科伦博泰生物公司深度报告：全球领先的ADC平台管线价值持续兑现

目录Catalog一、科伦博泰：一体化ADC龙头，管线价值逐步兑现 4二、潜在全球全球三期密集开展 9（一）BC：2L标准疗法已确立，拓展一线治疗新边界 12（二）NSCLC：全面覆盖细分方向&治疗场景多元化 16（三）其他瘤种：EC获得全球首个3期阳性结果，有望年内提交BLA 20（四）IO2.0：联用临床将快速推进，提高产品向上空间 21三、SKB‑571：同靶点潜在23四、盈利预测和估值分析 25（一）盈利预测 25（二）估值分析 25五、风险提示 27图1：公司股东和创新平台

一、科伦博泰：一体化ADC龙头，管线价值逐步兑现科伦博泰是一家专注于创新药物研发、制造及商业化的生物医药公司，自2016年成立以来，始终致力于解决中国乃至全球的医疗需求。凭借一体化的药物开发能力及涵盖所有关键业务功能的完善的管理机制，科伦博泰致力于内部开发差异化的治疗方法，以支持提高现有的医疗健康水平。作为抗体药物偶联物（ADC）先驱及领先开发者之一，科伦博泰在ADC开发方面积累了超过十年的经验，是中国首批也是全球为数不多的建立一体化ADC及新型偶联药物平台OptiDC™的生物制药公司之一，也是首家与前十大生物制药跨国公司建立ADC合作的中国公司。公司控股股东为科伦药业，2026年7月配售完成后科伦药业合计持股约52.11%，处于绝对控股地位。默沙东作为战略投资者，持股约5.77%，为第三大股东，兼具股权投资与管线合作双重身份。公司设有员工持股平台，用于核心团队激励。公司股权架构兼顾产业大股东、海外战略股东、机构及管理层多方利益。资料来源：公司演示材料，中国银河证券研究院公司现有4款产品共8项适应症获批商业化。核心为Trop2‑ADC芦康沙妥珠单抗（佳泰莱覆盖三阴性乳腺癌、EGFR突变非小细胞肺癌等；另有HER2‑ADC博度曲妥珠单抗、PD‑L1单抗塔戈利单抗、EGFR生物类似药西妥昔单抗，3款产品共5项适应症纳入医保。公司管线合计30余个候选药物，10余款进入临床阶段，2个项目处于NDA申报阶段。图2：公司已上市和在研产品、员工组成等概况资料来源：公司演示材料，中国银河证券研究院公司已构建体系完善、职能完备的商业化运营体系，打造了超800人的专业商业化团队，全面图3：公司已上市产品情况

覆盖销售推广、医学学术、市场运营、战略管控、渠道合作及合规管理等核心模块。团队依据肿瘤疾病赛道细分布局，设立乳腺癌、肺癌及其他实体瘤专项推广小组，实现精准化、专业化的学术推广与市场拓展。目前公司业务辐射全国30个省份、300余座城市，深度覆盖2000余家三甲医院，同时联动60余家一级经销商、400余家DTP药房，搭建起医院、零售、线上一体化的全渠道销售网络。依托医保政策赋能，公司核心产品sac‑TMT(佳泰莱®)/Tagitanlimab(科泰莱®)/CetuximabN01(达泰莱®)纳入国家医保目录，2026年正式落地执行。2025年多款产品完成全国多省份挂网准入，大幅提升临床可及性。此外，公司主动推进核心ADC产品接入各地惠民保体系，现已覆盖14个省份、30余个城市，有效降低患者用药成本，进一步夯实产品商业化落地能力与市场渗透率。资料来源：公司演示材料，中国银河证券研究院图4：公司市场营销概括资料来源：公司演示材料，中国银河证券研究院公司依托OptiDC™平台，在研产品重点布局肿瘤，同步拓展自身免疫、炎症领域。管线以差异化ADC为核心，覆盖CLDN18.2、Nectin4、B7‑H3、ITGB6等靶点，SKB315、SKB410、SKB500、SKB105等多款ADC处于Ⅰ‑Ⅲ期临床；同时推进双载荷ADC、双特异性ADC等新一代偶联药物，部分项目海外权益授权默沙东开展全球临床。大分子管线布局双抗等，SKB575等自身免疫项目进入临床。此外，已上市产品芦康沙妥珠单抗仍持续申报多个新增适应症NDA，拓展乳腺癌、肺癌一线等更大人群。图5：公司OptiDCTM研发策略资料来源：公司演示材料，中国银河证券研究院图6：公司管线产品概览资料来源：公司演示材料，中国银河证券研究院对外合作方面，2022年起公司与默沙东开展了多轮战略合作，将sac‑TMT（Trop2‑ADC）及多款临床前ADC的大中华区以外权益授予默沙东，默沙东负责全球开发与商业化，交易含首付款、高额里程碑及销售分成，目前开展大量全球多中心临床，部分项目已取得全球III期阳性结果。除sac‑TMT外，MK‑3120/SKB410：Nectin‑4ADC，处于全球I/II期临床，预计重点为尿路上皮癌、乳腺癌。MK‑2750/SKB571：中国II期，系同靶点双抗ADC中进度领先的项目。MK‑6204/SKB535：尚未公开的新型靶点ADC，目前处于1期阶段。除此之外，公司同时开展双向授权，与CrescentBiopharma互换资产，输出SKB105海外权益，引入PD‑1/VEGF双抗大中华区权益，推进联合疗法开发。此外与WindwardBio、EllipsesPharma等多家海外Biotech达成授权合作，输出部分大分子资产海外权益。图7：公司对外合作情况资料来源：公司演示材料，中国银河证券研究院公司收入持续稳步扩张，由23年的15.40亿元增长至25年的20.58亿元，2026H1实现收入9.78亿元。结构上，许可及合作协议收入仍是核心基本盘；伴随创新药产品获批上市，商业化进程提速，25年的药品销售收入实现5.43亿元，26H1实现收入6.57亿元，其中sac‑TMT占比约80%,产品销售逐步成为第二增长曲线，推动收入结构持续多元化。图8：公司收入组成（亿元） 图9：公司利润情况（亿元）资料来源：公司演示材料，中国银河证券研究院 资料来源：公司演示材料，中国银河证券研究院毛利率持续改善，23‑25年分别为49.28%/65.89%/71.86%，26H1毛利率为75.32%，盈利能力稳步上行。费用端，创新研发为核心竞争力，公司持续保持高研发投入，25年研发开支13.20亿元，研发费用率维持高位；商业化落地带动销售分销费用大幅增长，行政开支保持稳健。短期费用扩张压制盈利表现，25年亏损有所扩大。展望后续，随着临床项目持续推进、上市产品逐步放量，收入规模有望持续抬升，规模效应逐步显现，推动各项投入转化为经营效益。图10：公司的费用情况（亿元）资料来源：公司演示材料，中国银河证券研究院二、sac-TMT：潜在全球BIC，全球三期密集开展Sac‑TMT即SKB264/MK‑2870是由公司自主发现并开发、也是国内首款TROP2ADC。Sac‑TMT具备中等有效载荷毒性、高DAR的设计特点。其中KL610023是一种新型贝洛替康衍生的拓扑异构酶I（TOPO1）抑制剂，具备中等细胞毒性，通过高DAR与赛妥珠单抗（一款经过临床验证的TROP2单抗）完成偶联。公司专属的Kthiol药物连接子技术，可提升ADC的稳定性，同时降低脱靶毒性与在靶脱瘤毒性。该药物通过新型碳酸酯键连接抗体与有效载荷，可利用肿瘤酸性微环境，选择性向肿瘤组织释放细胞毒性有效载荷，进而促进肿瘤细胞内化有效载荷，实现后续的胞内肿瘤杀伤效果。同时，当有效载荷从ADC靶向细胞渗出、扩散至邻近肿瘤细胞时，可发挥强效的旁杀伤效应。图11：sac‑TMT的结构和优势表1：Sac‑TMT国内研发进展

资料来源：公司演示材料，中国银河证券研究院Sac‑TMT国内已有四项适应症获批，覆盖2L+三阴性乳腺癌、2L+HR+HER2‑乳腺癌、2L&3LEGFR突变NSCLC。现阶段多项关键III期临床推进一线治疗布局：一线针对EGFR突变非鳞NSCLC、不同PD‑L1表达水平NSCLC、三阴性乳腺癌、HR+HER2‑乳腺癌，探索单药或联合奥希替尼、帕博利珠单抗对比标准方案，多数III期试验完成招募或持续入组。同步开展多项II期项目，涵盖EGFR突变NSCLC新辅助、后线卵巢癌等，持续拓展瘤种与治疗阶段，完整搭建从后线获批向一线前移、多实体瘤拓展的研发格局。登记号/代号适应症线数实验组vs对照组分期首次登记日期目标入组人数试验状态主要终点次要终点OptiTROP‑Lung07EGFR突变nsqNSCLC1LSKB264+奥希替尼vs奥希替尼III期2024‑10‑28420招募完成PFSOS、ORR、DCR等OptiTROP‑Lung06PD‑L1TPS<1%nsqNSCLC1LSKB264+K药vs化疗+K药III期2024‑09‑13432招募完成PFSOS、ORR、DCR等OptiTROP‑Lung05PD‑L1TPS≥1%NSCLC1LSKB264+K药vsK药III期2024‑04‑19406招募完成PFSOS、ORR、DCR等OptiTROPBreast03TNBC1LSKB264vs化疗III期2024‑02‑05524招募中OS、PFSORR、DCR、DoR等NCT07071337/CTR20252388HR+HER2‑BC1L+SKB264vs化疗III期2025‑06‑17430招募中PFSOS、ORR、DCR等NCT07341100/CTR20255100OC2L+SKB264+克拉霉素II期2025‑12‑2320招募完成疗效终点等NCT07329322/CTR20254934EGFR 突变NSCLC新辅助治疗SKB264+奥希替尼orSKB264单药II期2025‑12‑1760招募中MPRpCR、RVT%、R0切除率等NCT07324629/CTR20254970胸腺癌2L+SKB264II期2025‑12‑1530尚未招募ORRPFSOSDCR等资料来源：Insight，中国银河证券研究院海外临床开设来看，sac‑TMT（MK‑2870）布局多瘤种全球III期临床17项，覆盖乳腺、肺、妇科、消化肿瘤，涵盖一线、后线、新辅助、辅助及维持巩固全治疗阶段，部分后线单药III期已完成招募。今年5月默沙东宣布，sac‑TMT是首个在全球性III期研究中，与化疗相比改善晚期或复发性子宫内膜癌患者总生存期和无进展生存期的TROP2靶向ADC药物。在预先设定的中期分析中，sac‑TMT在既往接受铂类化疗和抗PD‑1/L1免疫治疗（无论联合或单独使用）的子宫内膜癌患者中，与医生选择的治疗方案相比，显示出统计学上显著且具有临床意义的OS和PFS改善，并达到了关键的次要终点客观缓解率。表2：Sac‑TMT海外研发进展代号适应症线数实验组vs对照组分期首次登记日期目标入组人数试验状态主要终点次要终点TroFuse‑031尿路上皮癌/膀胱癌2L+MK‑2870VS非铂化疗III期2026‑02‑19590招募中OSPFS、ORR、DOR等TroFuse‑020宫颈癌2LMK‑2870VSTPCIII期2024‑06‑14686招募完成ORR、PFSDOR和安全性指标等TroFuse‑009EGFR nsqNSCLC2L+MK‑2870+化疗VS化疗III期2024‑03‑12520招募完成OSPFS、ORR、DOR、AE等指标TroFuse‑005子宫内膜癌2L+MK‑2870VS化疗III期2023‑11‑15710招募完成PFSOSORR、DOR、AEs等指标TroFuse‑004EGFR突变或其他基因突变nsqNSCLC3L+MK‑2870VS化疗III期2023‑10‑10556招募完成OSPFS、ORR、DOR、AE等TroFuse‑021HRP卵巢上皮癌维持/巩固治疗MK‑2870+/‑贝伐VS贝伐III期2026‑01‑06900招募中PFSPFS2等TroFuse‑033MSS/pMMR子宫内膜癌维持/巩固治疗MK‑2870+K药+化疗VSK药+化疗III期2025‑05‑011123招募中PFSOSPFS2AEs等TroFuse‑015Trop2表达胃癌3L+MK‑2870VSTPCIII期2024‑04‑10450招募完成OSPFS、ORR、DOR、AE等TroFuse‑036PD‑L1CPS≥1宫颈癌维持/巩固治疗MK‑2870+K药+贝伐+化疗VSK药+贝伐+化疗III期2025‑10‑141023招募中AEs、PFS等PFS2AEs指标TroFuse‑023nsqNSCLC维持/巩固治疗MK‑2870+K药+化疗VSK药+化疗III期2024‑05‑20851招募中OSPFS、AE等MK‑2870‑032、HR+HER2‑BC新辅助治疗MK‑2870+K药+化疗VSK药+化疗III期2025‑05‑132400招募中PcrEFS、OS、pCR‑no、AETroFuse‑022卵巢上皮癌维持/巩固治疗MK‑2870+贝伐+化疗VS贝伐III期2025‑02‑13770招募中AEsPFS、OS、AE等TroFuse‑011PD‑L1CPS<10TNBC1LMK‑2870+/‑KVS化疗药III期2025‑02‑241000招募中PFSOSORR、DOR、AEs等指标TroFuse‑019术后未达到病理完全缓解NSCLC辅助治疗MK‑2870+K药VSK药+化疗III期2024‑03‑15780招募中DFS、DMFS、LCSSAEs等TroFuse‑007PD‑L1TPS≥50%NSCLC1LMK‑2870+K药VSK药III期2023‑12‑14614招募中OSPFS、OR、DOR等TroFuse‑012TNBC辅助治疗MK‑2870+K药VSTPCIII期2024‑05‑011530招募中iDFSOS、DRFS、AEs等TroFuse‑010HR+HER2‑BC1L+MK‑2870+/‑KVSTPC药III期2024‑03‑151200招募中PFSOSORRDORAEs指标资料来源：Insight，中国银河证券研究院根据默沙东在2026ASCO上的演示资料，目前sac‑TMT在国内开展的OptiTROP系列五项III期研究全线取得阳性结果，PFS均实现显著获益，HR分布在0.32–0.49区间，同时OS呈现明确获益趋势，充分验证sac‑TMT广谱的抗肿瘤疗效。整体来看，OptiTROP多项III期成功大幅提升行业对全球TroFuse研究成功预期，奠定sac‑TMT作为默沙东ADC管线核心资产的临床基础。图12：sac‑TMT国内外乳腺癌和肺癌三期临床对应和汇总资料来源：默沙东官网，中国银河证券研究院图13：sac‑TMT总体开发策略资料来源：公司官网，中国银河证券研究院（一）BC：2L标准疗法已确立，拓展一线治疗新边界乳腺癌是全球女性发病率最高的恶性肿瘤。根据GLOBOCAN统计，2022年全球乳腺癌新发病例约230万例，死亡人数约66.6万例，是全球疾病负担最大的实体瘤之一。在中国，乳腺癌同样是女性发病率最高的恶性肿瘤，2022年新发病例约35.7万例，患者基数庞大且仍呈增长趋势。从临床分型角度看，乳腺癌主要根据HR及HER2表达状态进行分类。传统上，乳腺癌可分为HR+/HER2‑、HER2+以及三阴性等主要类型，不同分型在生物学特征、治疗策略及预后方面存在显著差异，其中，HER2‑人群约占80%‑85%，构成了整体患者的主体。HER2‑人群目前包括HER2低表达及HER2超低表达亚群，成为sac‑TMT布局的核心方向之一。图14：乳腺癌的HER2表达特征概览资料来源：映恩生物科创板招股书，中国银河证券研究院在CSCO指南中，HR+/HER2‑人群一线以内分泌联合靶向治疗为主，初治患者采用芳香化酶抑制剂联合CDK4/6抑制剂；既往他莫昔芬治疗失败可选AI联合CDK4/6抑制剂、哌柏西利+氟维司群。内分泌药物失败后换用氟维司群联合靶向治疗；CDK4/6抑制剂治疗失败可选用卡匹色替联合氟维司群，HER2低表达人群可使用德曲妥珠单抗或化疗。TNBC一线优选白蛋白紫杉醇联合PD‑1免疫，或紫杉类联合化疗；紫杉类治疗失败后，单药可选两款TROP2ADC，BRCA突变可搭配PARP抑制剂联合靶向，其余采用化疗、化疗联合免疫等组合方案。目前整体遵循靶向/免疫优先，耐药后更换新一代ADC、新型靶向或化疗。图15：国内乳腺癌治疗路径资料来源：映恩生物科创板招股书，中国银河证券研究院Sac‑TMT未来有望成为HER2‑BC一线标准治疗方案（包括TNBC和HR+HER2‑BC）。根据2025年ASCO大会公布数据显示，41例局部晚期/转移性TNBC的ORR高达70.7%，疾病控制率（DCR）为92.7%，中位缓解持续时间（DoR）长达12.2个月，中位PFS达到了13.4个月，表明sac‑TMT可为患者带来长久的疾病控制，延缓疾病进展。亚组分析显示，在PD‑L1阴性（CPS＜10）患者中，ORR达71.9%，DCR为93.8%，中位PFS为13.1个月，展现出了与总人群一致的抗肿瘤疗效。安全性分析显示，未见新的安全性信号，未发生治疗相关死亡事件，未报告神经毒性或ILD/肺炎等不良反应。此次II期数据已初步显示了sac‑TMT其作为晚期TNBC一线治疗的应用潜力。图16：sac‑TMT一线TNBC二期临床ORR情况资料来源：2025ASCO，中国银河证券研究院图17：sac‑TMT一线TNBC二期临床PFS情况资料来源：2025ASCO，中国银河证券研究院OptiTROP‑Breast03是一项一线治疗TNBC的III期注册性临床研究，评估sac‑TMT对比研究者选择的化疗，用于晚期阶段未接受过系统治疗的不可手术切除的复发或转移性TNBC患者的有效性和安全性。入组人群包括程序性细胞死亡配体1(PD‑L1)表达阴性患者，以及PD‑L1表达阳性但既往在早期阶段接受过PD‑(L)1抑制剂治疗后复发的患者。今年5月公司公布，在预设中期分析中，sac‑TMT在PFS方面显示出统计学意义和临床意义的显著改善；OS数据尚未成熟，目前观察到积极获益趋势，将按方案继续随访和在后续预设分析中进一步评估。安全性方面，sac‑TMT未观察到新的安全性信号。基于以上结果，今年7月，公司已向CDE递交TNBC一线适应症NDA上市申请。而在HR+HER2‑BC方面，至少经过一线化疗治疗的HR+HER2‑BC适应症已于今年2月获批上市。根据OptiTROP‑Breast02（2L+，III期）研究显示sac‑TMT组的中位PFS较ICC组有显著延长(8.3个月vs4.1个月；HR:0.35；P<0.0001)，且在不同HER2表达水平的患者中均观察到临床获益(PFS的HR：在HER2不表达患者中为0.39,95%CI,0.26‑0.57；在HER2低表达患者中为0.31,95%CI,0.20‑0.48)。图18：OptiTROP‑Breast02总人群PFS情况 图19：OptiTROP‑Breast02亚组PFS情况资料来源：2025ESMO，中国银河证券研究院 资料来源：2025ESMO，中国银河证券研究院Sac‑TMT相较化疗显示出更长的持续缓解时间(DoR)，其客观缓解率(ORR)亦优于ICC组。OS方面，sac‑TMT组相对ICC组也存在更有利的趋势(HR,0.33;95%CI,0.18‑0.61)。图20：OptiTROP‑Breast02总人群OS情况资料来源：2025ESMO，中国银河证券研究院目前，Sac‑TMT单药和联合pembrolizumab用于治疗未接受过化疗的HR+/HER2‑乳腺癌患者的全球III期临床研究(NCT06312176)正在开展，计划入组1200人，预计2027年读出数据；另外一项在相同人群中默沙东开展的III期注册研究(NCT07071337)正在入组患者，计划入组430人。（二）NSCC：全面覆盖ThNSCC细分方向&治疗场景多元化全球范围内，非小细胞肺癌是肺癌最主要的亚型；在中国，受吸烟、环境暴露及人口老龄化等因素影响，非小细胞肺癌患者基数庞大，疾病负担持续增加。从发病人数看，2020年全球非小细胞肺癌新发患者约192.2万例，中国约83.0万例；2024年全球增至约220.9万例，中国约97.3万例。预计未来患者规模仍将持续增长，到2035年全球非小细胞肺癌新发患者约291.6万例，中国约132.3万例。图21：全球及中国非小细胞肺癌发病人数资料来源：映恩生物科创板招股书，中国银河证券研究院在CSCO指南中，晚期非小细胞肺癌治疗进一步结合驱动基因状态、组织学类型（鳞状与非鳞状）及治疗线别进行路径化管理。对于驱动基因阳性患者，一线阶段通常优先推荐相应靶向治疗；疾病进展后，根据耐药机制、既往治疗历史及患者特征，可进一步选择后续靶向治疗、化疗或其他系统治疗方案。对于无已知驱动基因突变患者，一线治疗主要以免疫治疗、免疫联合化疗或化疗为基础。疾病进入二线及后线阶段后，治疗策略主要围绕免疫治疗、化疗及其序贯应用展开；对于多线治疗后的患者，可进一步考虑其他系统治疗方案或参与临床研究。整体治疗路径强调精准分层、动态监测及序贯管理，在不同治疗阶段平衡疗效、安全性及治疗可及性，以延长患者疾病控制时间并改善长期预后。目前sac‑TMT在非鳞NSCLC领域搭建了多层次临床开发矩阵：人群维度覆盖PD‑L1阳性与PD‑L1阴性、EGFR驱动基因突变及驱动基因阴性人群；治疗场景由晚期后线、一线向前拓展至围手术期辅助/新辅助治疗探索。今年5月，公司在ASCO会议上公布了sac‑TMT联合帕博利珠单抗一线治疗PD‑L1TPS1%NSCLC的III期OptiTROP‑Lung05研究结果。截止2025年9月，中位随访10.5个月，研究数据显示：sac‑TMT联合帕博利珠单抗组的PFS相较于帕博利珠单抗单药组显示出统计学意义和临床意义的显著改善。由BICR评估的中位PFS为尚未达到(NR)vs5.7个月(HR=0.35)，12个月PFS率为62.4%vs29.0%。预设各亚组获益一致：在PD‑L1TPS≥50%及TPS1‑49%患者中，PFSHR分别为0.47和0.28；在非鳞状和鳞状NSCLC患者中，PFSHR分别为0.28和0.44。图22：OptiTROP‑Lung05期中分析PFS资料来源：2026ASCO，中国银河证券研究院图23：OptiTROP‑Lung05期中分析中不同PD‑L1表达的PFS资料来源：2026ASCO，中国银河证券研究院图24：OptiTROP‑Lung05期中分析中鳞癌非鳞癌的PFS资料来源：2026ASCO，中国银河证券研究院总生存期OS尚未成熟但显示积极获益趋势：中位OS分别为NRvs14.5个月(HR=0.55)；12个月OS率为80.4%vs68.9%。期中分析结果表明，相较于帕博利珠单抗单药，sac‑TMT联合帕博利珠单抗可显著延长PFS并降低疾病进展或死亡风险，且预设的各亚组中(包括PD‑L1表达水平、组织学类型)均表现出一致的PFS获益；同时已观察到OS的获益趋势。联合治疗组整体安全性可控，且与sac‑TMT单药或帕博利珠单抗单药已建立的安全性特征一致。基于以上研究结果，今年5月公司向CDE提交了一线NSCLCPDL1TPS≥1的新增适应症上市申请。资料来源：2026ASCO，中国银河证券研究院对于一线PD‑L1阴性nsqNSCLC人群，公司在7月宣布，OptiTROP‑Lung06证实了以sac‑TMT替代传统培美曲塞/铂类化疗具有显著优势——sac‑TMT联合帕博利珠单抗对比帕博利珠单抗联合培美曲塞及铂类化疗，PFS显著延长并观察到OS积极获益趋势。这是全球首个ADC联合免疫检查点抑制剂在一线治疗驱动基因阴性、PD‑L1阴性nsqNSCLC上达到主要终点的III期临床研究，预计年底提交NDA申请。对于EGFR突变NSCLC人群，sac‑TMT二三线治疗适应症已于2025年获批，目前一线三期正在进行中，有望于2027年读出数据。在2025年10月披露的二线三期临床研究中，中位随访18.9个月后，sac‑TMT组mPFS为8.3个月，化疗组为4.3个月（HR为0.49）。sac‑TMT组的OS显著长于化疗组（HR为0.60）；18个月总生存率分别为65.8%和48.0%。在开始后续ADC治疗时对数据进行删失的补充分析中，HR为0.56。安全性方面，sac‑TMT治疗组的口腔炎发生率较高，但多数症状轻微，sac‑TMT组报告了较低发生率的眼表毒性，未观察到间质性肺病（ILD）或肺炎，仅有一例输液相关反应（2级）。资料来源：2025ESMO，中国银河证券研究院图27：OptiTROP‑Lung04研究的OS情况资料来源：2025ESMO，中国银河证券研究院（三）其他瘤种：EC获得全球首个3期阳性结果，有望年内提交BLA除乳腺癌和肺癌外，sac‑TMT三期临床主要还集中在妇科瘤种（包括子宫内膜癌、宫颈癌和卵巢癌等）、胃癌和膀胱癌等，且主要为默沙东开展的全球临床实验。差异化的开发策略，为sac‑TMT提供更多的治疗和商业化可能性。图28：sac‑TMT海外其他瘤种的开发情况资料来源：默沙东官网，中国银河证券研究院TroFuse‑005是sac‑TMT的首个全球3期阳性研究。在预先指定的中期分析中，sac‑TMT显示晚期或复发子宫内膜癌患者在铂类化疗和抗pd‑1/L1后进展的OS和PFS有统计学意义和临床意义的改善。子宫内膜癌是女性第六大常见癌症，在初次治疗后，患者面临癌症复发的风险，通常为远处转移，且与较差的预后相关。基于此项阳性结果，默沙东有望于今年年底向FDA提交BLA上市申请，未来仍将有多项全球多中心临床三期数据读出。图29：TroFuse‑005的临床设计资料来源：默沙东官网，中国银河证券研究院（四）IO2.0：联用临床将快速推进，提高产品向上空间全球大型药企已围绕“ADC+IO2.0”这一联合路径展开大规模投入，包括SummitTherapeutics的PD‑1×VEGF双抗Ivonescimab、Merck与礼新医药的PD‑1×VEGF双抗LM‑299、Pfizer布局三生制药的SSGJ‑707、AbbVie与荣昌生物的RC148以及BioNTech与BMS就PD‑L1×VEGF双抗Pumitamig开展总额超百亿美元级别的合作。公司也于2025年12月与CrescentBiopharma达成双向资产置换合作。公司将ITGB6‑ADC（SKB105大中华区以外全球独家权益授予对方，Crescent则将PD‑1/VEGF双抗CR‑00（SKB118）大中华区独家权益授予科伦博泰。交易采用双向首付款+里程碑+销售特许权使用费模式，公司收取8000万美元首付款，最高可获12.5亿美元里程碑及分级销售提成；同时支付2000万美元首付款获取CR‑001权益，并承担对应里程碑与分成义务。双方共同推进两款药物单药及SKB105联合CR‑001的临床开发，各自可独立开展CR‑001其他联合方案研究。截至目前，公司已登记两项SKB118的临床试验，分别为I/II期后线实体瘤以及II期NSCLC临床试验。公司正在积极入组中，未来sac‑TMT将有更广泛的治疗空间以及向上弹性。表3：CR‑001（SKB118）国内研发进展登记号/代号适应症实验组分期首次登记日期主要终点次要终点NCT07697586NSCLCSKB264+SKB118II期2026‑07‑13206AEsSAEsDCR、DOR、PFS、OS等NCT07586943后线实体瘤SKB118I/II期2026‑05‑14332AE、DLT、ORRDOR、PFS、OS等资料来源：Insight，中国银河证券研究院另外，8月初的默沙东Q2电话会中，也重申了进一步开发PD‑1/VEGF双抗MK2010的决心，表示sac‑TMT是一种基石型抗体偶联药物，确认sac‑TMT将与MK2010联用治疗一线肺癌并未来将在非鳞癌对照K+化方案启动三期研究。图30：默沙东2026Q2电话会资料资料来源：默沙东官网，中国银河证券研究院表4：SKB‑571临床开展情况

三、SKB-571：同靶点潜在FIC&BIC根据科伦博泰相关专利（WO2025103450），SKB571为一款EGFR/c‑Met双抗ADC药物，采用不对称双抗骨架+可裂解肽连接子+拓扑异构酶I毒素，DAR=6。重链一侧Fab片段靶向c‑Met，另一侧重链C端融合scFv片段靶向EGFR，双靶点共表达时诱导高效交联内吞。对比埃万妥单抗（对称IgG4双抗裸药），SKB571在双抗骨架基础上偶联毒素，兼具通路阻断+细胞毒杀伤双重作用。以I期实体瘤研究为基础，SKB571多项II期试验推进中，覆盖MET异常NSCLC、多突变亚型NSCLC、HNSCC、消化道肿瘤等。登记号/代号适应症线数类型试验组方案分期试验状态公示日期目标入组人数NCT07668154既往一线PD‑1抑制剂和/或铂类化疗后治疗失败的复发或转移性HNSCC2L+单臂SKB571II期尚未招募2026‑06‑2430NCT07622186EGFRS768I/L861Q/G719X突变、EGFR敏感突变、EGFR野生型NSCLC平行分组SKB571+奥希替尼+伏美替尼；SKB571+顺铂/卡铂+帕博利珠单抗；SKB571+伏美替尼+顺铂/卡铂II期尚未招募2026‑06‑03200NCT07230405非小细胞肺癌单臂SKB571II期招募中2025‑10‑20295NCT07308106METex14跳跃突变,MET扩增,MET过表达NSCLC2L+单臂SKB571II期招募中2025‑12‑1570NCT07564466结直肠癌，胃癌，食管鳞癌平行分组SKB571II期尚未招募2026‑04‑24120NCT06725381实体瘤后线单臂SKB571I期招募中2024‑11‑25276资料来源：Insight，中国银河证券研究院基于强生EGFR/c‑Met双抗Amivantamab的大获成功，相关ADC的开发成为当前双抗ADC开发最激烈的领域，包括SKB571的十多款产品已经进入临床，但是包括最先进入临床的AZD9592还未公布任何的临床数据。表5：EGFR/c‑Met双抗ADC全球研发进展药品成分研发机构中国最高状态中国最高状态时间美国最高状态美国最高状态时间SKB571科伦博泰；默沙东临床II期2025‑10‑20‑‑ALK202安领科生物临床II期2026‑05‑22临床I期2024‑11‑27TQB6411正大天晴临床I/II期2026‑01‑20‑‑VBC101橙帆医药临床I/II期2025‑11‑14临床I/II期2025‑08‑22KY‑0301科弈药业临床I/II期2025‑04‑14批准临床2024‑12‑05PRO1286Genmab；金麦安博生物临床I/II期2025‑02‑08临床I/II期2024‑11‑12HLX48复宏汉霖临床I期2026‑03‑16‑‑IBI3028信达生物临床I期2026‑02‑27‑‑QLS5316齐鲁制药临床I期2026‑01‑16‑‑SIM0610先声药业临床I期2025‑12‑26‑‑BG‑C0902百济神州临床I期2025‑09‑18临床I期2025‑09‑18JNJ‑95437446强生‑‑临床I期2025‑08‑06HS‑20122普米斯；翰森制药临床I期2025‑04‑02‑‑DM005百奥赛图临床I期2024‑12‑26临床I期2024‑07‑23Tilatamigsamrotecan阿斯利康临床I期2022‑12‑12临床I期2022‑12‑12根据专利，体内活性方面，在多种肿瘤模型中，SKB571均显示出比AZD9592更强的肿瘤抑制活性。图31：SKB571在不同小鼠模型中的肿瘤抑制活性资料来源：国家知识产权局，中国银河证券研究院四、盈利预测和估值分析（一）盈利预测我们预计公司2026‑2028年的营业收入分别为26.73/45.78/60.45亿元，同比增长29.88%/71.29%/32.04%。假设创新药销售毛利率在85%以上，授权和合作研发收入毛利率在65%，公司管理、研发费用近几年稳定投入、销售费用因新适应症上市有所增长，我们预计2026‑2028年公司归母净利润为‑0.24/3.09/12.95亿元。具体测算模型如下：表6：科伦博泰收入预期（亿元）20252026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E产品销售收入5.4316.5634.6148.1882.52119.33156.87164.79186.35205.49yoy944%205%109%39%71%45%31%5%13%10%毛利率87%87%87%87%87%87%87%87%87%87%许可权和合作收入14.9810.011.012.113.314.616.117.719.521.4毛利率65%65%65%65%65%65%65%65%65%65%其他0.170.170.170.170.170.170.170.170.170.17总收入20.5826.7345.7860.4596.00134.14173.14182.68206.01227.10yoy6%30%71%32%59%40%29%6%13%10%毛利率70%78%81%82%84%84%85%85%85%85%（二）估值分析由于公司属于创新药企，多项创新管线仍处于临床研究阶段，我们采用DCF绝对估值法，将中后期在研管线的未来现金流折现，预估公司的合理市值空间。核心参数假设及DCF估值模型如下：表7：贴现率和永续增长率假设参数数值无风险利率Rf1.70%市场预期回报率Rm10.00%永续增长率2.00%β系数（参考值）0.8613税后债务资本成本Kd4.25%债务资本比重Wd7.50%股权资本成本Ke8.85%WACC8.50%资料来源：中国银河证券研究院表8：公司市值敏感性分析永续增长率1.16%1.39%1.67%2.00%2.40%2.88%3.46%7.63%1546.291595.491659.571744.811861.412027.232276.487.86%1481.541526.761585.491663.311769.231918.772141.191419.451461.021514.861585.931682.201817.182015.998.50%1322.481358.661405.311466.541548.841663.061828.788.93%1231.941263.421303.841356.631427.081523.921662.559.20%1180.021208.951246.021294.271358.421446.131570.729.47%1130.181156.771190.761234.881293.311372.781484.88资料来源：中国银河证券研究院

根据以上DCF估值模型，我们测算公司的合理市值为1466.54亿元，敏感性测试结果显示合理市值区间为1303.84‑1682.20亿元。相对估值方面，我们采用PS估值法进行测算，按照创新药全部权益在手3倍PS、对外授权1‑2倍PS，竞争格局较好可以适当提高PS倍数。根据以上相对估值模型，我们测算公司的合理市值为1348亿元，处于DCF绝对估值测算合理市值区间内。表9：科伦博泰按管线相对估值（亿元）峰值预期PS市值风险调整经调市值sac‑TMT国内1003300100%300sac‑TMT美国7001.5105080%840sac‑TMT其他200120080%160skb‑571国内50315050%75其他7017050%35合计3801.766401410资料来源：中国银河证券研究院公司是国内ADC平台型龙头，核心资产sac‑TMT海内外临床数据持续兑现，与默沙东深度合作打开全球市场空间；国内已经搭建完整商业化团队，多款产品进入医保，后续管线梯队丰富，具备从Biotech向Biopharma跃迁的潜力。我们预计公司2026‑2028年的营业收入分别为26.73/45.78/60.45亿元，同比增长29.88%/71.29%/32.04%,归母净利润为‑0.24/3.09/12.95亿元，根据DCF模型测算，公司合理市值区间为1303.84‑1682.20亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。五、风险提示研发管线进展不及预期的风险：创新药研发受靶点选择、临床数据、监管政策、资金及人才多重因素影响，可能出现临床研究暂停、研发周期延长等情况。产品商业化不及预期的风险：创新药上市后受市场需求分流、医患接受度不足、销售能力薄弱等因素影响，可能出现销量不及预期，无法实现预设营收目标情况。市场竞争加剧的风险：创新药行业全球竞争日趋激烈，同靶点药物扎堆、跨领域疗法替代以及企业格局分化，可能压缩公司产品市场份额与利润空间。出海进展不及预期的风险：创新药出海受海外监管审批标准差异、合作方退出以及地缘政治等多重复杂因素影响，可能导致出海周期延长、营收不及预期。图表目录图1：公司股东和创新平台 4图2：公司已上市和在研产品、员工组成等概况 4图3：公司已上市产品情况 5图4：公司市场营销概括 5图5：公司OptiDCTM研发策略 6图6：公司管线产品概览 6图7：公司对外合作情况 7图8：公司收入组成（亿元） 7图9：公司利润情况（亿元） 7图10：公司的费用情况（亿元） 8图11：sac‑TMT的结构和优势 9图12：sac‑TMT国内外乳腺癌和肺癌三期临床对应和汇总 11图13：sac‑TMT总体开发策略 12图14：乳腺癌的HER2表达特征概览 13图15：国内乳腺癌治疗路径 14图16：sac‑TMT一线TNBC二期临床情况 14图17：sac‑TMT一线TNBC二期临床PFS情况 15图18：OptiTROP‑Breast02总人群PFS情况 15图19：OptiTROP‑Breast02亚组PFS情况 15图20：OptiTROP‑Breast02总人群OS情况 16图21：全球及中国非小细胞肺癌发病人数 16图22：Lung05期中分析PFS 17图23：Lung05期中分析中不同PD‑L1表达的PFS 18图24：Lung05期中分析中鳞癌非鳞癌的PFS 18图25：Lung05期中分析其他疗效数据 19图26：研究的PFS情况 20图27：研究的OS情况 20图28：sac‑