耐用消费产业行业研究：如何捕捉增长型红利消费机遇复盘全球烟草5年涨幅缘何冠绝消费

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、长红研框：安边、长性分红经质量 5长红研框：基"变的化"选股系 5部局低值点决安边际 6期展成性g重估锚 7红定成派机制定东报 11值枢升经质量Q改验商模进阶 12二、球草头本与股复：烟型径分与值绎 17球草巨概览 17PMI价盘无转型行，HNB口烟接打成空间 19BAT价盘雾为基，HNB与含加追赶 21本草价盘本土基，Ploom码HNB突围 23三、HNB盘高垒就集格，头中势明确 25HNB业减与感优共，壁铸集中局 25头司局：PMI绝对先，BAT与JT追赶 25术线比：IQOS系统熟，glo与Ploom迭代速 26部中势续，PMI态势固，BAT长强势 27四、化盘合收重塑化局龙有迎份集中 27化子行：管分与法通格分散，BAT在规场势凸显 27化道巨布分化：BAT先领，PMI后发位，JTI战收缩 28术代陶加与智控加融，应加有打下轮新空间 28品态区拓次性换式存监决定推边界 29管量导局变，规头望份集中 30五、含：PMI购ZYN打现尼丁，BATVelo布提速 30含：术革化新类新增最赛道 30头局：PMI收购ZYN领代古袋，BATVelo略级 31术代：ZYN干小袋配型草户，VELO湿袋中统草转化 31超强局期续，争入业能比拼段 32六、球型草利放，游应迎弹成长遇 32烟港中体独家海台传烟利改与HNB量展行 32摩国：定外烟龙，与HNB业务速长 32宝际味型应链台平化产力覆新烟业扩张 33趣技：HNB烟生产淀厚新格生变长速 33丰业：HNB核用纸应，定际头释供链性 34风险示 34图表目录图表1：消板生期：率S线收率倒S曲线 6图表2：全消龙跌幅烟领，/宠物化品后 6图表3：烟龙疫估值于位疫后费场修带估抬升 7图表4：软龙成事缺压营表现 8图表5：第增缺动软龙估下行 8图表6：传卷增缓 9图表7：传卷仍成，型草代间阔 9图表8：新烟接业增量 9图表9：HNB据导位，型草品格形成 9图表10：新烟估差动PMI-BAT估分与阶性复 10图表11：PMI新烟型进领先 10图表12：新烟兑能力异来润分化 10图表13：传卷市集中势晰（202511图表14：新烟海巨头势晰（202511图表15：增型利块常维较股率 11图表16：增型利块分水基稳定 11图表17：PMI、BAT、本烟长保高息 12图表18：PMI、BAT、本烟的FCF12图表19：PMI、BAT、本烟纯收率年续走高 12图表20：PMI、BAT、本烟草含息投收率表强劲 12图表21：三烟龙头ROIC势善撑值枢抬升 13图表22：增型利块经质波增长 13图表23：经利率荡上支红板盈改善 14图表24：投资周率波向增板资回报 14图表25：PMI盈能续提，购资周效率步复 15图表26：RAI并拖累BAT本转率盈力提撑ROIC16图表27：JT利力复支资回，入本周率体持定 17图表28：烟巨新烟草局程发路分化 18图表29：新烟接收入长 18图表30：BAT减与成本大利动 18图表31：研费率业务界响 19图表32：全供链局拉库占用 19图表33：三龙应周转比 19图表34：三龙应周转比 19图表35：IQOS与ZYN力增，动PMI入值新段 20图表36：BAT股二波段行 22图表37：新烟重日本草值枢 24图表38：HNB持放跃升型草一品类 25图表39：全球HNB市格局 25图表40：PMI先优固，BAT托Hilo加赶 26图表41：电感综体验先 27图表42：全雾电烟市规恢稳增长 28图表43：全雾电烟市格局 28图表44：全口烟场规有延高增态势 31图表45：全口烟场格局 31一、 增长型红利研究框架：安全边际、成长弹性、分红与经营质量β从行业生命周期视角看，经济发展与资本市场收益大致经历四个阶段：股息派发能力稳定且呈持续上行趋势。典型如饮料龙头可口可乐，已连续64年提升547070图表1：消费板块生命周期：渗透率S曲线和收益率倒S曲线来源：国金证券研究所整理PE=f(g,Q,r，D，Q：r：分红回报，gD、。2020图表2：全球消费龙头涨跌幅（）烟草领跑，烈酒/宠物/化妆品落后5.292.12-17.03-42.895.292.12-17.03-42.89软饮奢侈品烈酒宠物 -55.64化妆品 -57.300 100来源：ifind（2020-12-31ifindBATImperialBrandsLVMHSwatchDrPepperCampariIDEXXChewyFreshpet）增长型红利消费估值运行区间整体相对有限，在估值中枢下沿布局标的，往往能够为后续图表3：烟草龙头疫情中估值处于低位，疫情后消费场景修复带动估值抬升BAT市盈率PE JPT市盈率PE PMI市盈率PE6050403020100-10除烟草外，其他处于估值底部赛道值得关注。2022—20242022-2025g重构估值锚增长型红利框架下的选股，需要甄别仍具备长期叙事迭代、拥有行业内生增长逻辑的板块，AI+B52026251.87PE（TTM）24.48.25PE(TM25.4图表4：软饮龙头成长叙事失制营收表现 图表5：第二增长缺失驱动饮头估值下行0

可口可营收亿元） 百事营（亿可口可营收YOY 百事营收

0.00-10.00-20.00

1201006040200

可口可乐PE 百事PE烟草板块最重要的变化来自新型烟草占比的提升带来的长期叙事重构，新的长线成长逻PMI2012IQOSIQOS2016IQOS2017‑2021IQOSIQOSHTUBATPMIVuse2017RAIVuse2021后，VuseFDA2025HNBgloHiloPMIVeloZYN，2015‑2020PloomPloom2023Ploom20262026-20288,000RRP202810RRP图表6：传统卷烟增长趋缓 图表7：传统卷烟仍占九成新烟草替代空间广阔0

2016201720182019202020212022202320242025

新型烟草10传统卷烟90传统卷销售（百美元） ） 传统卷烟 新型烟草传统卷烟90来源欧睿 来源欧睿图表8：新型烟草接棒行业量 图表9：HNB占据主导地位，新烟草多品类格局形成100,00080,00060,00040,00020,000

传统无烟烟

雾化电子烟27

HNB480 2016201720182019202020212022202320242025

草 尼古丁袋15 10新型烟销售（百美元） ）

雾化电子烟 HNB 尼古丁袋 传统无烟烟草来源欧睿 来源：欧睿BATBAT10PMI2023-20242025VeloVuseFit2Win，BAT2025HNBGloPMI BAT454035302520151050(5)(10)来源： ,国证研所图表11：PMI新型烟草转型进度先 图表12：新型烟草兑现能力异来利润率分化45.040.035.030.025.020.015.010.05.00.0

PM1 BAT

60.040.020.00.0

PMI利润率 BAT利润率 JPT利润率 来源： ,国证研所 来源： ,国证研所PMI图表13：传统卷烟市场集中势晰（2025年） 图表14：新型烟草海外巨头势晰（2025年）中国烟草 菲莫国际 日本烟草 英美烟草帝国烟草 韩国烟草 奥驰亚 区域型烟

菲莫国际 英美烟草 奥驰亚 日本烟帝国烟草 韩国烟草 区域型草 来源欧睿 来源欧睿0.5在0.5图表15：增长型红利板块常维较高股息率 图表16：增长型红利板块分水基本稳定9.007.005.003.001.00

烟草股率平均数 奢侈品息率均数软饮股率平数 家居个股息平均数烈酒股息率平均数烈酒股息率平均数化妆品股息率平均数宠物股息率平均数20152016201720182019202020212022202320242025

8.006.004.002.000.00

烟草股率中数 奢侈品息率位数软饮股率中数 家居个股息中位数烈酒股息率中位数烈酒股息率中位数化妆品股息率中位数宠物股息率中位数20152016201720182019202020212022202320242025（业公司股息率平均数。选用龙头企业数据：菲利普莫里斯、BAT、日本烟草、ImperialBrandsLVMHSwatchKeurigDrPepperCampari）

（业公司股息率中位数。选用龙头企业数据：菲利普莫里斯、BAT、日本烟草、ImperialBrandsLVMHSwatchKeurigDrPepperCampari）PMIBATJTIPMI173。BAT297约65–70息中在6左右年息一度至9以上仍持了3-62020-2025年间，BAT的价收率为29.07、133.6488.29若股持再，复效将显著放大总回报；计入股息再投资后，三家公司累计收益率分别提升至105.29、156.38，较股价益现倍上长。PMI/BAT/日本烟草25FCF106.64/74.77/21.4420620PMIFCF图表17：PMI、BAT、日本烟草长保持高股息 图表18：PMI、BAT、日本烟草的FCF充沛股息率PMI 股息率BAT 股息率98765432120072008200920072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026

0

FCF（亿元）PMI FCF（亿元）BAT FCF（亿元）图表19：PMI、BAT、日本烟草纯收益率近年持续走高 图表20：PMI、BAT、日本烟草含息再投资收益率表现强劲202020212022202020212022202320242025

BAT JPT PMI

202020212022202020212022202320242025

BAT JPT PMIT+0）Q（（DROICROEROICROEPMIROEROICBAT2017RAIPMI2022SwedishMatchJT2024ROICROEEPSAOPROICROICPEROICPEROICPEROIC908070605040302090807060504030201025.0x2525.0x20.0x2020.0x15.0x1515.0x10.0x1010.0x5.0x5.0x0.0x0.0x扣非ROICPE 扣非ROICPEPE 扣非ROIC20.0x18.0x16.0x14.0x12.0x10.0x8.0x6.0x4.0x2.0x0.0x3025201510扣非RO（）PE（倍）扣非RO（）PE（倍）扣非RO（）PE（倍）2008201020122014201620182020202220242006200820102012201420162018202020222008201020122014201620182020202220242006200820102012201420162018202020222024201420152016201720182019202020212022202320242025图表22：增长型红利板块经营质量波动增长烟草 家居个护 软饮 奢侈品 烈酒 宠物 化妆品0.00-10.00-20.00 来源：,国金证券研究所ImperialBrandsKeurigDrPepperFreshpet）图表23：经营利润率震荡上支红利板块盈利改善 图表24：投入资本周转率波向增厚板块资本回报烟草 家居个护 软饮 奢侈品烈酒 宠物 化妆品

烟草 家居个护 软饮 奢侈品烈酒 宠物 化妆品0.00-10.00来源： ,国金证券究所（选取消细分业龙公司样本取各行业龙公平值选龙企据利莫斯本草ImperialBrands驰集团马国际Swatch集团开集团可可、百物、KeurigDrPepper；合露利州茅台帝吉乐加百硕IDEXX实验莱、雅诗黛资堂科）

0.00来源： ,国金证券究所（选取消细分业龙公司样本取各行业龙公平值选龙企据利莫斯本草ImperialBrands驰集团爱国际开集团可可百怪物饮料KeurigDr宝洁联利华高洁利时帝吉百富；硕腾、IDEXX验、Freshpet；莱雅雅兰、生、蒂）菲莫国际（PMIROIC兑现2008—2011ROICPMINOPAT步善非ROIC由约41至54。2012—2016：IQOSIQOSROIC2017201IOSIHTU2021HTUROIC2022—2025：SwedishMatchZYNIQOSROICSwedishMatchZYNROICZYNIQOS2023ZYN78.2，202541.5PMI—IQOSROICZYNIQOS以及收入增长能否进一步消化并购形成的资本占用。图表25：PMI盈利能力持续提升，并购后资本周转效率逐步修复3.00x投入资本周转率（次）32 2.50x投入资本周转率（次）NOPAT利润率（）31NOPAT利润率（）2.00x301.50x291.00x2827 0.50x2620092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

xNOPAT利润率 投入资本周转率英美烟草（BAT2006—2013ROIC级和重点品牌份额增长扩大收入与利润。公司将资源集中于Dunhill、Kent、LuckyStrikePallMall2013T本周转率同步改善，推动ROIC升至阶段高位。2014—2016BATROICRAILorillard47SouzaCruzTDRTenMotivesSouzaCruzTDRMotivesCHIC2016glo2016168ROIC2017—20202017BAT418RAINewport、CamelNaturalAmericanSpiritRAIVuseBAT20161952017495，ROIC2018—20202021—20252021年以后，ROICQuantum等效率项目持，20215.952021320232024—2025VuseVeloBATgloHiloFit2WinNOPATBATROICVuse、VelogloNOPAT图表26：RAI并购拖累BAT资本周转效率，盈利能力提升支撑ROIC修复4035NOPAT利润率（）30NOPAT利润率（）25201510502007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

1.00x0.90x投入资本周转率（次）0.80x投入资本周转率（次）0.70x0.60x0.50x0.40x0.30x0.20x0.10xxNOPAT利润率 投入资本周转率日本烟草：传统业务维持经营韧性，新型烟草回报仍待验证2015—2020PloomROICJTAmericanSpiritPloom2021—2022ROICWinstonCamelROIC2023—2025PloomVectorJTPloom2024PloomVector（VectorLiggettMontego、Eagle20’sJT2025ROIC当前传统烟草仍是日本烟草利润、现金流和股息的主要来源，关注Ploom盈利能力拐点。图表27：JT盈利能力修复支撑资本回报，投入资本周转率总体保持稳定1.20x投入资本周转率（次）1.00x投入资本周转率（次）NOPAT利润率（）0.80xNOPAT利润率（）0.60x0.40x0.20x152015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 NOPAT利润率 投入资本周转率

x二、 全球烟草龙头基本面与股价复盘：无烟转型路径分化与估值演绎全球烟草三巨头概览2014IQOSHNBIQOS2020VEEV2022SwedishMatchZYNHNBVusegloVeloHNBIQOSVuseFDA2025HNBgloHiloPMIVeloZYN19851999HNB入合规监管范畴，这使得公司早期资源更多向HNB倾斜，其余新型烟草品类布局起步相对Ploom2015PloomTECHHNBPMIIQOS。202620288000Ploom来源：PMI、BAT、日本烟草公司官网及历年综合报告及投资者材料、国金证券研究所图表29：新型烟草接棒收入长 图表30：BAT减值与转型成本放盈利波动PMI收入（十亿美元） BAT收入（十亿美元）JTI收入（十亿美元） PMI收入YoYBAT收入YoY JTI收入YoY45403530252015105

302520151050-5

PMIEBIT率 BATEBIT率 JTIEBIT率140 120 100140 120 100 80 60 40 20 -2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025(20)(40) (60) 02017

2018

2019

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2022

2023

2024

2025

-10来源： ,国证研所 来源： ,国证研所图表31：研发费用率受业务界影响 图表32：全球供应链布局拉库占用PMI研发费用率 BAT研发费用率 JTI研发费用率

PMI存货周转天数 BAT存货周转天数 JTI存货周转天数4 6003 50034002300220011 100-2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

02017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025来源： 、、、日烟度报与绩告 来源： 、、、日烟图表33：三大龙头应收周转比 图表34：三大龙头应付周转PMI应收周转天数 BAT应收周转天数 JTI应收周转天

350

PMI应付周转天数 BAT应付周转天数 JTI应付周转天数90 30075 25060 20045 15030 10015 5002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

02017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025来源： ,国证研所 来源： ,PMI、、日烟度报与绩告,金券究所PMIHNB（PMI，NYSE:PM）2008切换至IQOSZYN息烟草股向无烟消费品龙头迁移。2008—2012EPSPEEPSPE2013—2015，IQOSEPSPEEPS——PEIQOSHTU20162019IQOSEPSIQOS2016PE2016—2017FDAPMTA/MRTP2019FDAPMTAIQOS2.47MRTP降低暴露”声称营销，此后估值修复重新抬升。2020—2022PMIIQOS+ZYN"双平台。HNBIQOSILUMATEREA2022PMIAltriaIQOSPMIZYN，2022SwedishMatchZYN2023HNB方面，IQOSMatchZYN图表35：IQOS与ZYN接力增长，推动PMI进入估值新阶段来源： ；BAT网；FDA；OIRA；国金券究所26H1PMI26H1213.38.85.38.41113为4.61.6Q211.92104（47.7312.4EPS2.20RBHQ2EPS1.8026H19528312672.0；Q24827.5418.635.1IQOSQ210ZYN26Q2ZYN29Q12325ZYNUltraVEEVIQOSZYN。26H1降8.8主受统snus滑累；但26Q2国际代含出比增长14.726.35-79BATHNB1998PMI2008（Vuse），HNB（glo）与口含烟（Velo）年后随HNB2009—2014EPSEPSPE2015—2017，RAIEPS与PEPSBATus）2013VuseSolo，2016RAIHNB2016IQOS。PERAIVuse20172021：RAIEPS2017RAIEPS35至21PE（01857FDAPMTAVuse增长质量受到质Vuse2022—2024EPS202312PE（ElfBarVuse2024RAIHNB2024gloHilo，IQOS；，Velo图表36：BAT股价二十年波段上行BAT每股收益EPS0BAT每股收益EPS02008/12008/112009/102010/82011/72012/52013/42014/22015/12015/112016/102017/82018/72019/52020/42021/22022/12022/112023/102024/82025/72026/50BAT市盈率PE02008/12008/112009/102010/82011/72012/52013/42014/22015/12015/112016/102017/82018/72019/52020/42021/22022/12022/112023/102024/82025/72026/50BAT收盘价000002008/12008/112009/102010/82011/72012/52013/42014/22015/12015/112016/102017/82018/72019/52020/42021/22022/12022/112023/102024/82025/72026/5-1-152042032022012008/1–09/32009/4–2013/52013/6–2015/1015/11–17/617/7–19/12019/2–2021/1120222022/7–2024/22024/3–2026/7EPSβ金融危机英镑贬值，利润增加新兴市场货币贬值，利润受到拖累英镑贬值，海外利润增加美国卷烟销量下降，汇率拖累疫情下烟量稳定；汇率拖累报表收入俄乌冲突拖累俄业务美国通胀压制消费；非法雾化分流行业卷烟量继续下降；汇率拖累α收购Tekel、ST收+21收购Bentoel，EPS连续增长传统烟提价及份额增长，抵消销量下滑；雾化Vype上市但在投入期，贡献有限传统烟提价推动EPS；雾化Vype扩张，glo于2016年上市，前期以投入为主RAI并表及Vuse、glo增长增厚收入；推出Lyft布局现代口含烟，后续统一为Velo品牌传统烟提价和降本稳定利润；雾化Vuse率先放量，口含烟Velo持续增长，HNB方面glo扩大市场，新类别处于高投入期雾化和Vuse继续增长、新类别亏损收窄；但Velo、glo增长承压，美国传统烟业务出现大额商誉减值，EPS转负Velo及VeloPlus放量，成为主要增量；Vuse逐步改善，glo表现偏弱，叠加股票回购推动EPS增长P/Eβ市场担心传统烟草增速放缓预期新兴市场继续增长；低利率利好高股息市场预期卷烟销量下滑、监管加强预期弱英镑继续增厚利润、提价抵消量降预期FDA降尼古丁、禁薄荷打击美烟预期薄荷禁令落地、传统烟量继续下降美国正禁令，式提出薄荷加息预期升温美国撤回薄荷禁令，打击非法电子烟α市场担忧并购整合连续增利、回购，盈利预期上修Vype刚上市、收购TDR，期待转型效果RAI收购叠加Vype扩张和glo上市，推动估值上行担忧RAI收购价高、债务过重Vuse获FDA许可并率先放量，glo和Velo继续扩张，但新类别整体仍亏损，估值修复有限RAI价值下调，美区增长预期下降，Vuse受监管及非法产品冲击，glo表现偏弱，Velo尚不足以对冲，估值承压出售ITC支持回购，加拿大和解降低风险，叠加Velo加速放量、Vuse逐步修复，推动估值回升来源： ；金券究所26H1业绩稳健，EPS指引上调是核心亮点。26H1业绩稳健，EPS指引上调是核心亮点。26H1BAT122.351.44-6EPSFit2Win计划推进中期效率改善，资源转向高回报品类是关键。除直接降低费用外，Fit2WinVELO、VuseBATVELOVusegloPloomHNB（JT，TSE:2914）1994IPO，1985PloomAURAPMI年即l-nH（IQBAT（usN（gVel）JTHNB2022331999—2007EPS2008—2015/PEPMI2008IQOS2014JTPloomPMI2016—20212016PloomTECH2019PloomSPloomXJTJTI（日本JTI（TECH/TECH+/SBTVu（l（NVel（PMI构建IOS+YN，JTH（Plo2022—2024HNBEPS2022202424Vector，，PloomX202520255AURAEVO，72025销+38.6，日本HTS额由2024Q1的10.9升至2026Q1的15.8。2026AURA向多外场，加产量+57与PMI无收占超40比HNB收占仍225年仅3.但类（无化口烟散）与后发产品优势使追赶斜率有望持续。当前估值处于“可燃烟确定性溢价+HNB期权折价HNB图表37：新型烟草重塑日本烟草估值中枢来源：ifind,国金证券研究所26H126H11.9861比长固汇率心入1.7774日元同增长10.2整经利6,61726.219.44,31828.9Q21.062120.03,46229.418.32,34830.3。PloomQ2261RRP销量847143.5；RRP78640.7。RRPEMAPloomIQOS26H1RRP4.3JTPloomEMA，JTPloom三、HNB复盘：高壁垒铸就集中格局，龙头集中趋势明确HNBHNB（）2025HNB430CAGR20市占率分别为71.6/10.7/7.3。HNB市占率分别为71.6/10.7/7.3。HNB图表38：HNB持续放量，跃升新烟草第一大品类 图表39：全球HNB市场格局50,000

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PMI BAT JTI KT&G ITMS 其他40,000 20030,000 15020,000 10010,000 0 02016201720182019202020212022202320242025HNB销售额百万元） ）来源欧睿 来源：欧睿龙头公司布局：PMIBATJTPMI是全球HNB赛道的开创者与绝对领导者，IQOS已经建立较为成熟的用户和产品体系。截至2025年底，PMI估计其核心加热烟草产品用户约3,400万人。产品方面，公司形成以IQOSILUMA和ILUMAi为核心、TEREA为专属烟弹的产品组合。烟具与烟弹的深度绑BATHNB2016VusegloVeloHNBHyperHyperProHilo和HiloPlus等产品系列，但整体销量和用户规模仍与IQOS存在明显差距。gloHiloBATHNB2024HiloHiloPlus，2025BATHilogloHNBIQOSPloomPloomX、PloomXADVANCED，2025PloomAURAEVOPMIBAT，JT图表40：PMI先发优势稳固，BAT依托Hilo加速追赶来源：PMI公司官网；BAT公司官网；SEC；国金证券研究所技术路线对比：IQOSgloPloomPMIIQOS2.4IQOS32021IQOSILUMASMARTCOREINDUCTIONSYSTEMTEREATEREA2024IQOSILUMAiFlexPuffFlexBattery43IQOSILUMABAT，gloHiloIQOSglo40；2019gloProgloHyper系列继续优化温度和气流控制。最新的gloHilo并未采用电磁感应，而是搭载TurboStart370℃；gloHilo5HiloPlus10IQOSILUMAi20Hilo90IQOSILUMAi135HiloPlus124IQOSILUMAi146virtoIQOS8IQOS。2020PMI2021ITCIQOSBATIQOS2024220243PMI33.0BATglo2016JTPloomTECH30℃2021PloomXHETFLW23年的loomXADVANCEDPOWERHEATFLOW2025AURASMARTHEATFLOWEVOCleanSealPloomAURAIQOSgloHilo，PloomAURA图表41来源：PMIBAT头部集中趋势延续，PMIBATHNBPMIIQOSILUMATEREABATgloHilovirtoHiloHNBIQOSJTPloomAURAJTPloomPMIBAT。四、雾化复盘：合规收敛重塑雾化格局，龙头有望迎份额集中BATHNB252452020-2025CAGR8。HNB若NJOY0.6%2025PMI/BAT/JTI1.3/13.8/0.6WHO20247454%图表42：全球雾化电子烟市规恢复稳步增长 ：全球雾化电子烟市格局30,000 50 BAT iMiracle JUUL SKE RLX 其他25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 002016201720182019202020212022202320242025

-10雾化电烟销额（万美） ）来源欧睿 来源：欧睿BATPMIJTIBAT2013VuseSoloVuseVibe、VuseAlto、VuseGoVuseUltra202515.426.042.6。VuseUltraPodPMIBATIQOSMESHVEEV，并推VEEVONEVEEVNOWVEEVinPRIME2025VEEV478VuseIQOSIQOS+VEEV+ZYN”Logic2014E-Lites，JTI未继续采取全球激进扩张策略，LogicJT2025HNBRRPHTSPloomBAT2013年VuseSolo；2018VuseAltoceramicwick2025VuseUltraFlavourAutoTuneBATPMI2025BATQOSESH及IQOSVEEVVEEVONEH2025，PMIVEEVinPRIME，率先AdvanceVapeInductionSystemVEEVONEPMIJTI产品形态&PMI，VEEVONEVEEVinPRIMEPodPMIIQOSVEEVBATVuseAlto、VuseePodVuseUltraoVuse2025VuseUltraBATVuseGoJTI，LogicProLogicPowerLogicCompactBATPMI，JTIPloom差异化的产品矩阵决定了各自能够响应的监管场景各异：FDABATVuseSolo20212024VuseAlto6VusePMIPMTAFDA20265，FDAGlas4GoldSapphireFDAENDSAT凭借VseMI虽在加拿大布局VEEV，20256Vuse、VEEV未来行业未来最大的变量仍在于监管环境。美国市场合规审批与执法尺度决定格局再平衡空间。FDAPMTABATPMI、JTIPMIBAT五、口含烟：PMI收购ZYN打造现代尼古丁袋，BATVelo布局提速（OralProducts）（TraditionalOralProducts）（ModernOral——在（hewingToaccMoitSuffDi）（NicotinePouches）为主，Snus（Tobacco-derivedNicotneSynhetcNcoteH剂。现代口含烟为当前新型烟草各细分赛道中