量化分析报告-九月配置建议：国内外流动性同步收紧

内容目录本期话题：国内外流动性同步收紧 3一、资产配置篇：A股胜率回落 6二、风格配置篇：质量因子配置价值提升 8三、行业配置篇：增配医药行业 四、赔率胜率策略跟踪 风险提示 图表目录图表JacksonHole会议后利率预期显著抬升 3图表联储官员谈话情绪指数边际转鹰 3图表银行间回购利率5月以来明显上行 4图表中长贷脉冲5月确认下行收紧 4图表国内外流动性同步收紧区间资产年化收益统计（%） 4图表生息ETF组合跟踪 5图表弹性ETF组合跟踪 5图表“生息弹性避险”ETF组合跟踪 6图表A股赔率和沪深300走势 6图表A股胜率与沪深300走势 6图表债券赔率与7-10年国债走势 7图表债券胜率与7-10年国债走势 7图表美股AIAE与标普500走势 7图表美联储流动性指数 7图表质量因子：中高赔率-强趋势-中等拥挤 8图表价值因子：极高赔率-弱趋势-极低拥挤 8图表小盘因子：极高赔率-弱趋势-低拥挤 9图表成长因子：极低赔率-强趋势-极高拥挤 9图表风格赔率-趋势-拥挤度分析图谱 图表基于赔率、趋势和拥挤度的风格因子综合排名 图表行业相对强弱指数提示的2026年度主线 图表行业景气度-趋势-拥挤度图谱 图表行业景气趋势策略表现跟踪 图表两个模型以及并行策略超额表现 图表最新行业ETF景气度-趋势-拥挤度图谱 图表行业景气趋势ETF配置模型历史表现 图表行业景气趋势ETF配置模型最新推荐 图表行业库存景气反转策略表现 图表赔率增强型策略跟踪 图表胜率增强型策略跟踪 图表赔率胜率增强型策略跟踪 本期话题：国内外流动性同步收紧JHFedSentiment828日Hole会议上沃什发表演讲后，1221:5096.12022:3096.0655.5bp。联储官员谈话89月通胀数据与FOMC会议信号。图表1：JacksonHole会议后利率预期显著抬升loomberFedSentiment鹰派鸽派图表2FedSentiment鹰派鸽派20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026loomber国内货币、信用因子当前均为下行收紧状态。DR001/DR0075月以来明显上行，但中长端利率维持下行趋势，表明中长期经济增长预期仍然偏弱，政策转向收紧风险较低，可能存在短期扰动。信贷数据则显著较弱，中长贷脉冲自5月以来大幅下行，进入信用收缩状态。2.2 2.2 DR001 DR007 1.41.61.82.01.2图表4：中长贷脉冲5月确认下行收紧1.26000

信用因子（>0表示扩张） 沪深300 中长期贷款脉冲（右轴

200%5000 150%4000 100%3000 50%2000 0%1000 -50%0 -100%（美元流动性为负&大类资产视角债券权益；风格视角红利成长。15 图表15 101050-5-10-15-20-25 -30 弹性避险”ETF.最大回撤100ETF5.2%港股红利低波ETF2.8%ETF、8.6%500ETF、9%ETF、5.1%ETF、2.5%ETF、7%0年国债EF。 ETF组合1：201410%5.8%6.9%，1.7，7.6%4.3%。图表6：生息ETF组合跟踪3.5 100%90%3 80%70%2.5 60%50%2 40%30%1.5 20%10%1 0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026A股红利低波 港股红利低波 标普500 黄金 豆粕 30年国债 生息组合年化收益年化波动最大回撤夏普比率201420152016201720182019202020212022202320242025202617.0% 5.6% 2.8% 3.045.2% 7.0% 4.3% 0.7515.6% 6.5% 4.6% 2.421.0% 3.9% 2.6% 0.276.8% 4.5% 3.1% 1.5212.7% 4.6% 2.4% 2.786.9% 6.8% 6.9% 1.0310.0% 4.2% 2.9% 2.383.7% 6.9% 5.4% 0.559.8% 3.9% 2.6% 2.4918.9% 6.2% 2.3% 3.078.4% 6.5% 4.0% 1.307.6% 7.5% 4.3% 1.0210.0% 5.8% 6.9% 1.7410.1% 5.7% 6.9% 1.7710.7% 6.2% 5.4% 1.73ETF组合弹性组合（六周期ETF轮动策略）201422.8%，年化波11.0%10.8%2.1，19.9%9.7%。当前处于“紧货币-紧信用-增长弱复苏”的阶段4信用退潮，模型建议配置现金流、30年国债、有色期货ETF。图表7：弹性ETF组合跟踪14 6年化收益年化波动最大回撤夏普比率全天候策略 10.8% 6.3% 10.3% 1.7212 六周期ETF轮动策略 22.8% 11.0% 10.8% 2.07 5104836242 10 02014 2016 2018 2020 2022 2024 2026周期阶段（右轴） 周期轮动策略 全天候策略年化收益年化波动最大回撤夏普比率201420152016201720182019202020212022202320242025202614.9% 8.2% 6.8% 1.8271.4% 16.1% 4.5% 4.4417.5% 11.6% 7.4% 1.5112.3% 6.4% 3.8% 1.9210.5% 4.4% 3.7% 2.3825.2% 9.2% 5.1% 2.7329.1% 17.9% 10.8% 1.6329.3% 7.5% 3.2% 3.893.1% 9.0% 7.5% 0.355.5% 9.7% 7.3% 0.5719.9% 6.6% 3.3% 3.0131.0% 12.0% 5.6% 2.5919.9% 16.3% 9.7% 1.2222.8% 11.0% 10.8% 2.0720.4% 10.9% 10.8% 1.8817.3% 10.8% 9.7% 1.61ETF“生息弹性避险”策略在流动性极差环境下（美元流动性6%场流动性急速收紧）70%现金+30%（元流动性>=60%且货币信用宽松70%弹性+30%生息+30%策略年以来年化收益今年以来绝对收益11.2%，回撤3.1%。图表8：“生息+弹性+避险”ETF组合跟踪一、资产配置篇：A股胜率回落A股：中等赔率-中等胜率品种。基于ShillerERP和DRP的标准化数值等权计算A831股赔率为-0.2倍标准差，位于中等水平。得A股胜率下滑至-6%。图表9：A股赔率和沪深300走势 图表10：A股胜率与沪深300走势2

权益赔率 沪深300（右轴）

60005000

60%40%

权益胜率 沪深300（右轴）

6000500010-1-22011 2013 2015

2023 2025

4000300020001000

20%0%-20%-40%-60%2011 2013 2015 Bloomber

2019

2021

2023 2025

4000300020001000债券：低赔率-中等胜率品种。根据专题报告《利率债收益预测框架》中的收益预测模型，我们根据长短债预期收益差构建了债券资产赔率指标，近期债市回暖，赔率下行至-1.1平。近期债券胜率指标同样由于货币流动性收紧，下行至-6%的中等水平。图表11：债券赔率与7-10年国债走势 图表债券胜率与7-10年国债走势债券赔率 7-10年期国债（右轴）3210-1-2-3

140130120110100

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-40%-50%

债券胜率 7-10年期国债（右轴）2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025

Bloomber美股：极低赔率-中低胜率品种。美股AIAE56%2.62000202250%50046%25%的大幅回调。格维度构建了美联储流动性指数，当前流动性指数处于-20%的中性偏紧区间。图表13：美股AIAE与标普走势 图表美联储流动性指数AIAE指标（右轴） 1952年-1982年 1982年-2008年 2009年至1614121086420

60%50%40%30%20%10%

100%80%40%20%0%

净流动性 联储信用支持 预期引导 市场隐含 公告意外 美元流动性1952 1962 1972 1982 1992 2002 2012 2022

Bloomber二、风格配置篇：质量因子配置价值提升940.8倍1.2倍标准差，当前质量风格综合得分为3，配置价值大幅提升。图表15：质量因子：中高赔率-强趋势-中等拥挤1.8

综合打分（右轴，+2看多，-2看空） 因子累计收益率

4-3.0

因子赔率（越大代表因子越便宜）1.1

因子趋势（越大代表趋势越强）-3.0因子拥挤度（越大代表因子越拥挤）弱趋势价值风格趋势位于-0.81.6-1.6相对其他因子评分较高，建议重点关注。图表16：价值因子：极高赔率-弱趋势-极低拥挤2.22.0

综合打分（右轴，+1看多，-1看空） 国证价值/国证1000

43.03-1.0-3.0

因子赔率（越大代表因子越便宜）2 201120132015201720192021202320251.81.6

13.01.00-1.0-1-3.0

因子趋势（越大代表趋势越强）1.4

20112013201520172019202120232025因子拥挤度（越大代表因子越拥挤）-21.21.02011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025

3.0-31.0-1.0-4-3.020112013201520172019202120232025中低趋势从因子三标尺的角度来1.6-1.2-1.2倍标准差。综合来看，小盘当前处于极高赔率-弱趋势-2.2图表17：小盘因子：极高赔率-弱趋势-低拥挤0.9平，赔率位于-1.7赔率-强趋势-极高拥挤的品种，综合得分为-3分。图表18：成长因子：极低赔率-强趋势-极高拥挤1.31.2

综合打分（右轴，+1看多，-1看空） 国证成长/国证1000

43.0 3-1.0-3.0

因子赔率（越大代表因子越便宜）2 201120132015201720192021202320251.11.0

13.01.00-1.0-1-3.0

因子趋势（越大代表趋势越强）201120132015201720192021202320250.90.8

-23.0-31.0-4-3.0

因子拥挤度（越大代表因子越拥挤）2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025 20112013201520172019202120232025当前A股风格配置建议。从下面的图表中，横截面对比之下可以看到：质量风格趋势改善：当前质量因子为中高赔率-强趋势-中等拥挤，近期趋势有所改善，配置价值提升；价值因子微观打分较高小盘风格拥挤度低：小盘风格当前拥挤度极低，且赔率较高，具备左侧配置价值；动量成长拥挤度较高建议保持谨慎态度。图表19：风格赔率-趋势-拥挤度分析图谱弱趋势弱趋势高拥挤弱趋势-2.0不同颜色代表不同的大类风格)(动量-1.5气泡大小代表因子赔率越大越好弱趋势低拥挤净利润同比小盘净利润TTM同比-1.0高股息-0.5低市销率高拥挤1.5营收TTM同比2.01.00.50.0-1.0-1.50.0低波(3个月)-0.5营收同比低拥挤-2.00.5低波(12个月)低市净率ROE_TTMROE低市盈率1.0高拥挤反转EPS5性强趋势强趋势2.0强趋势低拥挤图表20：基于赔率、趋势和拥挤度的风格因子综合排名161412108642ROE_TTMEPS0ROE_TTMEPS低 低 低 低 低(12(3市 市 市 波 稳 净 销 盈(12(3定 率 率 率 个性 月 ))月))

最终排名ROE高 ROE股 息

小 营 动 营 净 盘 收 量 收 利 TTMTTM同 润 TTMTTM同 比 同比 同 比比三、行业配置篇：增配医药行业在报告《行业相对强弱指数的年度复盘》中，我们基于行业横截面收益排名构建了行业（S4S90%的信号，那么这个行业大概率成为当年领涨行业。4月底，电子、电力设备、RS>90的信周期”板块为主线，建议重点关注。图表21：行业相对强弱指数提示的2026年度主线行业景气趋势方案》中，我们提出了两种适用不同市场环境的右侧行业配置解决方案：趋势拥挤模型本月推荐银行、家电、交运等行业；景气趋势模型本月推荐煤炭、石油石化、医药等。模型本月主要增配了医药行业。9月行业配置建议如下：20%15%11%10%10%7%7%7%、电新7%、有色3%、电子3%。图表22：行业景气度-趋势-拥挤度图谱历史回测结果如下图所示，基准是全A21.3%66%8月底10.1%5.9%。图表23：行业景气趋势策略表现跟踪 图表两个模型以及并行策略超额表现趋势拥挤度(剔除低景气)超额表现景气度趋势(剔除高拥挤)超额表现并行策略超额表现基准： a 并行策略净值 超额净值（右轴） 6趋势拥挤度(剔除低景气)超额表现景气度趋势(剔除高拥挤)超额表现并行策略超额表现16 61451244108 36 2 241202013 2015 2017 2019 2021 2023 2025

0 02013 2015 2017 2019 2021 2023 2025E案：EF配置的解决方案》中，我们将行业景气模型在ETF上进行落地。当下我们推荐的ETF跟踪指数如下：石化产业、中证煤炭、细分化工、通信设备、中证军工、计算机、细分机械、新能车、中证新能、内地低碳、生物医药等。图表25：最新行业ETF景气度-趋势-拥挤度图谱弱趋势弱趋势高景气弱趋势建筑材料低景气中证旅游房地产医疗器械软件指数中证畜牧中证酒基建工程CS食品饮中证钢铁证券公司动漫游戏中证传媒中证国防CS智汽车家用电器300医药全指医药金融地产CS生医中证军工中证农业绿色电力CS计算机光伏产业中证银行高景气中证医疗机器人细分机械内地低碳CS物流全指电力低景气CS电池中证煤炭石化产业CS新能车CS创新药 中证新能细分化工全指信息国证芯片科技龙头CS电子通信设备有色金属人工智能消费电子半导体强趋势高景气5G通信强趋势蓝色实心气泡代表低拥挤，越大越不拥挤红色实心气泡代表高拥挤，越大越拥挤，尽量规避强趋势低景气152（01710864%。行业ETF202521.4%，80.7%，800基本持平。9月推荐ETF权重如下（：图表26：行业景气趋势ETF配置模型历史表现 图表27：行业景气趋势ETF配置模型最新推荐ETF代码跟踪指数权重516570.SH石化产业12.0515220.SH中证煤炭ETF代码跟踪指数权重516570.SH石化产业12.0515220.SH中证煤炭12.0159870.SZ细分化工12.0515880.SH通信设备12.0512660.SH中证军工11.2159998.SZCS计算机8.3516960.SH细分机械5.0515030.SHCS新能车5.0516160.SH中证新能5.0159790.SZ内地低碳5.0512290.SHCS生医4.2512010.SH300医药4.2159992.SZCS创新药4.26.55.54.53.52.51.50.520162017201820192020202120222023202420252026

54.5 43.53 2.5210.5行业库存景气+困境反转模型：在报告《行业库存周期视角下的投资机会探讨》中我们基于赔率-胜率的角度研发出困境反转的行业配置模型，可与前述右侧模型相互补充。模型在当前困境或者过去困境有所反弹的板块中，挖掘分析师长期看好且库存压力不大具备补库条件的板块，希望捕捉一些正处于补库周期的行业困境反转行情。202312.3%，15.8%；202426.5%15.4%；2025年绝对收益26.4%3.2%828日绝对收益-2.6%。当前推荐的细分行业方向为：装饰材料、物流、商用车、农用化工等。图表28：行业库存景气反转策略表现四、赔率+胜率策略跟踪在报告《构建大类资产的宏观胜率评分卡：货币、信用、增长、通胀与海外