从分化到收敛：可能的路径与挑战-投石问“K”系列八

目 录TOC\o"1-1"\h\z\u一、引子：分析思路 6二、路径1：带动财政出增加 6三、路径2：缓解城投债压力 7四、路径3：带动企业资增加 9五、路径4：带动居民出增加 10图表目录图表1 济向加衡的能径 6图表2 政入产构成 7图表3 中游企税负较 7图表4 政入支与GDP比较 7图表5 有业权分红债、息比 8图表6 债业产负债速 9图表7 国有业产与债速 9图表8 市司本支与定本成比 10图表9 能用：节性比 10图表10 存与开定资投项增速 10图表收：市人均酬速 图表12 股：量较小 图表13 居支意消费愿 一、引子：分析思路经济的“K型”分化，能否走向收敛，这一问题的思考我们分为两个步骤来研究。KK（以及）K（如城投等因而，从分化到收敛的思考，可以转化为，政府、准财政、企业、居民的支出增速是否在加快，如是，收敛可能性在增加。如否，则分化加剧可能性在增加。图表1 经济走向更加衡的可能路径创证券二、路径1：带动财政支出增加1、路径1的理论猜想：新动能快速增长—>税收增加，财政收入改善—>财政支出增加，财政支出带动旧动能、新旧之外的其他板块增速加快，经济从分化逐步走向收敛。21202433.8%12.（2025A2.0%5.0%3.7%7.9%。3GDP202519.5%202618.4%。支出端，2021-2025名义GDP增速，2026年，预计两本账支出增速为-0.5%左右，仍低于名义GDP增速。性转移支付。图表2 财政收入的产构成 图表3 上中下游的企税负比较ind，国家税务总 ind 注：此处使用A股上市公司据行测算，可能与宏观整体情况有偏差。图表4 财政收入与支与的比较ind 测；注：20266%政府性基金收入参考上半年增速假设全年同比-20%。三、路径2：缓解城投化债压力1、路径2的理论猜想）>>路径2AA2、路径2的堵点在哪？在两点。一是AA30A12.3%，低51%二是国有股权获得的A2国有企业有息负债的付息规模。地方国企A股分红与债务利息之比仅为6.6%。20254.6%2024年的5.9%20252024年的6.2%。若相比20192019年，增速高达14.5%。4图表5 国有企业股权分红与债务、利息比ind 算；注：有息债务根据国有企业负债余额*2024A20252图表6 发债企业资产负债增速 图表7 全国国有企业产与负债增速ind ：数据为发债样本企业财务数据 ind四、路径3：带动企业投资增加13>2、路径3A股上市公司的比例偏低。2025A股使用500（225KOSPI200成分股为26.7%31-6-4.3%-29.4%。六张网图表8 上市公司资本支与固定资本形成比 图表9 产能利用率：节性对比ind A500225KOSPI200动四个季度计算每个自然年的年度数据。

ind图表10 存量与新开工定资产投资项目增速ind五、路径4：带动居民支出增加14>>2、路径4的堵点在哪？在两点。一是当前中国居民部门的股息收入体量有待提升。根据统计局数据，2024年，中国居民部门的红利收入占GDP的比重为0.5%。同期，美国居GDP7.6%A2.4%，20243.3%20196.5%。3、居民支出的现状如何？支出意愿或依然偏低。从消费倾向（消费/可支配收入）来看，267.5%202568.6%201970.5%（28032052019110.3%。4图表收入：上市公人均薪酬增速 图表12 股息：体量依较小ind ind图表13 居民支出意愿消费意愿ind 注：购房数据使用商品房销售数据，不包含二手房销售数据宏观组团队介绍首席经济学家、首席宏观分析师：张瑜（CF40）2019202121Wind2022组长、资深分析师：陆银波CPA，20192020-2022副组长、资深分析师：文若愚“2022高级分析师：高拓2020-2022高级分析师：殷雯卿2020-2022分析师：付春生研究方向：全球通胀和海外经济。中国人民大学金融硕士，2020年加入华创证券研究所，具有3年宏观研究经验。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。分析师：李星宇研究方向：大类资产。清华大学金融硕士，2021年加入华创证券研究所。分析师：夏雪研究方向：海外宏观。中国人民大学金融硕士，2