利率｜政府债供给压力再评估

固收定期报告/固收定期报告/政府债供给何加速？ 4政府债供给预测 4国债供给预测 6地方政府债供给预测 7政府债供给加，债需要担心吗？ 8资金面边际收后转宽松，中长端下行 10久期下行，分度下行 12风险提示 13图表目录图1:基准情形下2026年9-12月政府债发行节奏 5图2:基准情形下2026年9-12月政府债净融资节奏 5图3:盘活存量债务下9-12月政府债发行节奏 5图4:盘活存量债务下9-12月政府债净融资奏 5图5:2026年国债发行估算 7图6:2026年国债净融奏估算 7图7:两种情形下2026年地方债净融资节奏 8图8:周度政府债净资与10Y、30Y国债利率 9图9:地方政府债同与10Y、30Y国债利率 9图10:社融与M2剪刀差 9图两种情形下2026年社融增速 9图12:2026年二季度增速低于目标区间下限 10图13:DR001与政策利走势 10图14:债券大幅调整时债基金赎回压力上升 10图15:2025年以来固收基金申购显著放量 10图16:10年国债收益率行1.45BP至1.68% 图17:10年国开债收益下行1.35BP至1.76% 图18:1Y与10Y国债利收窄3.5BP至44.67BP 12图19:1Y与10Y国开债差扩大1.99BP至38.35BP 12图20:基金久期 13图21:基金久期分歧度 13固收定期报告固收定期报告/表1:2026年7月底至今稳投资相关政策会梳理 4表2:2026年9-12月政债预计发行总览 6固收定期报告固收定期报告/政府债供给何时加速？今年以来，政府债供给节奏整体慢于预期，年内剩余发行额度较高。前期供给偏慢，一方面与审计和项目要求趋严有关，部分地区项目申报、资金用途审核更为谨慎；另一方面，一季度财政靠前发力一定程度上“透支”了后续项目空间。2202620259910月可能进入集中放量阶段。表1:2026年7月底至今的稳投资相关政策会议梳理发改委，国务院官网政府债供给预测910202510-12月地方固收定期报告/图1:基准情形下2026年9-12月政府债发行节奏 图2:基准情形下2026年9-12固收定期报告/ 注：9-12为测值 注：9-12为测值图3:盘活存量债务情形下9-12月政府债发行节奏 图4:盘活存量债务情形下9-12月政府债净融资节奏 注：9-12为测值 注：9-12为测值固收定期报告/表2:2026年9-12固收定期报告/单位：亿元国债供给预测总体来看，我们预计国债9-12月发行53493亿元，同比增加5357亿元；净融资29047亿元，同比增加7999亿元。一般国债：509001-8281339-1222767202552099-124721320252567。特别国债：全年特别国债安排16000亿元，今年1-8月实际发行9720亿元，那么9-12628027903000发行节奏方面，根据全年国债的发行计划，并参考历史单券发行规模，对后续各期国债发行规模进行预测，进而加总得到月度国债发行规模，再结合各月到期规模，得到月度净融资规模。9-12月国债发行和净融资的高点或在10月。期限方面，根据单券规模和发行计划预测，9-12月10年以上一般国债发行126032809-10固收定期报告/图5:2026年国债发行节奏估算 图6:2026年国债净融资节奏固收定期报告/注：2026年9-12月预值 注：2026年9-12月预值地方政府债供给预测9-12266292025541亿175862025188730009-122957120253483新增地方债：80001-8566423369-12843440001-829268亿147321457100。特殊再融资债：8581-8184559-1203000还存量债务，则9-12月用于偿还存量债务的特殊再融资债发行规模预计约2942亿元。置换债：2183979-121603亿元。普通再融资：按照全年地方债到期量的90%计算，全年普通再融资发行规模为325801-89-127958亿2025368。910月净融资30002025行130430001710766亿元。固收定期报告/期限方面，5.7%，65.6%74%月超长地1225712083000固收定期报告/活情况，9-12127831743图7:2026年地方债净融资节奏政府债供给加速，债市需要担心吗？年内政府债供给集中放量，对债市会形成多大影响？我们认为，整体来看，供给端扰动对债市的影响偏中性。302026615622日6046100.01bp2025616623日6713101.29bp2024122日9日6617105.49bp。20221—820%8103016.3bp21.8bp。固收定期报告/图8:周度政府债净融资与10Y、30Y国债利率 图9:地方政府债同比与、30Y国债利率固收定期报告/-M2M29-127.1%30000.19-10图10:社融与M2剪刀差 图11:两种情形下2026年社融增速其三，政府债供给是否转化为对利率的压力，最终还取决于央行的流动性配合。D0011.35.5%区间。固收定期报告/图12:2026年二季度GDP增速低于目标区间下限 图13:DR001与政策利率走势固收定期报告/进一步看，我们在前文报告《模型提示调整，主观如何应对》中指出，债市剧烈调整的触发因素一定是大规模增量政策，显著改变市场的宏观预期，中观层面伴随债券产品负债端赎回压力显著上升。即使如去年下半年的超长利率调整，其中政府债供给放量也只是构成扰动的原因之一，关键还是非银机构负债端赎回与系统性降久期。，图14:债券大幅调整时纯基赎回压力上升 图15:2025年以来固收基金申购显著放量资金面边际收敛后转为宽松，中长端下行831日-94145P至1.801.3P至1.6。1103.5BP101.99BP38.35BP。本周每日复盘：央行公开市场操作转向净回笼，资金整体宽松。沃什放鹰、地产新政、PMI边际回升、央行逆回购挂零、美伊冲突升温、首批政策性金融工具开固收定期报告/20Y8500固收定期报告/22109:30PMI100.66bp1.69%。4690100.49bp1.68%。5985730Y特8100.27bp1.69%。1030100.63bp1.68%。周五，20020Y5000亿100.06bp1.68%。图16:10年国债收益率下行1.45BP至1.68% 图17:10年国开债收益率下行1.35BP至1.76% 固收定期报告/图18:1Y与10Y国债利差收窄3.5BP至44.67BP 图19:1Y与10Y国开债利差大1.99BP至38.35BP固收定期报告/下周（9月7日-9月11日）债市关注点：欧元区二季度GDP同比）8周二）8））8PPI/PPI（）8月CPI/CPI（周五）久期下行，分歧度下行本周公募基金久期下行。8月31日-9月4日，公募基金久期较8月28日下行至4.80，周度平均值4.80，期间9月3日录得最低点4.79，周内久期先上后下。本周久期分歧度下行，市场一致性预期上升。9月4日公募基金久期分歧度较8月28日下行至0.46。固收定期报告/图2