控股AI投资让腾讯从加法到乘法的革命

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u公概——从量长到润资回报 4讯增：场和商化深而用数量加 4大务柱熟利润收更键 42022以的讯清理-获-投资 6讯两改变 8天腾到是家什样公？ 9三利率升后腾讯能续高利力吗？ 10分毛率升公司绩善核驱动 10项务什同变得赚，来如？ 12游——已庞体，为仍增？ 13青戏更久更具值 14游：讯必赖“爆款” 16际戏不是单的戏海 17讯戏关优：研能还运能？ 19微——用增趋成熟商价是也成熟？ 21信正价是定了户社关，关系造值 21频的值于长停时，能信值变现 22他务持生的微生圈 22广——腾利增最值跟的务一 25告务长量驱动 25讯告什能续高增？ 26金科与业务——增不，是润改善重来源 28FBS——由类完同的务成 28FBS业，利提比营更得注 29付商闭比续费有值 32讯：接项务的心 33AI资对讯言否值？ 34AI需分三账 34置购动表但现流造力没恶化 35报先现广和云 35AI投与东报间的盾 35核竞力——讯正难制优是么？ 36一优：信系链——讯有不是用，是户间关系 36二优：一游戏十的力 37项势共点把一成变长资产 37投建与险示 38入分毛率测 38资议 39险示 40图表目录图1腾各务入（亿人币百比各业收占） 5图2腾各务年增速比 5图3讯业毛率比 6图42022年今公价变归因 7图5公司2022年来季度入利增速 7图6公司2022年来季度利率 7图7腾的本置重大化 8图82022年来公整后润速著于入增速 10图9毛率升近绩改的键图为利率/费率年同改善度） 图102022-2025三分毛利共提，动司综毛润升百元人币） 12图项要务毛利与测值 12图12腾建了盖MOBA、击策、斗角色演海类的品矩阵 13图13腾游收及速（万人币） 14图14腾代性戏线时与命期 15图15近来出新戏及果 16图16腾游业覆全球十国家 17图17腾游的球作室容 18图18腾本土国际收入增（万人币，%） 18图19腾游收中土与际比化（%） 19图20腾游：发是入券运才护河 20图21微月用数大且保着长 21图22微从系络内容服和易伸 22图23始社，链人与的础不创，形的信态 23图24腾广业拆示意图 25图25公营服收持续长 26图26全广市快扩容 26图27公营服增跑赢球平 27图282022年来公营销务入全占提升 27图29金科及业务收增逐放缓 29图30金科及业务毛润续升 29图31金科及业务毛率续升 30图32腾金科及业服业吗利自2022Q1始续升 31图33腾金科及业服业收（万人民，%） 32图34腾企服业收入百元民，%） 33图35腾讯AI“三账”析框架 34图36腾讯AI潜在乘应”——有量×既现×高性景 36表1腾各务位 5表2当腾控的问题变 9表3腾控游产模型设 16表4金科技/业务特点变及来注点 31公司概览——从流量增长到利润与资本回报1998年，并于2004过二十余年发展，公司已经从即时通讯和增值服务平台，逐步形成以微信关系链和游戏内容能力为基础，向广告、支付、金融科技、云及企业服务延伸MAU腾讯的增长：靠场景和商业化加深，而非用户数量增加微信及还能增加多少使用时间、产生多少交易、看到多少有效广告，并为腾讯贡献在用户数量趋于稳定以后，腾讯并没有停止增长，而是继续向已有关系网络中增加视频号、小程序、搜索、微信支付、小店、广告等。我们判断：腾讯未来的增长将主要基于存量关系网络上不断叠加新的商业场景。熟。225年腾讯实现收入7518亿元，其中增值服务（AS1、营销服务（ken（B4919和312021-2025GR达到1.1同期CGR为7.6收300015.8%202519.3%。三个板块定位不同，使腾讯的增长不再依赖单一业务。游戏和社交（增1括号内均为该业务在公司年报、半年报内的披露名，下同值服务的主要项目）创造用户流量，构成提供现金流基本盘，营销服务（告AI表1业务2025A收入（亿元）收入增速2025A毛利率我们对该业务的定位增值服务3,693约16%60.2%现金流基本盘；长青游戏决定下限，新品决定上限营销服务1,450约19%57.5%增长弹性最高；微信商业化与AI回报最早兑现的业务金融科技及企业服务2,294约8%50.8%过去三年利润率改善的重要贡献者；云与AI服务重新加速Wind制作图1腾讯各业务收入对比（亿元人民币，百分比为各业务收入占比）Wind注：“其他产品”占比较低，不在图中标注图2公司整体 金融科技及企业服务 营销服务业务 增值服务2021-2025CAGR：公司整体7.6%2021-2025CAGR：公司整体7.6%增值服务6.11%金融科技及企业服务7.4%营销服务13.1%202220232024202525.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%Wind202514%，毛利润增长2024年的53%升至56%图3腾讯各业务毛利率对比 增值服务营销服务业务金融科技及企业服务60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2021 2022 2023 2024 2025 2026H1Wind互联网公司常见的增长方式是：增加用户→增加收入→增加利润；而腾讯近几年更多表现为：收入温和增长→高质量收入占比提高、成本效率改善→毛利润更快增长。因此，不能只观察腾讯的表观收入增速，其收入质量可能更为关键，这也是我们研究腾讯利润率的基础。2022收获再投资2022图42022年至今的公司股价变化归因100.00%腾讯超额收益（右轴）100.00%腾讯超额收益（右轴）腾讯控股恒生指数80.00%60.00%40.00%清理阶段低利润云项目，限制成本和人员结构，控制非核心投入营收停滞甚至微降，净利润下滑20.00%0.00%-20.00%-40.00%25.10.10美国宣布对华加征关税，重挫科技股估值“外卖大战”引发市场对烧钱拖累业绩的担忧AIAI芯片、大模型等“硬科技”主题市场对腾讯大股东（南非Naspers）流-60.00%22Q3正互联网、游戏监管放松，22年11游戏版号放开腾讯大额派息分红及回购再投资阶段2025年以后，腾讯开始明显增加AI投入收获阶段收入恢复增长的同时，游戏结构改善，广告商业化提高，FBS利润率提升，综合毛利率明显上升。Wind02023收获阶段：2023—2025年公司进入收获期。公司收入恢复增长的同时：游戏结构改善，广告商业化提高，FBS利润率提升，综合毛利率明显上升。腾讯开始从此前调整中获得利润回报，呈现出利润增速持续快于收入增速的特点。 收入增速净利润增速Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q22022 2023 2024 2025 2026再投阶段：2025以，腾开 收入增速净利润增速Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q22022 2023 2024 2025 202680.0%60.0%40.0%20.0%

70.0%毛利率Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1毛利率Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q22022 2023 2024 2025 202650.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%Wind Wind据公司2026Q2经AI产品后的Non-IFRS86119%，较Q1的17%Q2528-138务赚取的现金流更大力度投入AI。腾讯的两大改变资本分配：现金从回报股东转向AI投资AI2026Q2176%至528-138金582亿元，同比下滑22%讯需要调用一部分自由现金流用于AI）图7湘财证券研究所制作商业模式：从流量的扩张转向黏性的扩张QQbuddyAI从这个角度观察，腾讯一直在做一件“对而有意义”的事——经营好已有的基本盘，比如：在微信关系链中，腾讯不断在同一套关系网络上增加内容、广告、交易、支付、服务以提升用户黏性；在长青游戏中，腾讯不断通过深度运营和内容更新，延长成功产品的生命周期。在这两项看似不同的业务上，腾讯本质上在做一样的事：延长用户的停留时间、增加用户的黏性，。通过广告、支付、云等业务提高存量用户和业务的价值，利用强自由现金流AI1、微信关系链+长青游戏，构成腾讯最底层的基础资产；2、广告+金融+、AI2026（。表2旧关注 新关注用户增日月数据 微信户能造少业价值爆款戏发 长青戏为来供稳定润限腾的AI投意愿 成熟务放利投能获高购分的本报湘财证券研究所制作过往3：2023—202510%、8%和14%，而Non-IFRS36%、41%和17%图82022年以来，公司调整后利润增速显著高于收入增速 收入-YOYNonIFRS归母净利润-YOY41.2%36.4%16.6%9.8%8.4%13.9%-1.0%2022202320242025-6.6%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%公司2025年年报Non-IFRS.14.83.3pc3.9280.0pctNon-IFRS2023图9毛利率提升是近年业绩改善的关键（图中为毛利率/各费用率历年的同比改善幅度）毛利率管理费用率毛利率管理费用率销售费用率财务费用率 权益性投资收/营收 所得税率Non-IFRS净利润率3.9%2.2%2.8%5.1%4.8%2.0%3.3%-3.2%-3.2%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%2022 2023 2024 2025Wind2022—2025年腾讯综合毛利润增加约1838/766/484/582这一结论对未来预测有直接意义：如果过去的提升主要依赖广告（高毛利率分部）占比提高，那么未来只需要预测广告在总收入中的权重即可；但实际改善主要发生在板块内部，对未来的预测就必须思考：三项业务为什么能同时改善。图102022-2025三大分部毛利润共同提升，带动公司综合毛利润提升（百万元人民币）增值服务 营销服务 金融科技、企业及云服务 综合毛利润58,242增值服务 营销服务 金融科技、企业及云服务 综合毛利润58,24248,38076,649183,847180,000160,000140,000120,000100,000-2022-2025（分部） 2022-2025（综合）Wind注：图中为2022-2025年间各分部及公司整体毛利润的净增加额。图11三项主要业务历史毛利率与预测值65.0%

增值服务 金融科技企业及云服务 综合毛利率 营销服务60.0%55.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%2022 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028EWind我们预计公司毛利率将继续提升，但幅度会收窄。我们的盈利预测中，和FBS如果2027AI继续快速增加，则利润增速可能进一步向收入增速靠拢。我们预计2025-2028AI游戏——已有庞大体量，为何仍能增长？我们认为，腾讯游戏过去几年的增长来源正从单纯依赖国内新品，转向“国内长青产品+新品+海外产品”共同驱动。腾讯游戏旗下拥有超过170款自研和代理游戏，其中王者荣耀、和平精英、英雄联盟、金铲铲之战等游戏深受全球玩家欢迎，为全球200多个国家和地区数以亿计的用户提供优质体验。腾讯游戏业务近年来保持着良好的增长势头，网络游戏业务营收从2017年的979亿元增至2025年的2416亿元，为公司收入增长的重大驱动。图12公司官网图13（）350,000300,000250,000200,000150,000100,000-

网络游戏网络游戏网络游戏-YOY2017201820192020202120222023202420252026E2027E2028E

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%Wind长青游戏——把一款游戏做十年的能力迭代延长产品生命周期。腾讯自己已经给出了“长青游戏”度平均DAU超过500万或PC端超过200402023年的1214“一次性内容产品”周期服务。长青游戏的意义，不只是降低收入波动，更重要的是降低对持续图14KoreaHerald、Gamedeveloper、PRNewswire、公司2020年3季度业绩公告、司2025年3季度业绩公告、讯云开发者社区 制作注：各游戏生命周期为分析师判断“长青”模式让老游戏也有成长性，让新游戏的业绩波动风险降低款游戏上线成功只是开始，真正能够运营五年、十年，需要持续内容更新、为什么长青游戏能够提高投资价值？我们可以做一个简化版的游戏经济模型：游戏收入≈活跃玩家×付费率×付费玩家平均消费。游戏利润≈游戏收入-开发和运营成本。新品在上线前通常需要持续多年投入研发，但收入尚未产生。成熟游戏期更长，在进入成熟期后还具有更强的盈利能力：维持和更新一款已经拥有庞大用户基础的产品，通常比重新获得同等规模用户更容易。“”产品层 代表性产品/类型 在业绩中的作用 跟踪重点王者荣耀、和平精英、长青基本盘近年新品未来新品

CrossFireSupercell尚未形成稳定收入的储备项目

决定收入下限和利润稳定性贡献2026—2028主要增量多进入上行情景

流水爬坡、留存、区域扩张上线进度、测试反馈、商业化强度湘财证券研究所制作F手游验证头部P图15腾讯2026年2季业绩公告Reuters腾讯2025年2季度业绩公告TheVergeNikoPartners 制作值得注意的是，腾讯凭借其强大的游戏矩阵，能够避免对“赌爆款”的依赖。传统游戏公司的问题是：当一款老游戏衰退，就必须推出新的爆款承接。而腾讯已经拥有十几款符合自身定义的长青游戏，其组合的抗风险能力更强，在新游戏的研发、推广过程中也更加从容。腾讯国际游戏已经逐渐形成全球研发、发行和长期运营能力，而不是简单的“中国游戏出海”。国际业务保持高于本土游戏的增长，是增值服务业务的重要增长驱动。腾讯游戏采用自主研发和多元化外部合作相结合的模式，业务覆盖全球数十个国家，并于多个不同的城市地区设置办公室。图16公司官网腾讯国际游戏正在从“海外收入”逐渐变成“全球生产”。Riot、Supercell以及腾讯在海外工作室和发行网络的长期布局，使国际收入越来越来自本地研发、本地运营和全球IP，而不是简单把中国成熟产品复制到海外。2025年国际游戏收入已经达到774亿元，我们预计，2026—2028年海外游戏增速仍将高于本土市场，这也是VAS能够在高基数下维持增长的重要支撑。图17公司官网

800图18%）350,000300,000250,000200,000150,000100,000-

Wind

60%本土游戏国际游戏本土游戏国际游戏本土游戏-YOY国际游戏-YOY40%30%20%10%0%-10%图19（%）本土游戏（%） 际游戏（%）2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028EWind“（含AI）+（+）”研发运营，腾讯在二者都做到了优秀。研发能力：技术壁垒与AI赋能AIAI40倍。到2026AI技术应用于42AI运营能力：社交生态与长青游戏腾讯游戏的核心竞争力很大程度源于其强大的社交属性QQ在运营策略上，腾讯正将“长青游戏”作为核心战场，致力于延长爆款游戏的生命周期，通过持续的内容更新和社区运营，确保产品长期保持竞争力。极致的运营能力——从优秀走向卓越的关键腾讯游戏最大的优势在于能把具备产品力的游戏，通过社交关系链、内容供给和精细化运营，改进为生命周期更长、现金流更稳、竞争对手更难替代的长期资产；而非创新性研发。从这个角度来说，运营——且是以研发为前提的“长线运营能力”——比研发更为关键。MOBA放世界等品类变化。但游戏行业从来不缺好产品，真正稀缺的是把产品从上IP微信关系链让运营能力进一步放大。社交邀请、组队、社群沉淀、内容传播和支付闭环，降低了获客成本，也提高了留存与回流效率。它并不能凭空制造一款好游戏，但能让一款已经具备产品力的游戏，更快形成网络效应和用户黏性。图20湘财证券研究所制作微信——微信的用户规模接近成熟，但商业价值还有巨大的开发潜力。14（统计“”“。图211,5001,4501,4001,3501,3001,2501,2001,1501,100

微信+WeChat微信+WeChat月活（百万人）微信+WeChat月活-同比增速2021202220232024202520261Q212Q211Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q251Q262Q26公司官网微信真正的价值是绑定了用户的社会关系，从关系创造价值微信真正的价值在于其绑定了用户的关系。聊天、短视频、支付和小程序都可以被模仿，但十几亿用户之间长期形成的家人、朋友、同事、客户和群聊关系难以整体迁移。微信的价值基础在于绑定了用户的社交关系，建立了极强的黏性、较高的切换成本，以及随之形成的低成本的用户触达能力。我们认为这是微信最核心的护城河。微信的升级：从沟通工具向“内容+服务+交易”延伸。微信最初解决的是人与人的沟通，而视频号补充内容消费时长，小程序承接服务，搜索提高信息发现效率，支付连接交易，小店则进一步把内容与交易串起来。腾讯不需要让微信用户数持续增长，只需要让已有用户产生更多内容消费、服务和交易行为，就可能继续提高商业价值。图22湘财证券研究所制作视频号延长了微信的使用时间。即使最终只占短视频时长的一部分，只要能够在不明显破坏微信体验的情况下形成高价值广告和交易，已经足以产生可观价值。微信原本用于关系和沟通，但短视频平台的优势是用户可以长时间连续自公司合力。图23公司官网

小程序和交易生态：可能是长期被低估的资产微信小程序处于行业领先水平，在其生态内具有百万级的小程序。AIagentskill术服务，还帮助腾讯更准确衡量广告效果，反过来提高广告价值。微信商业“小程序的价值也不能只用“类似AppStore”理解。对商家而言，小程序降低了让用户额外下载App的门槛；对腾讯而言，它把服务和交易留在微信内部。交易越多，支付与技术服务收入越有基础，同时腾讯越能观察广告最终是否转化为交易，从而改善广告衡量和定价。微信内部：越来越多的交易，流量的价值远超广告本身交易可能成为微信重要的发展潜力，金融服务等需求的发展，对公司增长也有重要的意义。微信正在从一个拥有巨大流量的平台，变成一个承载越14微信小店：尚未充分货币化的潜在价值微信小店使得用户-内容-商品-交易在微信生态内部形成了闭环。在微信生态内部，视频号提供内容、用户浏览时长，微信自带海量用户，小店提供商品和变现渠道，交易在微信内完成。相比线下零售模式，微信无需囤货、建仓、配送；相比线上商城，微信生态内不缺内容；相比纯内容电商，微信又不乏流量和用户数。因此，我们认为微信小店给了腾讯一套低资本投入、迅速商业化的模式。但当前相比腾讯的体量，微信小店规模尚小，因此我们无法给予小店单独的SOTP估值，而是将其视作一部分尚未充分货币化，但具有较大前景的看涨期权。AI会不会改变微信的入口价值？——可能不仅不被削弱，反而受益于AI带来的新场景挖掘。用户搜索信息的模式在发展。过去用户找信息直接打开搜索引擎，后来是打开小红书、抖音等，在AI时代习惯可能直接问AI。那么，如果用户越来越多通过AI获得答案，微信这个入口是否会被削弱？这是腾讯AI问题里一个不能回避的风险。但是，腾讯也有独特条件：微信生态中沉淀了大量内容、关系、服务、小程序。如果AI能够帮助用户更好地找到这些东西，那么AI也可能增强微信。因此，对于微信而言，不是一句简单的“AI赋能微信”就能论证，而是一场真正的防守与进攻。AI容和服务，让AIAI随着腾讯AI理性克制地扩大微信商业化场景。长期以来，腾讯对微信的商业化秉持着高度克制的态度。微信的长期价值来自关系网络的高频和信任，因此商业化不能以明显破坏用户体验为代价。长期以来，腾讯更偏好“新增场景+效率提升。广告——腾讯利润增长最值得跟踪的业务之一图24腾讯广告业务拆解示意图

腾讯广告收入可以拆解成：广告收入≈广告展示次数×每次展示的平均价格。（。湘财证券研究所制作

量：新增内容时间与广告库存视频号用户时长增长使腾讯不必仅靠增加朋友圈等成熟场景的广告密度获得收入。搜索、小程序、小游戏等也不断增加可商业化库存。相比单纯提高广告负载，这种增长方式对用户体验更友好。价：AI提高广告效率AIAIM+真实广告预算，说明AI广告主最终关心的是一元广告预算能带来多少销售或有效转化，而不是腾讯用了多大的模型。当推荐更准、素材生产更低成本、投放更自动化时，广告主可以在相同ROI要求下提高出价，平台便能在不显著增加广告数量的情况下提高单位流量价值。从长期看，“价”的提升比无限增加“量”更可持续，也更符合微信对用户体验的约束。20251450AI2025AI图25腾讯营销服务收入（十亿元人民币）211.9腾讯营销服务收入（十亿元人民币）211.9190.4170.4145.0121.4101.582.388.782.768.458.140.4200.0150.0100.050.0-2017201820192020202120222023202420252026E2027E2028EWind图26全球互联网广告收入规模（十亿美元）599全球互联网广告收入规模（十亿美元）599633663552 56244848431034326602018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026E2027E艾媒智库图27 腾讯营销服务收入-YOY全球互联网广告收入规模-YOY2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026E2027E40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%Wind、艾媒智库图282022年以来，公司营销服务收入在全球占比提升腾讯营销服务收入在全球占比4.0%腾讯营销服务收入在全球占比4.0%3.8%3.4%3.4%3.1% 3.1% 2.8%2.4%2.6%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026E2027EWind、艾媒智库第一层增长：微信提供了更多可以投放广告的场景2026H12026Q220%第二层增长：同样一次曝光，正在变得更值钱AIAI广告主并不关心腾讯用了哪种大模型，只会在意花同样的广告费，能否取得更高的销售额。如果算法优化，同样投放1000用户的广告，下单人数从10人提升到15ROI提高→→金融科技与企业服务——的重要来源金融科技及企业服务（FBS）是腾讯过去几年最容易被忽视的变化之一：收入增速并不突出，但毛利率从低位持续提高，成为集团利润率改善的重要来源。FBS（BS金融科技类：支付类业务更像是一种交易基础设施——腾讯向使用微信支付的用户或商家收取交易佣金，以此赚取收入。交易发生得越多，腾讯支付收入增加，但同时也要承担银行卡通道等成本，因此利润率有限。企业服务类：云业务过去包含大量项目制收入，需要服务器、带宽、实施和交付，因FBS金融科技及企业服务过去几年的收入增长并不突出，但利润质量发生了明显变化。对腾讯而言，这一业务的意义已经从“收入规模”逐步转向“收入质量”。2025年，腾讯的金融科技及企业服务业务实现营收2294亿元，同比增长8%，实现毛利润1166亿元，同比增长17%，毛利率提升至51%。2022年以来，该业务的营收增速基本在15%以内，但毛利润增速显著高于收入增速，这背后是毛利率的持续提升。图29350,000300,000250,000200,000150,000100,000-

金融科技及企业服务（百万元人民币）金融科技及企业服务（百万元人民币）金融科技及企业服务-YOY2017201820192020202120222023202420252026E2027E2028E

100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%Wind图30140,000120,000100,000-

金融科技及企业服务毛利润（百万元人民币） 金融科技及企业服务毛利润-0.0%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026EWind图31金融科技及企业服务-金融科技及企业服务-毛利率50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026EWind改善寻踪：为什么以前毛利率这么低？2021云业务早期的高成本问题更加典型。如果为了拿下一个大型企业客户，需要定制系统、项目实施、服务器、带宽、现场交付，高收入低利润率，这是腾讯后来调整云业务经营方式的重要背景。第一轮利润改善：腾讯主动放弃部分低毛利业务2023年腾讯金融科技及企业服务毛利率改善，主要来自云业务重组后的利润率改善、视频号电商技术服务费等高质量收入增长，以及金融科技内部高毛利产品增长。2023Q4该分部毛利率从上年同期34%提高到44%。图32腾讯金融科技及企业服务业务吗毛利率自2022Q1开始持续提升 金融科技及企业服务毛利率22年1季度以来，该业务毛利率持续提升50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%1Q182Q181Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q251Q262Q263Q26E4Q26EWind第二轮利润改善：金融科技内部也在发生结构变化2024202520252024—20252025Q2表4业务组 经济特征 过去几年变化 未来主要变量金融科技 支付规模大但存在道成本财富管理/贷等利润质量更高企业服务 传统项目云较重交付标准化云/AI服务更具规模效应湘财证券研究所制作

提高退出低利润项目后收入重新加速

支付交易、财富管理、监管与资产质量AI云需求、国际云、电商技术服务、CAPEX回报我们认为微信支付的商业价值不仅在于其手续费等现金收入的增长，更在于支付是检验微信生态形成交易闭环的关键。支付业务体量庞大，增长稳健而非激进支付收入≈商业支付交易规模×腾讯实际获得的收入比例交易规模=交易笔数×单笔金额。,2025Q22025Q4β支付的真正价值不在手续费图33%）0

Wind

18.0%金融科技及企业服务企业服务业务收入金融科技及企业服务企业服务业务收入-YOY14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%腾讯云同时连接着三条主线：营收增长的驱动、利润率的改善、AI资本开支。2023-2025年：从追求规模到追求利润20232024去以项目规模为导向的增长方式逐步退出后，收入增速一度放慢，但单位收。2025年后：云业务重启加速腾讯云：收入与利润率同步提升的良性增长率提高，本质是缩表提质。但2025（包括AIGMV2026Q1AI相关GPUCPU图34%）企业服务企业服务企业服务企业服务-YOY5,000-Wind

120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%AI正在给腾讯云创造真实需求GPUAPItoken等AI2026动腾讯云GPUCPUAIAI投资，对腾讯而言是否值得？对投资者而言，腾讯AI最重要的问题不是模型参数，而是花了多少钱、已经在哪里产生回报、什么时候从利润拖累转向利润贡献，以及这笔投资是否优于回购自身股票。AI新AI产品：混元、元宝及其他新AI应用，对当期研发、营销和经营利润影响最容易观察。AI赋能原有业务：广告推荐、游戏研发与运营、微信搜索等，收益会体现在原有分部收入和毛利率中。AICPUCAPEX图35腾讯AI“三笔账”分析框架湘财证券研究所制作2026Q2公司实现Non-IFRS经营利润约756亿元，剔除新AI产品后为861亿元，同比增长19%。成熟业务经营利润同比增加约137亿元，而新AI产品新增净拖累约73亿元。与Q1相比，Q2这种“拿今日余粮投入AI”的特征更加鲜明。腾讯当前是在把业务需要的算力提前采购，而非遭遇现金流恶化问题。2026Q2公司投入经营CAPEX518+190%CAPEX528-138376AI2026Q2、毛利率环比回升至57%；云业务则受AIAIQ2“AI我们认为AIAI2-3AIAI2026Q214否让同一单位AIAI“××”AI图36腾讯AI潜在“乘法效应”——既有流量×既有变现×高黏性场景湘财证券研究所制作核心竞争力——腾讯真正难复制的优势是什么？如果必须把腾讯复杂的竞争优势精炼成最难复制的两项资产，我们认为是微信关系链，以及长期经营成功游戏的能力。技术、人才、资本、全球工作室体系和发行能力也是腾讯重要的竞争力，但更多是作为维持这两项长期优势的支撑条件。这样的表述比把腾讯概括成“技术平台”更能解释其现金流稳定性。——微信的壁垒是十几亿用户之间已经形成的真实关系。天、短视频或支付功能，但整体迁移，相比内容平台，熟人社交平台的迁移成本过高，这是微信关系链关系网络真正的价值在于，腾讯不断在这张关系网络上增加新的使用场景。聊天与社交关系-内容-服务-交易-商业变现，腾讯很多业务看似各异，但背后的共同起点是微信已经拥有低成本、稳定的用户触达能力。这也是为什么腾讯做广告、支付、小程序，比一个从零开始的新公司容易得多：新公司首先要解决的是“用户从哪里来？”腾讯很多时候面对的问题是“已经存在的用户还能做什么？”两者经济模型完全不同。速衰退。因此：长青游戏不是一次研发成功，而是一种持续经营能力。这一微信和游戏分别是腾讯两项最重要的资产。一个是社交产品，一个是内容产品，看似差异巨大，但有一个共同特点：腾讯擅长把一次成功，变成长期资产。App。AI投资建议与风险提示我们预期未来三年公司收入保持中高单位数增长，其中：未来3本土PC国际游戏业务基本保持双位数增长：我们预计国际移动游戏业务保持稳健增长，主要受益于超级细胞（Supercell）旗下部落Miniclip社交网络增速在2026来3-5AIQQ媒体广告基本保持低单位数稳健增长，主要来自腾讯音乐的稳健增长，背后驱动为AI投入带来的推送更加精准。受益于公司对AI（2021520GMV我们预计毛利率在未来三年小幅提升，但增幅显著低于过去三年，预测逻辑：1、增值服务毛利率小幅抬升。主要受益于本土游戏稳健，海外游戏利润率预计微增，非游戏业务毛利率预计整体稳定。2、营销服务和金融科技及企业服务的毛利率改善空间有限。投资建议我们预计公司2026-2028年营收分别为8395/9377/10425亿元，分别同比+11.7%/+11.7%/+11.2%；同期归母净利润分别为2497/2774/3088亿元；分别同比+11%/+11.1%/+11.3%；同期经调整净利润分别为2881/3195/3528亿元，分别同比+11%/+10.9%/+10.3%。人社交带来的高黏性、难以替代性；二是“将一款游戏运营十年”AI“买入评级。风险提示AI若新AIAIAIAI投AIECPM（）1pct，则公司2026-2028较原预测分别减少0.1%/0.22%/0.35%，同期归母净利润较原假设分别减少0.09%/0.2%/0.34%。AIAI2027—2028PE。游戏基本盘与微信单位用户价值低于预期。高CAPEXCAPEXAIAI附表财务报表预测和估值数据汇总资产负债表（百万20252026E2027E2028E利润表（人民币百万元）20252026E2027E2028E固定资产149905315602480938638799收入75176839469377210425无形资产205999208260203488198106销售成本-3291-3638-4035-44701对联营公司投资253696290343342409367166毛利42259475615341759552其他非流动资产833926882143920640101945销售费用-4172-4952-5532-59972非流动资产合计144352169634194747222352管理费用-1361-1614-1775-19305应收账款49930579236693076596其他费用及收益净额（新口-3177671675028340投资236801236801236801236801