公用事业行业2026年中报总结：周期底部业绩承压期待电价回升修复盈利

目录索引TOC\o"1-2"\h\z\u一、电价底部板块绩承压，资下降现金流持续善 7（一）上半年板块绩同比降16%，自由现金流幅提升 7（二）水燃稳健火核承压，待电价回升业绩修复 10（三）公募持仓五新低，板低估低配投资价值显 12二、火电：周期下接近尾声期待电价、分红提升 14（一）煤价上涨火成本提升期待电价回升盈利复 14（二）调节价值稳盈利，分稳定加速公用事业化 18三、水电：业绩稳，关注装投产和估值修复 20（一）水电电价韧较强，业稳定现金流充沛 20（二）装机投产期临，分红升、利率下滑、估有望提升 22四、核电进入投产峰，绿电待困境反转，燃气差修复 25（一）核电：装机序推进，价下滑业绩承压 25（二）绿电：业绩长承压，金流持续好转 28（三）燃气：气量弱、毛差复，盈利微增 31五、标的推荐 33六、风险提示 34图表索引图1：2026H1公用事业块收同比-1.2% 7图2：2026H1公用事业块母净利润同比-16.1% 7图3：2026H1公用事业块非归母净利润同比-15.8% 7图4：公用事业板单季归母利润（单位：亿元） 8图5：各板块营业入（亿元） 8图6：各板块归母利润（亿） 8图7：经营性现金净额：2026H1同比-3.5% 9图8：投资性现金净额：2026H1同比-14.0% 9图9：筹资性现金净额：2026H1同比-47.5% 9图10：2026H1块自由现金大幅提升（亿元） 9图11：板资产负债率续降 10图12：板财务费用持下（亿元） 10图13：2026H1电板块营收比-1.4% 10图14：2026H1电板块归母利润同比-21.5% 10图15：2026H1电板块营收比+1.8% 11图16：2026H1电板块归母利润同比+6.6% 11图17：2026H1电板块营收比-4.7% 11图18：2026H1电板块归母利润同比-16.1% 11图19：2026H1电板块营收比-3.5% 12图20：2026H1电板块归母利润同比-38.4% 12图21：2026H1气板块营收比-0.2% 12图22：2026H1气板块归母利润同比+2.9% 12图23：2026年二季末公用业股基金配置占为0.21%、比-0.11pct同比-0.77pct 13图24：细板块来看，2026二季度末各板块配环比均有下降 13图25：2026H1电公司归母利润同比增速 15图26：2026H1电公司扣非母净利润同比增速 15图27：2026Q2电公司归母利润同比增速 15图28：2026Q2电公司扣非母净利润同比增速 15图29：火板块已续9个度业绩200亿元右 16图30：火板块扣非归净润亦趋于稳定/16图31：2024年至今值体量所收窄（资产减值+信用值）/亿元 16图32：全性火电企业季非归母净利润（亿） 17图33：区性火电企业季非归母净利润（亿） 17图34：26H1火板块经营现流净额同比-13.5% 17图35：26H1火板块自由现流仅小幅降低 17图36：火板块投资现流额下降 18图37：火板块筹资现流流出扩大 18图38：火分析要素正发变化 18图39：火电量电价包中期和现货两部分 19图40：广年度、月度现电价存在套利价差 19图41：发侧加权价格线内差距引导发电行为 19图42：2025年火电司分红幅提升 20图43：2026H1电板块财务用同比-12.5% 22图44：26H1多水电公司财费用同比降低（亿） 22图45：2026H1电板块经营金流净额511亿元 22图46：近来各水电公保高分红率 23图47：各电公司股息较高 23图48：长电力股息率十期国债收益率 24图49：南电力1990年至今差变化 24图50：中核电归母净润亿元） 25图51：中广核归母净润亿元） 25图52：电产融归母净润亿元） 25图53：江电价连续5月比提升（元/兆） 26图54：5月后东月度电价（元/兆瓦） 26图55：预在建、核准组产节奏 27图56：2026年7月31日会一次性核准8台组 28图57：绿公司上半年母利润增速 28图58：上年绿电板块营金流净额同比+5.2% 29图59：上年绿电板块资金流净额同比-21.4% 29图60：绿板块应收账下降 29图61：1-7月绿新增装机同下降 30图62：1-7月绿发电量同比长10.4% 30图63：上年风电利用时下降170小时 30图64：上年光伏利用时下降33小时 30图65：2026H1然气表观消量同比-2.4% 32图66：2026H1然气进口量比-3.5% 32图67：2026年6月然气表消费量同比-1.1% 32图68：2026年6月然气进量同比+3.9% 32图69：2026H1内规模以上然气产量同比+1.7% 32图70：内LNG到岸价（美/百万英热） 33图71：国LNG出厂价（元/33图72：海天然气价格 33表1：截至2026Q2用事业业重点个股持仓 13表2：2024以来各季度重公司基金持仓环比化 14表3：2026Q2煤价反弹 15表4：典型火电企单季业绩况 15表5：2026H1水电块8家司归母净利润278.58亿元比增长6.6% 20表6：2026H1水电板块电同比+4.8%，其中26Q1比+7.9%、26Q2同比+2.3% 21表7：2026H1以及2026Q2电公司度电收入对（元/千） 21表8：主要在建水站汇总 22表9：各水电公司新分红承诺 23表10：2026H1电板块发电同比下降2.5% 26表11：2026年辽省核电组参与电力市场化易有关事》主要内容 26表12：2026年上半主要绿公司核心财务数据 28表13：2026年上半主要绿公司核心经营数据 30表14：2026H1气公司业绩况 31表15：公盈利预测与值收盘价日期：2026/9/7） 34一、电价底部板块业绩承压，投资下降现金流持续改善（一）上半年板块业绩同比下降16%，自由现金流大幅提升2026H11.28118616%。WindGFGY样本（80只2026H11.281186亿（同比1145（228（分别同比+17+5亿元118118Q1Q2图1：2026H1用事板块同比-1.2% 图2：2026H1用事板块净利润比-16.1%

营业收入（亿元，左轴）23.7%营业收入（亿元，左轴）23.7%264172737627755268022249217.4%营收增速（右轴）30%20%3.6%10%1.4%-3.4%12978-1-2.1%0%-10-20% 500

归母净利润（亿元，左轴）归母净利润增速（右轴）

100%60%20%-20%-60%0 %

-100%2453245622501542122825.545.9%2453245622501542122825.545.9%1414%11869%0%2%-16.1%-29.0%.3.1.0图3：2026H1公用事业板块扣非归母净利润同比-15.8%扣非归母净利润（亿元，左轴） 扣非归母净利润增速（右轴）231722952317229587.1%21065139913601145748-49.4%-15.8%4.6%0.5%-1.0%10.0%

60%20%500 -60%0

2022

2024

2025H1

-100%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心20232023-202526Q1归母净利润525亿元（同比-9.9%），26Q2归母净利润465亿（同比-23.6%）。图4：公用事业板块单季归母净利润（单位：亿元）700公用事业板块 公用事业板块-公用事业板块 公用事业板块-加回减值63765359768058360953353652544943146538142831836518418118818321300100-100-300

(296)数据来源：Wind，广发证券发展研究中心429.33278.58188.4197.46168.31-21.5%+6.6%、-38.4%-16.1%+2.9%1.5%Q236.5%，但即使在Q1Q2+17.2%、-1.5%Q235.0%41.5%Q1、Q222.0%9.4%，除电价下滑影Q2-20.1%、+12.0%。图5：各板营业入（元） 图6：各板归母利润亿元）火电水电绿电核电燃气火电 水电 绿电 核电 燃气火电水电绿电核电燃气0

5000数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心2026年板块投资支出下降，自由现金流大幅提升。2026H1公用事业板块实现经营性现金流净额2808亿元（同比-.526125282026H1392280图7：经营现金净额：2026H1同比-3.5% 图8：投资现金净额：2026H1同比-14.0%0

火电 水绿电 核燃气 其62.5%4.0%10.6%18.0%3.6%62.5%4.0%10.6%18.0%3.6%-3.5%-29.1%

80%56%32%8%

0

火电 水绿电 核燃气 其同比增速(合计）

30.7%22.2%30.7%22.2%12.7%-5.1%-7.2%-7.8%-14.0%70%40%10%-20%-50%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：2025H12026H1（合计）事业板块相应现金流的同比增速；单位：亿元

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：以上图表统计各细分板块投资性现金流净流出绝对量及公用事业板块投资性现金流净流出额的同比增速；单位：亿元，2025H1和2026H1不包括港股图9：筹资现金净额：2026H1同比-47.5% 图10：2026H1块自现金大幅提（亿）火电 水电 绿电 核电 燃气 其30002100

火电水电绿电核电燃气其他1200 0300 -1000

-2000-3000 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：2025H12026H1

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：2025H1和2026H1不包括港股，自由现金流=经营性现金流净额-投资性现金流净额板块资产负债率下降，财务费用降低增厚利润。板块现金流充裕，投资支出下滑，公司陆续开始压降有息负债降低资产负债率，2026H157.4%0.9pct59.0%,同比535同比3.2%）图11：块资负债持续降 图12：块财费用续下亿元）60.9%60.7%60.5%60.4%60.9%60.7%60.5%60.4%59.3%60.0%59.0%59.3%58.9%58.7%58.7%57.6%58.3%57.4%66%62%58%54%50%

资产负债率 资产负债率（考虑永续债

9006003000

火电 水绿电 核燃气 其同比增速(合计）

12.9%7.3%12.9%7.3%-3.4%-3.2%-5.8%-8.4%-7.3%10%5%0%-5%-10%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）水燃稳健火绿核承压，期待电价回升业绩修复2026H1-1.4%-21.5%2022-20252027图13：2026H1电板营收比-1.4% 图14：2026H1电板归母利润同比-21.5%11500火电：营业收入（亿元，左轴）火电同比（右轴）11500

1500013413150001341313910142441342616.6%30%12000 20%21.6%9000 10%636762776000 -5.7% 0%3000-10%0-20%.4%-1-5.7%3.7%2.4%700400100

火电：归母净利润（亿元） 火电：同比（右轴）629.1%839925611629.1%83992561154742984-160.1%21.5%-125.3%(332)2.7-0.3%137.2%%%%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心水电板块各流域来水丰枯表现不一，财务费用下降、2026H1归母净利润同比增长6.6%。2026年年初各流域869（279（同比由于图15：2026H1电板营收比+1.8% 图16：2026H1电板归母利润同比+6.6%5000

水电：营业收入（亿元，左轴）水电同比（右轴）19.6%19.6%

1784189619091784189619091604134185386911.2%1.9%1.2%0.6%6.3%30%1.8%20%1.8%10%0%

650%520%3902601300

水电：归母净利润（亿元，左轴）水电：同比（右轴）

61156348961156348939842714.615.1%9.3%261279-7.0%6.6%7.22%8.7%30%20%10%0%-10%-20%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心2026H1归母净利润同比下降16.1%。2026H1实现营业收入699亿元（-4.7%）97亿元（同比-16.1%）2026H1图17：2026H1电板营收比-4.7% 图18：2026H1电板归母利润同比-16.1%7203600

核电：营业收入（亿元，左轴）核电同比（右轴）

14341541143415411575156215787.5%2.2%733699-0.8%1.0%-4.5-4.7%16.7%20%15%10%5%0%-5%

250213200213150%100%500

核电：归母净利润（亿元，左轴）核电：同比（右轴）

12.5%18012.5%18019019619111697-16.1%-10.6%-8.1%5.5%-2.8%15.6%12%4%-4%-12%-20%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心38.4%20241281亿元同比-3.5%），188亿元同比-38.4%）图19：2026H1电板营收比-3.5% 图20：2026H1电板归母利润同比-38.4%6000

绿电：营业收入（亿元，左轴）绿电同比（右轴）

245526062455260627312658253932.0%132712816.2%4.8% 7.0%-2.7%-4.4% -3.5%30%20%10%0%

6004803602401200

绿电：归母净利润（亿元，左轴）绿电：同比（右轴）

53648150044253648150044238460.9%30611.5%9.8%1888.9%-23.2%-6.8%-38.4%70%40%10%-20%-50%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心燃气板块业绩表现稳健，上半年归母净利润同比增长2.9%。2026年上半年美伊冲突导致天然气价格上涨，国2026H13510（同比-0.2%），但国内城SAF2026H1168亿元（+2.9%）。图21：2026H1气板营收比-0.2% 图22：2026H1气板归母利润同比+2.9%燃气：营业收入（亿元，左轴）燃气同比（右轴）496

燃气：归母净利润（亿元，左轴）燃气：同比（右轴）0

40%32.0%688832.0%688870297044697627.0%5424351635102.0%0.2%-1.0%0.9%-0.2%20%10%0%-10%

50036673.5%36673.5%31532730516.1%-10.6-6.6%1641682.9%-36.4% -10.9%3002001000

100%70%40%%10%%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（三）公募持仓五年新低，板块低估低配投资价值凸显2026id053环比下降06pt至029225401ct0.28%，2026Q10.04pct0.32%，2026Q20.11pct0.21%图23：2026年二季末公事股基金置占为0.21%环比-0.11pct同比-0.77pct GF公用基金配置比例 GFGY市值占A股总值比例5.0%

4.24%4.0%

3.52%3.31%

3.39%3.31%

3.38%

3.74%3.38%

3.73%3.49%2.95%2.86%3.0%

3.14%

3.22%

2.87%2.35%

3.29%3.22%2.71%2.77% 2.86%2.71%2.43%2.0%

1.55%1.35%1.22%1.35%

1.75%1.35%1.0%0.49%0.32%0.0%

0.87%0.98%0.29%0.28%0.32%0.21%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：包括GF公用合计67支样本股，板块基金配置比例=重仓股汇总的该板块配置市值/基金重仓股票投资市值。统计口径:偏股型基金(不含指数型)=开放式股票型基金(不含指数型)+开放式偏股混合型基金+开放式灵活配置型基金+封闭式股票型基金(不含指数型)GFGF水GF核电、GFGF0.062%0.099%0.008%0.0003%0.042%比分别-0.049pct-0.014pct-0.01pct-0.004pct-0.031pct2022年以来新低，图24：分板来看，2026年季度末板块置环均有下降 GF火电基金配置比例 GF水电基金配置比例 GF绿电基金配置比GF核电基金配置比例 GF燃气基金配置比例1.5%1.2%0.9%0.6%0.3%0.0%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心表1：截至2026Q2公用事业行业重点个股持仓名称2026/6/302026/3/312025/12/312025/9/302025/6/302025/3/312024/12/312024/9/302024/6/302024/3/31长江电力0.052%0.066%0.054%0.067%0.409%0.329%0.517%0.505%0.679%0.538%川投能源0.033%0.041%0.024%0.025%0.072%0.065%0.097%0.128%0.173%0.138%九丰能源0.020%0.015%0.017%0.011%0.004%0.005%0.006%0.011%0.035%0.028%国电电力0.019%0.007%0.006%0.009%0.010%0.007%0.019%0.041%0.107%0.041%国投电力0.013%0.003%0.001%0.002%0.061%0.057%0.079%0.116%0.222%0.162%中国电力0.012%0.020%0.023%0.022%0.026%0.029%0.045%0.107%0.148%0.123%新奥股份0.012%0.030%0.019%0.016%0.022%0.013%0.022%0.016%0.018%0.015%华能国际0.010%0.024%0.031%0.020%0.074%0.069%0.077%0.108%0.150%0.145%华润燃气0.010%0.017%0.019%0.012%0.012%0.012%0.021%0.025%0.021%0.013%华润电力0.009%0.023%0.017%0.015%0.024%0.022%0.101%0.120%0.160%0.142%中国核电0.008%0.014%0.001%0.007%0.027%0.023%0.056%0.133%0.332%0.311%华电国际0.002%0.007%0.008%0.013%0.052%0.070%0.074%0.072%0.145%0.172%福能股份0.001%0.003%0.018%0.022%0.029%0.023%0.030%0.048%0.077%0.029%申能股份0.001%0.002%0.002%0.001%0.005%0.009%0.021%0.008%0.009%0.006%皖能电力0.001%0.001%0.002%0.002%0.016%0.022%0.025%0.022%0.062%0.080%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心表2：2024年以来各季度重点公司基金持仓环比变化26Q2持仓26Q226Q125Q425Q325Q225Q124Q424Q324Q224Q1长江电力0.052%-0.0150.012-0.013-0.3410.080-0.1880.012-0.1740.1410.238川投能源0.033%-0.0080.0170.000-0.0470.007-0.032-0.031-0.0450.0350.054九丰能源0.020%0.004-0.0020.0060.0070.000-0.001-0.005-0.0240.007-0.001国电电力0.019%0.0120.001-0.003-0.0020.003-0.011-0.022-0.0650.0660.008国投电力0.013%0.0100.002-0.002-0.0580.004-0.022-0.037-0.1060.0600.082中国电力0.012%-0.008-0.0030.001-0.004-0.003-0.016-0.062-0.0410.0250.003新奥股份0.012%-0.0180.0110.003-0.0060.009-0.0090.006-0.0020.004-0.020华能国际0.010%-0.014-0.0070.011-0.0540.005-0.008-0.031-0.0420.0040.017华润燃气0.010%-0.007-0.0020.0070.0010.000-0.010-0.0030.0040.0080.006华润电力0.009%-0.0130.0060.001-0.0080.002-0.079-0.019-0.0400.0170.011中国核电0.008%-0.0060.013-0.006-0.0210.005-0.033-0.078-0.1990.0210.095华电国际0.002%-0.005-0.001-0.006-0.039-0.018-0.0040.002-0.073-0.0270.053福能股份0.001%-0.002-0.015-0.004-0.0080.006-0.006-0.018-0.0290.0480.021申能股份0.001%0.0000.0000.000-0.003-0.004-0.0120.0120.0000.002-0.001皖能电力0.001%0.000-0.001-0.001-0.014-0.006-0.0030.003-0.040-0.0180.030数据来源：Wind，广发证券发展研究中心二、火电：周期下行接近尾声，期待电价、分红提升（一）煤价上涨火电成本提升，期待电价回升盈利修复煤价中枢上行，26Q2WIND2025Q1-4Q5500（760654647750元/197204、98元/714元/46元/782元/128/年煤2022-202526Q2300克/0.024/20262025年1226Q220%~60%（深圳能源（（Q4（2023Q292002026表3：2026Q2煤价反弹单位：元/吨24Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q126Q2现货煤价均值848848823721632672765719816现货煤用煤成本851851848760654647750714782（考虑1个月库存）用煤成本同比变化-164-197-204-98-46128考虑50%现货比例后-82-99-102-49-2364同比变化折至标煤同比变化-105-126-130-62-2981燃料成本改善折度电/元-0.031-0.038-0.039-0.019-0.0090.024数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图25：2026H1电公归母利润同增速 图26：2026H1电公扣非母净利同比速82%20%82%20%13%12%14%0%12%1%-29%-1% -41%-16%-19.22-27%-48%-57%-37%-42-75%

150%

123%50%0%

50%0%

52%

24%1%-1%18%9%

-7%-12%-15%-31%-34%-50%

1%-4%-8%-12%-18

-43%7%%-59%7%%穗恒运穗恒运A上海电力

长源电力大唐发电湖北能源宝新能源穗恒运A长源电力大唐发电湖北能源宝新能源穗恒运A深圳能源陕西能源京能电力天富能源建投能源晋控电力国电电力申能股份华电国际内蒙华电江苏国信皖能电力华能国际豫能控股赣能股份广州发展上海电力浙能电力华银电力

-31%-3

-77%-57%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：粤电力由盈转亏未显示

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：粤电力由盈转亏未显示84%13%8%5%-2%8%-15%-17%-1-30%-6%-16%-29-52%-57%-77%-80%-55%-60%-78-88%%%-42%%图2784%13%8%5%-2%8%-15%-17%-1-30%-6%-16%-29-52%-57%-77%-80%-55%-60%-78-88%%%-42%%100% 100%60% 60%85%25%85%25%12%-2%2%-1%-16%-27%-31%-14%-39%-20%-51%-30%-31%-44%-59%-61%-59-60-65%-77%-79%

20%-20%-60%深圳能源宝新能源大唐发电天富能源京能电力湖北能源国电电力申能股份内蒙华电陕西能源江苏国信晋控电力华电国际豫能控股皖能电力华能国际穗恒运A长源电力上海电力建投能源广州发展浙能电力赣能股份深圳能源宝新能源大唐发电天富能源京能电力湖北能源国电电力申能股份内蒙华电陕西能源江苏国信晋控电力华电国际豫能控股皖能电力华能国际穗恒运A长源电力上海电力建投能源广州发展浙能电力赣能股份深圳能源大唐发电申能股份宝新能源湖北能源京能电力内蒙华电江苏国信国电电力晋控电力天富能源陕西能源华电国际豫能控股皖能电力华能国际长源电力建投能源上海电力浙能电力赣能股份穗恒运A数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：粤电力、华银电力由盈转亏未显示

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：粤电力、华银电力由盈转亏未显示，广州发展由亏转盈未显示证券简称 单季度归母净利润/证券简称 单季度归母净利润/亿元 24Q324Q4 24Q425Q125Q225Q325Q425Q4 26Q126Q226Q226Q2加回减值加回减值同比扣非同比华能国际29.59-2.77 3.6649.7342.8955.79-4.3110.70 44.8421.02-51%-55%华电国际21.054.315.2619.8619.7325.33-3.673.8617.8913.16-31%-30%国电电力24.756.4015.0118.1118.7630.903.856.0513.9816.16-14%-15%大唐发电13.230.757.8522.3823.4121.336.749.4228.9326.1612%13%内蒙华电7.025.708.712.865.476.947.96-20%-2%上海电力11.32-4.13-1.278.2910.8011.41-2.820.265.674.34-60%-77%粤电力A5.64-5.03-1.17-3.834.155.510.163.18-1.52-3.94皖能电力5.124.815.084.446.388.242.434.024.443.81-44%-52%赣能股份3.000.750.841.932.454.331.361.372.020.49-79%-80%湖北能源10.36-6.470.053.566.0013.80-4.27-1.925.065.89-2%5%建投能源1.290.541.114.444.536.862.953.165.991.77-61%-60%宝新能源2.261.131.082.992.592.622.042.353.103.2325%8%晋控电力0.703.383.750.610.821.72-1.19-1.180.630.57-31%-16%长源电力4.60-1.93-1.20-0.741.682.46-4.07-2.851.050.68-59%-57%浙能电力27.6910.6520.3910.7424.3727.1812.9821.119.475.56-77%-78%广州发展4.401.452.434.5211.835.241.613.495.354.10-65%申能股份10.906.646.8110.1110.6612.386.997.987.888.95-16%8%华银电力0.29-1.47-0.720.761.311.50-2.75-2.561.38-0.87天富能源1.81-2.790.461.811.230.70-1.442.161.751.262%-17%江苏国信9.683.174.058.6411.6511.982.373.497.8010.40-30%-6%陕西能源9.575.115.397.036.3010.835.936.608.884.60-27%-29%京能电力5.053.457.0710.858.8612.213.6011.0711.018.88-1%-1%深圳能源3.72-1.201.0313.523.532.601.391.6812.496.5385%84%豫能控股-0.46-0.32-0.220.440.591.851.032.880.290.36-39%-42%穗恒运A0.92-0.17-0.110.971.192.22-1.37-1.041.940.49-59%-88%合计213.4831.9795.35210.38233.88285.5132.37100.75207.29151.56-37%-33%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心300286249239240188198223213210207180152120102603548500300272240220206214198 1971761891731801431209060 4016 14300286249239240188198223213210207180152120102603548500300272240220206214198 1971761891731801431209060 4016 140数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图31：2024年至今值体有收窄（产减值信用值）/亿元 (0) (1)(0)(0) (1)(0)(4)(0)(0)(13)(17)(16)(9)(19)(28)(63)(68)(103)(124)-20-50-80-110-140数据来源：Wind，广发证券发展研究中心Q4WIND16-2030-5013-23图32：全国性火电企业单季扣非归母净利润（亿元）

图33：区域性火电企业单季扣非归母净利润（亿元）2024Q1 2024Q2 2024Q3 2025Q2 2025Q3 2026Q1 6048362412

2024Q1 2024Q2 2024Q3 2025Q12025Q2 2025Q3 2026Q1 2026Q23024181260华能国际

华电国际

国电电力

0大唐发电数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心火电板块投资收缩，自由现金流转正。根据WIND，2025年A股火电板块实现经营性现金流净额3150亿元（同比+21.6%）：（1）（2）市场煤价20252540亿元同比-6.5%），2026H114.9%20256102024736375440亿元，2026H1341亿元。图34：26H1电板经营金净额同比-13.5% 图35：26H1电板自由金流仅小幅低7000

火电板块经营现金流净额/亿元 同比31502591208217341472315025912082173414721273579-74.0%20.124.421.6%-13.5%28.5%199.3%150%100%50%%%0%%%-50%-100%

火电板块自由现金流/火电板块自由现金流/亿元610416375-252-126-542-10550 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图36：电板投资金流下降 图37：电板筹资金流出扩大0

火电板块投资现金流净额/亿元 同比21.6%32.1%-0.4%-163421.6%32.1%-0.4%-16343.5%-6.5%-1056-898-1.0%-14.9%-1986-2625-2717-2540150%100%50%0%-50%-100%

火电板块筹资现金流净额/火电板块筹资现金流净额/亿元1194623391-26-193-440-3416000 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（二）调节价值稳定盈利，分红稳定加速公用事业化在转型的背景下，火电在电力系统中的角色正发生变化，框架要素也从度电利润转向单位装机利润。（图38：火电分析要素正在发生变化数据来源：广发证券发展研究中心（）+（长协电价-）×96（图39：火电电量电价包括中长期和现货两部分数据来源：广发证券发展研究中心图40：东年、月、现价存在利价差 图41：电侧权价曲线差距引发电为广东电价（元/兆瓦时）年度交易电价 月度交易电价日前现货加权均价0数据来源：广东电力交易中心，广发证券发展研究中心 数据来源：广东电力交易中心，广发证券发展研究中心电力公司强化市值管理诉求，提升分红成为重要手段。大量公用事业公司发布市值管理方案，从方案对股价短期连续或大幅下跌的界定来看，都是以连续20个交易日股价跌幅达到20%或低于最近一年股票最高收盘价50%作为条件，采取措施包括分析波动原因、加强投资者交流、采取分红、回购、增持等手段稳定股价等。202529.5%20210.9%20254.1%2025-202760%0.222025-202770%0.1图42：2025年火电司分大提升 500400300200

火电板块分红总额/亿元 同比增速(右轴) 火电板块股息率(右轴

88.8%34588.8%34590.9%67.6%1.6%20626729.6%29.5%0.9%0.6%0.3%109 2.9%3.5%4.1%-39.6%6546-66.4%28140%80%20%100 -40%02021

2022

2024

2025H1

-100%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：不包括港股三、水电：业绩稳健，关注装机投产和估值修复（一）水电电价韧性较强，业绩稳定现金流充沛来水分化、财务费用下降，水电板块业绩稳健。统计8家水电上市公司业绩，2026H1水电板块归母净利润为证券简称归母净利润（亿元）278.58147.5613.0%48.1%、83.5%。华5.0%、6.8%、5.3%表5：2026H18278.586.6%证券简称归母净利润（亿元）2025Q12026Q1同比2025Q22026Q2同比2025H12026H1同比长江电力51.8167.6130.5%78.7679.951.5%130.56147.5613.0%华能水电15.0815.432.3%31.0128.33-8.6%46.0943.76-5.0%国投电力20.7821.181.9%17.1614.17-17.4%37.9535.35-6.8%甘肃能源4.804.871.6%3.453.522.1%8.258.401.8%闽东电力0.11-0.27/0.600.57-5.6%0.710.29-58.7%川投能源14.7914.53-1.8%9.828.77-10.7%24.6123.30-5.3%黔源电力0.520.8972.1%0.751.4490.7%1.272.3383.1%桂冠电力5.438.5958.1%6.449.0039.6%11.8817.5948.1%合计113.32132.8317.2%148.00145.75-1.5%261.32278.586.6%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心2026H1主要水电公司发电量整体增长4.8%93322.18（同比2026Q17.9%，2026Q22.3%4.8%、4.0%9.0%、6.0%20.0%8.7%；桂冠电力、47.7%26.1%7-9月观测到来水证券简称发电量/亿千瓦时表6：2026H1水电板块发电量同比+4.8%，其中26Q1同比+7.9%、26Q2证券简称发电量/亿千瓦时2025Q12026Q1同比2025Q22026Q2同比2025H12026H1同比长江电力576.80618.27.2%689.77709.22.8%1266.571327.444.8%雅砻江水电232.37209.29-9.9%197.63134.65-31.9%430.00343.94-20.0%国投电力389.92379.07-2.8%380.67324.51-14.8%770.59703.58-8.7%华能水电212.92239.5912.5%314.60308.90-1.8%527.52548.494.0%川投能源9.608.89-7.4%14.0114.926.5%23.6123.810.8%桂冠电力74.49111.0349.1%87.70128.4846.5%162.19239.5147.7%湖北能源99.74111.7412.0%104.82111.246.1%204.56222.989.0%国能大渡河56.5162.139.9%125.45130.724.2%181.96192.856.0%黔源电力14.6317.2017.6%17.3823.1633.3%32.0140.3626.1%合计1434.611547.907.9%1734.401774.282.3%3169.013322.184.8%数据来源：定期报告、广发证券发展研究中心备注：合计发电量数据不包括雅砻江水电市场化电价仍有压力，但水电度电收入整体较为稳定，雅砻江水电上半年电价超预期。受市场化电价下浮影响，20262026Q20.279元/0.336/0.239元/0.278元/0.2%。Q220.6%Q22026Q12026Q22026H1表7：2026H1以及2026Q2水电公司度电收入对比（元/千瓦时）2026Q12026Q22026H12025Q12025Q22025Q32025Q42026Q12026Q2同比同比2025H12026H1同比长江电力0.2950.2850.2680.2840.2930.279-0.7%-2.1%0.2900.286-1.4%雅砻江水电0.2870.2790.2530.3360.3030.3365.8%20.6%0.2830.31611.7%华能水电0.2530.2410.1770.1940.2410.239-4.9%-0.7%0.2460.240-2.4%川投能源0.3540.2650.1100.2290.3440.250-2.8%-5.7%0.3010.285-5.3%黔源电力0.2740.2770.2720.2660.2720.278-0.7%0.2%0.2760.276-0.1%数据来源：Wind、定期报告、广发证券发展研究中心2026H173.4610.4512.5%6.622.942026H15113.1%；同期归母净利2796.6%图43：2026H1电板财务用同比-12.5% 图多水电司财用同比（元）250200150100500

水电板块财务费用/亿元 增

213.37195.00 213.37195.00 163.32145.80-10.6-83.9173.46-13.8-12.5%14.4%9.4%33.7%-5.1%30%20%10%%0%%

长江电力华能水电国投电力川投能源桂冠电力其他39.842.934.113.713.239.842.934.113.713.2%125.6111.347.548.633.893.795.8%125.6111.347.548.633.893.795.826.331.826.726.927.346.510.812.942.0数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图45：2026H1水电板块经营现金流净额511亿元1,2671,130 1,137940865760 7648011,2671,130 1,137940865760 764801825865749563611527 511428489328392314340377398427261 2792015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2025H1

1,4001,2001,0008006004002000数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（二）装机投产期来临，分红提升、利率下滑、估值有望提升2026年水电进入一轮投产高峰期。大渡河双江口（装机200万千瓦）、金川（装机86万千瓦）、沙坪一级（30（362026年全（3920252026BOT512026年4356%。表8：主要在建水电站汇总公司水电站流域装机容量/GW总投资/亿元预计投产古水2.23972030华能水电在建如美澜沧江上游2.65842035班达1.52672030印尼巴塘巴丹托鲁河中下游0.51072026国投力 在建 卡拉 1.021712032孟底沟雅砻江2.43472033牙根级 0.2748.92031双江口 23692026大渡河老鹰一级 0.345202国电力 在建霍尔吐 0.43372026开都河滚哈奇勒 0.26162030扎拉 1.021192027桂冠力 在建 玉曲河碧土 0.41662029数据来源：各公司定期报告，广发证券发展研究中心备注：不含2026年已投产电站水电公司分红意愿强，成熟水电公司延续高分红。水电公司由于现金流稳定充裕，资本开支小，常年保持50%2026-202850%0.420250.52024-20262024-2026年50%202570%率。图46：年来水电司保分红率 图47：水电司股率较高150%

长江电力 华能水电 国投电川投能源 桂冠电力

长江电力 华能水电 国投电力川投能源 桂冠电力5%120% 4%90% 3%60% 2%30% 1%0%2019202020212022202320242025

0%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中备注：股息率=当年每股股利/年末收盘价公司 分红承诺表9：各水电公司最新分红承诺公司 分红承诺长江电力 2021-2025年每年度的利润分配按不低于当年实现净利润的70%进行现金分红华能水电 2024-2026年公司每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的50%国投电力 2024-2026年公司拟每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可分配利润的55%川投能源 2026-2028年公司每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表归母净利润的50%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心利率维持低位，长江电力息差处于高位。长江电力在2016年后提出了连续十年的分红承诺，估值方式逐渐转2021-20232%20251图48：长江电力股息率与十年期国债收益率息差 股息率 十年期国债收益率 年均息差8%6%6%4%2%0%-2%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心308%4%1%2022（图49：南方电力1990年至今息差变化20%15%

息差 美国国债到期收益率:10年 南方电力股息率10%5%0%1990/1/21991/1/21990/1/21991/1/21992/1/21993/1/21994/1/21995/1/21996/1/21997/1/21998/1/21999/1/22000/1/22001/1/22002/1/22003/1/22004/1/22005/1/22006/1/22007/1/22008/1/22009/1/22010/1/22011/1/22012/1/22013/1/22014/1/22015/1/22016/1/22017/1/22018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/22024/1/22025/1/2数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心四、核电进入投产高峰，绿电期待困境反转，燃气毛差修复（一）核电：装机有序推进，电价下滑业绩承压核电电价下降、大修增加，整体利润下滑。2026H1中国核电、中国广核、电投产融归母净利润分别同比-35.7%、+2.7%、-10.5%。中国广核业绩实现正增长，甚至Q2业绩同比+15.1%，其中发电量和电价均下滑，利润增长主要系营业成本大幅下降（折旧和发电量挂钩）；中国核电受江苏、浙江电价下降和新能源利润下滑影响，业绩降幅较大；电投产融业绩降幅相对折中。图50：国核归母利润元） 图51：国广归母利润元）中国核电 增速

中国广核 增速120100806040200

30%87106.2490.1087106.2490.1082.1717.9%.7793.046.0%9.7%-3.7%56.66-17.4%36.41-35.7%10%0%

120100806040200

10%97.6499.6497.6499.64107.25108.387.64%1.06%97.652.66%59.4761.05-16.37%2.04%-9.90%0%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图52：电投产融归母净利润（亿元）电投产融 增速33.1632.9333.1632.93271.74%19.7017.6313.0712.7010.01-0.67%26.86%-10.52%2021-23.41%2023202420252025H12026H1160.99%30 250%160.99%25 200%20 150%15 100%10 50%5 0%0 -50%数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心上半年核电电量小幅下滑，度电收入小幅下滑。2026H1核电板块发电量2240.54亿千瓦时（同比-2.5%）。20%261%112026H11.4表10：2026H1核电板块发电量同比下降2.5%/2025Q12026Q12026Q1同比2025Q22026Q22026Q2同比2025H12026H1同比中国广核601.74541.0-10.1%601.37636.75.9%1203.111177.66-2.12%中国核电494.82478.55-3.3%503.78501.17-0.5%998.60979.72-1.89%电投产融96.0783.16-13.4%合计1096.561019.51-7.0%1105.151137.873.0%2297.782240.54-2.5%数据来源：公司经营公告，广发证券发展研究中心202520262026202635绩提升。图53：苏电连续5个环提升（/兆） 图54：5月后东月电价（元/瓦）5002026燃煤基准价5002026燃煤基准价550450510483.4483.42024

2024 20252026 燃煤基准价400350300250

4703253133183253133183383243513623633390372372372372.7.8.5.5350

41.5403.34401.31月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月.5403.34401.3

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源：江苏电力交易中心，广发证券发展研究中心 数据来源：广东电力交易中心，广发证券发展研究中心表11：《2026年辽宁省核电机组参与电力市场化交易有关事项》主要内容实施间 2026年1月1日试，行期1年

主要内容

2026）2026年，核电月度机制电量规模在当月机组实际上网电量的基础上，将每日21小时时段的80%上网电量纳入机制；其余3小时时段的上网电量不纳入机制。结合核电机组发电运行特性及新能源消纳等实际因素，不纳入机制的3小时时段，由省电力公司调度机构结合我省电力实际供需情况按月研究，报省发展改革委、省工业和信息化厅同意后明确。原则上选择新能源消纳最为困难的连续3小时，1-3月暂定为每日2:00-5:00。1-61-40.3823元/5-60.3749/1-60.3798元/=×（—。

=∑（×）/（）数据来源：辽宁省发改委，广发证券发展研究中心202678202666212月中11827313#4#5#6#1#2#1#2#8202693542GW24台，装机29GW2026-20312026图55：预期在建、核准机组投产节奏数据来源：中国核电、中国广核财报，广发证券发展研究中心图56：2026年7月31日国常会一次性核准8台机组数据来源：中国核能行业协会，国家能源局，发改委，广发证券发展研究中心（二）绿电：业绩增长承压，现金流持续好转WIND18A股+3H股公司，2026H11281亿元（同比-3.5%）188亿元（-38.4%），扣182（-38.4%），2120%。图57：绿电公司上半年归母净利润增速31.7%归母净利润同比增速31.7%归母净利润同比增速-0.6%-7.3%-9.3%-27.5%-29.1%-29.5%-31.9%-38.5%-42.2%-44.3%-46.5%-48.4%-52.2%-52.5%-53.1%-59.2%-68.0%-81.7%20%-10%-40%-70%-100%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心表12：2026年上半年主要绿电公司核心财务数据归母净利润 单季归母利润/亿元 扣非归母利润 单季扣非母净润/亿元2025H12026H1同比25Q226Q2同比2025H12026H1同比25Q226Q2同比龙源电力 33.7 23.9 -29.1% 14.7 7.7 -47.7% 32.9 24.1 -26.6% 14.3 7.7 -45.7%华电新能62.438.4-38.5%33.217.8-46.4%61.938.0-38.6%33.017.5-47.0%三峡能源38.112.2-68.0%13.71.8-86.9%32.011.4-64.3%11.21.0-90.7%华润新能源47.033.1-29.5%23.617.0-28.0%46.732.5-30.4%23.316.4-29.7%福能股份13.413.3-0.6%5.86.816.0%13.213.1-0.8%5.76.614.3%节能风电6.33.6-42.2%2.41.6-32.8%6.13.6-41.1%2.31.6-31.3%太阳能6.84.9-27.5%3.93.1-20.7%6.34.1-34.4%3.52.6-25.9%浙江新能2.91.6-46.5%2.11.3-38.6%2.71.3-53.9%2.01.0-47.5%电投绿能7.34.0-44.3%1.01.327.3%7.14.2-41.0%1.01.434.5%新天绿能14.112.8-9.3%4.65.723.6%14.012.1-13.6%4.54.911.0%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

绿电经营现金流持续改善，投资支出同比下滑。根据WIND，2026H1绿电板块经营现金流净额达587亿元（同比76196921.4%483亿元。绿电可再生能源补贴发放加速，上半年板块应收账款同比下降6.3%3054图58：半年电板经营流净额比+5.2% 图59：半年电板投资流净额比-21.4%1800

绿电板块经营现金流净额/亿元 同比1713154850.7%75.5%1713154850.7%75.5%8821139122739.6%7.7%33.6%5.2%558-26.4%

2000

1066

绿电板块投资现金流净额/亿元绿电板块筹资现金流净额/亿元1250720

70%40%10%

10000

413

842

668

451

4833600

-1638-1758

-2273-2463-2296

-969-76120212022202320242025 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图60：绿电板块应收账款下降5000

绿电板块应收账款/亿元 同比增

3,2592,9003,2592,9002,8713,0542,4141,9431,976%22.2%--202120222023202420252025H12026H11.7%0.0%1.0%20.2%6.3%26.930%20%10%0%-10%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心风光新增装机大幅下降，发电量增速低于预期。今年1-7月全国风电新增装机47.07GW（同比-12.3%），光31%1-710.4%图61：1-7绿电增装同比降 图62：1-7绿电电量比长10.4%350300250200350300250200150风电新增装机/GW 1.8增装机277.17216.88223.25119.331004..036.9650086.0575.9079.3486.1553.6747.070

绿电发电量/亿千瓦时 同比增速23012

35.1%1836135.1%183611470025.3%982821.1%23.8%95591055010.4%40%30%20%10%0%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 源：Wind，广发证券发展研究中心20242024-202620252026H110.33%、17.41%20.84%2024、20252026H17.81%、15.91%、21.55%917170/52733小时/6.0%。图63：半年电利小时降170小时 图64：半年伏利小时降33小时700600500400

风电单季利用小时数/小时2022 2023 2025 2026

500400300200100

光伏单季利用小时数/小时300

Q1 Q2 Q3

02022202520222025202320262024数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心897316956458小时，2分/2.1分/瓦时。公司利用小时数/小时上网电价/公司利用小时数/小时上网电价/元/千瓦时2025H1风电2026H1同比2025H1光伏2026H1同比2025H1风电2026H1同比2025H1光伏2026H1同比华电新能1090923-167596534-62/ // / / /龙源电力1102982-120/ //0.4770.457-4.2% 0.308 0.308 -0.2%三峡能源11461003-143597575-22/ /// / /华能国际1133979-154583513-70/ /// / /国电电力1127965-162606577-290.4500.436-3.2%0.330 0.310 -6.0%大唐发电11491045-104635588-47/ /// / /华润电力12681027-241676581-950.4480.420-6.3%0.344 0.313 -9.2%中国电力1122862-260665581-840.4110.396-3.5%0.377 0.346 -8.3%平均值1142973-169623564-580.4470.427-4.3%0.340 0.319 -6.1%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

（三）燃气：气量偏弱、毛差修复，盈利微增2026H1-0.2%+2.9%2026H1实现营业3510.37（168.31（166.13（同比+2.1%）。2026H1营业收入/亿元 归母净利润/亿元 扣非归母净利润/营业收入/亿元 归母净利润/亿元 扣非归母净利润/亿元2025H12026H1同比增速2025H12026H1同比增速2025H12026H1同比增速天壕能源13.7214.072.5%0.690.724.3%0.590.48-20.0%九丰能源104.2896.35-7.6%8.619.5010.4%8.118.9310.1%佛燃能源153.38130.70-14.8%3.103.306.6%3.073.6117.8%深圳燃气154.32147.88-4.2%6.387.7822.0%6.177.5923.0%皖天然气26.7425.92-3.1%1.852.0611.2%1.852.0410.3%蓝天燃气22.5421.75-3.5%2.051.59-22.3%2.001.54-23.0%陕天然气48.5044.49-8.3%5.094.04-20.7%4.973.98-19.8%新奥股份660.15640.11-3.0%24.0820.88-13.3%24.1417.42-27.9%华润燃气454.01463.642.1%21.9121.10-3.7%21.9121.10-3.7%昆仑能源975.431,000.422.6%31.6133.064.6%31.6133.064.6%新奥能源556.73570.212.4%24.2926.679.8%24.2929.4521.2%港华智慧能源95.1898.393.4%6.925.99-13.3%6.925.33-23.0%香港中华煤气250.92256.452.2%27.0331.6217.0%27.0331.6217.0%合计3,515.903,510.37-0.2%163.59168.312.9%162.66166.132.1%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心2026H1天然气表观消费量同比-2.4%，进口量同比-3.5%。根据国家发改委公布的天然气运行快报，2026H12068.5+1.7%2026H1-3.5%。图65：2026H1然气观消量同比-2.4% 图66：2026H1然气口量比-3.5%0

2023年 2024年 2025年 20262023年 2024年 2025年 202620%-2.4%15%-2.4%10%5%0%2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

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2023年 2024年 2025年 2026年2023年 2024年 2025年 2026年30%-3.5%25%-3.5%20%15%10%5%0%1月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源：发改委，Wind，广发证券发展研究中心备注：单位-亿立方米

数据来源：发改委，Wind，广发证券发展研究中心备注：单位-亿立方米图67：2026年6天然表观费量同比-1.1%