城投化债的成效与挑战-2025年城投年报观察

目 录一、投债得极效，务险释 4二、投债面诸挑战债压仍存 8三、结建议 13图表目录图表1：2025年投有息务额速续缓 4图表2：2025年省投有债余及增速 5图表3：2021—2025投公非债占息务的重 6图表4：2025年省投公非债及占息债的重 6图表5：2021—2025投公付支和合资成下降 7图表6：2025年省投公综融成与2024对比 8图表7：2021—2025投公资负率布构变化 9图表8：2021—2025投公有债中短债务比升 9图表9：2021—2025投公现短比续行 10图表10：2021—2025城投司资收率（ROA）变情况 10图表11：2021—2025城投司资收率（ROE）化况 图表12：2021—2025城投司大金净的变化 12图表13：2025年投净融额续年负 12图表14：2021—2025城投司营活现流入流金额 13一、城投化债取得积极成效，债务风险缓释2026630552025年财务报表。为保证数据的准确性与可比性，我们对城投公司做了筛选，一是剔除母公司同为发债城投的发债子公司，即母子公司同为城投公司的情况下，只保留母公司作为2168第一，债务总量扩张速度放缓，城投公司有息债务增速降至近十年较低水平。2025（71.22016（增速为23.8%）图表1：2025年城投公司有息债务余额增速继续放缓（万亿元）807060504020

城投公司有息债务余额 增速(右轴

90%80%70%60%50%40%30%20%10%2006200720062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025业预警20259.76.35.05.8%、8.8%6.9%9.6%12个1.9%4.11.5%2.9%7.1%图表2：2025年各省份城投有息债务余额及其增速（亿元） 2025年城投有息债务 2025年同比增速（右轴120000

20%100000 15%80000 10%60000 5%40000 0%20000 -5%0江浙四山湖广河湖江安陕重广福云河北贵天上新甘山吉辽黑内宁青西海苏江川东北东南南西徽西庆西建南北京州津海疆肃西林宁龙蒙夏海藏南江古

-10%业预警第二，城投债务结构优化，有息债务中非标债务占比下降较快，高风险债务不断化解。从全国看，202565.7%22.6%、7.6%、4.1%20241.61.21.9（20255.420243.3%；6.1%1AMC图表3：2021—2025年城投公司非标债务占有息债务的比重3/4分位数 中位数 1/4分位数24%20%16%12%8%4%0%2021

2022

2023 2024 2025业预警分省份看，20252324.7%、10.3%12.2%、化债重点省份非标债务化2025451718.3%1520249.9%28.6%、36.4%48.8%20240.52.92.8个、1.4个、4.8个百分点，存量高风险债务化解成效明显。图表4：2025年分省份城投公司非标债务及其占有息债务的比重（亿元） 2025年非标余额 非标占有息债务的比重120001000080006000400020000浙江山四湖河福广安陕江重北湖贵天河云山新上广吉甘辽西黑宁青海内江苏东川北南建东徽西西庆京南州津北南西疆海西林肃宁藏龙夏海南蒙

16%14%12%10%8%6%4%2%0%江 古业预警2025.23240450221.920254.85%0.621.85、1.27、0.87图表5：2021—2025年城投公司付息支出和综合融资成本下降（亿元）5000

偿付利息支付的现金 综合融资成本（右轴

6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%02021

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3.0%业预警图表6：2025年分省份城投公司综合融资成本与2024年对比2024年综合融资成本2024年综合融资成本2025年综合融资成本6%5%4%3%2%1%0%重山吉江天江陕湖安云湖河浙四甘山河广福黑贵宁辽海上新广北青西庆东林西津苏西南徽南北南江川肃西北东建龙州夏宁南海疆西京海藏江业预警 注：内蒙古披露数据的城投公司数量较少，未计算指标）二、城投化债仍面临诸多挑战，债务压力仍存自一揽子化债政策实施以来，城投债务扩张速度明显放缓，高风险债务逐步得到化解。但当前城投偿债仍面临多重挑战：城投存量债务规模居高不下、债务短期化风险突出，加大了债务偿还压力；而外部融资渠道偏紧、内部造血能力偏弱，导致了偿债资金来源不足，债务压力仍存。第一，城投债务存量规模依然庞大，城投隐性债务化解仍需攻坚。202536202560.5%0.8图表7：2021—2025年城投公司资产负债率分布结构变化3/4分位数 中位数 1/4分位数70%65%60%55%50%45%2021 2022 2023 2024 2025业预警202527.6%10.9投公司转向短期借款实现债务滚续，导致有息债务中的短期债务占比逐年上升。2025图表8：2021—2025年城投公司有息债务中的短期债务占比上升3/4分位数 中位数 1/4分位数40%35%30%25%20%15%

2021

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2024 2025业预警图表9：2021—2025年城投公司现金短债比持续下行（万亿元） 货币资金 现金短债比（右轴）7.87.67.47.27.06.86.66.46.22021 2022 2023 2024

0.80.70.60.50.40.30.20.10.0业预警续四年下滑。20251.6%2022（ROE）（ROA）0.8%和0.3%，盈利能力持续走弱。每百元资产仅能产生不足一元的净利润，存量资产回报水平极低，远不足以支撑庞大的债务付息需求。图表10：2021—2025年城投公司净资产收益率（ROA）变化情况1/4分位数 1/2分位数 3/4分位数3%2%1%0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025业预警图表11：2021—2025年城投公司净资产收益率（ROE）变化情况1/4分位数 1/2分位数 3/4分位数5%4%3%2%1%0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025业预警2024年的-0.620250.3202220253.520240.420232025-590720251.020240.40.6其三，投资活动现金净流出规模连续三年收缩。城投公司投资现金净流出4.25万亿20240.12023图表12：2021—2025年城投公司三大现金流净额的变化亿元）经营现金流投资现金流筹资现金流亿元）经营现金流投资现金流筹资现金流现金流净额6420-2-4-62021 2022 2023 2024 2025业预警图表13：2025年城投债净融资额连续两年为负（亿元） 城投债净融资额1769876331769876338289-5325-5907150001000050000-5000-100002021 2022 2023 2024 2025ind图表14：2021—2025年城投公司经营性活动现金流入和流出金额销售商品、提供劳务收到的现金 购买商品、接受劳务支付的现金（万亿元）10.510.410.510.410.810.410.210.49.49.68.59.010864202021业预警

2022

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2025三、总结与建议收缩的共同结果，而非城投自身偿债能力的根本性修复下一阶段城投化债思路有必要从短期避免流动性风险、中期推动城投形成稳定的现金流、长期深化投融资体制机制等方面入手。短期以防风险为主，继续用好债务置换和清欠等手段，防止城投流动性风险反弹。中期以提升城投资产收益率为目标，推动城投形成可持续的经营性现金流和利润来源，逐步降低对政府的依赖。长期以制度建设为基础，将城投债务纳入地方债务统一监管体系，深化地方政府投融资体制改革，从源头上遏制新增隐债风险，真正实现城投债务的可持续。一是分类推进存量城投债务重组，降低高成本债务压力。（AMC）（二是加快推进政府拖欠账款清理，释放城投被占用的经营现金流。当前地方政府拖欠城投工程款和代建款问题仍未系统性解决，不仅直接挤占了城投的现金流，还容易传导至城投供应商形成连环拖欠。应抓住专项债券用于清欠账款的政策窗口期，建立城投拖欠账款清单，优先利用化债腾挪出的财政空间和债券资金，集中清偿或置换历史拖欠三是提高存量资产经营效率，增强自主偿债能力。加快推动优质经营性资产注入，将公用事业、产业园区运营、特许经营权等具有稳定现金流的资产依法注入城投，完善市场化业务布