贵州化债进入下半场

目录TOC\o"1-2"\h\z\u化债背景：发展阶段与投融资模式的共同作用 6基建先行：后发赶超与投资驱动的历史逻辑 6财政平衡：自给能力仍待提升 8平台经营：回款效率与资产收益仍待改善 9化债起点：债务接续压力相对集中 10政策支持：专项战略持续拓展贵州发展与化债空间 12国发〔2012〕2号：系统支持贵州加快发展 12国发〔2022〕2号：化债攻坚期的制度授权 13国办发〔2023〕35号：一揽子化债的金融操作手册 14多重政策叠加支持贵州发展 15化债实践：六项举措的落地与执行 16银行贷款重组：遵义道桥模式及其推广 16特殊再融资债与置换债：中央资金的落地使用 17统借统还：弱资质平台债务接续的率先试点 18非标出清：信托市场化折价与涉众非标清零 19省级统筹：省属国企整合市县优质资产股权 21创新探索：境内债置换境外债的率先尝试 22化债成效：债务压力逐步缓释，区域信用持续修复 23成本压降：短期接续压力明显缓释 23信用修复：区域利差显著收窄，层级分化仍存 24提前兑付：高成本标债加快退出 25规模压降：城投债与非标余额下降，债务置换持续推进 26横向比较：与可比省份的化债路径对标 28云南：同为西南弱资质省份 28天津：三位一体实现信用修复 29辽宁：系统性整合撤并融资平台 31总结：因地制宜借鉴外省经验，优化贵州化债路径 33产业支撑：存量税源靠白酒，增量财源仍在培育 34存量支柱：白酒税源稳固，资源精深加工贡献仍待释放 34增量引擎：算力规模全国领先，税源转化尚在起步 37潜力赛道：文旅与装备制造增长可期，财政转化链条仍长 39总结：产业产值尚未充分转化为地方财力 40挑战与建议：存量风险未尽，化解需分层推进 41风险挑战：尾部与隐债仍是主要变数 41政策建议：守底线、促出清、强造血、争空间 44风险提示 48图表目录图表1：贵州铁路公建水平持续完善 7图表2：脱贫攻坚期省贫困人口持续下降 7图表3：全国及贵州定资产投资增速情（） 8图表4：贵州省固定投资分项增速情况（） 8图表5：贵州省历年公共预算收入情况亿） 9图表6：贵州省历年性基金收入情况（元） 9图表7：各地城投应款周转天数中位数天） 10图表8：各地总资产率中位数情况 10图表9：2022年末政府剩余期限结构（亿，） 11图表10：2022年末地政府负债率 11图表11：2022年末城债发行主体评级结（元） 12图表12：2022年末城债剩余期限结构（元） 12图表13：国发〔2012〕2号文件核心内容 13图表14：云贵川渝地区GDP增速情况 13图表15：国发〔2022〕2号文件核心内容 14图表16：财预〔2022〕114号文核心内容 14图表17：一揽子化债策工具与贵州实践 15图表18：中央财政衔资金投入情况 16图表19：当期贵州主支持政策 16图表20：遵义道桥有债务结构 17图表21：遵义道桥贷展期公告（节选） 17图表22：全国各省份债资金分配情况 18图表23：贵州省化债金发行节奏 18图表24：近年贵州部统借统还案例 19图表25：统借统还过示意图 19图表26：2022年城投台非标融资 20图表27：贵州2022年标债务结构 21图表28：部分政府工报告中“涉众非标” 21图表29：贵州省属国收购地方国企案例 22图表30：境内债置换外债操作链条及主堵点 23图表31：2025年各地投债发行利率情况 24图表32：2025年末各城投债剩余期限分情况 24图表33：2026年8月末各地信用利差情况（BP） 25图表34：2023年以来地城投债提前偿还况亿元） 26图表35：贵州城投平非标与有息债务比重 27图表36：2026年6月末特殊再融资债券置隐债务 27图表37：云南与贵州务层级对比 29图表38：天津与贵州投债信用利差修复比 31图表39：辽宁城投有债务随融资平台数压得到控制 33图表40：四地化债实对比 34图表41：贵州省酱香酒“四区多点”布局 35图表42：茅台酒业库压力攀升 35图表43：贵州省主要化工产业集聚区分情况 36图表44：贵州省煤化重点园区分布情况 36图表45：贵州省铝精加工产业集群重点局 36图表46：贵州省“1+8+N”算力空间布局示意图 38图表47：贵州省新能动力电池及材料产集布局 39图表48：贵州省重点业备份分布格局 40图表49：各地区财政入强度比较（2025年） 41图表50：产业发展形偿债支撑的两条路径 41图表51：贵州化债收攻坚难点 42图表52：ABO模式示意图 42图表53：F-EPC模式示图 42图表54：贵州化债下场的风险挑战与政建议 43图表55：“1315”债务管理体系 45图表56：贵州化债下场政策实施路线图 48化债背景：发展阶段与投融资模式的共同作用基建先行：后发赶超与投资驱动的历史逻辑2008其一，20082009161517202320152008933公里增至5128公里，交通条件实现明显改善。66其三，图表1：贵州铁路公路基建水平持续完善 图表2：脱贫攻坚期贵州省贫困人口持续下降万公里

贵州省铁路营业里程 贵州省高速公路里程

年末贫困人口（万人）当年减贫人数（万人）贫困发率年

年

年 年20092011201230.861.125.717.9此贵增逐回年为高于中国的7.0需注意，不同年份及地区投资统计的项目起点、覆盖范围和修订口径存在差异，30.319.7，20235.78.610.7202617.1图表3：全国及贵州省固定资产投资增速情况（） 图表4：贵州省固定资产投资分项增速情况（）财政平衡：自给能力仍待提升一般公共预算自给能力仍有提升空间。贵州财政自给率在2013年达到39.14，，201929.712024年和2025年为33.26和33.91表级一公预收能较。2026年年财自率至35.85，较期所善。20172018收的重持在73，2019后回落，2022年降至54.1620251008.09图表5：贵州省历年一般公共预算收入情况（亿元） 图表6：贵州省历年政府性基金收入情况（亿元）贵州一般公共预算收入合计贵州一般公共预算收入税收收入合计

贵州政府性基金收入合计 贵州：土地出让收入占政府性基金收入比重 贵州：土地出让收入占政府性基金收入比重全国：土地出让收入占政府性基金收入比重财政自给率（）财政自给率（） 税收占一般公共预算比重（）平台经营：回款效率与资产收益仍待改善2019275202242139320242025568689位由209的110至022的0.2025年一降至0.320192025台资报率位数为1.621.38和0.62贵台20268145BP25BP171BP161BP图表7：各地城投应收账款周转天数中位数（天） 图表8：各地总资产报酬率中位数情况化债起点：债务接续压力相对集中2022202212424.81水中年内到模1474.26亿占府务额的11.87，高于国10.47同平政债余与区总之测州政6029地方债存量规模亿元负债率新宁夏西重地方债存量规模亿元负债率新宁夏西重南南山西建安上辽宁山西企业预警通 企业预警通从平台债务看，20222569.48AA券额284.21、占比11.06明高全国0.97同水弱图表11：2022年末城投债发行主体评级结构（亿元） 图表12：2022年末城投债剩余期限结构（亿元）企业预警通 企业预警通政策支持：专项战略持续拓展贵州发展与化债空间国发〔2012〕2国发〔2012〕220121（2012220122图表13：国发〔2012〕2号文件核心内容 图表14：云贵川渝地区GDP增速情况贵州 全国 四川 云南 重企业预警通国发〔2022〕2202222022118（2222025202282022114并提出增强省级统筹、盘活资金资产和完善省以下财政管理体制。国发〔2022〕2图表15：国发〔2022〕2号文件核心内容 图表16：财预〔2022〕114号文核心内容企业预警通 企业预警通国办发〔2023〕3520232023号文落地的操作手册。3512——2025“”额度。35号文与国发2号文共同为贵州化债形成制度合力。图表17：一揽子化债政策工具与贵州实践国发〔2022〕2号、预〔2022〕114及公披案例 整理多重政策叠加支持贵州发展202111203012月31，设西区且营务合励产业件企，按15的中央财政衔接资金为贵州巩固脱贫攻坚成果和推进乡村振兴提供了持续支持。2021年至2025年贵州累计获得中央财政衔接推进乡村振兴补助资金约725.38亿元亿元企业预警通 企业预警通化债实践：六项举措的落地与执行银行贷款重组：遵义道桥模式及其推广202022123021155.9495204.5，前10年仅付息、后10年分期还本付息。从2022年1月国发〔2022〕2号文出台，到遵义市成立金融工作领导小组、债权银行协商并最终完成协议签署，方案落地历时近一年。根据遵义道桥2022年公司债券年度报告，其有息负债余449.14162.5336.19155.947.53.56.242022〕220221142022449.142025275.4336.2图表20：遵义道桥有息债务结构 图表21：遵义道桥贷款展期公告（节选）亿亿其他有息债务公司信用类债券短期有息债务占比非银行金融机构贷款银行贷款 年 年 年 年 年公司公告特殊再融资债与置换债：中央资金的落地使用贵州获得的化债相关政府债资金规模居全国前列。2023年至2026年7月，7379.2531143224.25统计范围的特殊新增专项债1041亿元。贵州化债资金的工具结构逐步由应急接续转向存量置换。20232263.812024202420251176202617872.2520232026757.1202463.0图表22：全国各省份化债资金分配情况 图表23：贵州省化债资金发行节奏亿

特殊再融资债（偿还存量债务

专项债（置换隐性债务

特殊新增专项债

亿

特殊再融资债（偿还存量债务）

专项债（置换隐性债务）

特殊新增专项债年

年

年

年月企业预警通 企业预警通统借统还：弱资质平台债务接续的率先试点2024224宏建0185“24的原券面率为7.5和7.8新发融资本应降2024年54盘开11130202575794.8“2401”2.92026325“”PSL政策AAA性与收益率性价比，成为机构配置贵州城投债的重要标的。图表24：近年贵州部分统借统还案例 图表25：统借统还过程示意图企业预警通 中邮证券研究所整理非标出清：信托市场化折价与涉众非标清零图表26：2022年城投平台非标融资非标余额亿 非标有息企业预警通20242025202620252026报图表27：贵州2022年非标债务结构 图表28：部分政府工作报告中“涉众非标”企业预警通 政府工作报告省级统筹：省属国企整合市县优质资产股权202512611图表29：贵州省属国企收购地方国企案例序号 时间 收购方 出让方 标的企业 所属行业 收购比例序号 时间 收购方 出让方 标的企业 所属行业 收购比例1

贵州省产业发展有限公司贵州省水利投资22025.1222025.1232024.0942026.01贵州省水利投资（集团）有限责国有资本运营有

源投资集团管理委员会

限公司司限责任公司贵州水投资本管贵州钟山开发投资限责任公司贵州水投资本管贵州钟山开发投资贵州银行理有限公司（贵（集团）有限责任公股份有限州水投全资子公司（六盘水市钟山区公司1亿司）属）股股份

产业投资 82.65水务环保 61水务 64.26金融 未披露政府官网创新探索：境内债置换境外债的率先尝试20248六盘水民产投”）17.2民1图表30：境内债置换境外债操作链条及主要堵点中邮证券研究所整理化债成效：债务压力逐步缓释，区域信用持续修复成本压降：短期接续压力明显缓释1年以到城债为30.73，2026年6月一步至19.79短中1-5年6月末全省AA-以下投券比由2022年末的11.06降至1.863.563.36年分降216BP195BP，券高行率由8下至4.8信溢著图表31：2025年各地城投债发行利率情况 图表32：2025年末各地城投债剩余期限分布情况企业预警通 企业预警通信用修复：区域利差显著收窄，层级分化仍存202682022733.82BP171BP161BP20221027.4BP792.99BP“图表33：2026年8月末各地信用利差情况（BP）省份全部平台省级市级区县级贵州省144.9724.62170.78160.61西省64.2626.1255.1754.07云南省62.0239.8499.6185.78省59.16152.0457.03—省56.1—44.18—山省47.221.1134.2866.56广西47.133.363.062.47辽宁省44.85—44.2936.83南省40.322.8943.5351.41省39.6731.0539.84—重市38.3521.1440.77—天津市36.5629.3141.7—宁夏36.4426.2347.06—新36.2331.3435.0739.62四川省35.9722.5833.1143.87西34.4537.1831.87—省33.5824.5434.6958.67省33.0226.2233.0937.93西省32.9419.4429.6242.05南省31.5520.6230.6332.39省31.1528.7778.35—山西省29.9833.5327.0248.59广省28.818.5426.8731.12安省28.3419.0628.7531.64南省27.9927.4434.1250.64省27.3116.0426.4829.16内蒙古27.1624.7965.11—建省26.0119.8526.6927.76省25.8519.2823.4826.23市25.8421.3230.59—上市22.0419.6523.75—DM提前兑付：高成本标债加快退出2023172.98290.9（202320242025图表34：2023年以来各地城投债提前偿还情况（亿元）企业预警通规模压降：城投债与非标余额下降，债务置换持续推进1681.3420222569.48亿元累计下降35。非标债务是贵州城投债风险的前期爆发点，是中期存量化解的重点攻坚领域。截至2025年末非标债务余额为917.36亿元，较20211918.752.196.4，2021312025920251176，202617872.25截至2026年7月，贵州省累计发行置换存量隐性债务专项债3224.25亿元，在6图表35：贵州城投平台非标与有息债务比重 图表36：2026年6月末特殊再融资债券置换隐性债务亿有息债务（亿元） 非标余额（亿元） 非标有息（） 年年 年亿上市上市市西宁夏南省新省省省建省广西西省重市安省南省省

企业预警通 。注：数据对应置换隐性债务专项债，2026年数值为截至7月口径横向比较：与可比省份的化债路径对标云南：同为西南弱资质省份1.3比超64.75地市与县债压相对缓分比4.541.6占比为34.68而级平合占达65.33，务散尾压突20222202676338.254094年4月售建丰业70股权回资金3.29与同剥政融职5000932.7120020257.821.272025111.5图表37：云南与贵州债务层级对比省级平台 地市级平台 区县级平台贵州 云南企业预警通天津：三位一体实现信用修复2023年843.3B27.2B，11148.37BP3AMC202671901.002263.824164.825455.557AMCAMC2023920AMC202411121161.1820266“TO2023一是二是三是图表38：天津与贵州城投债信用利差修复对比企业预警通辽宁：系统性整合撤并融资平台2025，超额完成年度隐性债务化解任务，压降幅度居全国前列。与贵州重依1169996448108月业收同增长87.54亏69.63税同增长160.91沈阳盛资产管理集团曾通过组建2025归集国有资产提供资产与业务基础。图表39：辽宁城投有息债务随融资平台数量压降得到控制企业预警通总结：因地制宜借鉴外省经验，优化贵州化债路径图表40：四地化债实践对比比较维度贵州云南天津辽宁债务层级市县债务下沉省级平台集中市级平台集中多层级平台并存核心工具贷款重组、政府债置换；统借统还、非标出清省级资产统筹；资产处置与平台转型市级信用托底；AMC介入与业务剥离平台整合撤并；资产和产业统筹信用承接省级增信向市县延伸省级核心平台集中承接直辖市信用集中承接行政整合提升主体层级市场化力量仍需进一步导入资产处置与产业主体参与AMC、债转股参与较深与国企改革协同推进平台转型由公益基建向运营转型围绕省属产业平台转型剥离低效业务、聚焦主业撤并同类主体、导入主业贵州可借鉴—强化省级统筹深度引入专业处置机构先压主体、再做运营借鉴时需考虑的条件部分区县财力薄限债务和资源较集中于省级平台，与贵州存在差异直辖市统筹资源的条件与贵州不同平台整合后仍需提升经营收入和现金流中邮证券研究所整理产业支撑：存量税源靠白酒，增量财源仍在培育存量支柱：白酒税源稳固，资源精深加工贡献仍待释放白酒产业是贵州最具比较优势的传统支柱产业，税源基础较为稳固。国发〔2022235332027型白产集规力达到3000亿。2024，贵白以到国10的30方财力产较大影响。2022—202515.3图表41：贵州省酱香白酒“四区多点”布局 图表42：茅台酒业库存压力攀升存货（亿元） 总资（亿元） 存货占总资产比例贵州省发改委

“富矿精开”是贵州巩固资源型产业税源、提高资源转化效率的重要抓手。贵（1）磷煤化工集群加快向精细化、现代化方向升级。20272000图表43：贵州省主要磷化工产业集聚区分布情况 图表44：贵州省煤化工重点园区分布情况贵州省工信厅 贵州省工信厅（2）铝及铝精深加工集群重点在于延长产业链、提升就地转化率。20278003C图表45：贵州省铝精深加工产业集群重点布局贵州省工信厅20222023增量引擎：算力规模全国领先，税源转化尚在起步810群州，3100）2550（1——产业链50150图表46：贵州省“1+8+N”算力空间布局示意图贵州省大数据发展管理局新能源电池及材料产业增长较快，但盈利和税源稳定性仍需观察。2025年55GWh25贵州省工信厅潜力赛道：文旅与装备制造增长可期，财政转化链条仍长2025A104A59BA2025长8.9和游总费速于客次增旅财贡焦贵州省政府总结：产业产值尚未充分转化为地方财力按地方一般公共预算税GDP20231921.720251008.1图表49：各地区财政收入强度比较（2025年） 图表50：产业发展形成偿债支撑的两条路径企业预警通 中邮证券研究所整理挑战与建议：存量风险未尽，化解需分层推进风险挑战：尾部与隐债仍是主要变数弱7.13图表51：贵州化债收尾攻坚难点债务类型 主要特征 处置约束 可衔接工具债务类型 主要特征 处置约束 可衔接工具区县平台 财政自给率偏低；公益性资占比较高

优质资产少；信用层级偏低 省级统筹、统借统还；资产与股权整合复杂