红利系列专题：利与红利红与红利

内容目录一、言从“与利”“红与利” 3二、利红的度看，前至处？ 5三、了电类“与利”，利大会于“与红利” 7四、利径1：江力的值仅股率更多是差下降 8五、利径2：海息差视看港红机会 10六、利径3：找的红红，煤为例 11七、关向利红，红红利 13八、险示 13图表目录图表1：红资分类 3图表2：2026年来行业利块领切，利红实领涨 3图表3：煤年至续抬对煤基面 4图表4：国外价今年现步涨 4图表5：溪渡7-8库流同大/方米秒 4图表6：锦一级7-8入库量比增立/秒 4图表7：2025年9月创业与利波阶涨跌幅 5图表8：2021-2024年业板红低的段跌幅 6图表9：红低指趋势道 7图表10：中神股率、价分比及由现流况 8图表11：长电相国债债资池息处于高平 9图表12：资池差窄对的江力价感性算 10图表13：南电相美国债资池益的息差 10图表14：南电每股利健长这优的红标杆 11图表15：龙火度利润滑预已触元/瓦时) 11图表16：容电有抬升电利石 11图表17：火公现分红股率况 12图表18：广东11-12月度价次年电接近目月长价已经超度协 12图表19：2026年肃吉林地量价额升 13一、引言：从“利与红利”到“红与红利”我们先将红利资产宽泛的分为两个角度，一是能否被定义为稳定型资产（通常伴随着牌照/现金流/重资产/产品壁垒等），二是利润能否增长或预期增长（在无法判断分红率提升的情况下，假设分红率维持稳定，利润增长与分红增长是匹配的）。图表1：红利资产分类来源：国金证券研究所//图表2：2026年以来申万行业红利板块中领涨切换，利与红利实现领涨图表3：煤价年初至今持续升应煤炭基本面 图表4：国内外煤价也在今呈现同步上涨

平仓价:动力煤:山西优混(5500):秦皇岛(元/吨)2023 2024 2025 2026

11001000900800700600

)::澳洲5500:库提价(含税)::(5500):库提价(含税)::印尼5500:5001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月来源中煤市网 来源中煤市网图表5：溪洛渡7-8月入库流量比大增/立方米/秒 图表6：锦屏一级7-8月入库流同比大增/立方米/秒10000

2022 2023 2024 2025 2026 2023 2024 2025 202650008000 40006000 30004000 20002000

100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月来源：四川省水文水资源勘测中心伴随着稳定型资产的持续上涨，我们难免思考如下问题：二、从利与红利的角度来看，当前行至何处？20259到4.06今6（虑报红权与今142511月和26年3.5，长电力的息水平为3.62，这对应红利投资对利与利型的红利资图表7：2025年9月至今创业板与红利低波的阶段涨跌幅4500

创业板指410037003300290025002025-092025-10

6-0826-07 2022025-12 2026-01 2026-022026-03 2026-042026-05 2026-066-0826-07 20212000

红利低波1150011000105001000095006-082025-092025-10 2025-112025-12 2026-01 2026-022026-03 2026-042026-05 2026-062026-07 2026-084.1%3.9%

4.02%

长江电力股息率

3.93%3.7%3.5%

3.49%

9%3.49%3.3%2026-6-082026-6-0826-072022025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-0620 092021年72024年6年104.24（用的是2022年的实际分红额进行，当时市场虑公司偏弱预计保704，94）初轮亦2024年月司息率3达多最水平但红3.5图表8：2021-2024年创业板与红利低波的阶段涨跌幅3800

创业板指330028002300180013002021-07

2022-01 2022-07 2023-01 2023-07

2024-0712000

红利低波11200104009600880080002021-07

2022-01 2022-07 2023-01 2023-07

2024-07

4.36%

4.20%

长江电力股息率

4.06%3.8%3.5%3.2%2.9%2021-07

2022-01 2022-07 2023-01 2023-07

3.00%2024-07为观察红利低波自身的位置水平，我们使用前500个交易日的滚动对数趋势进行分析。每个交易日只使用当时已经可获得的数据估计趋势中枢，再用回归残差标准差构建上下轨，±1.52026年616月1723月30-3.976Z-2.5图表9：红利低波指数的趋势通道红利低点位 趋势中枢 观察区界 极端区界极端刺出-3.97σ极端刺出-3.97σ11600102008800740060002019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026Z值 Z值 观察区界 极端区界31-1-3-52019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 20262022-20242021（，2021年股息率高达15.5，应着周期股股息率。但因其突2022-2025从73提至79持分红额相稳此进到2025年6仍有4.8因国神进了新轮红与利估抬之正式认为ROE图表10：中国神华股息率、股价、分红比例及自由现金流情况% 息差 中债国债期收率:10年 股息率 年平均差1612840-42016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026中国神华股价（元）504030201002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026750600450

归母净利润/亿元 现金分红/亿元 分红比例/%-右轴

100%100%92%73%75%77%79%58%40%40%40%90%75%300 60%150 45%02016

2018

2019

30%四、红利路径1：长江电力的价值不仅是股息率，更多的是息差的下降更应该把视角放在息差上？水约为3.62约1.69即息差约为1.93200bp2019202250bp图表11：长江电力相对国债和债券资金池的息差处于较高水平长江电股息率 中国10年国债 中国国资金池7.2%6.0%4.8%3.6%2.4%1.2%0.0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026股息率-中国10年国债 股息率-资金池2.0%1.4%2.0%1.4%0.6%3.2%2.4%1.6%0.8%0.0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026至1.00百点应约6至130.75232026净利润约147.613DPS，图表12：资金池息差收窄对应的长江电力股价敏感性测算目标资金池息差隐含股息率隐含股价空间1.20个百分点3.36%29.73元+6.3%1.00个百分点3.16%31.61元+13.1%0.75个百分点2.91%34.33元+22.8%备注：以8月28日收盘价为基准五、红2息相十期债益率差从前约2.5下至最新的-.6302020图表13：南方电力相对美国国债和资金池收益率的息差南方电股息率 美国10Y 美国国资金利率7.0%5.6%4.2%2.8%1.4%0.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 20265.4%

股息率-美国10Y 股息率-资金池(1.63%)3.6%(1.63%)1.8%0.0%-1.8%-3.6%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026图表14：南方电力每股股利稳健增长，这是优质的红利标杆每股股利(美) 每年股年增率（轴）4.1%3.9%3.8%4.1%3.9%3.8%4.2%4.1%3.9%3.6%4.1%3.5%2.8%3.4%3.1%2.9%2.8%3.2%3.3%3.4%3.5%3.7%3.0%3 2.5 3%2 2%1.5 1%1 0%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025六、红利路径3：寻找新的红与红利，以煤电为例Q242027图表15：龙头火电度电利润下滑但预计已经触底(元/千瓦时)

图表16：容量电费有力抬升火电盈利基石

华能国际 国电电力 大唐发电 华润电力

2026H1容量收入/亿元 占火电润总比例右轴）31.3742.5077.2%31.3742.5077.2%60.61116.4%140.7%118.2%80.33120%90%60%30%0%华能国际 国电电力 大唐发电 华润电力备注：国电电力为净利润，其余为税前利润口径图表17：火电公司现金分红及股息率情况归母净利润/亿元现金分红总额/亿元剔除永续债利息后股利分配率股息率202420252026E202420252026E202420252026E202420252026E华能国际H72.6117.6120.541.862.150.58666666.77.66.6中国电力33.629.127.226.020.619.38984857.25.76.2大唐发电H30.559.967.711.527.424.76959594.67.46.2华电国际H47.060.755.422.426.624.65749505.96.26.1华润电力135.7130.3117.352.751.545.84040405.86.45.3浙能电力77.575.358.338.944.234.35059595.16.75.2申能股份39.440.137.122.022.520.75758584.75.95.0皖能电力20.621.518.37.28.68.23540454.04.84.9华能国际101.4144.1120.542.462.850.55552524.05.44.7华能蒙电23.324.925.114.417.217.36370705.15.94.7建投能源5.318.819.02.45.86.54431352.33.84.5华电国际57.060.755.422.426.724.64549503.94.64.5广州发展17.323.218.39.512.39.75553534.25.44.4国电电力98.371.661.835.743.039.23660604.44.84.2京能电力17.235.336.38.011.411.75334343.43.33.1大唐发电45.173.967.711.527.424.73746462.24.22.3江苏国信32.434.727.83.84.93.91214141.31.81.5备：盈预用 一预期（12（1月）→今年已经反转（不仅是广东，大部分省份的代购电价也反映类似情况，我们认为电价上图表18：广东11-12月月度电价与次年年度电价接近，目前月度长协价格已经大超年度长协600

广东月度价（/兆时） 广东年度价（/兆时）5545545464834664013923733724804203602023/12023/22023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/102024/112024/122025/12025/22025/32025/42025/52025/62025/72025/82025/92025/102025/112025/122026/12026/22026/32026/42026/52026/62026/72026/82026/9来源：广东电力交易中心2026165/千瓦2026231千瓦·330千瓦2027图表19：2026年甘肃、吉林等地容量电价超额提升容量电价（元/千瓦·年，含税）省级电网2024-20252026提升幅度省级电网2024-20252026提升幅度甘肃100330230北京10016565吉林100330230上海10016565云南165330100江苏10016565广西165248*50浙江10016565天津100231131安徽10016565四川16523140福建10016