更清晰的美联储沃什的新框架与新指标-沃什改革系列报告

正文目录JacksonHole议要背景 5沃什JacksonHole议首——更晰美储与鹰预管理 6政策沟：绝指引 6政策标：5个明确策径关考虑 7整体思路 7通胀框——趋、速与度 7就业市——失率 10经济增——消、投与AI 12金融环——贷、信债金压力 14政策储：索AI代变方向 17后续展：需多心判确性势 21风险示 23图表目录图表1：2023-2025联储席JacksonHole议发要点 5图表2：2021的胀被或前指带的滞政反有关 7图表3：PCE核心PCE的6月化率和12个月化的值在收敛 8图表4：CPI和心CPI的6个变化率和12个月化的值在收敛但7月度所缓 8图表5：截至年7从分指上于3%占比去6个的情况于去129图表6：长期看期5年10年的预期化和通胀补偿处对理间 10图表7：截至2026年8月，业为4.1%，处历史低平 图表8：截至2026年8月22，周均请业金数约20.55万，位于史点 图表9：2026以增非就人波较大 图表10：22-27大毕业失率高 12图表22-27岁毕业就不率高 12图表12：20-24青劳动与下降 12图表13：2026年季国际人内购买长济增长动强 13图表14：二季个费支表强成季度国济长主引擎 13图表15：AI相投续增，非宅定资比超50% 14图表16：大厂本开持增长 14图表17：季云资本支速有敛 14图表18：大厂业收持增长 14图表19：季部厂商收速一加快 14图表20：年来，30年期押款定率呈上态势 15图表21：业门约束然户能力贷展赖较高 16图表22：国收信用差于对位 16图表23：国杆信用差于史位 16图表24：截至8月3，2026Q3国行中型商款准收比例已至16图表25......................................................................................................................17图表26：受人智同水影下行生力变趋在间相一致 18图表27：AI发相究议的分果理 18图表28：息/不的期博剧烈 22图表29：息/降周内资价变动 23JacksonHole会议的重要背景（JacksonHoleEconomicPolicySymposium）827‑29（ili:lcasrPmsdPicy82810时间 2025 2024 2023图表1：2023-2025年美联储主席JacksonHole时间 2025 2024 2023大会主题

LaborMarketsinTransition:Demographics,Productivity,andMacroeconomicPolicy

ReassessingtheEffectivenessandTransmissionofMonetaryPolicy

StructuralShiftsintheGlobalEconomyInflation:ProgressandthePathAheadInflation:ProgressandthePathAheadReviewandOutlookMonetaryPolicyandtheFed’sFrameworkReview发言主题经济增长

经济面临着新的挑战。与贸易伙伴之间的关税水平显著上升，这正在重新塑造全球贸易收、支出以及监管政策的变化也可能对经济增长和生产力产生重要影响。

总体而言，经济继续以稳定的速度增长。如果适当降低货币政策的限制的同时，使通胀回到2%。

限制性货币政策已经收紧金融条件，因此预计经济增速将低于趋势水平。如果有更多证据显示经济增长持续高于趋势水平，可能会威胁通胀进一步下降的进程，并可能需要进一步收紧货币政策。数据只是一个开始，还不足以数据只是一个开始，还不足以让我们确信通胀正在持续回落至目标水平。疫情造成的供需扭曲进一步货币政策可能发挥越来越重要的作用。关税对消费者价格的影响现在 我越来越有信心认为通胀正已经明显可见了。合理的预期 着可持续的路径回落至2%。是，这种影响只会持续一段时间——即价格水平会暂时出现 限制性货币政策推动总需求适波动而已。 度降温，同时叠加总供给改善我们回到了灵活的通胀目标设 共同降低了通胀压力并且经济定框架仍能够保持健康增长。通胀连续两个月出现较好的通胀劳动力

劳动力市场表面上仍处于平衡状态，但这是一种不同寻常的平衡，因为它来自劳动力供给和劳动力需求同时明显放缓。不同寻常的状况意味着，就业面临的下行风险正在上升能迅速表现为裁员明显增加和失业率上升。

过热状态中明显降温。力市场进一步降温。

我们预计劳动力市场的再平如果有证据显示劳动力市场紧张程度不再现在是政策调整的时候了。现在是政策调整的时候了。前进如果我们认为合适的话，我们的方向已经明确，而降息的时机和速度则取决于即将发布的数膨胀率会持续下降至目标水据、不断变化的预期情况以及各种风险之间的平衡。 缩政策水平。和。不过，鉴于当前政策仍处于限制性区间，基准经济前景以及风险平衡的变化，可能意味着有必要调整我们的政策立场。货币政策由于通胀仍高于目标，我认为目前的政策利率仍然具有限制性，不过限制程度已经比较温资料来源：FederalReserveBoard，Kansascityfed，东方财富证券研究所整理2020JacksonHole会议首秀——更清晰的美联储与偏鹰的预期管理JacksonHole/这政策沟通：拒绝前瞻指引distortingeffects:alfmism沃什指出2021年的前瞻性指导可能减缓了对高通胀的政策应对速度。20208月，鲍威尔在JacksonHole2%20209FOMC2%2%2%2021202213（PrinciplesforReducingtheSizefelResBlet2年311ChristinaDRomerandDavidHRomer(2026),AnEarlyRetrospectiveonMonetaryPolicyinthePowellEra.图表2：2021年的高通胀被指或与前瞻指引带来的滞后政策反应有关美国通胀、失业和利率走势，美国联邦基金目标利率 CPI:当月同比 失业率141210864202019-012019-072020-012020-07

2021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-012026-07资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所政策标准：5个信号明确政策路径的关键考虑沃什重申了7月FOMC9月FOMC沃什指明政策决策的6PCE指标2%PCE、CPI1254%（约7732%2%（Wemustbeconfidentthatunderlyinginflationismovingtoourobjective,clearlyandatsufficientspeed.）基于这样的政策思路，我们认为可观察的三条线索如下：PCECPI的回落趋势。PCE1264.1%6个月变化率比12敛。8PCE0.2%-0.3%（7月环比0.2%）612PCE720267CPI62.4%122.5%8PICPI图表3：PCE和核心PCE的6个月变化年率和12个月变化率的差值正在收敛6.0%

PCE指标6个月和12个月变化率情况

PCE-6个月变化年率核心PCE-6个月变化年率PCE-6个月和12个月变化差值，右轴 PCE-12个月变化率 核心PCE-12个月变化率核心PCE-6个月和13个月变化差值，右轴5.5%5.0%

1.0%4.5%

0.5%4.0%3.5%

0.0%3.0%2.5%

-0.5%2.0%

2025-01 2025-04 2025-07 2025-10 2026-01 2026-04

-1.0%资料来源：CEIC，东方财富证券研究所图表4：CPI和核心CPI的6个月变化年率和12个月变化率的差值正在收敛，但7月速度有所放缓6.0%

CPI指标6个月和12个月变化率情况

2.0%5.0%4.0%3.0%

1.5%1.0%2.0%

0.5%1.0%0.0%

0.0%-1.0%

CPI-6个月变化年率核心CPI-6个月变化年率CPI-6个月和12个月变化差值，右轴 CPI-12个月变化率 核心CPI-12个月变化率核心CPI-6个月和13个月变化差值，右轴

-0.5%资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所PCEPCE3%我们根据BEA。36212PCE3%的1（463月的740%6512大于3%AdwleissusPCEdCPIiserthanexpected,theydonottellthatunderlyingtrendshavemeaningfullyimproved.）图表5：截至今年7月，从分项指标上涨大于3%的占比来看，过去6个月的情况好于过去12个月PCE指标6个月和12个月变化率情况PCE-6个月变化年率PCE-6个月变化年率-大于3%占比PCE-12个月变化率-大于3%占比70%60%50%40%30%20%10%2019-01 2019-10 2020-07 2021-04 2022-01 2022-10 2023-07 2024-04 2025-01 2025-10 2026-07资料来源：CEIC，东方财富证券研究所83185.8美元月82.3/779.1美元/（598美元80/CPI3%70107图表6：长周期来看，近期5年期、10年期的通胀预期变化缓和，5y5y通胀补偿亦处相对合理区间通胀预期情况，通货膨胀预期：一年 通货膨胀预期：五年 通货膨胀预期：10年 5y5y通胀补偿，右轴43.532.521.512019-01 2019-10 2020-07 2021-04 2022-01 2022-10 2023-07 2024-04 2025-01 2025-10

32.82.62.42.221.81.61.41.21资料来源：CEIC，东方财富证券研究所84.1%2026年8月22empiricallyrobustreal-timeindicator）20.55：72.35610.3816.2万人，6-75.5万人，7-2.32.12.0（5.73.12026年6227岁大学毕业生失业率录得5，显著（22–6542%图表7：截至2026年8月，失业率为4.1%，处于历史较低水平6362.862.662.462.26261.861.661.461.2

劳动参与率（左轴）与失业率（），劳动力参与率:季调劳动力参与率:季调失业率:季调

4.54.44.34.24.143.93.83.73.63.5资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所图表8：截至2026年8月22日，四周平均初请失业金人数约20.55万人，位于历史低点美国:美国:四周移动平均首次申请失业金人数:季调:初值，万人343230282624222018162014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-012019-11

2020-092021-072022-052023-032024-012024-112025-092026-07资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所注：为方便展示趋势变化，疫情期间指标极值未全部显示。图表9：2026年以来新增非农就业人数波动较大新增非农就业人数:新增非农就业人数:季调，千人250200150100500-50-1002024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 2025-04 2025-07 2025-10 2026-01 2026-04 2026-07资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所图表10：22-27岁大学毕业生失率较高 图表11：22-27岁大学毕业生就不足率较高14.012.010.08.06.04.02.00.0

大学生失业率，% 全部劳动力人口 大学毕业生（22–27岁）全部大学毕业生

50.048.046.044.042.040.038.036.034.032.030.0

大学生就业不足率， 应届大学毕业生（22–27 应届大学毕业生（22–27岁）全部大学毕业生2265202510（）

资料来源：FEDERALRESERVEBANKofNEWYORK，东方财富证券研究所注：就业不足率是指从事通常不需要大学学历工作的毕业生所占比例。图表12：20-24岁青年劳动参与率下降20-24岁青年劳动参与率，%劳动力参与率：经季节性调整后：20-24岁72.572.071.571.070.570.02024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 2025-04 2025-07 2025-10 2026-01 2026-04 2026-07资料来源：CEIC，东方财富证券研究所AI沃什表示当前美国经济“似乎有所走强（appearstohavegthn（（D显示私人部门需求PDFP（abetterindicatoroftheunderlyingmomentuminthem，6DP%3.4%（3）AI相关资本开支保持较高景气。截2026613.6%AI（8202600AI（营续需密切关注Capex图表13：2026年二季度，美国实际私人国内最终购买额增长4.2%，经济增长动能强GDP增长情况，%5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

美国:GDP:不变价环比折年率美国居民最终支出私人国内购买最终销售:季调美国:GDP:不变价环比折年率个人消费支出季调美国:GDP:不变价:环比折年率:季调2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 2023-11 2024-04 2024-09 2025-02 2025-07 2025-12 2026-05资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所图表14：二季度个人消费支出表现强劲，成为当季度美国经济增长的主要引擎美国GDP环比折年率及分项，美国:GDP:不变价环比折年率季调 个人消费支出 国内私人投资总额商品和服务出口商品和服务进口商品和服务出口商品和服务进口政府消费支出和投资总额151050-5-102024-06 2024-09 2024-12 2025-03 2025-06 2025-09 2025-12 2026-03 2026-06资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所图表15：AI相关投资持续增长，占非住宅固定投资比例超50%3000

AI相关投资，十亿美元 AI相关投资占比，%

60%2500

55%2000

50%1500

45%1000

40%500 35%02010-03

2011-07

2012-11

2014-03

2015-07

2016-11

2018-032019-07

2020-11

2022-032023-07

2024-11

2026-03

30%资料来源：CEIC，东方财富证券研究所图表五大云厂商资本开持增长 图表17：二季度云厂商资本支速略有收敛200015001000500

五家大规模云厂商资本开支，亿美元亚马逊 谷歌Meta 微软甲骨文 合计同比，右

100%80%60%40%20%

五家大规模云厂商资本开支合计同比较上季变化，4030201000 0%

-10

2024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q12026Q2Choice（16-19同。

资料来源：Choice股票浏览器，东方财富证券研究所图表五大云厂商营业收持增长 图表19：二季度部分云厂商收速进一步加快五家大规模云厂商营收同比亚马逊 谷歌 Meta 微软 甲骨

五家大规模云厂商营收同比较上季变化，亚马逊 谷歌 Meta 微软 甲骨1240%30%40%30%20%10%0%40-42025Q3 2025Q4 2026Q1 2026Q2资料源：Choice股浏器东财富券究所 资料源：Choice股浏器东财富券究所2.2.5.金融环境——贷款、信用债和金融压力率持续推高居民购房融资成本和月供压力，对住房需求形成明显约束。伴随美306.5%以202614.818.3债及续贷压力较大。沃什认为当前的金融环境不具有限制性(Iwouldbehardpressedtodescribebroadfinancialconditionsasrestrictive)（松。4BBB4.02.4827。83日，2026Q30%2026-0.6，明显低于历史均值，整体金融条件尚不具备限制性。分项看，风险指数与信用指数均维持负值，表明风险溢价、融资条件及信贷可得性总体仍较宽松；杠杆指数年初以来一度回升至零以上，反映部分主体资产负债表约束有所增强，但8月以来已边际回落。图表20：今年以来，30年期抵押贷款固定利率仍呈上行态势30年期抵押贷款固定利率，% 1030年期抵押贷款固定利率，% 10年国债收益率，%，右轴7 56 45 34 23 12 02019-01 2019-10 2020-07 2021-04 2022-01 2022-10 2023-07 2024-04 2025-01 2025-10 2026-07资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所图表21：农业部门信用约束依然偏紧，农户偿债能力偏弱、对贷款展期依赖较高农业贷款偿还压力续贷展期压力抵押要求收紧农业贷款偿还压力续贷展期压力抵押要求收紧资金可得性压力6040200-20-40-602020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-092026-03资料来源：FederalReserveBankofKansasCity，东方财富证券研究所注：数值为原指标与100的差值，0为基准线，差值大于0代表信用约束压力较大。图表美国高收益债信用差于相对低位 图表23：美国杠杆贷款信用差于历史低位5.04.54.03.53.02.5

30 美国杠杆贷款信用利差，百分点 B级杠杆贷款利差BB级杠杆贷款利差2015105美国高收益企业债期权调整利差，百分点2.0美国高收益企业债期权调整利差，百分点2023-082024-012024-062024-112025-042025-092026-022026-07

0199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025资料源：FederalReserveBankofSt.Louis，东财证研所 资料源：美储东财证究所注：数据于2013年11月由月度数据转为周度数据。图表24：截至8月3日，2026Q3美国银行对大中型工商贷款标准净收紧比例已降至0%美国银行对企业工商贷款标准净收紧比例，%美国:美国:工商贷款标准变化净百分比:大中型美国:工商贷款标准变化净百分比:小型857055402510-5-20-35资料来源：Choice宏观板块，FederalReserveBankofSt.Louis，东方财富证券研究所注：该指标数值大于0表示银行贷款标准整体趋严，数值小于0表示趋松，越高反映信贷条件收紧程度越强。图表25：芝加哥联储全国金融状况指数显示，美国当前金融环境整体偏宽松美国全国金融条件指数美国芝加哥联储全国金融状况指数:调整后 美国芝加哥联储全国金融状况指数:风险美国芝加哥联储全国金融状况指数:信用 美国芝加哥联储全国金融状况指数:杠杆1.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所注：芝加哥联储全国金融状况指数综合衡量美国货币市场、债券市场、股票市场及银行体系等金融条件，以0代表历史平均水平，低于0意味着金融条件较历史平均更宽松，高于0则意味着偏紧，调整后指数反映在当前经济基本面和通胀水平下金融环境。政策储备：探索时代变革方向沃什开篇讲到IW'ecmeoaieitns）AI（工作组研究参见报告（一）I2019Q4-2026Q12.1%19472.1%AI（K）图表26：受人工智能不同水平影响下的行业生产力变化趋势在时间上相对一致不同人工智能应用水平的行业的劳动生产率变化情况，High不同人工智能应用水平的行业的劳动生产率变化情况，High高Medium中等水平Low低2.521.510.50-0.5-1-1.5-22007-062008-102010-022011-062012-102014-022015-062016-102018-022019-062020-102022-022023-062024-102026-02资料来源：美联储，东方财富证券研究所4否向上下游扩散？③AI对劳动力、就业、收入分配的影响？（会不会造成分配不均）④AI对通胀的影响？⑤AI对货币政策的影响？议题来源主题时间主要结论议题来源主题时间主要结论经济增长与生产率研究收集了学术经济学家、AI公司员工、政策研究者、高准确度预测NationalBureauForecastingthe专家和普通公众的回答。结果显示这五组人群各组中位数受访者预计of EconomicEconomic2026到2030年人工智能能力将有显著进步，年GDP增长率为2.5%，超ResearchEffectsofAI过政府机构和私营部门预测机构的典型中期（2.0%）和长期（1.7%）基线预测。The simple在未来10年内，预期的技术效率提升幅度将会相当有限，预计不会超EconomicPolicymacroeconomic2025过0.53%。此外，预计人工智能会进一步加剧资本收入与劳动收入之sofAI间的差距。NationalBureauofEconomicResearchAI and economicfuture2026AIFinance andGenerativeAIat表明生成式人工智能将提高生产率水平历史来看，将革命性技术整合到经济中的过程是漫长的。EconomicsDistheCrossroads:cussion SeriesLight Bulb,20252025-053.Dynamo,orWashingtonMicroscope?NationalBureauofEconomicResearchSpeculativeGrowthandtheAI"Bubble"2026AI槛的过渡力量，而不仅仅是错误定价。Token的价格和企业端效益NationalBureauofEconomicResearchThe Market Intelligence:Pricing,Supply,andDemandLLMs2025及同一层级内部的价格差异持续存在，开源模型的价格比同等智能的闭源模型便宜一模型在所有用例中占据主导地位，且不同应用对智能的需求差异很公司仍然专注于使用单个模型，这更符合实验性而非对多个模型的持续依赖。arXivpreprintHowdoAIagentsspendyourmoney?analyzingandpredictingtokenconsumptioninagenticcodingtasks20261,00030词元用量增加并不会带来更高的Claude-Sonnet-4.5平均比GPT-5150多万个词元。系数仅为0.39，而且模型普遍会系统性低估实际词元成本。Journal MonetaryEconomicsThe price intelligence:How socially-mindedfirmspricedeployAI?2025一家既重视福利又重视稳定的公司，短期内定价应接近利润最大化水击，又能通过中期技术获取的改善来平衡冲击。对于垄断性人工智能公司而言，最有利于社会的行为是避免滥用其市些生产新商品和服务且不会扰乱现有劳动力市场、并且政府已在进行有效的再分配的人工智能而言尤为重要。这一结论还取决于人工智能过降低价格来扩大普及的动机就会主导具有社会责任感的公司的行为。相反，如果人工智能公司之间的竞争已经使供应量接近有效水平，那么扩大普及的动机就会减弱，而分配和稳定性方面的考量则会占据主导地位。AnthropicAnthropicEconomicreport: geographicenterprise adoption2025APItoken通过API将模型系统化嵌入企业应用和生产流程，可能成为AI创造广泛生产率收益的重要渠道。Proceedingsthe 2023Conference empiricalmethods naturallanguageprocessingDoalllanguagescostthesame?tokenizationintheeraofcommerciallanguagemodels2023我们对OpenAI语言模型API在22种语言类型各异的多语言基准API本身价格就较高的地区。通过这些分析，我们旨在提高语言模型API定价策略的透明度，并鼓励供应商使其定价更加公平。就业、收入与分配NationalBureauofEconomicResearchForecastingEconomicEffectsofAI2026GDP增长率将升至约4%，劳动力参与率将从目前的62%降至2050年的1000万个工作岗位流失——归因于人工智能这些预测反映了各群体显著不同的政策偏好：专家强烈支持针对性的FederalReserveBankofAtlantaFirmdataonAI20266000人工智能将使企业生产力提高0.7%的就业人数3年内为他们的公司增加0.5%的就业机会，这表明雇主与员工的预期存在差距。经济研究人工智能、产业结构转型与跨越“中等收入陷阱”2025生成式人工智能发展会增大就业极化风险，过度依赖技术替代将限制长期劳动生产率增长潜力；只有当人工智能技术与劳动力技能结构实现最优匹配时，才能实现效率与公平的共赢。经济学(季刊)人工智能、经济增长与财富分配2026人工智能呈现岗位替代特征，通过提高资本回报率和技能溢价扩大财富分配差距；其增长效应不足以抵消财富分配差距的扩大。世界经济人工智能技术进步与人口增长2026人工智能技术进步会在市场部门呈现脑力工作或体力工作偏向型方向，分别扩大或缩小性别工资差距，进而倾向于提高或降低人口增长率。通胀FRBofYork ReportArtificialintelligenceandmonetarypolicy:Aframeworkperspective cyclicaltransmission,structuraltransition, financialstability2026AIAI对货币政策目标和传导的影响。Bank forInternationalSettlements,Monetary EconomicDepartmentTheimpactartificialintelligence output inflation2024通胀反应在很大程度上取决于家庭和企业部门对人工智能影响的预期。如果如果能够充分预期人工智能带来的生产率提升所导致的收入增长，通胀则会下降。EconomicsLettersArtificialintelligenceandinflationintheEU2025人工智能应用与通胀之间InternationalMonetaryFundTheGlobalImpactofAI–MindtheGap2025虽然积极的生产率冲击往往具有抑制通胀的作用，但有关未来生产率轨迹的消息冲击却可能产生通胀效应。GIMF模拟中，将名义刚性率提高和资本积累推动的供给能力增长足以抵消需求驱动的通胀压文章区分了两种由人工智能驱动的技术变革：一种是提升现有任务中BankofCanadaMonetaryPolicyinanAI-DrivenTwo-SpeedEconomy2026这两种变革都会降低劳动力的需求。自动化会导致劳动力需求的显著果还取决于人工智能在经济中的普及程度。货币政策Journal ofTechnologicalprogress AI提高潜在产出，央行如果低估潜在增长，可能过早收紧货币政策；在通胀仍然稳定时