【《浅析我国新三板市场引入做市商制度对流动性的影响》12000字（论文）】

PAGE1PAGE浅析我国新三板市场引入做市商制度对流动性的影响摘要：新三板市场作为我国多层次资本市场建设的重要一环，自成立以来一直面临着流动性不足的问题，在此背景下我国引入了做市商制度，向美国纳斯达克市场看齐。在做市商制度的引入初期确实看到了对于流动性提升的显著效果，但在2017年之后，受市场行情的影响，新三板再次陷入流动性困境。显然我国新三板市场的发展仍旧处于探索阶段，做市商制度也受制于我国新三板市场的各种客观局限性并未能发挥其效用。因此，为了解决做市商制度陷入发展瓶颈的问题，让新三板市场重新成为一个良好的投融资平台，必须采取相应的对策。可以通过完善做市商制度，引导新三板市场健康有序发展以及降低投资者准入门槛来解决流动性不足的问题。关键词：新三板做市商制度流动性目录摘要 i1引言 11.1选题背景 11.2研究意义 21.3文献综述 22做市商制度和市场流动性的基本理论 52.1做市商制度 52.2流动性 63我国新三板市场的现状 73.1新三板市场概况 83.2新三板市场做市商制度运行现状 94我国新三板市场引入做市商制度对流动性的影响 104.1市场流动性显著增强 104.2新三板陷入流动性枯竭危机 125政策建议 155.1规整新三板市场 155.2完善做市商制度 165.3降低投资者准入门槛 176总结与展望 18参考文献： 181引言1.1选题背景上世纪九十年代，我国多层次资本市场发展迅速，包括场内市场和场外市场两个部分，场内市场主要由主板、科创板、创业板构成，发展日渐完善。全国中小企业股份转让系统则是场外市场的主要组成部分。“全国中小企业股份转让系统”是新三板的全称，新三板起源于2001年成立的代办股份转让系统，即所谓的“老三板”。老三板的出现是由于1998年爆发的亚洲金融危机，原本为国有企业法人股能够更好的在二级市场流通而建立的STAQ市场和NET市场被国家监管层叫停，从而导致我国面临国有企业法人股无法正常流通转让的困境。于是金融监管层通过一系列的摸索探究，于2001年建立了代办股份转让系统，于是国有企业法人股重新拥有流通转让平台，券商代办股份转让的业务模式也自此拉开了序幕。在此基础上新三板才逐步建立。由于“老三板”市场关注度低，交易量寡淡，并且2006年国家提出大力发展高新技术产业，于是为了解决这些企业的融资问题，新三板市场就应运而生，以解决中小企业融资效率低的问题。新三板市场起初一直采用的是协议转让交易制度，而这一制度有很多弊端，一是存在严重的信息不对称性，导致交易价格不合理，且容易造成投资失误。此外，该系统中大多都是总流通股本较小的初创企业，机构投资者的大额交易量容易引起股价的大幅波动，从而使中小投资者望而却步。并且在此交易制度下，投资者只能被动地等待交易机会的出现，这些都大大地降低了新三板市场的流动性。于是，为了让新三板市场重新拥有活力，我国于2014年8月15日正式引入做市商制度。1.2研究意义良好的流动性是一个金融市场得以健康高效发展的根本，流动性的提高对于金融市场的投融资效率的提高以及进行资源的重新分配都具有显著的积极影响。而新三板市场作为一个重要的中小企业融资平台，提高其流动性，发挥其应有的投融资功能，是一个备受关注且亟待解决的问题。新三板市场引入做市商制度是做市商制度在我国股权市场上的首次尝试，引入做市商制度的初期，新三板市场的流动性确实有了显著的提高，但是随后不久就陷入了流动性困境。本文将分析其后期流动性不足的原因并据此提出一些政策建议。1.3文献综述1.3.1国外研究在国外资本市场不断发展下，自然而然形成了做市商制度，到1971年纳斯达克引入做市商制度，国外就已基本形成了一个体系相对完备的做市商制度。Viswanathan和Wang（2002）研究发现，应用做市商制度，只有在投资者规模较大时做市商才能获得更高利益。并且，投资者的风险偏好和对风险的抵御能力不同，对交易制度的选择也会产生影响。竞价交易的方式对于风险中性的投资者来说是一种更容易获得高收益的交易制度。Demsetz早在上世纪60年代就提出，若市场没有足够的流动性，就会有在一些交易价格上交易无法进行的情况，从而会影响买卖双方的供求平衡。Ho和Stoll（1981）研究发现，在做市商数量较多的情况下，由于竞争的存在，做市商报价的买卖价差就会减小，因而垄断性做市商制度在提高市场流动性的效果方面可能不如竞争性做市商制度。DeJong（1995）等人经过研究发现引入做市商制度对于股票市场上的大宗交易来说是有利的，大宗交易更易促成从而提高市场流动性。Nimalendran和Petrella（2003）选取了印度交易所股票作为样本，经过数据对比以及假设研究发现引入做市商制度在增加股票交易数量以及提高股票市场流动性方面有显著的积极影响，并且大幅降低了交易成本。Venkataraman（2007）以巴黎股票市场为研究对象，发现引入做市商制度之后，本来流动性差的股票流动性有了显著的提高，对于本身流动性较好的股票则不显著。Swan等人分析了全球主要的证券交易所以及250家上市公司的数据，假设检验结果表明做市商制度在降低股票波动性方面对比竞价制度有不可比拟的优势，但是无形之中会拉高交易成本。根据CaroleComerton-forde（2010）的研究，做市商和市场之间的价差随着做市商持有更多头寸而增加，而越动荡的股票则对存货和亏损越敏感。Malinova（2015）发现，许多交易所为了提高流动性，从而采用降低交易费用（例如做市商的手续费等）。事实证明，估计的价差越小，投资者交易的频率和流动性就越高。1.3.2国内研究吴林祥（2005）分析了纳斯达克市场的成功经验，当该市场流的动性本就不足时，引入做市商制度可以大大增加股票市场的交易总额和和投资者投资的活跃程度，从而增强流动性，而在本身就拥有充足的流动性的市场中，做市商制度效果甚微，而采用集合竞价制度在带来降低成本的效果方面明显好于做市商制度。李学峰（2007）分析了不同类型的做市商制度，将包括垄断和竞争、传统和混合的不同种类的做市商制度进行对比分析，通过比较研究，他认为做市商制度的引入将搅动我国新三板市场流动性低迷的的一潭死水，引入做市商制度是可以尝试的。关于交易制度，李学峰（2009）等人对全球场外交易市场的运作情况进行调查研究，并提出建议，认为实行混合做市商制度是有利于我国OTC市场的发展的。白冰和逯云娇（2012）从提高市场流动性和防止发生垄断做市商发生操纵市场、内幕交易的基础上，对各国场外交易市场交易机制与中国场外交易市场进行了全面的比较和分析。根据当前的市场趋势，建议中国的场外交易市场需要实施混合交易系统。我国于2014年才开始在新三板市场引入做市商制度，国内学者对做市商制度的研究也同样开始的较晚，发展也相对缓慢。学术界最早开始研究做市商制度时，主要是从宏观角度开始的且集中于债券市场。讨论的重点是中国资本市场尝试引入做市商交易制度是否会带来良好的反应，应选择哪种做市商交易制度以及如何整合中国资本市场当前需要改进的地方，并对引入的做市商制度进行一定的改善以更好地适应中国的国情。陈一勤（2000）比较并分析了订单驱动和报价驱动交易方法之间的差异以及它们对流动性的影响，并且认为做市商制度下的报价更为有效。同时他指出，我国仍然存在一些制度性障碍，导致证券的市场价格无法稳定，同时阻碍了做市商交易制度的引入。关于是否将做市商交易系统引入中国资本市场，冯用富（2001）提出，重要的是做市商交易制度能否在提高交易效率方面发挥作用。为此必须满足两个条件，首先是小型市场交易和投资不活跃导致市场买入卖出价差很大，在这种情况下，由于做市商可以提供双边报价，更容易促成交易、提高交易效率并且稳定市场。其次，做市商通过双边报价获得的利润必须处于正常水平，不能超额获利。2014年我国新三板市场引入做市商制度，之后陆续有学者对这方面进行了研究。陈辉和顾乃康（2017）以2015年之前做市的企业为样本，采用倍差法，研究表明，采用做市转让之后，股票流动性比采用协议转让时有所提高，但是成交量和换手率的提升并不显著。何牧原、张昀（2017）认为新三板市场的运作机制处于探索性发展阶段，流动性不足，此时做市商倾向于在出现短缺的情况下出售高流动性股票。从而引发对高质量的股票不能继续提供流动性的质疑，并会破坏买卖投资的信誉。其研究表明，做市商制度对于流动性的改善效果并未达到预期。从以上来看，国外研究开始较早且内容丰富，主要观点是做市商制度可以提高金融市场的流动性。但是由于市场特征（竞争程度，信息对称性等）的影响，做市商制度具有不同的影响。迄今为止，在国内研究领域很少进行实证研究，但是在最近两年中观察到了一些增长。原因是，尽管许多公司都在新三板市场上市，市场流动性却很低。同时，做市商交易制度的实施时间较短、相关数据较少是实证研究局限性的主要原因之一。更为重要的是，关于在新三板市场中引入做市商制度是否可以改善流动性，国内学术界尚未达成共识。2做市商制度和市场流动性的基本理论新三板市场的建设目前正在成为中国证券监督委员会改革资本市场的重头戏，虽然多层次资本市场的发展解决了一部分信息不对称，中小企业融资困难的问题，但是新三板市场上股权交易的活跃程度受制于交易制度的不灵活，新三板并未能最大程度地发挥其作用。且纵观发达资本主义国家的相关市场，做市商交易制度的引入都为市场的流动性带来了很大的改善。2.1做市商制度2.1.1做市商制度概述做市商制度作为一种报价驱动交易制度，是连续性交易制度，这种交易制度起源于上世纪六十年代美国柜台交易市场，并且之后电子化即时报价系统也为做市商制度的规范化打下了基础。做市商交易制度具体是指，具有一定的实力的资本以及良好信誉的证券经营法人，以自有资金向企业购入特定的证券，并且不断地为市场上的公众投资者报出买卖价格，接受投资者在该买卖价格上的投资需求，这些资金雄厚、信誉良好的证券经营法人便是做市商，做市商的利润便是其中的买卖价格之差。“持续并有规律地用自有账户对特定证券进行买卖的交易商即为做市商”。《美国法典注释》中如是说。我国的学者陈一勤（2000）认为，做市商是实力与资质兼具的证券经营法人，并在市场上连续不断进行买卖报价，满足不同投资者的交易需求。在该交易制度下，公众投资者之间是无法进行相互交易的，而只能与做事商交易，且市场出于对投资者和挂牌企业的保护，也会限制买卖价差。2.1.2做市商制度分类做事商交易制度一般分为两种,一种是竞争性做市商制度（又称多元做市商制度），典型代表是纳斯达克股票交易市场和伦敦股票交易所，在这种制度下，一个挂牌企业可由两个或两个以上的做市商为其提供报价。每只证券由于多个做市商之间的竞争，买卖价差缩小，投资者的交易成本也随之降低，并且成交价更能体现该股票的真实价值。但是买卖价差的缩小同时也使得做市商的利润降低。另一种则是垄断性做市商制度，即一只股票只能由特定的一家做市商提供买卖报价，相较于竞争性做市商制度而言，垄断性做市商是无法自由进入退出股票做市的。这种交易制度又可以称为专家交易制度，纽约证券交易所的专家经纪人是该种做市商制度的典型代表，该交易制度下的做市商对市场的价格、信息都有垄断性，可获得高额的利润，与此同时，公众投资者的利益也容易受到损害。2.2流动性2.2.1流动性的定义因为流动性的成因特殊复杂，流动性的定义多层次、多维度且不明确的。Keynes（1936）认为流动性是价格在未来的波动，Amihud（1989）提出流动性是可以用在预期价格水平上成交一定数量的证券所需要的时间来衡量的。我国学者刘逖（2002）提出将在一定价格下迅速成交证券产品的能力定义为流动性。总体而言，流动性就是一种变现能力，一种能以高速度、低成本形成大额交易的能力。Harris(1990)提出，可以将流动性分为宽度、深度、即时性以及弹性四个维度。具体而言，宽度的具体衡量指标主要是自由竞价市场上的买卖价差，也可以理解为交易价格对于中间价格的偏离程度。一般来说，买卖价差增大，市场宽度则变小，流动性降低。深度是指在当前市场交易价格下的交易能力，可以用市场价格一定时市场可以交易的最大数额来衡量，交易数额越大则意味着深度越大，流动性也就越好。即时性指当一个人有交易需求时，交易能够实现的迅速程度，即在一个流动性好的股票市场上，交易能够迅速实现，满足投资者需求。弹性通常是指价格的波动以及该波动消失的速度，在现实中较难度量。2.2.2流动性的度量流动性的度量指标主要分为价格指标和交易量指标。价格指标中最基本的则是买卖报价差，在买卖报价差的计算中，首先要计算买卖价差的中点值，之后计算报价差，即卖出价格减去买入价格。此外，价格指标中还包括有效价差、实际价差以及交易对价格的影响（Amihud非流动性比率）等。但在实际的操作中，以价差指标来衡量流动性时，数据收集过于繁琐，加权均衡过于复杂，对于衡量整个市场流动性而言不太适用。交易量指标则能更为直接的衡量市场的流动性，主要包括市场深度，交易周转率（即换手率）。市场深度中又可以分为报价深度、金额深度以及成交深度。报价深度是指最高买价的订单量加上该时刻最低卖价的订单量的平均值。金额深度是在报价深度的基础上加入的价格的影响因素。以上两个指标都是无法反映投资者的交易意愿的而成交深度则弥补了这一缺陷，以最优成交价差上的交易量为衡量方式。换手率是由一定时间内股票交易的数量与总的股票流通量的比值或一定时间内股票成交金额和流通总市值的比值得到，换手率反映的是投资者对股票的持有时间，以及市场交易的活跃程度，是在实操中比较常用的流动性衡量指标，易于衡量整个市场的流动性。3我国新三板市场的现状2020年，我国新三板市场总挂牌公司数量达到8187家，发行总股本为5335.28亿股，总市值26542.31亿元。新三板市场在我国多层次资本市场中扮演着十分重要的角色，2014年做市商交易制度的引入也为新三板注入了新的活力，但是近两年新三板市场的状况流动性低迷，投资者活跃度不断降低，各项制度都亟待完善。3.1新三板市场概况3.1.1新三板开始进入调整转型阶段2006年试点中关村的高新技术企业，意味着新三板的诞生，彼时的新三板市场交易量低迷，流动性较差，于是2014年8月25日，新三板的交易制度由协议转让变为做市转让，新三板重获新生，总市值增加了近8倍，且之后几年一路攀升，增长率也居高不下。由于我国的新三板市场一直对标的是美国纳斯达克市场，于是借鉴他们的经验，同样实行的是竞争性的做市商制度，每只证券由多个做市商为其服务，以免发生垄断、操纵市场的行为。之后，为了规避系统性风险，2016年5月开始对新三板进行了分层，挂牌公司被分为基础层和创新层，并对其实施差异化管理。其中基础层每个交易日集中撮合1次，创新层集中撮合5次，此时新三板市场规模仍在增长，但其增长率稍有下降。然而2017年之后新三板总股本首次出现了负增长，2018年的挂牌公司家数以及总市值都回落至2016年的水平，但挂牌公司数量减少速度明显慢于总股本的下降速度，说明新三板的平均估值都在下降。2017年引入了竞价制度，2019年1月发布了创新成指、三板龙头、三板制造等五大指数，2020年推出精选层。这些都并未改变新三板规模逐年减小的状况。显然，新三板市场已经又规模迅速扩大进入到了转型稳定期。图12012年-2020年新三板市场规模数据来源：全国中小企业股份转让系统（）3.1.2个人投资者数量激增在我国的新三板市场，个人投资者是被允许进入市场交易的，但是监管部门会对机构投资者和个人投资者分别实行不同的管理标准。新修订的《投资者适当性管理细则》由股转系统在2016年12月30日发布，将投资者的准入门槛，从300万的资产标准提高至5000万。于是2017年合格的个人投资者账户数较2016年有了一定程度的减少。2020年7月年新三板推出精选层，2020年底新三板合格投资者账户总数猛涨，突破百万大关，达到了165.82万户，与2019年相比同比增长了接近7倍。其中个人投资者的数量就相较于去年增长了超过8倍。另外，每年的个人投资者数量在所有合格投资者的比重都超过了80%。表12013年-2020年合格投资者账户数变化年份20132014201520162017201820192020机构投资者（万户）0.100.472.273.853.594.034.275.74个人投资者（万户）0.744.4019.8629.5717.3118.3119.02160.08比例1：71:91:91:81:52:92:91:25数据来源：全国股转系统3.2新三板市场做市商制度运行现状引入竞价制度之前，我国新三板市场主要采用的交易制度主要是协议转让，在17年引入竞价制度之后，主要采用竞价为主，做市为辅的交易制度。如表2所示，目前新三板市场采用集合竞价交易方式的公司达到了7340家而采用做市交易方式的公司仅有508家。我国仍采用竞争性做市商制度并且做市商准入退出制度较为严格。做市商进入市场要进行严格的审查审批。在退出机制上是不允许随意退出的，必须满足为一家企业做市6个月以上才能申请退出。做市商主要由证券公司和其他机构担任，但在具体的做市实践中，我国的做市商的主体主要还是由证券公司来担任，截至目前，我国股转系统尚未制定明确的关于其他机构担任做市商的具体规则。做市商有在每个交易日不断报出买卖价格，并按所报价格和数量进行交易的基本义务，并且对每家做市商的库存股也有规定，不少于10万股。相较于义务而言，做市商的权利较少，最主要的是T+0交易，即做市商当天买入的股票可以在当天卖出。权利与义务的不对等也导致了做市商的积极性降低，在引入竞价交易制度之后，情况并未得到改善，做市商被边缘化，做市风险也不断增大，黑天鹅事件频发，导致做市商亏损严重。这也与我国没有明确的做市商清退机制有关，在我国，做市商一旦获取资质，就很难被淘汰，导致做市商不专注于提升做市质量。近两年已有数十家证券公司退出做市业务，券商正在逃离新三板，新三板市场的交易制度迫切需要完善，以发挥其应有的功能。表2采用不同交易方式的挂牌公司数量交易方式挂牌公司数量连续竞价51集合竞价7340做市508数据来源：全国股转系统4我国新三板市场引入做市商制度对流动性的影响4.1市场流动性显著增强由于我国于2014年引入做市商制度，于是本文选取2012年至2015年新三板进行转让交易的股票为样本，以股票转让的成交金额、成交数量以及换手率来衡量市场流动性水平。根据所得数据绘制图表如图2所示。图2新三板市场引入做市商制度前后股票交易情况数据来源：全国股转系统根据图2不难看出，在2014年引入做市商制度之前，新三板股票交易的成金额和成交数量极低，仅维持在亿元水平，换手率同样很低，2012年和2013年的换手率都只有4.47%，均徘徊在10%以内，这些数据都表明，引入做市商制度之前的新三板流动性一直处于极度低迷的状态。但是在引入做市商制度之后，新三板市场的流动性就产生了质的飞跃，2014年全年股票转让交易成交数量达到22.82亿股，成交金额达到了130.36亿元，是2013年全年的十几倍之多，其中以做市转让的方式成交的股票占比95.2%，2014年的换手率也比2013年增加了三倍多。到2015年，股票成交金额更是直接飙升至1910.62亿元，同样的，换手率也是有了显著的提升，大约是2013年的六倍多。另外，从2014年6月到2015年6月股票成交的每月换手率来看（图3），2014年8月份正式引入做市商制度，8月份的换手率则增长至7月份换手率的3倍，达到了3.2%，之后的换手率也都比引入做市商制度之前要高出不少。直至2015年3月，三板成指、三板做市指数出台，当月股票交易的换手率又迎来一次飞升，达到10.02%，之后几月也都维持在较高水平。图32014.06-2015.06新三板股票成交每月换手率数据来源：全国股转系统综合上述分析，新三板引入做市商制度的初期，市场流动性得到了很大的改善，投资者热情高涨，交易活动异常活跃，换手率显著提高，更是在2015年的牛市下达到了53.88%之多。并且彼时以做市转让方式成交的股票金额明显多于协议转让。由于做市商能够不断的提供买卖报价，并且有雄厚的资金基础，以及大量的库存股，此外，做市商还能以自身的专业素质和能力对挂牌公司进行价值判断，对股票进行细致严格的甄选，因而投资者更青睐于做市股票，同时新三板市场也被注入了更多了活力，股票交易有了更强的流动性。4.2新三板陷入流动性枯竭危机做市商制度推出后两年，新三板市场的各项指标都是呈现上涨的态势，但在2016年之后便一路下跌。2016年股票交易换手率下降至20.74%，相比于2015的顶峰阶段同比下降了大约50%。到2018年新三板市场的股票交易成交金额也是迅速下跌，由2017年的2271.80亿元下降至888.01亿元，同比下降了约60%。2018年市场股票交易换手率更是跌回到做市商制度引进之前的水平。从这些数据中我们可以明显的感受到新三板市场流动性的大幅降低。直至2020年推出精选层，新三板市场上的股票成交金额、数量以及换手率都有了一些回升。图42016年-2020年新三板市场股票交易情况数据来源：全国股转系统2015年3月，全国股转系统发布了三板成指和三板做市指数，也为2015年成为新三板市场的发展巅峰助了一波力，在2015年的巅峰状态下三板做市指数最高达到了2673.17点。但2015年之后，三板做市指数同样也是一路下跌。2018年引入了竞价制度，也并未改善新三板流动性不断下跌的状况。做市指数其实更多反映的是市场对于做市企业的信心，于是在2020年新三板推出精选层时做市指数就有所回升，就是因为精选层能够进一步筛选更为优质的企业，增强了投资者对新三板市场的信心，激发了投资者交易投资的热情。图52015年-2021年三板做市指数数据来源：全国股转系统因此，做市商制度的引入并未从根本上解决新三板市场的流动性不足的问题。最主要的原因有以下几点：4.2.1我国做市商制度的局限性虽然新三板一直致力于打造中国的纳斯达克，但是与美国纳斯达克相比，新三板实行的做市商制度有诸多缺陷。首先就是我国新三板做市商报出的买卖价差较大，一旦发生大宗交易，整个市场的股票价格都会发生很大的波动。再者，我国做市商报价的价格透明度较低，做市商容易利用机构投资者自身的信息优势，进行内幕交易从而操纵市场。此外还有股转系统对于做市商的监管问题，我国做市商的退出机制远远不如美国纳斯达克市场自由，不利于竞争性做市商制度发挥出优胜劣汰的效果，导致做市商无法更好地进行资源配置，并且对做市商的监管力度过小，做市商几乎不会被淘汰，于是不专注于提升本身的专业素质，也就导致做市商的做市质量参差不齐。此外，我国做市商的利润来源是报价的买卖价差，依照现行的规定，以卖出价格为基准申报双向价差，只要不超过5%就属于合规，因此券商只要维持3%-5%的价差，就能够获得不菲的收入。这种获取利润的方式必然会对新三板市场的交投活跃度造成一定的负面影响，打击公众投资者入场交易的积极性。4.2.2新三板市场规模扩张过快由于投资者更倾向于投资那些稳步发展，成长性良好的公司，新三板市场的企业需要提升自身投资价值才能为整个市场流动性的增强助一臂之力。2014年引入做市商制度之后新三板挂牌企业数以倍计地增长，企业疯狂涌入新三板市场，在2016年挂牌企业就超过了10000家。做市商制度的热潮也让投资者暂时失去了理性，于是出现了一波流动性高涨的情形。但是新三板市场的规模虽不断扩大，其中的企业成长性和价值没有能够稳步提升，新三板市场上充斥着鱼目混珠的企业，于是近几年当制度设计和政策的红利逐渐消失，潮水退去之后，2017年开始出现大规模的摘牌现象，随后市场规模一路下滑，投资者也逐渐趋于理性，也就导致新三板市场后期的流动性不足。4.2.3市场准入门槛过高为了保护中小投资者的利益，新三板市场对投资者设立了较为苛刻的准入标准，虽然出发点是好的，但确实阻挡了大量的潜在资金进入新三板市场，无疑是给本就流动性不足的新三板市场雪上加霜。另外QFII和RQFII等资金雄厚的大型机构投资者在2020年9月份才被允许参与新三板市场的交易活动，在此之前，新三板的外部资金供给渠道都一直是关闭的。5政策建议显而易见，我国新三板市场相较于美国纳斯达克市场仍旧处于初级阶段，存在问题较多，做市商制度还需要不断的完善，做市商的做市能力还需要一定的提高。为了能够让新三板发挥其应有的价值，增强其服务中小微企业的能力，成为一个流动性稳定、透明高效的股权交易市场，本文根据上述原因提出以下几点建议：5.1规整新三板市场对于监管部门而言，最主要的就是要加大对新三板市场的监管力度。据上文的分析可知，对于做市商的不作为我国监管部门对其惩戒力度较小，做市商的质量参差不齐，做市水平也都不尽如人意，新三板市场鱼龙混杂，并且做市商操纵股价、内幕交易的事件屡见不鲜。由于新三板并未设置涨跌幅，且异常交易的原因不需要披露，股价就更容易发生大幅度的波动。在这里我们就可以借鉴美国纳斯达克市场对其做市商的监管：对做市商通过非市场手段获取库存股票的手段进行限制，对注册后5日之内不提供报价的做市商取消其做市资格。加强对做市商做市质量的考核，实行淘汰机制。另外，制定相关的法律法规细则来规范做市商的行为，完善信息披露制度，降低市场交易风险，刺激投资者交投活跃度。明确规定做市商的权利与义务，刺激做市商的积极性。对于新三板市场上的挂牌公司，也要针对其进行分层差异化管理，完善基础层、创新层、精选层的建设。由于目前新三板市场上企业良莠不齐，市场总体质量较差，另外，有一些企业可能急于获得融资，或者为了提升行业地位和知名度，从而人为压低股权价格，操纵股价。因此也要对信息披露制度作出相应的调整，增强市场的透明化程度，从而增强投资者的信心，并且对于不同层次的公司也要制定不同的财务指标和要求。5.2完善做市商制度做市商作为新三板市场挂牌企业和投资者之间的一个重要桥梁，肩负着筛选优质企业、降低信息不对称性的重要使命，对新三板市场的发展有着不可忽视的作用。而我国新三板市场挂牌企业和做市商数量不匹配，做市商对做市企业的选择存在“囫囵吞枣”的行为，在我国新三板市场，平均每家挂牌企业的做市商数量仅有4家，与美国纳斯达克市场相比，我们尚难以望其项背。做市商数量的不足就会导致做市商之间的竞争性较弱，做市商则无法提供最优报价，资本市场的运行效率低下。因此在加强对我国新三板市场做市商监管的同时，应着眼于增加做市商的数量，以增强做市商之间的竞争，从而增加做市效率，提高市场透明度，增加买卖报价的合理性，遏制内幕交易行为的发生。此外，我国的做市商主体只有证券公司，相比于纳斯达克宽泛的做市商主体，我国对于做市商资质的限制过于死板，2016年9月，股转机构部署私募机构参与做市业务的试点工作，但是之后并无进展，目前为止还是券商处于做市的垄断地位。因此丰富做市商主体的多样性也是目前的当务之急，只有做市商主体增加了，做市企业才能够拥有更多的选择权。并且，一些非券商机构例如基金公司，他们在市场上发挥功能的机制以及所选择的做市策略和证券公司也都不尽相同，可以更好的发挥其定价作用。对于不同类型的做市商，也应该实行差异化的管理，针对非券商做市商的业务运行特点，制定适合他们的监管模式以发挥其特有的优势。此外也要注意处理好券商和非券商的竞争关系，形成良性竞争，增强做市效率。再者，完善好技术开发和结算方式等基础设施也能为其做市业务的顺利开展助力。5.3降低投资者准入门槛由于新三板市场的特殊性，其对于个人投资者的准入标准是所有资本市场中最为严苛的，需要其具备两年以上的金融产品投资经验以及名下近10个转让日的日均金融资产500万以上，远超过我国私募产品的准入门槛，导致新三板市场的投资者数量相对于挂牌公司总数而言严重的供不应求。目前虽然放开了公募基金以及合格境外投资者对新三板市场的投资限制，但是这些新增机构投资者的投资对象暂时还是被固定在了精选层。投资主体过于单一，不仅不能发挥新三板为中小企业提供融资服务的功能，还会降低投资者的抗风险能力。新三板自2017年引入竞价制度后，便着眼于交易制度的改革，但是市场流动性依旧无法达到很高的水平，新三板服务于中小企业的投融资功能以及为社会创造价值的资源配置功能无法得以更好的实现。新三板对投资者的保护机制虽然独具特色且有理可据，但是目前看来，想要解决新三板流动性不足的问题，适当降低投资者的门槛迫在眉睫。降低投资者的准入门槛意味着投资者数量的增多，因而就能够有效解决新三板市场一部分挂牌企业股权过于集中的问题，正如美国纳斯达克市场所提倡的股权彻底分散，只有当投资者的人数足够多的时候，才能防止发生在某些价格上无法产生交易的情况，从而保证在每个价位都产生交易，流动性才得以真正提高，市场才能够更为有效地运转，新三板融资功能和价格发现功能才能更好的发挥出来。另外，降低投资者的准入门槛并不是盲目的，在投资者的类型和数量增加之后，应对其进行分层差异化管理，可以根据其投资经验、资金实力和风险承受能力对其设置不同的投资对象标准以及不同的投资限额。以更好地保护投资者的利益，防范风险。6总结与展望对于我国新三板市场而言，做市商交易制度毫无疑问一针有效的强心剂，但我们至今尚未令其发挥出本身最大的效用。本文主要采取了理论分析的方法，先阐明了选题背景、研究意义、做市商制度以及流动性的相关理论，介绍了新三板市场的现状以及目前做市商制度目前在新三板运行的状况。之后重点分析了新三板在引入做市商制度之后流动性的变化，发现做做市商制度的引入初期确实对于提高流动性产生了很大的影响，但是后劲不足，于是本文对于近几年新三板陷入流动性困境的原因做了几点阐述，最后根据所述原因提出了几点建议。总体来说，为了发挥做市商制度的最大效用，解决新三板市场流动性枯竭问题，有关部门对新三板市场的监管现状必须做出一定的调整，规范做市商的行为，制定相关规定，规整做市商的权力与义务，完善做市商制度使其更符合我国新三板市场发展的特殊现状，同时做市商本身也要承担起一定的社会责任，发挥其有效配置社会资源以及推动资本市场健康发展的作用。另外也需要通过适当降低投资者的准入门槛来为提高新三板流动性助力，但与此同时也要对这些投资者实行新的管理方法。参考文献：[1]ViswanathanS,WangJJD.Marketarchitecture:Limit-orderbooksversusdealershipmarkets[J].JournalofFinancialMarkets,2002,5(2):127-167.[2]DemsetzH,Thecostoftransacting[J].TheQuarterlyJournalofEconomics,1968,82(1):33-53.[3]HoT,StollHR.Optimaldealerpricingundertransactionsandreturnuncertainty[J].journalofFinancialEconomics,2000,9(1):47-73.[4]DeJong,Frank.AcomparisonoftheCostofTradingFrenchSharesontheParisBourseandonSEAQInternational[J].EuropeanEconomicsReview.1995(39):1277-1.[5]NimalendranM.andG.Petrella.2003.“Do‘Thinly-Traded’StocksBenefitfromSpecialistIntervention?”JournalofBanking&Finance,27(9):1823-1854.[6]VenkataramanK,WaisburdAC.TheValueo