纺织服装行业秘鲁调研见闻录：乐舒适的拉美突围之道

目 录一、秘鲁卫品市场渠成熟格局集中，国品充分渗透 6（一）场熟需，区市具亿量 6（二）度销系，现渠主自品牌 71、统道传分体系熟对道润度敏感 72、超道国品充分+有牌席进入槛高 93、妆渠：寡垄断主自品牌 124、道格夫+10%~30%=商超商+10%~20%=妆店 12（三）占争市国际牌分透 13（四）土团力，热收维地位 14二、乐舒适：渠道法级，产品质价优越 15（一）道：度与现渠并，渠利润现量代 15（二）品：价势显，速占场额 15（三）产：土支撑价战，动生产化本 19三、快消突围范式结四条差异化发展路，地制宜择时发力 201、致价低切下沉场薄多原积累 202、购出打区特色牌被土团购变现 203、道力绑国头部牌共成分资源 204、链土工一战略局构长独壁垒 21四、盈利预测与估值 211、入端 212、利端 223、资议 22五、风险提示 23图表目录图表1 美场尿裤卫生容测算 6图表2 鲁入平著高非洲 7图表3 鲁道构 7图表4 洲道构 7图表5 VEGA旗多业态 8图表6 VEGA合品牌 8图表7 URBANO盖户 8图表8 URBANO字终端理台 8图表9 区场妻婆店研 8图表10 秘鲁VS洲传统道比 9图表秘商渠道 9图表12 渠调：商超10图表13 渠调：连锁市Plaza 图表14 渠调：批发市makro 图表15 渠调：VEGA营超 图表16 渠调：便店OXXO 12图表17 渠调：店Mifarma 12图表18 渠调价计 13图表19 25秘纸裤市格局 13图表20 25秘卫巾市格局 13图表21 秘卫市争格局 14图表22 拉美非渠特征比 15图表23 乐适美VS非洲牌阵 16图表24 乐适美矩阵 16图表25 各牌尿包装比 16图表26 各牌尿节对比 17图表27 产量优显著 17图表28 卫巾VSLadysoft 18图表29 湿VSHuggies 18图表30 洗粉：DoffiVSPatita 18图表31 纸裤格（XXL格美元/18图表32 卫巾格（10片，元/片） 18图表33 秘卫以为主 19图表34 头企多署本工厂 19图表35 秘卫工厂 19图表36 秘洗粉厂 19图表37 InkaChips 20图表38 印可乐 21图表39 公营预测 22图表40 公财比率 22图表41 可公估表 23一、秘鲁卫品市场：渠道成熟格局集中，国际品牌充分渗透（一）市场成熟无需教育，区域市场具百亿容量2025/别约14/12/230/220图表1 拉美市场纸尿裤卫生巾容量测算合国人口司，弗若斯特沙利文，公司公开交流材 算1.5-3.514%-36%；361%8-1616%-55%；1670%。/6/5利润空间：30%-40%。图表2 秘鲁收入水平著高于非洲8,4301,6108,4301,610800060004000200002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025撒哈拉南非人均收入美） 秘鲁人年收（美）界银（二）深度分销体系成熟，现代渠道主打自有品牌（20%）,（52图表3秘鲁渠道结构 图表4非洲渠道结构 司公开交流材料，公司招股书，CFC出海，华创证券

司公开交流材料，公司招股书，新经1、传统渠道：传统分销体系成熟，对渠道利润高度敏感虽同样以传统渠道为主导，但秘鲁渠道成熟度远高于非洲。受益于各类国际品牌在当地深耕多年，秘鲁头部经销商已高度专业化：配备自主独立开发的数字化体系、市场敏感数字化体系支持的金融手段拓展下游客户。+1.057k+图表5 VEGA旗下多业态 图表6 VEGA合作品牌场调 场调3155k+SKU4004500“助手图表7 URBANO覆盖客户 图表8 URBANO数字化终端管理平台场调 场调。1）纸尿裤与Doffi图表9 外区市场夫妻婆店调研场调图表10 秘鲁VS非洲：传统渠道对比秘鲁非洲占比约60%90%+定位谈判合作培育管理经销拥有专业经销商，以公司制运营为主，多品类覆盖，化深度分销体系成熟，仓储配送与数字化管控均相对完买。因当地习惯即时性消费，多按片销售。无全国性成熟大型经销商，小型经销商多仅做单品类，B2B分销链条冗长混乱，零售/夫妻店会前往批发市场进货，品牌难以跟踪管理。因当地购买力低，多按片销售。批发传统批发市场与非洲相似，进入门槛低，以大规格产品为主Cash&Carry业态与零售之间，2B+2CSKU丰富，多为大包装规格。依赖多层级批发商分销，整合度低且呈“坐商为主、车销辅助”的早期流通形态，缺乏统一管理标准。此外，大批发市场客户结构复杂，经销商/批发商/夫妻店/个人消费者均可采买，极易窜货乱价。终端小店选品谨慎，重视邻里粘性，提供就近配送、小额赊销等本地化服务；且持续迭代升级，多数门店已普及数字支付，部分小店引入简易进销存工具，现代化改造意愿强烈。无主动选品概念，货架高度同质化，品牌格局相对稳定，基本不具备主动推进数字化管理的能力与意愿。舒适，黑蚁资本，弘章消费研习社，新经2、商超渠道：国际品牌充分渗透+自有品牌占席，进入门槛较高秘鲁商超渠道占比约MetroPlaza等20%-30%图表秘鲁商超渠道商超品牌所属集团定位WongCencosud（智利）高端连锁超市MetroCencosud（智利）平价连锁超市TottusFalabella（智利）平价连锁超市PrecioUNOFalabella（智利）平价仓储大卖场VivandaIntercorp高端精品超市MakroIntercorp会员制批发超市PlazaVeaIntercorp平价连锁超市MassIntercorp硬折扣连锁超市OXXOOXXO（墨西哥）连锁便利店司公开交流材料，EBANXPlazaMakroVEGAOXXO。VEGA图表12 渠道调研：高商超场调图表13 渠道调研：平连锁超市Plaza场调图表14 渠道调研：会批发超市makro场调图表15 渠道调研：VEGA自营商超场调图表16 渠道调研：连便利店OXXO场调3、药妆店渠道：双寡头垄断，主打自有品牌2（8，分布密度boots65%-80%门槛极高。目前该渠道呈双寡头垄断格局，前二为Inkafarma与Mifarma，二者同属Intercorp2018InRetail（IntercorpQuicorp（Mifarma母公司2486NINET2520%。图表17 渠道调研：药店Mifarma场调4、渠道价格：夫妻店+10%~30%=商超，商超+10%~20%=药妆店从我们调研走访的统计结果来看：10%-30%以上，药妆店可达30%-50%。HuggiesNosotrasalwaysDoffi图表18 渠道调研价格计场调（三）寡占竞争型市场，国际品牌充分渗透国际品牌寡头垄断，中高端定位为主，乐舒适市场份额迅速提升。纸尿裤：25CR2=69%HuggiesBabysecBabysec232825%。年，哥伦比亚品牌Nosotras231%，253%，262815%图表19 25年秘鲁纸尿裤市场格局 图表20 25年秘鲁卫生巾市场格局司公开交流材 司公开交流材图表21 秘鲁卫品市场争格局品类生产/进口商品牌背景25年市占率定位渠道纸尿裤SoftcareVeesper中国资本(中国进口转本土制造商)7%中高端/中端传统/商超/药妆店渠道全覆盖SoftysBabysec智利资本(本地工厂)35%中端传统+商超KimberlyHuggies美国品牌(本地工厂)34%高端商超+药妆店IntercropNinet秘鲁资本(中国进口)20%中低端自营药妆店渠道卫生巾SoftcareVeesper中国资本(中国进口转本土制造商)3%中高端/中端传统/商超/药妆店渠道全覆盖FamiliaNosotras哥伦比亚资本(哥伦比亚生产)56%中高端/中端传统/商超/药妆店渠道全覆盖KimberlyKotex美国品牌(本地工厂)20%高端传统/商超/药妆店渠道全覆盖SoftysLadysoft智利资本(本地工厂)16%中端传统/商超/药妆店渠道全覆盖司公开交流材（四）本土财团实力雄厚，热衷收购维系地位秘鲁本土财团资本实力雄厚，并购扩张是巩固行业壁垒、维持市场龙头地位的核心手段。Alicorp19AlicorpSapolio、26FabFloraFoodGlobalAlimentos1986Gloria236.8po25Laau、Saputo龙头地位，从根源上杜绝国际品牌渗透空间。2003Plaza、、MassMakroInkafarmaErbi二、乐舒适：渠道打法升级，产品质价优越（一）渠道端：深度分销与现代渠道并进，高渠道利润实现存量替代拉美VS非洲：核心仍为农村包围城市”，但已从B2B分销升级为深度分销现代渠道并进。非洲拉美+图表22 拉美非洲渠特征对比司公开交流材（二）产品端：质价比优势显著，快速抢占市场份额以中高端品牌SoftcareSoftcare虑持续补充完善中低端价格带，覆盖所有消费层级需求。现有产品矩阵包含纸尿裤、卫生巾、湿巾，并于近期推出拉拉裤新品，开展消费者教育，提前抢占品牌心智与市场份额，同时结合当地市场消费习惯开发更多规格产品。图表23 乐舒适拉美VS非洲品牌矩阵 图表24 乐舒适拉美产矩阵司公开交流材 司公开交流材240mm260mm285mm290mm纸尿裤：25场调图表26 各品牌纸尿裤节对比场调图表27 产品质量优势显著VeesperBabysecHuggiesNinet价格(美元/片)0.180.180.200.25包装白色不透明包装(似国内)透明塑料袋透明塑料袋透明塑料袋气味无明显味道淡淡香精味无明显味道刺鼻化工味厚度厚厚薄中等设计外部有标注前后，内部网眼透气+印花无特别设计X型分区无特别设计贴肤度手感柔软亲肤手感略硬手感略硬相对柔软，但材质过薄，观感不好松紧带弹性适中过松过紧适中边缘舒适度轻柔不扎肤手感像塑料手感像A4纸轻柔不扎肤，两翼质感差场调研，公司公开交流材卫生巾：Ladysoft湿巾：Huggies+A425图表28 卫生巾VSLadysoft 图表29 湿巾VSHuggies 场调 场调图表30 洗衣粉：DoffiVSPatita场调格较传统国际大牌Huggies与药妆店自有品牌Ninet420%+。图表31 纸尿裤价格对（XXL规格，美元片） 图表32 卫生巾价格对（10片装，美元片）司公开交流材 司公开交流材（三）生产端：本土供应支撑质价比战略，自动化生产消化成本市场仍以进口供给居多，但本土化生产趋势进一步明确。秘鲁卫品市场部分品牌仍依赖中国、哥伦比亚等地进口，供应链效率及稳定性较差，成本居高。头部玩家已开始推进本土产能布局，如金佰利将部分完全从哥伦比亚进口的纸尿裤转为秘鲁本土生产，并向玻利维亚、智利等市场供货。图表33 秘鲁卫品以进为主 图表34 头部企业多已署本地工厂020142015201620172018201920202021202220232024秘鲁卫品(9619)进口额(美元) 额(美元)NComtrad 司公开交流材Chilca224462112182651供应稳定、降本增效：5003-4/98%图表35 秘鲁卫品工厂 图表36 秘鲁洗衣粉工厂司公开交流材 司公开交流材三、快消突围范式总结：四条差异化发展路径，因地制宜择时发力除卫品外，本次调研我们还重点关注了其他如水饮、食品、家清等核心快消品类，结合秘鲁本土零售业态，我们认为当地快消品牌发展大致可总结为以下四条路径。1、极致低价：低价切入下沉市场，薄利多销原始积累突破进入利马中高端现代商超体系。，是外来企业初期落地的经典起步手段，但仅能作为过渡策略，长期单一价格战空间持2、并购退出：打造区域特色品牌，被本土财团收购变现对标国内”InkaChips26年被Acop以72206图表37 InkaChipsRANDISCO3、渠道借力：绑定国际头部品牌，共享成熟分销资源1999340%而可口可乐借助本土头部品牌补齐本土化产品矩阵。图表38 印加可乐运出海-中亚中东4、全链本土：工贸一体战略布局，构建长期独立壁垒低价仅为起步手段，发展中期完成战略升级：在当地投资建厂、搭建本土化供应链、组建本地运营团队、适配秘鲁消费者产品偏好、深度适配本地渠道规则，打通生产—分销—最长，却是为数不多能够与本土财团和国际巨头竞争、实现自主可持续发展的突围路线。四、盈利预测与估值1、收入端26H1法郎等多数经营区域货币兑美元汇率较去年同期走强，各产品平均售价抬升，形成量价26-28图表39 公司营收预测测2、盈利端毛利率：原材料价格及运费上行压力预计将于下半年体现，公司毛利率短期面临一定压力，我们预计2026-2028年毛利率分别为33.9%/34.6%/35.4%。费用率：随着新拓展市场逐步进入成熟运营阶段，规模效应释放，叠加自动化产线大幅提效，公司销售及管理费用率有望持续优化。我们预计2026-2028年销售费用率为3.7%/3.6%/3.5%，管理费用率为6.2%/6.2%/6.2%。图表40 公司财务比率20222023202420252026E2027E2028E毛利率23.0%34.9%35.2%35.9%33.9%34.6%35.4%销售费用率2.8%3.3%3.5%3.5%3.7%3.6%3.5%管理费用率9.0%8.7%6.2%6.9%6.2%6.2%6.2%ind 测3、投资建议我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.52/1.88/2.25亿美元，当前市值对应PE16/13/11X202622XPE42.23港元/图表41 可比公司估值表ind 测注：中顺洁柔、百亚股份、诺邦股份、豪悦护理均为Wind一致预期；数据时间为2026年9月9日收盘价。五、风险提示政策变动风险：公司业务覆盖不同国家，各国关税政策及外贸相关法律、合规等制度各有不同，公司必须严格遵循当地要求开展贸易，若相关政策向不利于公司开展业务的方向变化，可能对公司业务形成阻碍、给业绩带来不利影响。汇率波动风险：公司业务覆盖不同国家，各国可能使用不同货币进行交易结算，若汇率向不利于公司业务结算的方向波动，可能给公司带来汇兑损失。市场拓展不及预期：附录：财务预测表资产负债表 单位:万美元 利润表 单位:万美元会计年度2025A2026E2027E2028E会计年度2025A2026E2027E2028E现金及现金等价物445504546585营业总收入5677108591,009应收款项合计41485870主营业务收入5677108591,009存货143187223259其他营业收入0000其他流动资产0000营业总支出424540647751流动资产合计630740827914营业成本364469562652固定资产净额99105132189营业开支60718599权益性投资0000营业利润143170212258其他长期投资5223净利息支出1-12-11-9商誉及无形资产7532权益性投资损益0000土地使用权11162227其他非经营性损益8-200其他非流动资产11111211非经常项目前利润150179222266非流动资产合计133139171233非经常项目损益-5222资产总计7638799981,146除税前利润145181224268应付账款及票据53718397所得税2429364414242424少数股东损益0000其他流动负债43637699持续经营净利润121152188225流动负债合计111159183220非持续经营净利润0000长期借贷0000净利润121152188225其他非流动负债15777优先股利及其他调整项0000非流动负债合计15777归属普通股东净利润121152188225负债总计125165190227EPS（摊薄）0.200.240.300.36归属母公司所有者权益63