华鑫证券-7月全社会债务数据综述：价值股也有春天-260905

正文目录1、全社会债务情况 52、金融机构资产负债详解...................................................................83、资产配置..............................................................................124、风险提示..............................................................................13图表目录图表1：全社会债务余额同比增速 5图表2：金融机构（同业）债务余额同比增速 6图表3：实体部门债务余额同比增速 6图表4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速 7图表5：工业企业和国有企业债务余额同比增速 7图表6：广义金融机构债务余额同比增速 8图表7：超储率、超额备付金率和货币乘数 9图表8：货币供给结构 9图表9：基础货币结构 10图表10：NM2与M2 11图表11：银行、保险债券投资余额同比 12图表12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比 137——金融机构负债增速、超额备付金率——两升一降（超额备付金率低于前值），我们倾向于78977.37.677CPIPPI77际走弱。我们认为中国经济已经进入窄幅震荡期，需要进一步观察确认的是，51-2GDP7月得8.9值9.4，长贷余增速定在6.2。7月庭部负同比下降1.4前同降1.4，们为数已经低特是期款余增连续11（2025920267）7部门债速得10.6，前值10.7存余增速有升合来显示7月财边8至10.2近实体门债速小下至7.2近。鉴于风险偏好的不可预测性，我们调整研究思路如下，基于宏观流动性的预测和风险偏好的对策制定观点，在确定性强时提高仓位，在确定性弱时降低仓位。首先，基于宏观流动性的预测制定观点，但如果在过去一段时间内，宏观流动性和风险偏好逆向相关，且风险偏好主导市场，则降低仓位，且按照过去一段时间内风险偏好变化情况制定观点，直至宏观流动性和风险偏好在过去一段时间内恢复正向相关。目前我们将过去一段时间的维9负债增速不高于前值，资金面平稳，合并来看，宏观流动性基本平稳。实体部门负债增速代表债务供给，资金面代表购债需求，上述组合对应供需均基本平稳，考虑到债券市场已经透支了一次降息预期，我们认为，债券仍没有太大参与价值，十债收益率在1.7下方时，9表现并不悲观，风格方面可重点关注红利等价值类权益资产。中长期来看，我们维持之前从卖方的角度，我们在进行资产配置研究时，主要考虑两大类资产，即股票与债券。股票可以大体分为价值和成长两类。所谓价值，即盈利基本稳定，资产负债表边际上不再扩张，甚至可能有所收敛，对其进行投资时，重点关注的是盈利高部分，高股息只是盈利高的一种表现形式，亦可大体上归为类债类资产。所谓成长，即盈利弹性较大，资产负债表存在边际上扩张的可能，对其进行投资时，重点关注的是盈利改善预期，以及由此引发的估值提升。所以我们也可以用高股息与高弹性来描述我们对于权益两种风格的分类。债券可以大体分为长债和短债两类。对长债进行投资时，重点关注的是其与价值类权益资产之间的性价比。短债则可以视为类货币类资产，也是最为避险的资产类别。随着美国二季度实际GDP同比增速走弱，我们认为，本轮科技革命对于盈利的带动或已进入边际递减阶段，对应成长类权益资产目前的风险较高，而长债的性价比又低于价值类权益资产，因此资产配置将主要向价值类权益资产和短债集中。价值股的春天正在到来。海外面，7比速得7.7前值9.0；政款加686元至97042022年1131.4美国时间2023年6月32025初，2024财年和2025财年预算将被限制。随后的美国国债余额开始有所上升，目前升至40.12026义济速所弹；国体门债速在2026年一度一上至5.7，201142022CRB）2022-2023年形成顶部。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。2011年之后的长周期逻辑或开始发生改变，全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，但中国未来亦可能低位平稳增长，如果美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国，重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。1、全社会债务情况我们算数显，至7月，国社债务额525.1亿比增长6.6，前值比长6.7。图表1：全社会债务余额同比增速分结来，7月，融机（业债余额93.0亿同增长3.7，前同比长2.9。图表2：金融机构（同业）债务余额同比增速7月，体门家、政、金企）务余额432.1万，增长7.3，前值长7.6。图表3：实体部门债务余额同比增速具体看，7末家债务额80.4亿同下降1.4前同下降1.4中中期款额比长0.5值0.5短贷款额比降6.6前值比降6.7。我们认为该数据已经过低，如果后续家庭部门负债增速能够停止下行、转入区间震荡，对房产开企稳7末政债余额126.8亿同长10.6前值10.7；有频据，8月府门债小幅至10.2附。7月末非融企业务额224.9，同增长8.9，值9.4。款额速降中长贷余额增速稳定在6.2。票据和信用债有所下降，短期贷款和非标（信托贷款、委托贷款、未7PPI图表4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是市场化程度较低的部分，即负债对于盈利的反2026年711.2，2026年6同比长15.1；业业利率于2011以中游平好2012-2015、2020、2023-2025）2011（2012-20172023-2025）；202677.16.61-2增速中枢目标5PPI后负增或逐步入间荡态国有业面，7月同比降12.6，6月比降1.1。图表5：工业企业和国有企业债务余额同比增速2、金融机构资产负债详解7164.8万亿，比长0.8，于前值0.3。，银债额136.5亿，比长2.3，前值2.0。分结构来看，各个科目余额同比增速多数上涨；对央行负债同比上涨至20.9，前值18.9，这和央行资产端对其他存款性公司债权的表现一致。非银金融机构务余额28.3万，比降5.8，值比降7.2，行产端对融构债余增图表6：广义金融机构债务余额同比增速我们再来看金融机构的资产端，一般而言，在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆，对应流动性边际松弛；在流动性资产紧张背景下的去杠杆称之为被动去杠杆，对应流动性边际收紧。对于银行而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是（）。7超额付率得1.4低于值1.5；7货乘数得8.69，前值8.70。综来，7————（），789图表7：超储率、超额备付金率和货币乘数对于非银金融机构而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是其存款余M2723.8，低前值28.2结合负数，们认为7月银融流动边上图表8：货币供给结构从基货供的度看，7月其额比长8.6前同增长7.0。图表9：基础货币结构M2）（NM2）M2的走20172018年7-12201920203-520206NM22022年2-4NM2同比增速连续高于M22022年5上述情况出现逆转，NM2同比增速稳定在10.9，与前值持平，低于同期M2同比增速（11.1）520227NM220242月首度超过M23-8M29NM2至7.1高期M2比速（6.8），10月NM2比速续至7.5（仍M2NM2M2202411NM2M2202555-8NM2M2。20259NM28.0M220251020264M2。2026月NM2比速续月低期M2同增2026年7月NM2比稳在7.8，M2（7.7）NM2M2图表10：NM2与M23、资产配置8A85.388月累31.69881、、、56478月则比较特殊，第一周（3-7日），宏观流动性改善主导市场，股债双牛；第二周（10-14日），宏观流动性收敛，但风险偏好上升，避险资金流入金融市场，继续股债双牛；第三周（1-21）42），导市场，股涨债跌，但权益杀估值，股债性价比继续偏向债券。鉴于风险偏好的不可预测性，我们调整研究思路如下，基于宏观流动性的预测和风险偏好的对策制定观点，在确定性强时提高仓位，在确定性弱时降低仓位。首先，基于宏观流动性的预测制定观点，但如果在过去一段时间内，宏观流动性和风险偏好逆向相关，且风险偏好主导市场，则降低仓位，且按照过去一段时间内风险偏好变化情况制定观点，直至宏观流动性和风险偏好在过去一段时间内恢复正向相关。目前我们将过去一段时间的维9负债增速不高于前值，资金面平稳，合并来看，宏观流动性基本平稳。实体部门负债增速代表债务供给，资金面代表购债需求，上述组合对应供需均基本平稳，考虑到债券市场已经透支了一次降息预期，我们认为，债券仍没有太大参与价值，十债收益率在1.7下方时，9表现并不悲观，风格方面可重点关注红利等价值类权益资产。中长期来看，我们维持之前7月银债投余同比速得13.0，于前值14.3银总产余增速图表11：银行、保险债券投资余额同比央行银合国资余额速7录得7.8前值6.5中十收率倒幅度有走扩。7月国债余同增得7.7，值9.0财存加686美元970420221131.4美国时间2023年6月32025初，2024财年和2025财年预算将被限制。随后的美国国债余额开始有所上升，目前升至40.120262026201142022CRB）2022-2023年形成顶部。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应