回购金额并不高 19图26：海货币政策一转，对于港股可能会估值 20图27：考截尾均值或是位数的通胀数据，能较难立加息 21图28：欧行上调三大策率 21图29：日政策利率 21图30：科内部K型化 23图31：恒改革拟放宽股围并将成份股扩至50只 24图32：恒科技主题重划为六大方向 24图33：改后先进硬件人智能成份股数量明增加 25图34：历来看，恒生股率全收益 26图35：外：顺势而为 27图36：南：逆势买入 27图37：红资产：A股港利资产的股息率差快速收缩 27图38：红低波资产：A股红利低波资产的息率差值速收缩 28图39：国广谱利率进步行 28图40：上保险公司OCI权资产占比（截至2025Q3） 28图41：保预定利率下调 28图42：新固收理财目收率持续下调 28图43：锂池厂商月度产据变化趋势 29图44：全储能锂电池货情况 29图45：球BD交易规模国相关交易占比 29图46：中相关License-out/License-in交易规模 29图47：港通创新药势VS美国10年国债收益率 30图48：年人民币升值不国内经济基本面导的 31图49：人币走强与国基面关系不大时，汇损失可能影响持股体验 32图50：美指数VS收价值：万得全A/恒指数 33图51：恒科技指数纳前走势 34图52：恒科技指数剔前走势 34表1：恒生科技指消费属性算 13表2：国内CSPCAPEX 15表3：海外CSPCAPEX 15表4：2026上半年累计回金额前十 20表5：海外货币政出现转向 22表6：港股通纳入不同观察口的股价上涨概率 35一、港股研究框架总论：打破旧范式（一）最近两年来，港股市场的多个历史规律被打破最近两年来，港股市场很多好用的量化指标、历史规律均被打破。VS图1：历史上看，恒生科技和美元指数负相关性很强

恒生科技指数（左轴） 美元指数（右轴，逆序

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图2：最近一年，美元指数的几轮回撤，港股都偏向于震荡

恒生科技指数（左轴） 美元指数（右轴，逆序

最近一年美元指数几轮回撤，恒科都偏向于震荡96最近一年美元指数几轮回撤，恒科都偏向于震荡97989910010110210340002025-02-27 2025-05-27 2025-08-27 2025-11-27 2026-02-27

104数据来源：Wind、广发证券发展研究中心VS12%/今12%图3：过往做空成交额占比突破12%时，做空成交占比容易回落做空成交量占市场成交量百比（%，轴） 收盘价：恒生指数（点右轴）14 13121110987654

2020-05 2021-03 2022-01 2022-11 2023-09 2024-07 2025-05 2026-03数据来源：Wind、广发证券发展研究中心VS存在底部。但是，图4：过往恒科成交额占比特别低的时候，恒科容易获得超额收益

成交额占比MA10（左轴） 恒生科技/恒生指数(右

28%27%26%25%24%23%22%21%20%19%18%2022-04 2023-01 2023-10 2024-07 2025-04 2026-01数据来源：Wind、广发证券发展研究中心AVSAAA科创板走势出现明显分化。图5：过往牛市中，港股弹性经常会高于A股或者相差不大数据来源：Wind、广发证券发展研究中心AI图6：2023年之后，港股盈利回升没有弹性，资金面就是核心

收盘价：恒生指数（点左轴） EPSTTM：恒生指数（港元/，右）2000~2019年，盈利上行有斜率：指数重心上移20232000~2019年，盈利上行有斜率：指数重心上移20232,50025000 2,00020000 1,50015000 1,000100002000

2002200420062008201020122014201620182020202220242026

500数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（二）当前港股流动性分层现象明显，未来盈利分层也可能会发生，自上而下的盈利-流动性框架可能会不适用（1）AH放眼未来，AI首先是流动性分层现象：（+始终是顺势而为。港股高股息的韧性（中资定价权：逆势买入）：恒生科技的脆弱（外资定价权：顺势而为）：AI图7：去年9月-今年5月，港股内部走势分化，主要是流动性内部分化1200011000100009000800070006000500040002025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-05

）恒生科技（全收益）（左轴，点）恒生指数（全收益）（右轴，点）港股通高股息（全收益）（左轴，点恒生科技（全收益）（左轴，点）恒生指数（全收益）（右轴，点）港股通高股息（全收益）（左轴，点创新高截至5月末，较去年基本走平，今年最大回撤12.6%去年9月至今年5月末，最大回撤30%1000009500090000850008000075000700006500060000数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图8：外资顺势为 图9：南向逆势入

恒生指数收盘价（左轴，点）主动型外资流入H股（右轴，百万美元）被动型外资流入H股（右轴，百万美元）净流入（右轴，百万美元）

15010050--50

恒生指数收盘价（左轴，点）港股通:买入成交净额(5日移动平均，亿港元)

250200150100500-50-1002024-10 2024-12 2025-02

2024-10 2024-12 2025-02 2025-04数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图10：中资定价权：红利+半导体；外资定价权：恒生科技/互联网平台数据来源：Wind、广发证券发展研究中心AI图11：未来行情可能会逐步由AI上游转向AI应用数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（三）从三类资产角度，分别去判断盈利和流动性（βtoC及香港本地开发商，其中地产可视为“交易手段”，互联网可视为“交易结果”，由于互联网大厂主要收入来源还是在于toC稳定价值类资产的核心在于具备稳定ROEtoB（GPUtoB（toC电驱动力来自技术进步与商业模式创新。该类资产定价权分散，由中资、外资共同定价。图12：港股三类资产数据来源：广发证券发展研究中心二、港股经济周期类toC（及香港本地“”“”to端，（一）过往恒生指数、恒生科技与中国制造业PMI正相关较强，主要是因为成分股顺周期性强67%期属性。图13：生技VS中国造业PMI 图14：生数VS中国造业PMI数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心表1：恒生科技指数消费属性计算证券简称消费业务收入占比截至2025年报权重(%)截至2026.6.30加权消费暴露（%）中芯国际0%10.20.0网易94%9.59.0腾讯控股69%8.35.8美团-W100%7.57.5比亚迪股份81%7.05.6小米集团-W99%6.86.7阿里巴巴-W68%6.64.5华虹宏力0%5.10.0百度集团-SW53%5.02.6京东集团-SW100%4.74.7联想集团71%4.73.3快手-W84%3.83.2携程集团-S90%2.62.3小鹏集团-W100%2.52.5理想汽车-W100%1.91.9美的集团65%1.51.0海尔智家87%1.51.3地平线机器人-W0%1.40.0商汤-W0%1.40.0舜宇光学科技0%1.30.0哔哩哔哩-W100%1.31.3智谱0%1.10.0京东健康83%1.10.9零跑汽车100%0.80.8蔚来-SW100%0.70.7阿里健康100%0.60.6同程旅行100%0.50.5比亚迪电子0%0.50.0MINIMAX-W67%0.20.2腾讯音乐-SW100%0.10.1合计100.066.8数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（二）盈利增速持续回升是【反转行情】核心关注两大指标，一方面是盈利预期变化，另一方面是互联网企业的资本开支。图15：历史来看，港股指数走势与业绩增速相关性较大收盘价：恒生指数（左轴，点）净利润同比：恒生指数（右轴，收盘价：恒生指数（左轴，点）净利润同比：恒生指数（右轴，%）净利润同比：万得香港（右轴，%）EPS同比及预测同比：恒生指数320003027000 201022000017000-1012000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026

-20数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图16：关注盈利预期的下修340

恒生科技指数EPS（2026E）（左轴） 恒生指数EPS（2026E）（右轴）（港元/股） （港元/股

2300320

4月关税下调盈4月关税下调盈利预测7-8月外卖补贴大战，2026年盈利预测遭到下调。300220028021502602100240220

2050200 20002024/12/21 2025/2/21 2025/4/21 2025/6/21 2025/8/21 2025/10/21 2025/12/21数据来源：Wind、广发证券发展研究中心国内及海外CSPCAPEX仍处于上修通道。Top5合计资本开支从20242610亿美元升至2025年的4460亿7690AICSP同样加速扩张，阿里、腾讯、字节是主要增量来源，2026E100%续上修，AI基础设施投资仍是当前科技产业链最明确的需求支撑。表2：国内CSPCAPEXCAPEX(单位：亿元20222023202420252026E（彭博一致预期）最新业绩会说明阿里巴巴423.54244.12725.131237.881382.43未来五年AI建设投入将远超此前三年3800亿元的计划腾讯180.14238.93767.6791.981015.4926Q1319指引下半年资本开支进一步增加百度82.86111.981.34124.72124.26-字节跳动49080015004759.09外媒消息，若环境理想可冲1000亿美元合计同比增速(%)-13.34%118.82%53.94%99.24%数据来源：Bloomberg，睿思网，IT之家，钛媒体、广发证券发展研究中心表3：海外CSPCAPEXCAPEX（USDbn）20222023202420252026E（上调后）2026E（年初）MSFT284176118190163AMZN645383132200197Google31325391185178Meta32283969135126Oracle7711355959Top5162161261446769722YoY19%0%62%71%72%62%数据来源：Bloomberg，睿思网，IT之家，钛媒体，广发证券发展研究中心2.0%、1.95%1.85%、1.82%3.06%3.25%（P按-1.75%）。“高才通”26图17：港租回报赢房贷 图18：地买香港宅注与金额度走势租金回报率:均在租金回报率:均在2.0%以下首套房贷利率:3.06%VS 3.29%3.29%封顶3.25%（P按-1.75%）

租金回报率:

房贷利率:数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（三）流动性改善是【反弹行情】核心，重点关注产业资本净减持、海外流动性1.产业资本：IPO规模和限售股解禁IPO66+620112015年下半年、2019年3月、20212022解禁潮在7（1）（2）图19：解禁高峰通常都对港股市场存在压力0

限售股解禁（亿港元，轴） 恒生指数收盘价（点，轴

29,00027,00025,00023,00021,00019,00017,00015,0002010-012011-122013-112015-102017-092019-082021-072023-062025-05数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图20：德时解禁 图21：瑞医解禁600550500450400

宁德时代（左轴，人民币/股）宁德时代（右轴，港元/股）03750.HK

宁德时代H宁德时代H股2025.11.20解禁550500450400

恒瑞医药（左轴，人民币/股）600276.SH恒瑞医药（右轴，港元/股）01276.HK恒瑞医药H恒瑞医药H股2025.11.23解禁85 8580 8075 7570 703503002502002025-05-02 2025-08-02

350300250200

65 6560 6055 5550 502025-05-02 2025-08-02 2025-11-02数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图22：限售股解禁规模：300亿以上市值的港股公司300亿港元市值以上的港股公司：限售股解禁规模（亿港元）300亿港元市值以上的港股公司：限售股解禁规模（亿港元）4,444备注：2026年7月：集中在AI大模型、GPU等行业的【基石投资者解禁】。2027Q1解禁规模尚未包含26Q3港股IPO之后6个月的基石投资者解禁。解禁规模会随股价变化而时时变动。1,6859月剔除紫金黄金国际控股股东解禁2402亿港元。713789864492239402 41696 742611711402026-01 2026-03 2026-05 2026-07 2026-09 2026-11 2027-01 2027-03数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图23：全部限售股解禁规模备注：限售股解禁（亿港元）备注：限售股解禁（亿港元）4,6432026年7月：集中在AI大模型、GPU等行业的【基石投资者解禁】。2027Q1解禁规模尚未包含26Q3港股IPO之后6个月的基石投资者解禁。解禁规模会随股价变化而时时变动。1,9519月剔除紫金黄金国际控股股东解禁2402亿港元。1,4921,6841,2071,0567577147444946795412782603444500400035003000250020001500100050002026-01 2026-03 2026-05 2026-07 2026-09 2026-11 2027-01 2027-03数据来源：Wind、广发证券发展研究中心8002026260图24：回购公司数量占比出现大幅回升数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图25：回购总金额增加，但是平均回购金额并不高数据来源：Wind、广发证券发展研究中心表4：2026年上半年累计回购金额前十证券代码证券简称上半年回购数量(亿股)上半年回购金额(亿港元)上半年回购最高价上半年回购最低价00700.HK腾讯控股0.5426163841101299.HK友邦保险1.64136917201810.HK小米集团-W3.51110392101378.HK中国宏桥1.5953353002057.HK中通快递-W0.1833179002359.HK药明康德0.202513311202015.HK理想汽车-W0.4423714500175.HK吉利汽车1.0819251501024.HK快手-W0.4118814009992.HK泡泡玛特0.1117195141数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图26：海外货币政策一旦转向，对于港股可能会杀估值50%

美国十年期国债（右轴，%） 恒生指数估值变动（左

6.0030%

5.00

-50% 0.00数据来源：Wind、广发证券发展研究中心流动性压力。图27：考虑截尾均值或者是中位数的通胀数据，可能较难立刻加息数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图28：央行调三政策率 图29：本政利率欧元区:基准利率(主要再融资利率)欧元区:存款便利利率(隔夜存款利率6 欧元区:边际贷款便利利率(隔夜贷款利率)（%） 欧洲央行于5年6月17日提升4 25BP基准利率32

日本:政策目标利率 日本:贴现率日本央行2026年6月17日本央行2026年6月17日提升25BP基准利率10-12022-01 2023-01 2024-01 2025-01

0.20.0-0.22022-01 2023-01

2025-01 2026-01数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心表5：海外货币政策出现转向地区国家货币政策26H2政策利率详情美欧美国可能加息3.50%–3.75%617日(沃什首会)12:03.50%—3.75%、删除前瞻指引；5CPI4.2%(2.9%)德国加息2.25%欧洲央行6月11日加息25bp，为2023年9月来首次加息；5月欧元区HICP3.2%、核心2.5%；市场预期年内或再加息一次英国可能加息3.75%英格兰银行6月17日以7:2维持3.75%；5月CPI回落至2.8%(13个月低位)；停火与油价回落后部分机构撤回加息预测日韩日本加息1.00%日本央行6月16日以7:1加息25bp至1.00%(95年来最高)；多数委员支持继续加息(中性利率约2%)韩国可能加息2.50%5月28日韩国央行将基准利率维持在2.5%不变；议息文件首次明确称存在加息可能，且两名委员主张立即加息东盟越南暂停降息4.50%截至2026年4月越南央行维持4.50%不变；行长表示伊朗战争带来的价格压力加剧，后续根据需要调整利率泰国暂停降息1.00%2月25日泰央行降息25bp至1.0%；4月29日议息维持1%不变，表态通胀回升，年内再降息概率基本归零马来西亚暂停降息2.75%5月7日马央行维持隔夜政策利率OPR=2.75%；强调将对通胀保持警惕，市场普遍预测到2027年之前不会有降息印尼加息5.75%5月20日+50bp至5.25%、6月9日+25bp至5.50%、6月18日+25bp至5.75%；2025年4月来最高，累计+100bp非洲尼日利亚暂停降息26.50%2月24日尼央行经长期紧缩后降息50bp至26.5%；5月受持续通胀压力与维稳需求暂停降息、维持利率不变南非加息7.00%5月行长上调基准利率25bp至7.0%；受能源通胀飙升影响放弃此前降息预期，货币政策从宽松转为加息收紧埃及暂停降息19.00%519%51116%17%拉美墨西哥暂停降息6.50%墨西哥央行5月7日降息25bp至6.50%，为2022年4月来最低；并暗示宽松周期或已结束、转向观望巴西降息14.25%巴西央行6月17日降息25bp至14.25%(连续第三次降息)；因中东冲突通胀风险，降息谨慎其他印度暂停降息5.25%印度央行6月MPC维持回购利率5.25%不变；行长Malhotra将FY27CPI预测上调至5.1%(核心4.7%)、GDP下调至6.6%澳大利亚加息4.35%澳洲联储(RBA)2、3、5月连续三次加息至4.35%；6月16日维持4.35%(称效果仍在传导)数据来源：Wind、广发证券发展研究中心AIKAI图30：科技内部K型分化数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（四）如果未来恒生科技改革，未来可能会逐步转向科技属性20268103050大科技主题覆盖范围。修订方案预计于今年9月底公布，相关成份股变动将于今年12月指数调整日生效。1624图31：恒科改革拟放宽选股范围并将成份股扩容至50只数据来源：恒生指数公司、广发证券发展研究中心305040的公司构成主要组别；在未被市值组纳入的合资格公司中，再按照过去12个月收入增长排名选取10只。图32：恒科科技主题重新划分为六大方向数据来源：恒生指数公司、广发证券发展研究中心3088.5%，前十大成份70.6%66.3%图33：改革后先进硬件和人工智能成份股数量明显增加数据来源：恒生指数公司、广发证券发展研究中心三、港股稳定价值类ROE中资（险资）详见报告《红利资产研究框架：资产择时、行业跟踪、个股筛选》（一）盈利稳定，存在上涨通道200911%1-2年36-7%2-3%的成分股1-2%估值抬升。图34：历史来看，恒生高股息率全收益数据来源：WInd、广发证券发展研究中心（二）流动性由中资定价，只需关注险资增量资金的边际变化AA2%A逆势买入”AIAA图35：资：势而为 图36：向：势买入

恒生指数收盘价（左轴，点）主动型外资流入H股（右轴，百万美元）被动型外资流入H股（右轴，百万美元）净流入（右轴，百万美元）

15010050--50

恒生指数收盘价（左轴，点）港股通:买入成交净额(5日移动平均，亿港元)

250200150100500-50-1002024-10 2024-12 2025-02

2024-10 2024-12 2025-02 2025-04数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心这也意味着下半年南向资金对港股的支撑可能较过去一年会有所下降。如果绝对收益资金需要继续配置红利2流入大幅边际走弱，2026年5月更是时隔34个月，月度层面南向资金再度出现净流出的现象。图37：红利资产：A股港股红利资产的股息率差值快速收缩港股通:买入成交净额(亿人民币，左) 红利股息率差值：港股通高股息-中证红利(%，右轴)1800 9.07.013005.08003.03001.0-2002023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012026-05

-1.0数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图38：红利低波资产：A股港股红利低波资产的股息率差值快速收缩港股通:买入成交净额(亿人民币，左) 红利低波股息率差值：恒生港股通高股息低波动-红利低波(%，右轴)1800 3.62.813002.08001.23000.4-2002023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012026-05

-0.4数据来源：Wind、广发证券发展研究中心OCI图39：内广利率一步行 图40：市保公司OCI权益产占比截至2025Q3） 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图41：险预利率调 图42：发固理财标收持续下调数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心四、港股景气成长类术进步和商业模式创新带来的增量空间。代表性方向包括新能车、创新药、互联网toB端（如云计算、AI）GPUtoB（逐步超越互联网toC（电商、广告（一）只要有业绩预期，可以忽略流动性压力20266储能++消费268GWh，环比++图43：电池商月排产变化趋势 图44：球储锂电出货况 数据来源：大东时代智库、广发证券发展研究中心 数据来源：IFind、TrendForce、广发证券发研究中心BD2470%50%图45：球BD易规及中相关交占比 图46：国关License-out/License-in交规模数据来源：医药魔方、广发证券发展研究中心 数据来源：医药魔方、广发证券发展研究中心（二）流动性是次要因素，关注美债利率景气成长板块，对贴现率的敏感度较高，历史上看，创新药板块走势与美债利率呈较为显著的负相关关系。小，典型就是20192020图47VS100

港股通创新药（左轴，） 10Y美国国债（右轴，%）（逆） 0疫情导致，创新药主升浪海外授权频发，创新药主升浪1疫情导致，创新药主升浪海外授权频发，创新药主升浪234562017-12-29 2019-12-29 2021-12-29 2023-12-29 2025-12-29数据来源：Wind、广发证券发展研究中心五、跨市场研究（一）人民币升值对于港股的影响PMIPMI势出现背离。图48：年初人民币升值并不是国内经济基本面导致的中国:中国:制造业PMI:6:）%中间价:美元兑人民币（右轴，点）51.551.050.550.049.549.048.548.02016-04 2017-06 2018-08 2019-10 2020-12 2022-02 2023-04 2024-06

6.87.07.27.4数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图49：人民币走强与国内基本面关系不大时，汇兑损失可能会影响持股体验

收盘价：恒生科技指数左轴点） 中间价:美元兑人民

人民币汇率走强，港股通持有者承受兑汇损失，叠加港股下跌，持股体验更差6.20人民币汇率走强，港股通持有者承受兑汇损失，叠加港股下跌，持股体验更差6.406.606.807.007.2030002017-04 2019-04

2023-04

7.40数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（二）A股占优还是港股占优？AAAA备注：（1）“7-8月以来外（2）A股、港股分子端有很大差异的，但考虑到均是中国资产，上文仅是简单对比。图50：美元指数VS收盘价比值：万得全A/恒生指数

美元指数（左轴，点） 收盘价：万得全A/生指（右，点

0.350A股占优A股占优港股占优A股占优02~05年06~07年09年06-07年股权分置改革、09年四万亿，A股流动性充裕A股占优港股占优A股占优14-15年17-18年21-22年96~01年数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（三）纳入恒生科技指数、港股通入通前后效应对于成分股纳入恒生科技而言：30（执行日）之前30天左右，通常股价就会有所反应。纳入恒生科技成分股的公司上涨较多。2-3（公告日）10个（2