华创证券-【债券月报】9月信用债策略月报：优先把握中短端确定性长信用耐心等待机会-260901

目 录一、9月优先把握中短确定性，长信用耐等机会 5（一）8复：上配置量缩差下扰动加动绪际弱 5（二）9关点政观察，整带更的配窗口 61、节：9月常债市风，用差走阔 62、市望关稳政策台奏债大调整风可控 8（三）9信债略优先握短确性长信耐等机会 91、信：3y以内中等级底注5y结构机会长期持心 102、行永：注的配价，长逢布局参短交行情 二、二级市场：信债益率多数下行，信利多数收窄 13三、一级市场：净资比上升、环比下降中端品种发行占比提升 20（一）信债净资模同上、比降产业发占小下降 20（二）城债净资比、比下，数域净出 21（三）融期：1年内品发占下，长端种行比显升 21（四）取发情：8月取发规环下降 22四、风险提示 22图表目录图表1 8月上配力量缩差下扰增加动绪际弱 5图表2 用各种益率信利变化 6图表3 品收率利差节变（BP） 7图表4 3yAA+票性走特征 7图表5 余基放模（元） 8图表6 财模长况（元） 8图表7 用净入节性征亿） 9图表8 用各种益率平 9图表9 1-5yAA+短信用差势（BP） 10图表10 AA+中票利差势（BP） 10图表AAA久票信利走（BP） 10图表12 AA+长期信用差势（BP） 10图表13 各种态有1月利率±5BP下的有益况 图表14 二资本信利（BP） 12图表15 二资本超利（BP） 12图表16 银永续信利（BP） 12图表17 银永续超利（BP） 12图表18 二资本信利（BP） 12图表19 二资本超利（BP） 12图表20 3-5y其他债券二永主净入 13图表21 5-10y其他债（二为）买入 13图表22 西西新投主利走（BP） 13图表23 陕省要主体差势（BP） 13图表24 青胶城体利走（BP） 14图表25 昆区发体利走（BP） 14图表26 成活度的部地主信利走势（BP） 14图表27 中票限变动（BP） 15图表28 城债限变动（BP） 15图表29 中票限变动（BP） 15图表30 中票级变动（BP） 15图表31 城债级变动（BP） 15图表32 中票级变动（BP） 16图表33 中票益信用差其位水变化 16图表34 城债益信用差其位水变化 16图表35 城区利其分数平化（BP） 17图表36 新成情况 17图表37 二房交况 17图表38 地债益信用差其位水变化 18图表39 煤债益信用差其位水变化 18图表40 煤库与煤价格 18图表41 螺钢、库存势 18图表42 钢债益信用差其位水变化 19图表43 银二资收益、用差其位数平化 19图表44 银永债率、用差其位水平化 19图表45 券次债率、用差其位水平化 20图表46 保次债率、用差其位水平化 20图表47 8信债资同上、比降 21图表48 8产债资同上、比降 21图表49 8城债资同、比下降 21图表50 8各域债净资模亿） 21图表51 各限用行规模 22图表52 各信债发行模况 22一、9月优先把握中短端确定性，长信用耐心等待机会（一）8月复盘：中上旬配置力量压缩利差，下旬扰动增加带动情绪边际转弱表现持稳。500下旬，图表18月中上旬配置力量压缩利差，下旬扰动增加带动情绪边际转弱in8余债基投资范围且在下旬债市情绪转弱阶段估值调整幅度也更大，较普信债超额利差再度走阔，全月来看短端二永表现较好，而中长端二永表现多弱于普信债。图表2 信用债各品种益率及信用利差变化in 注：1AAA-AAA；2同期限中债国开债收益率曲线得到的差值。（二）9月关注点：政策观察期，调整或带来更好的配置窗口1、季节性：9月通常处于债市逆风期，信用利差多走阔机构行为方面，下基金净买入量多趋于回落，信用债配置力量边际弱化。行情层面，情绪偏弱，信用债通常跟随利率债调整，且信用债流动性整体较弱，在配置力量减弱、流动性诉求抬升以及赎回扰动的环境下，信用债调整幅度往往更大，各期限信用利差走阔概率均较高。复盘2019年以来信用利差9月表现来看：3y5yAA+929%14%10y0-2BP7-16BPAA+利差收窄概率为14%-29%，平均走阔5-9BP。3y-1yAA+29%，5y-3y7y-5y57%，10y-7y86%于9月跨季资金收敛带动短端收益率上行幅度偏大，且赎回扰动下机构可能优先抛售AA+/AAA3y7y10y收窄3y5y29%43%43%图表3 各品种收益率利差季节性变化（BP）in图表4 3yAA+中票季性走势特征in2、后市展望：关注稳增长政策出台节奏，债市大幅调整的风险可控8；未来2-3周核心观察政策落地的速度、政府债券供给及银行资负的情况，若政策节奏依然偏慢，且资金持续宽松，市场或延续利差压缩行情。9货币政策方面，政府债供给放量及缴款压力是资金面的主要扰动因素，央行呵护下大幅收紧的风险可控。DR001需求力量方面，信用债配置需求季节性转弱，关注新增摊余债基的落地节奏。季末回表压力增加，9“稳净值”98所回落，但在收益率调整至合意区间后仍具有较强承接能力，如去年9月明显增配长久期二永债。图表5 摊余债基开放模（亿元） 图表6 理财规模增长况（亿元）in in图表7 信用债净买入节性特征（亿元）in（三）9月信用债策略：优先把握中短端确定性，长信用耐心等待机会3y图表8 信用债各品种益率水平in1、普信债：3y以内中高等级打底，关注5y结构性机会，长久期保持耐心3y915BP图表9 1-5yAA+中短信用利差走势（BP） 图表10 走势（BP）in in5y1591080140%700140058ETF3-5y图表AAA长久期票信用利差走势（BP） 图表12 AA+长久期中信用利差走势（BP） in in长久期品种保持耐心，调整或提供更好配置窗口，若政策节奏偏慢，也可由短及长85y202512-4BP的5BP（202560%以上（10.05%）图表13 各品种静态有1个月与利率±5BP情景下的持有收益情况in 注：1）828日。2）不换券持有收益测算口径：截至日YTM=票面，含息债全价起算；持有期内不换券，剩余期限递减，到期后不再累计票息；曲线上行/5BP持有收益为对应情景下票息、骑乘和资本利得合计；盈亏0BPNN-1年期，1Y0.5Y。3）分位数区间：2025-01-01至2026-08-28。4）202560%10.05%的品种，加粗为同时符合两项条件的品种。2、银行二永债：关注短端的配置价值，中长端逢高布局、参与短线交易行情8月银行二永债较普信债的超额利差先收窄后走阔，“利率放大器”特征明显。中上旬债市情绪较好阶段，二永债交易动能较强、超额利差快速收窄；但由于无法纳入摊余债基投资范围，叠加下旬债市情绪转弱，二永债估值调整幅度也更大，超额利差再度走阔。图表14 二级资本债信用利差（BP） 图表15 二级资本债超额利差（BP）in in =二永债到期收益率同期限、同隐含评级中票收益率。图表16 银行永续债信用利差（BP） 图表17 银行永续债超额利差（BP）in in优先关注3y1-3y-11BP3y图表18 二级资本债信用利差（BP） 图表19 二级资本债超额利差（BP）in in中长端性价比短期偏低，逢高布局，或后续参与短线交易行情、快进快出。4-5y品种超额利差有回升但一定程度受无法纳入摊余债基配置范围影响，信用利差仍处于较低5y8、9yAAA-8yAA+图表20 3-5y其他债券（二永为主）净买入 图表21 5-10y其他债（二永为主）净买入in in二、二级市场：信用债收益率多数下行，信用利差多数收窄85y图表22 西安西咸新区投主体利差走势（BP） 图表23 陕西省主要发主体利差走势（BP）in in图表24 青岛胶州城投体利差走势（BP） 图表25 昆明区域发债体利差走势（BP）in in7图表26 成交活跃度较的部分地产主体信利走势（BP）in33y81-2yAA+81-2yAA+1-21.6~1.75%与相对收益，可重点跟踪。53y制城商行。图表27 中短票期限利变动（BP） 图表28 城投债期限利变动（BP） in in注：期限利差等于所属品种同等级、不同期限的中债到期收益率曲线相减得到的差值。图表29 中短票期限利变动（BP）期限利差(BP)2Y-1Y3Y-2Y4Y-3Y5Y-4Y隐含评级AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2026-08-2889116675711235分位数39%39%39%57%34%14%11%18%39%20%23%13%2026-07-319911791156105610分位数44%36%36%74%81%41%18%16%38%66%63%64%利差中位数(BP)10101367128912459利差变动(BP)分位数变化-100-1-3-4-100-3-3-5-6%3%3%-17%-47%-27%-7%3%2%-46%-41%-51%in 2022年，下同。图表30 中短票等级利变动（BP） 图表31 城投债等级利变动（BP）in in图表32 中短票等级利变动（BP）等级利差(BP)AA+/AAAAA/AA+AA/AAA剩余期限1Y2Y3Y4Y5Y1Y2Y3Y4Y5Y1Y2Y3Y4Y5Y2026-08-28233562459114781417分位数3%6%0%4%4%11%14%8%16%13%3%5%0%1%10%2026-07-3144678246101468121722分位数22%12%22%20%13%11%14%15%17%20%15%9%4%15%18%利差中位数(BP)8891011571216191315212732利差变动(BP)分位数变化-2-1-3-2-200-1-1-3-2-1-4-3-5-19%-6%-22%-16%-10%0%0%-6%-1%-7%-12%-5%-4%-14%-9%in图表33 中短票收益率信用利差及其分位水变化信用债1年期2年期3年期4年期5年期7年期10年期15年期中债估值收益率()AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA信用债1年期2年期3年期4年期5年期7年期10年期15年期信用利差(BP)AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAin图表34 城投债收益率信用利差及其分位水变化城投债1年期2年期3年期4年期5年期中债估值收益率()AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-城投债1年期2年期3年期4年期5年期信用利差(BP)AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-in图表35 城投区域利差其分位数水平变化（BP）in 202412日。图表36 新房成交情况 图表37 二手房成交情况 in in图表38 地产债收益率信用利差及其分位水变化地产债1年期2年期3年期4年期5年期中债估值收益率()AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2026-08-28分位数2026-07-31分位数2025-12-31收益率中位数()1.561.631.831.651.711.961.711.752.051.761.822.181.781.852.2313%6%7%10%3%8%9%2%6%4%1%3%1%1%1%1.551.661.831.641.751.971.721.852.121.771.922.241.831.982.368%11%7%9%8%10%10%11%18%8%9%10%7%7%12%1.761.841.861.912.192.291.851.911.962.002.392.441.951.972.132.092.642.602.072.062.292.192.822.732.082.112.322.232.872.88收益率变动(BP)分位数变化1-3-11-4-1-1-9-7-1-9-7-5-13-135%-5%-1%1%-5%-2%-1%-9%-12%-4%-7%-7%-6%-6%-12%地产债1年期2年期3年期4年期5年期信用利差(BP)AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2026-08-28分位数2026-07-31分位数2025-12-31利差中位数(BP)15224220265122265623306523316917%9%9%20%6%15%17%3%13%4%2%12%2%0%11%1222401930522135622540722743814%9%6%12%22%16%14%30%20%13%31%27%13%28%28%213431366465213232367576263243389488303352441059827395148106109利差变动(BP)分位数变化4-021-3-01-8-5-2-10-7-4-12-1213%-0%2%8%-17%-1%2%-27%-7%-9%-29%-15%-11%-27%-17%in图表39 煤炭债收益率信用利差及其分位水变化煤炭债1年期2年期3年期4年期5年期中债估值收益率()AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2026-08-28分位数2026-07-31分位数2025-12-31收益率中位数()1.531.551.671.611.651.761.681.711.791.721.771.901.741.801.9514%9%15%11%8%9%11%5%1%8%3%1%2%0%0%1.521.561.611.611.651.731.681.741.851.731.801.951.791.872.0611%12%4%10%9%5%11%10%9%10%9%7%9%7%7%1.671.741.751.821.921.931.751.821.831.922.022.031.841.891.971.992.152.151.941.972.122.092.302.281.962.012.152.142.342.38收益率变动(BP)分位数变化1-161-03-0-3-5-1-3-5-5-7-113%-3%11%1%-1%4%-0%-5%-8%-2%-7%-6%-7%-7%-7%煤炭债1年期2年期3年期4年期5年期信用利差(BP)AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2026-08-28分位数2026-07-31分位数2025-12-31利差中位数(BP)12142617203119223020253820264132%15%22%40%19%19%48%9%1%35%4%1%21%2%1%9131715192718243521284323315015%6%1%37%17%5%42%24%8%47%27%18%41%28%20%122420313737112019293839141927304546182235345354142634405362利差变动(BP)分位数变化4291041-2-4-2-4-6-3-5-917%10%20%4%2%14%6%-15%-8%-11%-23%-17%-20%-26%-20%in图表40 煤炭库存与动煤价格 图表41 螺纹钢量、价库存走势in in图表42 钢铁债收益率信用利差及其分位水变化钢铁债1年期2年期3年期4年期5年期中债估值收益率()AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2026-08-281.571.581.651.621.711.781.651.811.861.701.881.971.731.912.02分位数12%10%9%9%10%6%8%11%1%3%10%1%2%2%1%2026-07-311.561.591.641.621.701.771.661.801.911.731.872.021.791.942.13分位数11%13%6%9%8%5%10%10%8%10%9%7%9%7%6%2025-12-311.761.891.891.811.942.111.902.052.372.002.202.532.032.232.58收益率中位数()1.801.921.991.882.002.171.922.052.362.022.182.482.062.212.58收益率变动(BP)分位数变化0-11-010-10-5-21-5-5-3-111%-2%3%-1%2%0%-2%1%-7%-7%1%-6%-7%-5%-5%钢铁债1年期2年期3年期4年期5年期信用利差(BP)AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2026-08-28161724172633163237183544193648分位数17%6%4%22%19%6%15%28%0%5%26%4%8%14%3%2026-07-31131621172432163041213550233857分位数3%2%1%20%9%3%17%22%7%22%26%13%26%20%15%2025-12-31213434173047203567244376214276利差中位数(BP)293643253448233761264470324676利差变动(BP)分位数变化323021-01-4-30-5-4-1-914%4%3%2%10%2%-2%6%-6%-17%0%-9%-19%-6%-12%in图表43 银行二级资本收益率、信用利差其位数水平变化银行二级资本债1年期2年期3年期4年期5年期7年期10年期中债估值收益率()AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2026-08-281.541.551.581.621.631.661.701.711.751.801.811.851.871.891.941.991.992.132.062.092.24分位数9%10%9%5%5%3%7%4%3%7%4%2%7%5%2%9%4%2%9%9%3%2026-07-311.541.561.591.641.651.681.711.711.761.811.821.871.881.901.952.022.032.172.132.152.30分位数12%12%12%9%8%5%8%5%5%8%8%6%10%5%2%13%11%4%15%14%9%2025-12-311.731.731.781.831.841.901.982.012.092.142.172.282.222.282.442.462.482.652.582.632.80收益率中位数()1.761.771.821.861.881.951.961.992.082.062.112.202.132.192.322.292.322.462.362.402.53收益率变动(BP)分位数变化-1-1-1-1-1-1-0-0-1-0-2-3-1-0-1-3-4-4-7-6-6-3%-2%-3%-4%-4%-2%-1%-1%-2%-1%-4%-4%-4%-0%-0%-4%-6%-2%-6%-6%-6%银行二级资本债1年期2年期3年期4年期5年期7年期10年期信用利差(BP)AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2026-08-28131417171821212226282832333540323246283247分位数21%22%15%23%20%9%24%15%4%22%16%10%35%28%12%48%33%26%27%21%22%2026-07-31111316181922212126293035323439353650353853分位数12%14%8%26%24%13%18%8%5%29%28%15%33%20%10%63%52%30%44%34%29%2025-12-31181823192026293139374051414763505269586279利差中位数(BP)252530222429252735313445343854323655364160利差变动(BP)分位数变化222-0-1-111-0-1-2-3011-4-4-4-7-6-69%8%7%-3%-4%-4%6%7%-0%-7%-12%-5%2%8%1%-15%-18%-5%-17%-14%-8%in图表44 银行永续债收率、信用利差及其位水平变化银行永续债银行永续债1年期2年期3年期4年期5年期中债估值收益率()AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2026-08-28分位数2026-07-31分位数2025-12-31收益率中位数()1.551.571.591.641.661.701.731.751.791.831.851.901.891.911.979%9%4%6%4%5%8%7%7%8%5%2%5%2%1%1.551.571.611.651.671.711.721.741.781.821.851.921.901.932.0113%12%12%9%8%8%4%2%2%5%6%4%6%6%2%1.741.781.771.801.801.871.871.891.901.911.951.992.032.002.072.032.122.122.202.132.242.162.332.272.272.192.352.232.502.39收益率变动(BP)分位数变化-1-1-2-1-1-11111-0-2-1-2-4-4%-4%-8%-3%-4%-4%4%4%5%2%-1%-2%-2%-3%-1%银行永续债1年期2年期3年期4年期5年期信用利差(BP)AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2026-08-28分位数2026-07-31分位数2025-12-31利差中位数(BP)14161819212524263030323734364221%17%12%20%17%13%22%17%12%19%15%8%21%14%7%12141819212522242830334034374515%10%8%23%19%14%6%7%2%18%20%13%17%16%10%192622272533232526263133332937314241433647405653464054456963利差变动(BP)分位数变化221-0-0-03330-1-31-0-26%7%3%-3%-2%-2%15%10%10%1%-5%-4%4%-2%-3%in图表45 券商次级债收率、信用利差及其位水平变化券商次级债券商次级债1年期2年期3年期4年期5年期中债估值收益率()AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2026-08-281.521.541.561.631.661.691.681.711.781.751.791.871.791.831.91分位数11%11%7%6%7%6%2%1%2%1%1%2%1%1%1%2026-07-311.511.531.551.651.671.691.711.761.811.801.851.921.861.921.99分位数4%4%3%9%8%5%4%5%4%7%8%8%6%6%6%2025-12-311.751.771.811.961.992.062.032.092.162.142.222.352.212.292.42收益率中位数()1.761.781.821.941.972.032.032.072.152.092.132.242.162.222.32收益率变动(BP)分位数变化222-1-01-3-5-3-6-7-6-7-9-87%7%4%-3%-1%1%-3%-4%-2%-6%-7%-6%-5%-6%-5%券商次级债1年期2年期3年期4年期5年期信用利差(BP)AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2026-08-28111315182124192229222634252937分位数12%12%6%12%16%8%2%4%7%6%7%6%4%5%5%2026-07-317911192123212631293441303643分位数1%1%0%17%14%4%10%16%12%27%31%23%17%22%18%2025-12-31202226323542344047374558404861利差中位数(BP)242529273035313443343951384456利差变动(BP)分位数变化444-101-2-4-2-6-7-6-6-8-711%11%5%-5%1%4%-8%-12%-5%-22%-24%-17%-13%-17%-13%in保险次级债1年期2年期3年期4年期5年期中债估值收益率()AA+AA保险次级债1年期2年期3年期4年期5年期中债估值收益率()AA+AAAA-AA+AAAA-AA+AAAA-AA+AAAA-AA+AAAA-2026-08-281.551.591.731.631.671.811.691.731.871.811.872.011.901.992.16分位数11%11%10%6%6%4%4%4%2%4%4%2%1%1%1%2026-07-311.561.601.751.631.671.821.711.751.921.831.892.061.932.022.19分位数13%13%14%7%7%8%8%7%8%7%7%7%3%3%3%2025-12-311.761.811.921.911.962.122.052.112.302.212.272.472.372.442.69收益率中位数()1.811.871.991.931.982.152.052.112.302.162.232.452.282.372.62收益率变动(BP)分位数变化-1-1-2-0-0-1-2-2-5-2-2-5-3-3-3-2%-2%-4%-1%-1%-4%-5%-4%-6%-3%-3%-5%-1%-1%-1%保险次级债1年期2年期3年期4年期5年期信用利差(BP)AA+AAAA-AA+AAAA-AA+AAAA-AA+AAAA-AA+AAAA-2026-08-28141832182236202438293549354461分位数21%18%22%15%11%12%7%4%6%12%12%11%9%10%11%2026-07-31121631172136212542313754374663分位数11%7%20%12%9%16%9%7%12%19%19%20%11%13%13%2025-12-31212637273248354160445070566388利差中位数(BP)283345263147323858394568496087利差变动(BP)分位数变化22100-1-0-0-3-2-2-5-2-2-210%11%3%3%2%-4%-2%-2%-5%-7%-7%-9%-2%-3%-2%in三、一级市场：净融资同比上升、环比下降，中长端品种发行占